资本运营理论与实务第4章 资本投放

资本运营理论与实务第三版2021

夏乐书姜强张春瑞李琳宋爱玲CH41资本运营教学内容第一篇资本运营的基本理论第三篇资本的重组、集中和结构调整

CH1资本运营概论

CH2资本运营的主体与市场环境第二篇资本的筹措、运用和积累

CH3资本筹措

CH4资本投放

CH5资本周转

CH6资本积累

CH7资本重组概述

CH8实行股份制

CH9企业兼并与收购

CH10组建企业集团

CH11企业分立与出售

CH12资本结构调整2第4章资本投放

4资本投放4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资4.4跨国投资经营【教学目标】了解投资的分类与原那么；熟悉实业投资时机选择应考虑的因素；熟悉实业投资的投资额确定方法；掌握实业投资工程的效益评价和风险分析方法；掌握单一和组合证券投资的决策；熟悉跨国直接投资理论和投资方式的选择。3第一节

投资的意义与原那么4第1节投资的意义与原那么4.1投资的意义与原那么4资本投放一、资本投放的意义〔一〕含义企业投资是指企业为获取所筹集资本的增值，而将资本投放到特定的工程中，以经营某项事业的经营行为,既包括厂房、机器设备的新建、改建、扩建和购置等活动，也包括购置股票、债券和以联营方式向其他单位投入资本等活动。5第1节投资的意义与原那么4.1投资的意义与原那么4资本投放一、资本投放的意义〔二〕意义投资决策的正确与否关系到企业的兴衰存亡，对企业的生存和开展以及资本的保值具有决定性作用,投资是资本运营的重要环节。投资是维持企业生产经营的重要手段；投资是调整现有生产能力和结构，开发新产品，寻求新的经济和效益增长点的手段。在我国当前情况下，以企业为主体的投资是实现资本重组和企业重组，调整产业结构，实现存量资本流动，推动国有资产管理体制改革和企业内部治理结构完善的重要手段。64.1投资的意义与原那么4资本投放二、企业投资的分类第1节投资的意义与原那么74.1投资的意义与原那么4资本投放三、企业投资的根本原那么第1节投资的意义与原那么利益兼顾原那么；兼顾外延和内涵两种扩大再生产方式原那么；结构优化和配套原那么；适度多样化经营原那么；以人为本原那么；企业自主原那么84.1投资的意义与原那么4资本投放我国目前对投资体制的规定：〔1〕明确了政府和企业在投资体制中的指责范围；〔2〕在扩大投资审批自主权的同时，对工程进行了重新分类；〔3〕国家对固定资产投资的宏观调控将转变为利用货币、财政和税收政策进行间接管理，用产业政策和经济信息加以引导。第1节投资的意义与原那么9第二节

实业资本投放104资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放一、实业投资的根本程序由于实业投资一般具有投资金额大、回收时间长、变现能力弱、发生次数少、风险较大等特点。因此进行实业资本投放应做详尽的分析，以科学的方法进行论证，并要按一定的程序进行有效管理。其根本程序为:投资机会的选择和界定组织专家进行详细的可行性研究和论证投资风险的预测和防范方法的研究和评价114资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放二、实业投资时机的界定和选择实业投资时机的界定和选择问题实质上是选择进入哪一行业，经营哪一工程的问题。一般来说，应考虑如下因素：1.市场前景和竞争状况；2.宏观政策的变动；3.预期的本钱构成和投资的转向能力；4.产品寿命周期阶段和变化趋势。124资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放三、投资额的预测〔一〕投资额预测的根本程序界定所有可以投资的项目预测各个项目的投资额确定一定时期内的企业投资额134资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放三、投资额的预测

〔二〕投资额的构成144资本投放第2节实业资本投放

项目含义公式逐项测算法是指对构成投资额的各项内容分别测算，然后进行累加以得出投资总额。综合运用相关公式单位生产能力估算法是根据同类项目的单位生产能力投资额和拟建项目的生产能力来估算投资额的一种方法。拟建项目投资总额＝同类企业单位生产能力投资额×拟建项目生产能力装置能力指数法是根据有关项目的装置能力和装置能力指数来测算投资额的一种方法。装置能力指数是指以封闭性的生产设备为主体所构成的投资项目的生产能力。

