当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断：复苏还是修复

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明宏观专题报宏观专题报告核心结论不是传统、政策选择和市场走向。一、当下经济不是典型复苏，而是修复式增长，体现了如下特征：特征一：增长动能弱，三大经济主体部门增长均面临较大压力。1)居民部门收入及消费支出增速较低，资产增速下滑，预期仍然偏弱；2)实际利率呈显著上行，企业部门贷款利率高；房企融资不强；3)地方政府财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。特征二：修复的大方向是变好，但时间长，过程中可能出现反复。历史经验看，经济修复过程不是一帆风顺的，1998-2002年的经济出现下行周期中供需两端宏观政策共同助力经济修复，期间经历了反复和多次探底。相比1季度，今年2季度环比增幅可能大幅下降，经济再次探底。特征三：实际产出低于潜在产出，通胀没有压力。年初以来经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，但实际产出仍显著低于潜在产出，通胀不是问题，反而下行压力加剧，预计3季度可能见到CPI同比负增长特征四：上半年经济波动大，下半年回归常态，预计Q3或为全年经济底部。今年上半年GDP增速同比、环比波动较大，造成市场预期紊乱，下半年将回归常态，市场对经济的预期将变得稳定。短期经济或于三季度探底，总量政策发力的必要性依然存在。二、修复式增长下的政策选择：顺势而为总量政策：顺势而为，难以强求。修复式增长下，三个经济主体需要休养生息，不能打强心针。在高质量发展理念下，政府更注重质的增长，对量的诉求也有所下降，总量政策更要考虑成本收益，宏观政策重在注意方向，对症下药。市场对“强刺激”的政策预期大概率要落空。.货币政策：不得不保持宽松态势，解决信用创造受阻。货币政策从价格手段上需要保持资金价格宽松。虽然6月信贷好于季节性表现，但我们认为基数因素叠加下7月信贷仍会下行，货币政策扩张带来的信用创造受阻。.财政政策：全年财政保持积极，准财政或发挥更大作用。中央财政还有很大的加杠杆的空间，问题在于会不会发力、何时发力？短期准财政政策或发挥更大作用，PSL有望重出江湖。产业政策：三大重点，培育新动能。1)房地产：优化政策或渐进式出台，市场预期有望修复；2)数字经济：产业数字化转型空间广阔，支持政策有望逐步落地；3)国企重构：提升核心竞争力，识别内在价值，服务高质量增长。三、修复式增长下的市场判断：平淡中蕴含机会1)A股：下半年A股以结构性行情为主，但走势重新回归至基本面，鉴于经PPI季度或有机会。2)中债：看好下半年中债表现，十年期中债收益率维持去年底策略报告中2.5%-3%的判断，我们预期3季度GDP名义增速低于5%，收益率下行压力大3)汇率：人民币汇率下半年仍有压力。4)美元：美元指数上下空间均有限。5)商品：黄金性价比仍存，静待证券研究报告边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@S80052109000115701005636songjinchao@刘鎏S080052208000113811378808liuliu@杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@系人haohonglei@究外需走弱下的政策选择—6月进出口数据点评2023-07-13美国通胀超预期下行≠通胀风险散退———6月美国通胀数据点评2023-07-12信贷社融超预期可否持续？———6月金融数据点评2023-07-11CPI增长—6月通胀数据点评2023-07-10商品部门和服务部门就业从分化走向收敛—宏观经济周报2023-07-092|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明风险提示：内需修复不及预期；地产支持政策效果不及预期；地缘政治冲突超预期；海外货币政策收紧超预期。3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 61.2修复式增长特征二：方向变好，但修复时间长，可能出现反复。 71.3修复式增长特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力加剧 81.4修复式增长特征四：上半年波动大，下半年回归常态，Q3或为全年底部 8 2.1货币政策：不得不保持宽松态势，难点在于信用创造受阻 102.2财政政策：全年财政保持积极，准财政或发挥更大作用 112.3市场对“强刺激”的政策预期大概率要落空 13三、产业政策：重点突破，培育新动能 13优化政策或渐进式出台，市场预期有望阶段性修复。 