石油化工行业国企改革系列报告之“日特估”启示录：从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值

2023年6月2日从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值“中特估”受到资本市场广泛关注，回调不改“三桶油”投资价值。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至2023年5月26日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收7.11、6.18、18.00元/股，分别较年初上涨43%、42%、18%。近期“三桶油”股价出现了回调，我们一方面坚决看好“三桶油”作为我国能源安全支柱企业的价值，另一方面从业绩、现金流、分红的角度看好“三桶油”的长期投资价值。日本股市重回增长通道，低估值+高分红具备吸引力。2012年以来，随着“安倍经济学”提振日本经济，叠加日本企业经营质量提升，日本股市重回增长通道。2012年至今，日经225指数的收益率大幅超过富时100和上证指数，与标普500指数收益率基本持平，在全球市场中位居前列。日经225指数的PB估值长期低于美国标普500指数，略高于上证指数，日经225指数破净率超过了40%。日本企业的自由现金流从2015年起结束了长期为负的状态，FCFF明显改善。随着日企利润率的增长和对分红的重视程度增加，日本大型上市公司分红逐年增长，日经225指数营收前20公司的分红额从2010年的不到1万亿日元，增长至2021年的超过3万亿日元，我们认为股市整体的低估值和分红的稳定增长对于国际资本具有较强吸引力。《伊藤报告》影响下，提升ROE为日本企业长期目标。2014年8月，一桥大学教授伊藤邦雄发布《伊藤报告》，设定了8%的ROE目标水平，得到了企业界的热烈响应，提高ROE成为日本上市公司提高长期投资价值的手段。2012年以来，日本企业的ROE水平整体处于上行态势，日本市场营收前20公司的加权平均ROE自2012年以来便稳定在伊藤报告的8%目标以上，且呈现上升态势。从ROE的杜邦分析拆分视角来看，日本企业ROE上升的最主要原因是净利润率的提高，然而，从全球视角来看，日本主要上市公司的ROE仍低于美国、欧洲，提升ROE将成为日本企业的长期目标。强业绩+高股息+ROE改善，石化行业“中特估”迎价值再发掘。2023Q1布伦特原油均价为82.16美元/桶，同比-16.1%，但“三桶油”业绩并未受到油价的严重冲击，继续坚定看好中石油和中石化上游业务降本增效、炼化业务受益于行业景气度反转、天然气业务受益于市场化改革，中海油亦将维持强大的成中国石化、中国海油A股股息率分别在8.5%、8.1%、8.3%，以中国石油为代表的“三桶油”的分红总额和油价正相关，但整体上维持高股东回报，高分红为公司的投资价值筑基。“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动ROE的长期改善。此外，2023年国企改革引入“一利五率”考核，将原本考核指标中的净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量和投资价值的提升。投资建议：我们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：(1)中国石油、中国石化与中国海油；(2)“三桶油”集团旗下公司，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程；(3)中化集团和兵器集团旗下公司； (4)地方国企中的龙头白马，万华化学、华鲁恒升等一些地方化工国企。风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。增持(维持)ncom后一页特别声明石油化工石油化工目录 后一页特别声明石油化工石油化工 图7：日经225回购收益率与分红收益率(%) 9图8：沪深300回购收益率与分红收益率(%) 9图9：日经225回购收益率与分红收益率分行业(%) 9定(营业收入单位：亿日元) 10 E 图23：2016-2022年中国石油、中国石化、中国海洋石油原油储量(百万桶) 15图24：2016-2022年中国石油、中国石化原油产量(百万桶) 15图25：“三桶油”(A股)股息率 15图26：“三桶油”(H股)股息率 15 后一页特别声明石油化工石油化工 5 后一页特别声明石油化工石油化工价值？党的二十大以来，国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目标，坚持高质量发展，对标世界一流。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至2023年5月26日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收7.11、6.18、18.00元/股，分别较年初上涨标的市场表现码幅净额(亿元) 化12.15%49.86%2.49%-33.00%39.62%化油服1%商3%9.53%4.23%11.56%384.63%4.61%49.60%69.75%714.10%98.27%4.1%75.56%1.51%银行71.14%16.09%5.22%131.03%行0.00%15.88%84.75%资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-05-302018年以来，中国石油、中国石化A股估值长期破净，国企改革推动央企估值提升，截至2023年5月30日，中国石油、中国石化、中国海油PB-MRQ分别为1.00、0.96、1.39。