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放三、投资额的预测〔三〕投资额预测的根本方法154资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放四、实业投资工程效益评价的要素项目含义说明货币时间价值是指货币在使用过程中由于时间推移而带来的价值增量，其实质在于货币资本进入生产领域经过资本周期而创造的价值。包括现值和终值，可使用单利、复利和年金三种计算模式。现金流量是指投资项目整个寿命周期内现金流入量和现金流出量的统称。在实业投资评价中，现金流量更一般地表现为项目引起的现金流入和流出的增量。现金不仅包括货币资金，还包括投入项目中的非现金资源的变现价值。折现率是指把不同时点的现金流量折算到现在时点所采用的报酬率。一般来说，折现率采用企业项目资本来源的综合资本成本。

164资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔一〕根本投资决策评价方法〔表1〕项目含义公式净现值（NPV）法净现值是指投资方案未来期间内现金流入量的现值和现金流出量的现值之差。净现值法就是根据项目的净现值大小判定投资项目可行性的方法，如果净现值大于０，项目可行；如果净现值小于０，则项目不可行。现值指数法（PI）法现值指数是指投资方案在未来期间现金净流入量的现值与初始投资额的现值之比，亦即单位投资额在未来期间可获得的收益现值的水平。判断方法是，当现值指数大于１时，方案可行；在若干个方案的比较中现值指数大者优先。动态投资回收期（TP）法是指用投资项目投产后所得的现金净流入量现值来回收初始投资所需的时间。内含报酬率（IRR）法内含报酬率是指使项目周期内现金净流入量的现值等于初始投资现金流出量现值的折现率，也即项目净现值为零时的折现率。此方法的判断规则是：如果ＩＲＲ大于项目的资本成本或要求的报酬率时，项目可行；如果ＩＲＲ小于资本成本或要求的投资报酬率时，项目不可行。174资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔一〕根本投资决策评价方法〔表2〕项目优点缺点净现值（NPV）法全面考虑整个项目寿命周期内的现金流量，充分考虑货币的时间价值，符合资本获得最大增值的目标，可靠性相对较高，是主要的评价方法。不便于对投资额相差较大的投资方案进行比较，容易产生错误。现值指数（PI）法全面考虑整个项目寿命周期内的现金流量，充分考虑货币的时间价值，有利于投资额不同时的投资方案的比较。互斥方案评价中，单位投资额的报酬高（现值指数大）的项目并不一定对企业总体财富的增加具有绝对优势。动态投资回收期（TP）法充分考虑货币的时间价值，可作为衡量项目风险和变现能力的指标。不能反映投资回收后的效益状况，未全面考虑整个项目寿命周期内的现金流量。内含报酬率（IRR）法全面考虑整个项目寿命周期内的现金流量，充分考虑货币的时间价值，有利于投资额不同时的投资方案的比较。互斥方案评价中，单位投资额的报酬高（内含报酬率大）的项目并不一定对企业总体财富的增加具有绝对优势。184资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔二〕投资工程评价方法的比较和进一步研究1.ＮＰＶ和ＩＲＲ在互斥方案比较中的差异和评价194资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔二〕投资工程评价方法的比较和进一步研究1.ＮＰＶ和ＩＲＲ在互斥方案比较中的差异和评价净现值相等时的折现率我们记为r*，称为费氏利率；我们假设计算净现值时所选择的折现率为r。如果r*存在，那么有当r<r*时，NPVA<NPVB；当r>r*时,NPVA>NPVB。所以NPV和IRR出现相悖的结果有三种情况：r*存在，且r*〈IRRA<IRRB,如下图此时，那么：〔1〕当r>r*时，IRR和NPV的结论一致，均为Ｂ方案较优；〔2〕当r=r*时，NPV法那么失效，应以IRR决策为准，选择B方案；〔3〕当r<r*时，NPV和IRR结论相悖，但按照资本增值最大的要求，以NPV决策结果为准，即A方案较优于B方案。204资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔二〕投资工程评价方法的比较和进一步研究1.ＮＰＶ和ＩＲＲ在互斥方案比较中的差异和评价〔2〕r*存在，且r*=IRRA=IRRB此时，IRR决策失效，〔1〕当r<r*时,NPVA>NPVB，方案A优于方案B；〔2〕当r>r*时，两方案NPV均为负值,两方案均为不可行。214资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔二〕投资工程评价方法的比较和进一步研究1.ＮＰＶ和ＩＲＲ在互斥方案比较中的差异和评价〔3〕r*存在，且有r*>IRRA>IRRB此时，〔1〕当r<r*时NPV和IRR的结论一致，且只有r<IRRB时两方案均可行，应选择A方案；〔2〕当r>r*时，NPV和IRR结论一致两方案均不可行。