133.2数字经济：产业数字化转型空间广阔，支持政策有望逐步落地 163.3国企重构：提升核心竞争力，识别内在价值，服务高质量增长 17 4.1A股走势取决于宏观基本面，三季度或有机会 184.2看好下半年中债表现，全年收益率2.5%-3% 20民币汇率下半年仍有压力 204.4美元指数上下空间均有限 21 图10：10年期国债收益率代表一定市场预期 8 图14：新增社融对GDP拉动作用(倍) 10图15：央行再次下调公开市场操作和MLF利率，LPR利率跟随下调 11MM1之差走阔(%) 11图17：6月信贷超预期可持续性存疑(亿元) 11 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图22：重点城市首套和二套房贷利率变化情况(%) 14图23：2023年1季度银行净息差下降(%) 15图24：5月全国保交楼交付比例较3月明显提升(%) 16 图34：美德利差依然处于高位对美元指数形成支撑 21 图37：加息终端利率上调对黄金制约存在但有限 22表1：6月以来一、二线城市“因城施策”调控力度增强 15表2：年初以来多部门发布支持产业数字化转型的相关政策 17指标——“一利五率” 185|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明年初以来，市场对我国经济增速的预期变动较快。疫情管控放开后，外资行对我国经济%5.9%5.95.75.75.55.55.35.35.15.14.94.74.52021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心那么，首先需要明确，如何界定“复苏”与“修复”？经济复苏是一个国家或地区的经的过程。经济复苏带来的需求恢复往往会伴随通胀压力的上行，而今年在经济有所回暖的同时，通胀下行压力却在加剧，经济动能也并非持续变强。由此，我们称当下经济形资料来源：Wind，西部证券研发中心(注：虚线数据为笔者预测)PPI环比(右轴)PPI同比(左轴)%%50-52.521.510.50-0.5%%50-5-22015201620172018201920152016201720182019202120222023资料来源：Wind，西部证券研发中心6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明复式增长特征一：增长动能弱1)居民部门：收入及消费支出增速较低，资产增速大幅下滑，预期仍然偏弱。部门资产变化也不乐观。富效应对消费的刺激作用预计下降。失，虽然居民4、5月份零售受益于去年上海长，随着6月基数基本恢复常态，预计社会消费品零信心的恢复还需要时间。02017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03-10资料来源：Wind，西部证券研发中心住房理住房理财债券居民资产增速保险%2050-52013201420152016201720182019202020212022资料来源：CEIC，西部证券研发中心2)企业部门：中国实际利率呈上行趋势，企业部门贷款利率高；房企融资差。今年以来，随着PPI持续下行，企业部门实际利率大幅攀升。我们在学习经济学的时候，老师会反复强调，企业的资本开支取决于实际利率，实际利率持续上行将显著抑制企业部门进行资本开支的意愿。作为我国经济运行中的支柱产业之一，当前房地产企业正面临困境，虽然在政策的支持下，房企融资有所好转，但总体难度仍然不低，这很大程度7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明中国实际利率%50-52010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-05资料来源：Wind，西部证券研发中心中国:房地产开发资金来源:合计:累计同比%806040200-20-402008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-05资料来源：Wind，西部证券研发中心3)地方政府部门：地方政府财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。地方政府依靠出让土地使用权的出让来维持地方财政支出，土地出让金在地方政府性基性处于低位，土地出让收入持续下降，地方政府财政收支压力持续加大。