此前市场对破净石化央企的估值修复空间预期为1调。我们一方面坚决看好“三桶油”作为我国能源安全支柱企业的价值，另一方面从业绩、现金流、分红的角度看好“三桶油”的长期投资价值。2012年以来日本股市经历长牛，近期亦受到国际资本极大关注，我们通过探寻“日特估”的本质，从外部视角进一步挖掘“三桶油”乃至“中特估”主题的长期价后一页特别声明石油化工石油化工注复盘20世纪80年代以来的日本股市，可将日本市场分为六个阶段： 陷“失去的二十年”，股市随之表现低迷；(4)2002-2008年，日本央行开始采用量化宽松策略，股市从低位开始上行；(5)2008年金融危机影响下股市再次跌入谷底；(6)2012年以来，随着“安倍经济学”提振日本经济，叠加日本企业经营质量提升，日本股市重回增长通道。“安倍经济学”是指日本前首相安倍晋三在2012年提出的经济政策，旨在促进日本的经济复苏和增长。主要分为财政支出、量化宽松的货币政策、构性改革等。目标是通过三支箭的综合作用来实现经济增长、通胀率上升和消费需求的增加。2015年9月，安倍连任自民党总裁，日本进入安倍经济学第二阶,被称为“新三支箭”。名称通过更为激进的量化宽松政策(QQE)以消费者物价上涨通过更为激进的量化宽松政策(QQE)以消费者物价上涨2%的通胀。货币政策括将短期利率降至接近零的水平、购买国债其他资产，以增加市场上的货币供应量。这种加公共支出和实施财政刺激措施来刺激经收入和刺激消费。大力实施基础设施建设等投资项目，增加就业机会刺激消费扩大军事预算和支持科研等领域的投入 激政策革日本的劳动力市场、减少管制和鼓励创革日本的劳动力市场、减少管制和鼓励创高经济竞争力。安倍政府采取了一系列措如推动女性就业、吸引外国劳动力、提高治理标准等，以促进经济的结构性改革。通过放宽外国劳动力、推动女性就业，老年人再就业等措施来缓解 孕育希望强大经济 孕育希望强大经济强化经济基础，促进地方活力。构筑梦想的育儿支援构筑梦想的育儿支援教育，减轻教育费用，增强多子家庭的贫困对策，对结婚及不孕治疗加大支持。目标：目标：因照顾家人被迫离职的“护理离职”降低到0%。建设满足需求的护理设施与上门服务，提高护理事业生产率，改善工作时间弹性，推动更安心的社会保障容易休假环境。增加希望工作的老年人就业机会的想法，支持老年人家庭经济健康独立。创造残疾人也可安心生活与社会参与。实现50年后也能维持1亿人口的国家意志。机会。补助金。施与护理的职场环境调整休假的容易度，支残离职率为零。资料来源：JapanGov，光大证券研究所整理后一页特别声明石油化工石油化工从2012年安倍经济学实行至今，日经225指数的收益率大幅超过富时100和上证指数，与标普500指数收益率基本持平，在全球市场中位居前列。2023年，日股成为全球涨幅最高的股票市场，1月1日以来日经225上涨了接近20%，日经225于2023年5月20日进一步创下了33年以来的最高位31560点。巴菲特于2020年起投资三菱商事等日本五大商社，据巴菲特在股东大会上的表述，伯克希尔哈萨维已经从这几家公司的股票上赚到了45亿美元。日本股市的长牛与近期的高关注度引发我们对日股上涨原因的思考，我们分别从股东回报和公司经营层面分析其原因。资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-05-30资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-05-30日股估值在国际上处于低位，破净股占比较高。跨市场对比来看，日经225指数的PB估值长期低于美国标普500指数，略高于上证指数。我们聚焦于破净问题，截至2023年5月26日，日经225指数破净率超过40%，远超沪深300指数、标普500指数和欧洲STOXX600指数。此外，日经225指数高于2倍PB的股票占比不到20%，而美股高于2倍PB的股票占比超过后一页特别声明石油化工石油化工60%。作为日本大中型企业指数，日经225指数的高破净率意味着日本的大中型公司即便经历了几十年的净资产增长，其资产估值仍然位于底部位置，股市整体的低估值对于国际资本具有较强吸引力。资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-05-30资料来源：Wind，光大证券研究所整理股价时间为2023-05-29现金流改善明显，分红稳定增长为日股亮点。作为股东长期回报的重要指标，日本企业的自由现金流从2015年起结束了长期为负的状态，FCFF明显改善后，企业股东和债权人可分配的现金流额度增长，进而带动了股东回报的增加。分红方面，随着日企利润率的增长和对分红的重视程度增加，日本大型上市公司分红逐年增长，日经225指数营收前20公司的分红额从2010年的不到1万亿日元，增长至2021年的超过3万亿日元。分红的增长伴随着股价的上行，日股的股息率也能保持在2%-3%的稳定区间。资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：自由现金流单位为亿日元资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：公司选取为日经225指数营收前20公司宽松货币政策为回购提供沃土，高回购收益率成为日股特色。