结论：由上分析可以看出，NPV和IRR决策相矛盾的情况只在〔1〕中出现，但利用差额现金流量来分析互斥方案时，应选择NPV大的工程。224资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔二〕投资工程评价方法的比较和进一步研究2.净现值和现值指数的比较与评价项目现金流量NPV现值指数C0RtHI-500-1000010001500040936361.8181.364分析：当资本本钱均为10%时，NPVH<NPVI,按此应选择I，而同时PI(H)>PI(I)，应选择工程H，可见二者的结论是相矛盾的。但可以把工程I分解为工程H和工程(I-H),由于NPV(I-H)=3227万元，这对公司价值的增加显然是有利的，因此应选择工程I。所以，按绝对数的NPV来判断工程的可行性比用比率值的现值指数更符合企业资本增值最大的目标。234资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔二〕投资工程评价方法的比较和进一步研究总结：综合上述１、２的分析，可以看出IRR和PI在工程决策时，主要考虑的是单位投资额的报酬率，这对于投资少，见效快的工程来说是正确的，从投入产出比来看，工程的效益较好，这样决策有助于提高资本的获利水平。但其在互斥方案的评价中与公司资本增值最大的目标是相悖的。一般性的结论：如果资本供给紧张，为了提高企业的积累能力，加速资本的周转，在投资决策中应以IRR和PI的决策方法为主；如果资本来源渠道较为广阔，可利用的资本较为充裕，且追加资本投入不会影响资本本钱的情况下，在互斥方案的选择中应以NPV为优先选择方法。244资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔二〕投资工程评价方法的比较和进一步研究3.工程寿命期不等时的决策当互斥工程的寿命期不等时，可采用等值年金法。即将互斥方案的净现值按资本本钱等额分摊到各年，求出每个工程的等值年金进行比较，对于年金较大的工程为优选工程。由于化成等值年金仅是净现值的一种转换。因此它与净现值法是等价的，转换方法如下：NEA=NPV÷PVA〔i,n〕其中：NPV为工程的净现值，PVA〔i，n〕为年金现值系数，NEA为等值年金。这种方法计算简单，在寿命期不等的互斥方案决策中常用。254资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔三〕EVA投资评价模式经济增加值是美国思腾思特咨询公司于起1982年提出并实施的一套以经济附加值理念为根底的财务管理系统、投资决策机制及鼓励报酬制度。EVA是税后经营利润减去债务和股本本钱。EVA体系评价指标管理体系机理制度理念体系264资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放五、实业投资工程的效益评价方法〔四〕研发投资的决策模式委托代理理论对研发投资研究的影响研发投资与公司价值的相关性公司研发投资决策的影响因素国外研究状况对我国的启示274资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放六、实业投资的风险分析方法〔一〕投资风险的含义是指一项投资所取得的结果与原决策时预期结果之间的差异而给企业造成的损失。〔二〕影响投资风险的因素284资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放六、实业投资的风险分析方法〔三〕投资风险分析的常用方法：风险调整贴现率法和肯定当量法。1.风险调整贴现率法根本思路根本思路是，针对决策中折现率的选择加以调整，对于高风险的工程，采用较高的贴现率计算净现值，然后再根据净现值法的规那么来选择方案。这一方法的关键是根据风险的大小来确定包括了风险因素的风险调整贴现率。公式294资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放六、实业投资的风险分析方法〔三〕投资风险分析的常用方法：风险调整贴现率法和肯定当量法。1.风险调整贴现率法举例某企业投资所要求的最低报酬率为8%，现有三个方案，有关数据如表年A方案B方案C方案概率现金流量概率现金流量概率现金流量016000130001300010.250.400.3540003000100020.30.40.33000500010000.20.60.230004000500030.20.40.43000400020000.20.60.2300040004000304资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放六、实业投资的风险分析方法〔三〕投资风险分析的常用方法：风险调整贴现率法和肯定当量法。1.风险调整贴现率法举例解答：１．风险程度计算先来考察Ａ方案，各年现金流入的风险程度可用期望现金流入的方差来衡量，