资料来源：Wind，西部证券研发中心当时实行了大幅宽松的货币政策和财政政策，加之供给端的改革如国企改革、市场化改革等显著提高了经济增长潜力，供需两端宏观政策共同助力经济修复，但也经历了反复8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明20中国:GDP:不变价:当季同比%501993199619992002200520082011201420172020-5资料来源：Wind，西部证券研发中心中国十年期国债到期收益率%2005-062008-062011-062014-062017-062020-062023-06资料来源：Wind，西部证券研发中心以来，经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，预计2023年实际经济增速5.1%，虽然接近潜在增长率，，通胀不是问题，PPI下行加剧。我们预计3季度CPI可能出现负增长。这种局面和年初部分卖方和投资者预期中国下半年可能出现的通胀的预期完全相反。资料来源：Wind，西部证券研发中心中国:CPI:当月同比%去年全年CPI及今年预测%65423220.7102015-052017-052015-052017-052019-052021-052023-05-1-2-3资料来源：Wind，西部证券研发中心QGDP%。根据我们的预测，二、三、四季度实际GDP同比增速分别为6.5%、4.3%、4.9%；环比增速分别为-0.5%、1.8%、年经济底部。近期国内通胀下行压力加剧，进出口数据显示内外需双弱，经济内生性动能的复苏缺乏主要抓手，全年经济或于三季度探底。由于一、二季度环比与同比变化巨长预期的紊乱，2月份市场普遍乐观，我们在路演的过程中，期的大幅变化，在过去不多见，反映了今年中国经济运行的复杂性。我们判断，下半年9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：CEIC，西部证券研发中心二、总量政策：顺势而为，难以强求如上文所述，在修复式增长的情景下，三大经济主体本身较弱，如果强行刺激，反而会造成长久的伤害。过去经济增长依赖的地产和基建拉动的旧模式难以为继，必须寻找新量政策只能顺势而为，不可强求。之一就是前期刺激政策的消化期。这说明宏观刺激政策不仅要看到收益，也要看到成本。当前地产处于大周期下行阶段，难以再刺激；基建投资收益下降，好的项目越来越少，的投资回报率已经低于资金成本。题学习所确定的主题是“完整、准确、全面贯彻新发展理念，牢牢把握高质量发展的首宏观政策要注意方向，对症下药。当前经济问题，既有周期性的矛盾和问题，也有结构性的矛盾和问题，也有体制性的矛盾和问题，并非都是可以通过“逆周期调节的扩张政预期弱的问题怎么解决？关于提高各个经济主体信心的问题到底怎么解决？我们认为短期的总量政策是必要的，可以起到一定作用，但不能解决根本问题。最根本的还是要坚持改革，推动实现更高质量的发展目标。政策可以起一定的作用，但不是最根本的，最根本的得靠改革。10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明新增社融对GDP拉动作用200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，西部证券研发中心2.1货币政策：不得不保持宽松态势，难点在于信用创造受阻货币政策“量”的扩张效果下降，信用创造出现问题。5月新增贷款处于近五年同期低月在叠加高基数因素下信贷仍会下行，数量型货币政策扩张的信货币政策的关注点。1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：Wind，西部证券研发中心403530252050-523-0622-0621-0620-0619-0618-0617-0616-0615-0614-0613-06M2-M1(右轴)23-0622-0621-0620-0619-0618-0617-0616-0615-0614-0613-0650-5-10-15-20资料来源：Wind，西部证券研发中心00000 3456789101112资料来源：Wind，西部证券研发中心2023年拟一般公共预算赤字率3%，地方政府专项债券3.8万亿元，总体政府债务融资12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：Wind，政府工作报告，西部证券研发中心0资料来源：Wind，政府工作报告，西部证券研发中心有较大的加杠杆空间，而地方政府债务规模较大，从防范与化解风险的角度，应该由中央更50府杠杆率%1993-031996-031999-032002-032005-032008-032011-032014-032017-032020-032023-0资料来源：Wind，西部证券研发中心准财政政策或发挥更大作用。目前地方政府债务规模较大，而稳定经济又离不开财政政策的进一步支持，准财政政策或承担维稳任务。