当前日央行仍维持了较低的利率水平，日本企业可以通过低息融资进行回购，进而推升股规模已飙升至9.7万亿日元(合714亿美元)的历史最高水平。23Q1，日经225回购收益率已达到1.5%，而同期的沪深300回购收益率仅约0.1%，高分红高回购有望进一步凸显日本企业投资价值。后一页特别声明石油化工石油化工图7：日经225回购收益率与分红收益率(%)资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：数据截至23Q1图8：沪深300回购收益率与分红收益率(%)资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至23Q1从日经225各行业分红收益率与回购收益率来看，通信服务与能源回购收益率较高，原材料与金融业分红收益率较高。分行业来看，通信服务、能源与金融在23Q1的回购收益率较高，分别为3.7%、2.6%、2.4%，而对于分红收益率而言，原材料与金融业分红收益率较高，分别为3.5%、3.2%。日本传统能源行业，因整体现金流充足，企业经营状况良好，整体分红收益率与回购收益率均处于各行业前列。资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：数据截至23Q1业务布局在传统领域，营收可预期性强。相较于美股的科技互联网属性，日本大型公司的经营领域集中传统的制造业、商业、金融、机械以及物流等领域，日本股市按营收排名的前20大公司中，汽车制造巨头、大型通信运营商、机械制造商等传统行业龙头占据多数席位。日本在传统行业占据龙头地位的企业营收增长可以保持相对稳定，我们统计了日本按营收排序前十大上市公司的历年营收情况，除去并购重组影响(如软银于2014财年并入大量软银集团附属公司)，所有公司的营业收入保持在一定的规模且稳步增长。行业布局的传统特征与稳定的营收为长期投资者提供了较强的业绩指引，从而强化了企业的长期投资价值。 1造化学工业、高端光刻胶2设备，音乐等、化工等产品后一页特别声明石油化工石油化工3传感器、测量系统、激光刻印系统与单机式影像系统机械4电信服务天堂游戏设备5券机械设备、电气设备等6伊藤忠商事维等产品的贸易7电信服务8店电信服务9服务车造资料来源：Wind，各公司官网，光大证券研究所整理股价时间为2023-05-30图10：日股前10大市值公司营收中枢稳定(营业收入单位：亿日元)资料来源：Wind，光大证券研究所整理从20世纪80年代的泡沫经济巅峰时期开始，日本公司被描述为“利润落后者”，同时日本企业的管理者几乎没有资本成本的概念。泡沫经济破裂后，日本的平均股价水平一直在底部运行，企业缺乏为投资者创造价值的能力，多数投资者认为日本企业的ROE低于资本成本。2014年8月，一桥大学教授伊藤邦雄发布《伊藤报告》，报告就公司如何通过与投资者对话获得可持续增长的资金和提高公司价值提出了建议，设定了8%的ROE目标水平，得到了企业界的热烈响应。资料来源：图片摘自《伊藤报告》原文，其中米国指美国，欧州指欧洲注：报告发布于2014年8月资料来源：《伊藤报告3.0》，光大证券研究所整理注：报告发布于2022年8月后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工伊藤报告的六个基本信息是：1)打破阻碍可持续增长的惯习；2)以同时产生创新和高利润率的模式为目标；3)通过公司和投资者之间的"共同创造"来实现可持续的价值创造；4)以高于股权成本的ROE为目标；5)追求公司和投资者之间的"高质量对话"；以及6)以整体优化为基础实现投资链转型。上述建议影响下，日本金融厅在2014年2月制定并发布《管理守则》，日本证券交易所在2015年6月发布《公司治理守则》。特别是第4条中要求最低投资回报率为8%的建议，为上市公司和投资人设定了投资回报率的具体目标，具有里程碑的意义，彭博社评论道“一直在利润方面落后的日本终于开始追赶全球市场，以寻求8%的回报率”。2012年以来，日本企业的ROE水平整体处于上行态势，日本市场营收前20公司的加权平均ROE自2012年以来便稳定在伊藤报告的8%目标以上，且呈现上升态势。从ROE的杜邦分析拆分视角来看，日本企业ROE上升的最主仍低于美国、欧洲，提升ROE将成为日本企业的长期目标。资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：公司选取为日经225指数营收前20公司资料来源：图片摘自《伊藤报告3.0》原文，其中米国指美国，欧州指欧洲资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工及继二十大定调“中国式现代化”总目标后，中国特色估值体系被多次提及。2022年11月21日，中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2022年12月，《中央企业综合服务三年行动计划》提出，积极服务完善中国特色现代企业制度，持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，着眼于服务推动央企估值回归合理水平，通过推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。2023年2月2日，在中国证监会召开系统工作会议中，易主席进一步提出“推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。”