为了比较不同规模工程的风险大小，引入变化系数的概念：变化系数是标准差与期望值的比值，是用相对数表示的离散程度即风险的大小。为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用综合变化系数来反映，即：Ｑ=综合标准差/现金流入预期现值=D/EPVd2=1661d3=894三年现金流入的总的离散程度，即综合标准差：那么Ｑ〔A〕=1942/2486=0.2594314资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放六、实业投资的风险分析方法〔三〕投资风险分析的常用方法：风险调整贴现率法和肯定当量法。1.风险调整贴现率法举例解答：2.确定风险报酬斜率风险报酬斜率是方程K=i+bQ的系数b，b的取值来源于经验数据，可依据历史资料或直线回归法测出。一般认为，中等风险程度的工程变化系数为0.5，假定含有风险报酬的最低报酬率为12%，无风险报酬率为8%时，那么有：b=〔12%-8%〕/0.5=0.08由于A方案的综合变化系数Ｑ〔A〕＝0.259，所以A方案的风险调整贴现率Ｋ〔A〕=8%+0.08×0.259=10%同理可得B、C方案的风险调整贴现率分别为Ｋ〔B〕=9.26%，Ｋ〔C〕=8.84%根据不同的风险调整贴现率计算的净现值：NPV〔A〕=2550/(1+10%)1+3200/(1+10%)2+3000/(1+10%)3-6000=1217(元)NPV〔B〕=4000/(1.0926)2-3000=350(元)；NPV〔C〕=3800/(1.0884)3-3000=-52.66(元)由此，以上三个方案的优劣顺序为A>B>C。评价此方法着眼点是通过调整净现值公式中的分母的方法来考虑风险，按风险调整折现率，对于高风险的工程取较高的折现率，这样做的弊端在于有可能错失好的投资时机；而且风险报酬斜率须以经验进行估计或用历史数据统计得出，也难免会有偏差。但总的来说该方法的思路对于投资决策中的风险分析是有益的。324资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放六、实业投资的风险分析方法〔三〕投资风险分析的常用方法：风险调整贴现率法和肯定当量法。2.肯定当量法根本思路根本思路是着眼于现金流量的调整，先用一个合理的系数把有风险的现金流量调整为无风险的现金流量，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便于用净现值法的判定规那么来决策工程。肯定当量法的关键是确定合理的当量系数。公式334资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放六、实业投资的风险分析方法〔三〕投资风险分析的常用方法：风险调整贴现率法和肯定当量法。2.肯定当量法公式所谓当量系数，是指不肯定的现金流量的期望值相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。344资本投放第2节实业资本投放

4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放六、实业投资的风险分析方法〔三〕投资风险分析的常用方法：风险调整贴现率法和肯定当量法。2.肯定当量法举例解答：根据前述举例，使用肯定当量法计算A方案各年现金流入的变化系数，q1=d1/E1=1203/2550=0.47q2=d2/E2=1661/3200=0.52q3=d3/E3=894/3000=0.30查表得：α1=0.5α2=0.5α3=0.7同理可得B、C方案的肯定当量系数为αb=0.8αc=0.9由此各方案的净现值为：NPVA=0.5×2550/(1+8%)1+0.5×3200/(1+8%)2+0.7×3000/(1+8%)3-6000=-1780.65(元)NPVB=0.8×4000/(1+8%)2-3000=-256.52(元)NPVC=0.9×3800/(1+8%)3-3000=-285.20(元)各方案的优先顺序为：B>C>A评价肯定当量法是用调整净现值公式中的分子的方法来考虑风险，将其与分母上的时间价值分开，这要比风险调整贴现率要合理，但肯定当量法主要的困难是确定合理的当量系数，肯定当量系数可以由经验丰富的分析人员凭主观判断确定，在投资风险分析中常用。35第三节

