小鹏汽车-W-9868.HK-小鹏大众合作技术开启大航海时代

1告小鹏汽车-W(9868HK)告小鹏汽车-W(9868HK)华泰研究更新报告乘用车大众将投资7亿美元入股小鹏，看好小鹏XNGP，维持H股“买入”评级美元)，在交易完成后将持有小鹏汽车约4.99%的股权，是长期战略合作关G已开启全国交付，扶摇架构+G6高性价比+智能化优势，我们预期G6稳态月销10000辆，预计公司23-25年总销量分别为16.6/29.8/39.5万辆，叠给予技术服务相关的业务350亿港币估值，对应目标价92.46港币(前值72.19港币)，维持“买入”评级。大众汽车品牌与小鹏汽车着眼长期合作，达成技术合作框架协议。合作车型以上两款专属于中国市场的新车将补充大众汽车基于MEB平台的产品组合，并计划于2026年走向市场。我们认为，小鹏在智能化方面具备突出，而大众集团在全球的供应链、产品设计能力领先，此次合作属于双方优势互补，预计将提升小鹏XNGP的迭代升级速度。小鹏的技术能力具备较强的商业价值，开启中国汽车合作新模式自主车企技术输出迈出了一大步，中国智能化能力引领全球。此次合作反映中国整车以及零部件平台从国产替代走向技术输出，汽车出海或进入技术换市场的大航海时代，看好获得更高出口天花板+更大利润空间，中国汽车或迎估值体系重构。目前小鹏和大众的合作为良好的开端，一方面，合作车型扩大了小鹏的采购规模，降低了的采购成本；另一方面，双方合作有望持续深化，不排除更多车型平台合作、海外市场共同开拓、供应链深度合作、智能化技术合作等方面的可能性，小鹏的智驾能力即将迎来上量及盈利周期。智能化加速渗透，XNGP即将扩展第二阶段能力深圳四个城市。公司预计23H2将城市NGP拓展到50个城市，并同步向全部XNGP车主推出“通勤模式”和“AI代驾”，实现用户日常高频用车场景无缝衔接。公司关键车型G6全车共配备31颗智能驾驶传感器(MAX版激光雷达)，配合英伟达双Orin-X辅助驾驶芯片，总算力达508TOPS，在没有高精地图的区域，可根据用户习惯及时推演智能驾驶路线，实现智能驾驶全场景覆盖。风险提示：消费需求弱，供应链短缺等。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)202120,988259.00(4,863) 72.51 (2.96)(12.70) 1.17(1365)202226,85528.00(9,139)87.92(5.29)(5.65)1.40(903)2023E40,54450.97(8,569)(6.24)(4.95)(26.26)3.37(1199)2024E72,371 78.50(3,030)(64.64) (1.75)(11.29)(31.57) 3.78(6059)2025E98,427 36.00(177.95) (0.71)(537.41) 3.8075.31资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(港币):研究员SACNo.S0570522110001SFCNo.BTK945联系人SACNo.S0570122070128SFCNo.BTK466+(86)2128972228chenshihui@+(86)2128972228基本数据92.4660.50 92.4660.50 104,756 623.2224.75-99.5019.96收盘价(港币截至7月26日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)股价走势图小鹏汽车-W小鹏汽车-W相对恒生指数(%)22145(4)99816244(12)25(12)Jul-22Mar-23Jul-22Mar-23Jul-23资料来源：S&P收入分拆调整：新增大众合作业务，增加技术服务费等收入，预计24/25年技术服务费收单位：(百万元)2020202120222023EOld2024EOld2025EOld2023ENew2024ENew2025ENew2023EDiff2024EDiff2025EDiff营业收入5,84420,98826,85540,54471,37196,42740,54472,37198,4270%1%2%152%259%28%51%76%35%51%79%36%3pct1pct汽车业务收入5,54720,04225,50538,61467,97391,83738,61467,97391,837Yoy155%261%27%51%76%35%51%76%35%技术服务费等收入1,0002,000+1000+2000其他收入2989741,2751,9303,3974,5901,9303,3974,590资料来源：公司公告、华泰研究预测财务指标预期调整：1)由于技术服务收入预测调整，我们调整营业收入为405/724/984亿元；2)我们维持其他因素不变；3)因此，我们将小鹏23-25年利润预测从-86/-32/-6亿元，调整至-86/-30/-2亿元。