这一系列政策举措有望进一步提高国有上市企业对于投资者沟通工作的重视程度，促进国有上市企业主动与资本市场之间进行业绩沟通，提升资本市场对国企经营情况及业绩的关注度、熟悉度，增强资本市场对国企业绩的认可度，从而催化低估值国有企业的估值证监会主席易会满提出，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型中国特色的估值体系。提高沪市上市公司质量三年行动计央企业综合服务三年行动计划》新一轮央企综合服务相关安排:服务推动央企估值回归合理水平，服务助推央企进行专业化整合，服务完善中国特色现代企业制度。通过推动央企上市公司主动与投资流，提升透明度，组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。证监会主席易会满提出，逐步完善造应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变“一利五率”，考察重点由扩资料来源：各政府机构官网，光大证券研究所整理续上行油价下行期业绩亮眼，“三桶油”中长期业绩有望站上新台阶。2023Q1布伦特原油均价为82.16美元/桶，同比-16.1%，环比-7.3%，相比22年高位有所回落，但“三桶油”业绩并未受到油价的严重冲击，23Q1中国石油归母净利润逆势同比增长12%，中国石化归母净利润环比大幅增长104%，纯上游业务的中国海油归母净利润同比下降6.4%，降幅远低于油价跌幅。我们在此前周报《天然气市场化改革推进，继续看好“三桶油”及新奥股份——石油化工行业周报第302期(20230515—20230521)》中对“三桶油”23年面临的行业情况做出展望，继续坚定看好中石油和中石化上游业务降本增效、炼化业务后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工受益于行业景气度反转、天然气业务受益于市场化改革，中海油亦将维持强大的成本管控能力，长期来看“三桶油”业绩有望站上新台阶。资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至23Q1资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至23Q1资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至23Q1“三桶油”积极响应国家“增储上产”政策号召，勘探开发资本性支出持续增长中国石油2016-2019年，公司资本支出稳步提升，从2016年的1724亿元增长至2022年的2743亿元。2022年，公司实现资本开支2743亿元，同年总资本开支稳中有升。此外，公司积极响应“增储上产”号召，2022年上游资本开支持续增长，占资本开支总额的81%，2022年公司勘探生产资本支出大幅提升，全年勘探生产资本支出2216亿，同比增加24%。2023年公司计划资本支出2435亿元，为公司油气产量的增长和盈利能力的提高打下坚实基础。后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工资料来源：IFind，中国石油公司公告，光大证券研究所整理注：预测数据来自中国石油公司公告中的预算中国石化资本性支出从2016年的765亿元增长至2022年的1890亿元，其中2022年勘探开发板块资本性支出同比增长22%，达到833亿元。近年，中国石化上游勘探开发板块资本性支出占总资本性支出的比重超过四成。中国海洋石油基本没有下游业务，资本性支出从2016年的487亿元增长板块资本性支出稳步增长，2022年两大板块分别同比增长13%、14%，达到205亿元和799亿元。资料来源：IFind，光大证券研究所整理资料来源：IFind，光大证券研究所整理“三桶油”油气产量、探明储量取得突破中国石油2022年原油产量906百万桶，同比+2.1%；油气当量产量约1685百万桶；原油证实储量为6418百万桶，天然气证实储量为73453十亿立方英尺。中国石化2022年油气当量产量约为281百万桶，同比+0.03%，其中油气当量产量为488百万桶，同比+2%；中石化原油探明储量为1962百万桶，天然气探明储量为8806十亿立方英尺。中国海油2022年油气净产量达到624百万桶，拥有净证实储量约62.4亿桶油当量。后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工 量 立方英尺)值储量 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理注：市值截至2023年5月30日收盘油储量(百万桶)资料来源：IFind，光大证券研究所整理图24：2016-2022年中国石油、中国石化原油产量(百万桶)资料来源：IFind，光大证券研究所整理“三桶油”秉持股东回报理念，维持高分红。2022年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别在8.5%、8.1%、8.3%，H股股息率分别在价下“三桶油”的股息分配情况，2020-2022年，布伦特油价分别为43、71、99美元/桶，分别代表低、中、高三种油价情况，以中国石油为代表的“三桶油”的分红总额和油价正相关，但整体上维持高股东回报，高分红为公司的投资价值筑基。