证券投资364资本投放一、证券投资的目的证券投资按其目的和期限的不同可以划分为短期证券投资和长期证券投资，短期证券投资具有流动性强、投资频率高、回收期短的特点，所以一般认为是资本周转中现金管理的重要手段，在此节所要探讨的投资仅指长期有价证券投资。资本保值和增值的需要；控制其他企业；积累整笔资金；转移和分散风险。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资374资本投放二、单一证券投资的决策我们主要讨论债券投资、股票投资、可转换证券投资、期权投资的决策。〔一〕债券投资影响债券价格的因素：〔１〕债券的还本付息方式；〔２〕债券的面值和预期转售价格；〔３〕市场利率；〔４〕票面利率。估价公式〔以固定利率，到期一次还本，每年付息的债券为例〕：第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资式中：P为债券的面值；K为市场利率(折现率)；R为票面利率；n为债券到期前的年数。384资本投放二、单一证券投资的决策我们主要讨论债券投资、股票投资、可转换证券投资、期权投资的决策。〔一〕债券投资第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资说明：对于不同投资者，其对债券估价的差异在于对折现率确实认不同，因此。不同的投资者针对同一债券的估价是不一致的，而债券的市场价格是不同投资者估价和投资及转让投资时的均衡价格。这样对于某一投资者而言：如果按其所要求的报酬率折现的债券现值超过债券市场的价格，那么投资是不可行的；如果按其所要求的报酬率折现的债券现值低于债券的市场价格，那么一般认为投资是可行的。394资本投放二、单一证券投资的决策〔二〕股票投资影响股票价格的因素：〔１〕市场环境；〔２〕企业自身的因素；〔３〕市场利率；〔４〕预期的现金股利。估价公式：第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资式中：Dt为预期第t年的现金股利；K为市场利率(折现率)。说明：对于某一投资者来讲，如果其估价金额大于股票的市场价格，那么该投资者不会投资于该股票；如果其估价金额小于股票的市场价格，那么该投资者会认为投资于该股票是值得的。但对于投资者而言，很难较为准确地预期Ｄt的变化和金额，尤其从长期来说更为困难，这使得该理论模式在实际应用中较为困难。在现实生活中，通常将市场分析与企业自身特质分析与定量模型相结合来做出合理的股票投资决策。404资本投放二、单一证券投资的决策〔三〕可转换证券投资可转换证券价值存在着三种形式，即转换价值、非转换价值和市场价值。转换价值：是可转换证券转换成普通股时的价值。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资

非转换价值：是债券或优先股原有的本身价值。

式中：Ｉｔ债券年利息；Ｐｎ债券到期本金；i投资者要求的收益率；n可转换债券尚余期限可转换优先股的非转换价值可按同样方法求得，但由于优先股是所有权证券，无到期日，因此其非转换价值为：非转换价值＝年股利额/股东所要求的收益率市场价值：是指可转换证券在市场上的交易价格。414资本投放二、单一证券投资的决策〔三〕可转换证券投资三种价值的关系如以下图所示：第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资

说明：可转换证券市场价格不会低于转换和非转换价值中的任一较高者。424资本投放二、单一证券投资的决策〔四〕期权投资含义：期权是给予投资者在给定时期按一固定价格购置或不购置，出售或不出售某种资产的选择权利。期权只是给予期权投资者的一种权利，而不是强迫持有者必须去做某事；投资者只有在对自己有利时才会履行期权，否那么他就可以放弃期权。期权是依托根底证券〔或资产〕而存在的，所以期权又称衍生金融工具。根本概念〔1〕履行期权：利用期权合约在特定时期以特定价格执行购置或销售特定资产的行为。〔2〕履行价格：指在期权合约中规定的执行价格。〔3〕到期日：指期权合同的最终有效期。〔4〕美式期权和欧式期权：欧式期权规定的履行时期只有一个，即到期日；美式期权那么包括到期日以及到期日之前的时间，在这段时期里期权所有者都可以履行期权。〔5〕买入期权和卖出期权：买入期权是给予投资者在一特定时期，以某一固定价格买入某种资产的选择权利；卖出期权是买入期权的对立面，卖出期权给予持有人在特定时期以约定价格卖出或不卖出某种资产的选择权利。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资

434资本投放二、单一证券投资的决策〔四〕期权投资买入期权与卖出期权的到期日价值第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资买入期权与卖出期权的到期日价值投资收益式中：ＳT为到期日的市场价值；期权的买权价格为Ｃ；期权的卖出价格为P。