2020202120222023EOld2024EOld2025EOld2023ENew2024ENew2025ENew2023EDiff2024EDiff2025EDiff营业收入5,84420,98826,85540,54471,37196,42740,54472,37198,4270%1%2%152%259%28%51%76%35%51%79%36%毛利2662,6223,0885,85011,18116,6685,85011,58117,4680%4%5%OPEX11,90111,90211,90315,20414,77417,45315,20414,98117,8150%%2%销售与管理费用2,9215,3056,6889,3259,27811,5719,3259,40811,8110%%2%研发费用1,7264,1145,2155,8795,4965,8825,8795,5736,0040%%2%营业利润-4,381-6,797-8,815-9,354-3,593-785-9,354-3,400-3470%5%56%营业外收入(支出)1,4371,272-1,23037840353784035税前收益-2,818-4,837-9,118-8,546-3,214-615-8,546-3,021-1770%6%71%所得税12625239223800%-6%-71%归母净利润-2,819-4,863-9,139-8,569-3,223-617-8,569-3,030-1780%6%71%稀释EPS(元)-6.47-2.96-5.29-4.96-1.87-0.36-4.96-1.76-0.100%6%71%比率分析毛利率5%13%12%14%16%17%14%16%18%营业费用率80%45%44%38%21%18%36%20%18%-2pct-1pct销售与管理费用率50%25%25%23%13%12%23%13%12%研发费用率30%20%19%15%8%6%15%8%6%净利率-48%-23%-34%-21%-5%-1%-21%-4%0%资料来源：公司公告、华泰研究预测整车及原有其他业务方面，我们将电动汽车制造商蔚来(9866HK)、理想(2015HK)视作小G当前订单趋势良好，有望成为销量过万的畅销车型，且24年为G6第一个完整交付年度，我们给予小鹏汽车该部分业务1.6x2024EPS，较可比公司平均的1.6x2024EPS持平(前值1.5x2024EPS)；另一方面，小鹏和大众合作，将增加技术服务费等收入，可对标Momenta公司(估值357亿元)，小鹏在智驾方案相比momenta具备更强的落地及全栈整合能力，考虑到小鹏技术服务业务刚开展，处于早期，给予小鹏估值350亿港币。我们给予公司目标价92.46港币(前值72.19港币)。公司股股票代码市值股价变化企业价值营收(十亿美元)EV/SalesPS(十亿美元)YTD(十亿美元)202032E2024E2023E2024E2023E2024E理想蔚来2015HK9866HK39.719.911.79%34.8-38.41%20.514.09.221.92.82.2平均1.6TeslaTSLAUS842.0-2.56%829.0100.38.46.4注：市值、股价、企业价值截至7月26日；营收预测来自Wind一致预期资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究提示1)宏观经济下行，消费需求不及预期汽车本质上是消费品，与宏观经济发展强相关，若宏观经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，会引发购车观望情绪；2)供应链短缺汽车产业供应链长，从电池、电机、电控等零部件，及其上游原材料和元器件，如聚氨酯、钢铁、铝、芯片等生产或运输过程可能出现问题，断供导致整体乘用车销量不及预期；3)公司产品发布、订单不及预期公司G6量产爬坡不及预期，订单量出现下滑，可能导致公司收入、利润不及预期。(港币)小鹏汽车-Wx(港币)2501881256307/7/217/3/227/7/227/11/217/7/217/3/227/7/227/11/217/3/237/7/23资料来源：S&P、华泰研究图表5：小鹏汽车-WPB-Bands(港币)小鹏汽车-W0.9x(港币) 2.9x4.8x300 6.8x8.7x3002251507507/7/217/3/227/7/227/11/217/7/217/3/227/7/227/11/217/3/237/7/23资料来源：S&P、华泰研究利润表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025E营业收入20,98826,85540,54472,37198,427销售成本(18,366)(23,767)(34,694)(60,790)(80,960)毛利润2,6223,0885,85011,58117,468销售及分销成本(5,305)(6,688)(9,325)(9,408)(11,811)管理费用0.000.000.000.000.00其他收入/支出(4,114)(5,215)(5,879)(5,573)(6,004)财务成本净额688.00927.00430.94238.42135.01应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00税前利润(4,837)(9,118)(8,546)(3,021)(177.47)税费开支(26.00)(25.00)(23.43)(8.28)(0.49)少数股东损益0.000.000.000.000.00净利润(4,863)(9,139)(8,569)(3,030)(177.95)折旧和摊销(802.28)(1,102)(1,257)(1,463)(1,662)EBITDA(4,723)(8,943)(7,720)(1,797)1,350EPS(人民币，基本)(2.96)(5.29)(4.95)(1.75)资产负债表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025E存货2,6624,5215,11610,08110