图25：“三桶油”(A股)股息率资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：A股股息率=年单位分红/当年年末收盘价图26：“三桶油”(H股)股息率资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：H股股息率=每股派息/当年年末收盘价后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工布伦特油价(美元/桶)归母净利润(亿元)分红总额(亿元)每股红利(元/股)资料来源：Wind，各公司公告，光大证券研究所整理注：中海油未派发21年末期股息，改为22年派发特别股息坚定公司未来发展信心，“三桶油”近两年持续推出回购计划。中国石化2022年在A+H股完成了回购，其中A股于2022年11月25日完成回购，实际回购A股股份4.423亿股，并注销；H股共计回购7.33亿股，并注销。同时，中国石化2023年3月发布拟回购，授权董事会决定单独或同时回购不超过中国石化已发行的A股或H股各自数量的10%的股份。中国石油2023年3月发布拟回购，授权董事会决定单独或同时回购不超过公司已发行的A股或H股各自数量的10%的股份。中国海油公告，2022年9月至11月期间，公司陆续回购港股股份并实施注销，截至2022年12月31日，公司合计注销回购的港股股份7069.2万股。“三桶油”持续回购计划展现出对公司中长期价值的认可和信心，我们认为中长期看“三桶油”依然具备充足的投资价值。该议案获得股东年会和类别股东大会审议通过时的股本为基数计算)的股份。会通过之日起至公司2022年度股东周年大会结2％的香港股份回购不低于人民币12.5亿元，不超过人民币25亿元的自有资金通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股(A股)股票，回购价格不高于董事会通过回会批准方案并减少注册资本。。资料来源：各公司公告、光大证券研究所整理国企改革引入“一利五率”考核，化工央企ROE有望长期改善。由于石化化工上市央企的净资产、净利率中“三桶油”占比较大，历史上化工央企的央企ROE上行，但在油价下行的23Q1，随着“三桶油”业绩表现的强劲，ROE也维持了较高水平，我们认为“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动ROE的长期改善。此外，2023年国企改革引入“一利五率”考核，将原本考核指标后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工中的净利润改为净资产收益率，国企的ROE可以解读为国有资产保值增值率，国资委将其作为国有企业高质量发展考核指标体系之一，有利于国企长期盈利质量和投资价值的提升。资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：23Q1ROE为年化值我们选取2018-2022年时间维度的数据，从PE-G视角和PB-ROE视角分别对比海外油气龙头公司和“三桶油”及华锦股份： (1)在PE-G视角下，2018-2022年“三桶油”及华锦股份A股PE均值 (17.1倍)高于海外上市企业PE均值(11.6倍)。从净利润复合增速来看，“三桶油”及华锦股份2018-2021年净利润复合增速在8.3%，远远高于海外上市龙头企业2018-2022年净利润复合增速(-22.2%)。 (2)在PB-ROE视角下，2018-2022年“三桶油”及华锦股份A股PB均值(0.8倍)低于海外龙头企业PB均值(1.7倍)。此外，“三桶油”及华锦股份2018-2021年ROE均值(8.5%)高于海外龙头企业2018-2022年ROE均值(7.2%)，从PB-ROE视角下，A股国有化工企业具有较明显的低估值+高盈利属性，在“中特估”持续助推央企估值重塑的背景下，“三桶油”未来估值或有望进一步得到提升。资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注1：英国石油因净利润复合增速过低不予在图中显示；注2：总市值数据截至2023-05-30；注:3：总市值为合并市值资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注1：总市值数据截至2023-05-30；注2：总市值为合并市值后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工 BP.N油孚SHEL.NTTE.N资料来源：Wind，光大证券研究所整理，总市值数据截至2023-05-30国有石化企业估值水平较低，财务水平较为稳定。剔除负值后观察国有、海外代表性石化企业估值指标，截至5月30月，国有化工龙头企业中，中国较于同公司A股估值及部分海外石化龙头PE-TTM更低。此外，从PB角度来看，中国石油、中国石化、中国海油A股PB-MRQ分别为1.00倍、0.96倍、1倍以下，且明显低于海外石化代表性企业。此外，横向对比利润指标、资本结构指标、运营能力指标等，国有石油石化企业资本结构较为平衡，周转状况较为良好。综合对比来看，国有化工企业未来估值向上修正空间较大。务、估值指标数 (TTM)(%)油孚中国石油(H股)中国石化(H股)中国海油(H股)资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至2023-05-30；注1：华锦股份PE为负值，表中已剔除我们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代