444资本投放二、单一证券投资的决策〔四〕期权投资期权估价模型的研究第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资454资本投放二、单一证券投资的决策〔四〕期权投资期权估价模型的研究Black-Scholes模型的根本假定：股票价格是随机变量，服从对数正态分布，股票收益期望值和均方差为常数μ和δ；无交易费用和税收，所有证券均无限可分；在期权有效期内股票不付红利；不存在无风险套利时机；证券交易是连续进行的；投资者可以按无风险利率ｒ借或贷，ｒ为常数。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资464资本投放二、单一证券投资的决策〔四〕期权投资期权估价模型的研究〔2〕Black-Scholes模型〔不付红利的欧式买入期权〕第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资式中：Ｃ为买入期权的价格；ｔ为期权距到期日时间〔年〕；Ｓ为股票现价；Ｘ为期权履行价格；ｅ为自然对数的底；ｒ为连续计利的无风险利率。474资本投放二、单一证券投资的决策〔四〕期权投资期权估价模型的研究〔3〕不付红利的欧式卖方期权定价第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资式中：P为期权的价格。(4)美式期权的定价由于美式期权可以在到期日之前行使，因此美式期权价格从欧式期权的时间函数中可以得出。对于距到期日为t的欧式买权的价格可以被分解为两个局部：A.底价：即max{０,Ｓ－Ｘ}，当Ｓ＞Ｘ时，底价大于0。底价的意义是：如果买权在当时可以被行使，那么行使买权所得收益即为底价。所以欧式买权到期当天(t=0)的价格恰好与其底价相等。B.时间溢价：只要t>0，欧式买权的价值就要高于底价，其价格高出底价的局部称为时间溢价。484资本投放二、单一证券投资的决策〔四〕期权投资期权估价模型的研究〔5〕不付红利的欧式期权与美式期权比较第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资欧式买权的时间溢价总是正的，而且距到期时间越大，时间溢价越大。买权价格不会高于上界线，否那么出售买权者可获得无风险套利时机而获利Ｃ-Ｓ，因此，欧式买权的价格总是处在股票价格和底价之间。上述分析可以为美式不付红利股票买权定价提供依据，美式不付红利股票买权价格不低于欧式不付红利股票买权价格。这是由于其它条件相同，而美式买权可以提前行使。但美式买权一般不会被提前行使，因为提前行使将使买权持有者只获得底价而丧失时间溢价局部，这亦说明：美式不付红利股票买权不会被提前行使，但可在市场交易，使持有者可以同时获取底价和时间溢价，这样其价格应和欧式不付红利股票欧式买入期权价格相同。由于美式卖权那么可以被提前行使，这可以从平价关系得出，即行使卖权可以获取底价和时间溢价，因此，美式卖权价格总是高于欧式卖权价格。494资本投放二、单一证券投资的决策〔四〕期权投资期权估价模型的研究〔6〕支付红利的欧式期权与美式期权欧式期权在股票期权有效期内，如果向股东分派红利，那么可以将股票的现价看作由两局部组成；一局部是付红利给股东的无风险局部；另一局部为价格随机波动的有风险局部。无风险局部是红利的现值，即在期权有效期内发放的红利从除红日起用无风险利率贴现的价值记为Ｖd，那么对Ｂ-Ｓ模型的参数作如下修订后，对于股价的风险局部那么仍然有效。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资美式期权

由于付红利股票的期权有可能被提前行使，所以对于美式期权来说支付红利对期权价格的影响更为显著。在目前，可以采用B-S模型来估值的美式期权并不多，尚无解析估计模型，一般只能用数值方法。在实际计算美式买权时，可以采取近似方法，首先求出可能被提前行使的ti，再依次按欧式买权计算，如果距到期日时间为ti的价格和距到期日为ti+1的欧式买权价格可以得到，取其中最大者即为美式买权价格。504资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资

证券市场价格的波动是客观存在的，这就很难保证实际收益与预期结果相一致，因此，证券投资应注重风险的防范，其主要方法有：分散投资法和套期保值法。我们将对风险分散方法中的证券组合投资进行分析。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资项目含义方式分散投资法是把资金投放于不同种类的有价证券，以使风险小的证券和风险高的证券风险相抵，以稳定收益。组合投资套期保值法运用各种衍生金融工具，进行现货市场和期货市场的同时操作，以稳定收益和降低风险。各种衍生金融工具514资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论的开展脉络〔投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论及行为金融理论等局部〕1.证券组合的收益和风险〔1〕证券组合的收益第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资为j证券的期望收益率为j证券在组合中的投资比重n为组合中证券的种数524资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论1.证券组合的收益和风险〔2〕证券组合的风险证券组合中总体的风险，通常用期望收益的方差表示。但组合总体的方差并不是单个证券方差的加权和。当证券组合由ｎ种证券组成时，按数理统计的理论，组合总体的方差由n×n个工程构成：即ｎ个方差和ｎ(ｎ－１)个协方差组成。即：第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资其中Ｗｊ表示证券组合中ｊ证券的权重。δｉｊ表示证券ｉ和证券ｊ的协方差,当ｉ＝ｊ时即为证券ｊ的方差，它用来表示两个随机变量之间的相关程度。