抵押补充贷款(PSL)设立之初主要服PSL资金支持的重要来源之一，13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明000000中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增亿元(右)中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额亿元00000资料来源：Wind，西部证券研发中心2.3市场对“强刺激”的政策预期大概率要落空如上文所述，强刺激必要性不足，而且从以下几个方面看，强刺激预期可能落空。当然。我们将另文讨论这个问题。1)政府对经济形势判断没有市场悲观。国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议。会议指出，当前我国经济运行整体回升向好，随着前期政策措施的出台实施，市续增加，物价就业总体平稳，高质量发展稳步推进。3)政策没有抓手。传统的地产、基建难以再进行大规模刺激。4)聚焦长远目标。国务院短期内的强刺激政策会在一定程度上扭曲市场机制，无法保持稳增长和调结构之间的平衡，对长期经济发展产生不利影响。当前政策目光更聚焦于卡脖子”技术攻关、雄安新区等长远问题。三、产业政策：重点突破，培育新动能3.1房地产：优化政策或渐进式出台，市场预期有望阶段性修复。今年上半年，我国房地产市场呈现“先热后冷”特征。由于疫情期间积压需求的集中释放以及前期政策累积效应，一季度房地产销售端明显修复，商品住宅销售面积同比由负4月的8.1%降至-10.1%，从高频数据看，6月全国商品住宅销售同比降幅或将进一步扩14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明上半年地产政策重心：鼓励居民加杠杆，盘活存量资产，缩减交易周期。稳定市场需求方面，年初央行和银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，多座城市突破贷市场情绪带来积极影响。通过房贷利率的调降鼓励居民部门加杠杆，进而稳定市场需求盘活存量资产方面，证监会今年2月宣布启动不动产私募投资基金试点工作，增加市场供给和流动性。缩短交易周期方面，自然资源部、银保监会要求常，加速二手房流转交易，但政策效果不及预期。二套房贷利率5年期LPR5年期LPR-20bp502020年4月2020年11月2021年6月2022年1月2022年8月2023年3月资料来源：Wind，贝壳研究院，西部证券研发中心会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出一批政策措施。其中，着力扩大有效需求和防范化解重点领域风险，或涉及房地产领域。当前房价下行预期尚未扭转，销售端承压或使得房企资金链紧张程度加剧，对按时完成“保交楼”任务造成潜在冲击，因此出台更加有力度的地产支持政策来遏制。房企偿债临近高峰，央行率先在融资端发力支持房地产。根据中指研究院统计，房企将资端托举房地产市场。此次政策主要涉及两项内容：一是房企的开发贷款、信托贷款等类，对债务新老划断后的承贷主体，按照合格借款主体管理，对于新发放的配套融资，形成不良的相关机构和人员已尽职的可以免责。从央行的表态来看，此次政策的出台的主要目的是引导金融机构继续对房地产企业存量融资展期，为部分房企缓解短期融资压力。同时，打消金融机构对专项借款的顾虑，加大“保交楼”金融支持，从而稳定市场下半年政策方向：预计将以需求端政策为主，兼顾防风险，但出台强刺激政策的可能性大规模调降利率概率不高，主要障碍是贷款合同变更成本、银行息差压力以及技术层面15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明5210业银行和农商行的净息差较2022年底均出现明显回落，部分银行净息差跌破1.8%的“警戒线”。52102022年4季度2023年1季度11.71.6份制商业银行市商业银行业银行资料来源：ifind，西部证券研发中心另一方面，预计“因城施策”将更加灵活。一线城市有望逐步试点“一区一策”，对于市场压力较大的区域有望面向多子女家庭或职住平衡家庭出台购房支持政策。例如，北京市4月提出要按照“一区一策”的方式由房山区试点，多子女家庭购房将获支持，但。市别容贷限售非限购区域首套最低首付比例调整为20%、二置鼓励各区试点棚户区和城中村改造货币化安公积金贷款住房公积金余额可提取用作首付款，且不影响公积金贷款额度公积金贷款资料来源：北京住房公积金管理中心，苏州住房公积金管理中心，青岛市住建局等，西部证券研发中心防风险方面，保交楼目前已取得一定进展无剩余货值项目面临一定的处置困难。百年建华东、华南两地保交楼交付情况相对较好。