,159应收账款和票据4,9226,3399,42816,70618,837现金及现金等价物37,49329,63623,50112,24024,508其他流动资产3,7543,0313,1814,1814,181总流动资产48,83143,52741,22643,20957,685固定资产5,42510,60712,00513,04113,877无形资产879.001,0431,0921,035977.22其他长期资产12,38018,50318,98326,39326,682总长期资产16,82127,96432,08040,46941,537总资产65,65171,49173,30683,67799,222应付账款17,17319,80724,52432,88843,574短期借款373.002,9103,9585,3776,796其他负债466.001,3982,3982,3982,398总流动负债18,01324,11530,88040,66352,768长期债务2,8656,46810,08613,70417,322其他长期债务2,6273,9983,9983,9983,998总长期负债5,49210,46514,08417,70221,320股本59,98160,69160,69160,69160,691储备/其他项目(17,835)(23,780)(32,349)(35,379)(35,557)股东权益42,14636,91128,34225,31225,134少数股东权益0.000.000.000.000.00总权益42,14636,91128,34225,31225,134估值指标会计年度(倍)202120222023E2024E2025EPE(5.65)(31.57)(537.41)PB1.171.403.373.783.80EVEBITDA(13.65)(9.03)(11.99)(60.59)75.31股息率(%)0.000.000.000.000.00自由现金流收益率(%)(2.90)(12.78)(9.63)(8.39)7.82资料来源：公司公告、华泰研究预测现金流量表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025EEBITDA(4,723)(8,943)(7,720)(1,797)1,350融资成本(688.00)(927.00)(430.94)(238.42)(135.01)营运资本变动6,296(642.00)1,033(3,879)8,476税费(26.00)(25.00)(23.43)(8.28)(0.49)其他260.702,5861,281(761.58)135.01经营活动现金流1,120(7,951)(5,860)(6,684)9,826CAPEX(4,318)(2,614)(2,500)(2,343)(2,343)其他投资活动(28,758)(4,358)(577.34)(7,509)(386.69)投资活动现金流(33,076)(6,972)(3,077)(9,852)(2,730)债务增加量840.006,1394,6665,0375,037权益增加量13,110710.000.000.000.00派发股息0.000.000.000.000.00其他融资活动现金流(5,099)(5,020)430.94238.42135.01融资活动现金流8,8511,8295,0975,2755,172现金变动(19,543)(7,463)(3,840)(11,260)12,268年初现金31,54211,6354,172331.63(10,929)汇率波动影响(363.00)NA0.000.000.00年末现金11,6354,172331.63(10,929)1,339业绩指标会计年度(倍)增长率(%)202120222023E2024E2025E营业收入259.0028.0050.9778.5036.00毛利润885.7117.7789.4397.9850.83营业利润55.1529.696.12(63.66)(89.78)净利润72.5187.92(6.24)(64.64)EPS盈利能力比率(%)(54.28)78.89(6.53)(64.64)毛利润率12.4911.5014.4316.0017.75EBITDA(23.00)(33.00)(19.04)(2.48)1.37净利润率(34.03)ROE(12.70)(26.26)(11.29)(0.71)ROA偿债能力(倍)(8.81)(13.33)(11.84)(3.86)净负债比率(%)(81.28)(54.88)(33.37)27.02(1.55)流动比率2.711.801.341.061.09速动比率营运能力(天)2.561.621.170.810.90总资产周转率(次)0.380.390.560.921.08应收账款周转天数65.6475.4870.0065.0065.00应付账款周转天数240.52280.07230.00170.00170.00存货周转天数39.2554.4050.0045.0045.00现金转换周期每股指标(人民币)(135.62)19)(110.00)(60.00)(60.00)EPS(2.96)(5.29)(4.95)(1.75)每股净资产25.6521.3916.3714.6214.52分析师声明本人，宋亭亭，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规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