式中：n为两证券的联合分布的概率值个数；Pt为某一情况下的概率；Kjt分别表示证券i和j的期望收益率；随机变量的相关程度还可以用相关系数ρｉｊ来表示。534资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论1.证券组合的收益和风险〔2〕证券组合的风险随着证券组合中证券数目的增加，单个证券对组合总体的方差的影响越来越小，而证券之间的协方差的影响力度趋于增大。如果协方差为正，说明两个证券的收益变动具有同向性，反之如果协方差为负，那么说明证券收益反向变动。实际上无论协方差是正还是负，组合总体的方差都要比各方差简单加权平均值要小。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资544资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论2.证券组合中各证券权重对分散风险的影响在存在n种证券可供选择时，风险最小的证券组合可以通过如下方法得出。设每种证券权重为Ｗi，期望收益率为Ｋi，方差为δi，那么第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资554资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论3.相关系数对投资组合风险和收益的影响在权重的分析中，我们仅关注风险的最低化，而没有考虑收益的变化，而一般情况下，收益越高，风险越大。那么在投资证券组合的选择中，我们仅关注风险是不够的，必须进行风险和收益的联合分析，而证券组合中各证券的相关系数是影响风险和收益的根源。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资在考虑两种证券组合的情况下，从图中可以看出：针对不同的相关系数，证券组合的预期报酬率、标准差与α〔投资于A证券的比重〕的取值存在着规律性的关系，即：对于相同的预期报酬率，相关系数越小，证券组合的风险越小；对于相同的风险水平，相关系数越小，可获取的预期报酬率越大。当两种证券的相关系数一定时，投资者可以按Ｋｐ和δｐ的曲线选择投资组合的证券权重。此外，从图中还可以看出：如果相关系数一定，位于Ｋｐ－δｐ曲线左边的点均是达不到的，而位于曲线右边的点相对于曲线上的点，从风险和收益均衡的角度来讲，均是不可取的，因此称为无效组合。因此，对于任何一个理性投资者都会选择由ρ确定的Ｋｐ－δｐ曲线上的投资组合，故Ｋｐ－δｐ曲线称为投资组合的效率边界。〔1〕考虑两种证券组合564资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论3.相关系数对投资组合风险和收益的影响第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资上面分析是基于两种证券的组合，但这一分析很容易推广到Ｎ种证券，即把其中的任一证券组合看成是(N-1)种证券的投资组合，而整个Ｎ种证券的组合就变成了(N-1)种证券的组合和另一种证券的组合。这一转化就把Ｎ种证券的组合变成了两种证券的组合，如果可以求出Ｎ种证券的均值、方差和协方差，我们就可以画出N种证券组合的效率边界，由于相关系数为±1的情况极少，所以Ｎ种证券的效率边界如图。从效率边界的形状来看，投资者可以选择的证券组合仅限于最小方差点〔Ｅ〕的上方，即图ＥＨ段，这是由于针对相同的风险，ＥＨ段的投资组合能提供更高的收益。在ＥＨ段上我们可以看到，要想获取高收益，必须承担更高的风险，风险和收益之间转换关系由dＫｐ／dδｐ〔ＭＲＴ，边际转换率〕决定。〔2〕考虑N种证券组合574资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论4.投资者的最正确决策如果所有投资者对证券组合的预期一致，即认为效率边界是给定的，且不存在无风险资产，那么对风险偏好不同的投资者，如何优化其投资组合，以最大化其效用。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资我们可以用无差异曲线来刻画不同投资者的投资偏好，在投资者的无差异曲线上，任何两点的收益和风险均是投资者认为无差异的，可替代的。我们把效率边界和投资者的无差异曲线作在一张图上。Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ表示某一投资者的一组无差异曲线，无差异曲线从左到右效用逐渐变小。可以看出：效用最大的资产组合是无差异曲线上风险和收益的边际替代率〔MRS〕和效率边界上风险和收益的边际转换率〔MRT〕相等时的投资组合，即无差异曲线和效率边界的切点Ｈ。由无差异曲线和效率边界的形状，我们可以推之切点是唯一的。亦即到达效用最大的投资组合存在是唯一的。584资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论4.投资者的最正确决策如果所有投资者对证券组合的预期一致，即认为效率边界是给定的，且不存在无风险资产，那么对风险偏好不同的投资者，如何优化其投资组合，以最大化其效用。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资不同投资者对风险和收益的偏好不同，表现为无差异曲线上风险和收益的替代率不同。如下图，三个投资者的风险厌恶程度，从大到小为Ⅲ、Ⅱ、Ⅰ，与无差异曲线交点为A、B、C，那么它们选择的最优组合也不同。如果我们把投资者的人数扩大，那么对投资证券的收益和风险预期相同的所有投资者的无差异曲线的外包络线即为效率边界。这样，如果投资者面临一条相同的效率边界，无论其风险偏好如何，其最大化其效用的最正确投资组合是唯一的，并一定在效率边界上。594资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论5.存在无风险资产时的投资决策简化如果证券市场上存在着无风险资产，这意味着投资者可以按无风险利率Ｒf将资金贷出；他们也可以通过资本市场卖出无风险资产,那么意味着投资者可以按无风险利率借入资金。如果投资者可以按无风险利率，不受限制的借入和贷出资金，那么他所面临的投资组合的选择可以大为简化。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资如下图，在参加无风险资产这个因素之后，投资人的效率边界将是由Ｒｆ和Ｍ确定的一条直线。这条线性效率边界称为资本市场线〔CML〕，位于资本市场线上的每一点，都是在无风险资产存在时的最优组合。在这种情况下，所有投资人将会持有由风险资产组合成的Ｍ与无风险资产Ｒf的组合。投资组合Ｍ称为“市场投资组合〞，它由所有风险性证券组合而成。604资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论5.存在无风险资产时的投资决策简化第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资由此在存在无风险资产的情况下，投资人只要根据其投资报酬率和风险的偏好，沿着资本市场线上下移动，就可以找到适当的效率投资组合，从而最大化其效用。614资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论的开展脉络总结