其中保交楼存量部分项目进度装饰装修占比16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明50.4%，主体结构占比33.7%，封顶占比12.9%，土方及以前占比0.5%，烂尾占比2.5%。近期央行宣布延长“金融16条”的适用期限，一定程度上解决了金融机构参与无市场化方式有效化解。50505月3月5月6028265资料来源：百年建筑网，西部证券研发中心3.2数字经济：产业数字化转型空间广阔，支持政策有望逐步落地我国是世界上工业体系最为健全的国家，产业数字化转型潜在空间广阔，是未来数字经济发展的主要驱动力。数字经济包括数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数字要素驱动业和数字化效率提升业五大类别。前四类属于数字产业化，第五类属于产业数字化范畴。2022年，我国数字经济规模达到50.2万亿元，占GDP比重为41.5%。其中，产业数字化占比高达81.7%，远超数字产业化。同年，产业数字化规模年初至今已出台多条政策支持产业数字化转型。2022年政府工作报告提出，大力发展数视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。此外，无锡、上海、重庆、湖南等省市今年以来也出台了支持产业数字化转型的相关政策，工业数字化转型或成为未来资料来源：中国信息通信研究院，西部证券研发中心4520.0%产4520.0%产业数字化规模同比增速(右轴) GDP同比增速(右轴).0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%501资料来源：Wind，中国信息通信研究院，西部证券研发中心17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明门见促进条例部门无驾驶人智能网联汽车创新应用规定湖南省“智赋万企”行动方案(2023—2025年)若干意见工作的通知2023年央企主要经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”。国资委今年对中央企业经营指标体系进行了优化调整，用净资产收益率替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标。此次变更表明当前更加注重国有企业为股东创造价值以及可值体系相呼应。国企改革的重点方向包括：1)重组整合，增强服务国家战略功能；2)完善中国特色国制量暨并购重组工作专题会，未来中央企业或以上市公司为平台开展并购重组，以提高核营稳健性和持续性的优势会有更加明显的体现；二是在关键核心技术攻关领域国有企业的主导性可能会有所增强，特别是对一些前提研发投入较大但回报有限的重要领域，一些民营主体要么不具备实力要么参与的积极性不高，需要国有企业发挥主导作用。三是国企未来或通过完善公司治理提升为股东创造价值的能力，获得资本市场认可，更好地目标服务。有助于改善国企上市公司的公司治理体系；2)在“卡脖子”领域，央国企有望获得更多政策和资源倾斜；3)在当前弱复苏、资产荒的背景下，央国企估值低、股息率高，具备18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明业更加注重投入产出效率体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，体现企业经营业绩的“含金量”；与净资产收益率结合，突出资产负债表观、损益表观统一融合体现有效应对“黑天鹅”“灰犀牛”的冲击经费投入强度体现着力解决“卡脖子”问题和产业链“断链”风险“一增一稳四提升”一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生4.1A股走势取决于宏观基本面，三季度或有机会是股市增速滞后的主要原因。2000-2022年间，全部A股营业收入年均复合增速达到场的变化基本上与宏观经济的表现一致。AA股受到企业盈利、风险偏好和估值修复三大推动。从企业盈利来看，一季度经济数据表现较为强劲，出行的修复、春节过后部分城市二手交易热度回暖、社融分项结构的优化，推动市场对于盈利端预期的上调。从风险偏好来看，人工智能带来的科技革命预期，叠加海外流动性收紧最强时间或已过，国内风险偏好有所抬升，最直观则是股票和商品表现强于债券市场。从估值端来看，经历过去年的回调，沪深300等估值均从底部回升。式增长，4月经济环比大幅走弱，基本面修复低于预期主要集中在消费和地产链条，导致对整体经济拉动的乘数效应明显弱于前几轮经济周期。另外，我国PPI同比增速陷入负值，通胀下行压力加剧，企业盈利端受损，使得人民币汇率贬值的同时带动A股风险偏好有所下挫，资金外流现象加剧。