第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资证券组合投资的理论虽然建立在诸多的假设根底上，而且各变量确实定也相对复杂，但这并不影响这一理论的可取之处；通过分散投资，选择适宜的证券组合可以最大化投资者的效用，这一点对于任何偏好的投资者均是适用的；有效地运用计算手段和工具可以找出效用最大时的证券组合。624资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资6.夏普性能测试〔SHP〕指标的应用为了比较投资组合的效果，可以使用夏普性能测试〔SHP〕指标，其计算公式为：SHP＝(R-Rf)／δ式中，R为证券组合的平均收益率，可以用一段时期内投资组合的总收益除以总投资额得到，Rf为无风险利率，可以用同期的国库券利率代替，δ为证券组合收益率的标准差。第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资从计算公式可以看出：如果平均收益率较高，而风险水平较低，那么SHP的值较大。SHP的值越大，说明投资组合的效果越好，如例，SHP的值为15.14，说明该组合的风险较小，而收益较高。根据这一指标的比较，投资者可以确定持有什么样的投资组合。该指标还可以用于评价单一证券的投资，比方A证券的SHP值为0.8，而B证券的SHP值为1.2，那么投资于B证券的效用较高。634资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论的开展脉络7.马科维茨投资组合理论的开展及缺陷马科维茨用期望收益和标准方差表示一种证券的投资价值和风险，并认为期望越大越好，而标准方差越小越好。其缺陷在于〔1〕不认为有客观的最优投资比例〔2〕标准偏差不能很好反响风险

第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资644资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论的开展脉络8.基于复利准那么的投资组合理论该理论强调分散投资降低风险，特别是利用不同证券之间的负相关性降低风险。其强调〔1〕复利或长期累积增值幅度〔2〕要求预测最大可能亏损幅度及概率，力图防止深度亏损

第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资654资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔一〕证券组合投资理论的开展脉络9.用破产风险测度取代VaRVaR是指在未来某段时间内，一个投资组合在多大可能的情况下，价值损失不超过多少。通过定义反映收益的波动性和亏损深度的风险F、破产风险f，利用f指出投资组合离破产有多远。

第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资664资本投放三、证券投资的风险控制与证券组合投资〔二〕证券组合投资理论的应用问题马科维茨模型所需要的根本输入包括证券的期望收益率、方差、证券间的协方差，数据量大。数据误差带来的解的不可靠性解的不稳定性重新配置的高本钱

第3节证券投资4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资67第四节

跨国投资经营684资本投放一、跨国直接投资理论的开展垄断优势理论内部化理论产品生命周期理论国际折中理论比较优势理论国际直接投资开展阶段理论投资诱发要素组合理论补充性的对外直接投资理论第4节跨国投资经营4.1投资的意义与原那么4.2实业资本投放4.3证券投资4.4跨国投资经营694资本投放二、跨国投资决策面临的环境因素的特殊性〔一〕硬环境因素〔根底设施、自然地理条件〕