19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明0全A净利润增速(%)GDP同比增速：现价(右轴,%)5003Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1资料来源：Wind，西部证券研发中心：2000-2022年A股估值水平变化全部A股市盈率(TTM，中位数)00-05-05-05-05-05-05-05-05-05-05-053-05资料来源：Wind，西部证券研发中心A当前A股的主要矛盾始终围绕经济复苏的方向与结构，虽然市场共识在于经济基本面的弱复苏态势，但是市往后看，在修复式增长的背景下，下半年权益市场难有大的机会，继续以数字经济等结1)相关扩内需政策出台，提振市场信心。地产政策不会贸然继续加码，“住房不炒”的是增量政策出台的窗口期，可能会再出台一些政策，一方面稳定居民消费预期、在提升居民消费意愿等方面可发挥积极作用，另一方面帮助扶持地方支柱产业，有利于扩大企业营收。另外，除了加快地方政府专项债券发行等常规操作外，政策性开发性金融工具、特别国债、长期建设国债也是潜在的增量政策选项。PPIGDP和工业企业利润出现明显的背离，背后是量和价之间的区别，PPI的负增意味着企业盈利增速低于营收增速，三季度经济见A20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：Wind，西部证券研发中心4.2看好下半年中债表现，全年收益率2.5%-3%放缓之后3季度有望小幅回暖，但是国内短期通胀下行压力并未缓解，包括6月核心CPI创两年多新低，背后反应的是消费需求仍然偏弱，所以我国货币政策不存在主动收紧趋势。另一方面，实体融资需求仍然呈现改善，且今年财政明显后置，随着社融的底部逐步显现，基本面下行的风控亦可控，所以我们维持去年底策略报告中对中债收益率 118-0619-0620-0621-0622-0623-06资料来源：Wind，西部证券研发中心5.5432中国:中债国债到期收益率:10年(%)中国PPI同比(右，%)5003-0507-0511-0515-0519-0523-05资料来源：Wind，西部证券研发中心4.3人民币汇率下半年仍有压力和去年人民币汇率贬值很大程度上受美元上涨影响不同，近期人民币贬值主要受国内因素影响，年内不排除人民币汇率突破去年高点的可能。稳定人民币汇率关键仍然在于稳定国内经济和预期，同时坚持扩大对外开放、吸引外商直接投资。往前看，人民币汇率21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明政策可能进一步宽松。如果经济增长动能改善，将给人民币汇率带来基本面支持。其次，由于国内通胀较低，去年以来人民币实际有效汇率贬值幅度较大。从中期看，较低的实6/246/246/246/24资料来源：Wind，西部证券研发中心bp500bp5002年10年400300200100-200-300201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，西部证券研发中心4.4美元指数上下空间均有限近期美元指数小幅回落主要受到两方面压力：1)美国劳动力市场供需缺口收窄+通胀放期；2)市场预期美联储加息周期即将结束，但是欧元区加息节奏并未出现放缓，随着利率大幅提高，欧元区外围国家的国债收益率开始显著提升，使得美元指数缺乏进一步上冲动力。往后看，我们认为不宜过分低估核心通胀的粘性对美元指数的支撑，需要警惕商品价格的反弹和农产品价格的攀升共振，进而反馈到更为广泛的通胀压力。从幅回落。-0.5-1.0-1.510Y美德利差(%，右轴)03-0507-0511-0515-0519-0523-05资料来源：Wind，西部证券研发中心美国现价GDP/欧元区现价GDP10199519982001200420072010201320162019资料来源：Wind，西部证券研发中心4.5黄金性价仍存，静待东风国经济基本面放缓趋势仍存，实际利率进一步大幅上涨的空间有限，对金价形成利好；22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明另一方面，即使通胀二次反弹带动名义美债收益率上扬，美联储将终端利率上调，比起其他大部分商品，黄金抗跌能力较强。相较之下，铜、铝等商品属性较强的商品的企稳回升则会更加曲折：1)需要等到衰退中期，降息周期开启之后；2)若下半年通胀回暖，..1COMEX铜(美元/磅)COMEX金(美元/盎司,右轴)00021-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06资料来源：Wind，西部证券研发中心COMEX黄金(美元/盎司)益率:10年期(%)21-0621-1022-0222-