传媒行业研究框架及投资逻辑

证券研究报告(优于大市，维持)传媒行业研究框架及投资逻辑孙小雯陈星光康百川S850518080001S850517080001S850519070002S850523030003联系人崔冰睿互联网板块研究框架及投资逻辑板块研究框架及投资逻辑.营销板块研究框架及投资逻辑5.影视板块研究框架及投资逻辑出版板块研究框架及投资逻辑2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明商权费及商权费及互联网传媒价值链上的主要参与者包括IP持有人、开发/制作商、发行商、渠道以及其他支持方(广告商、支付渠道及媒体平台等)。IP持有人和开发/制作商主要负责内容生产，开发商获得IP授权或自有IP制作内容。发行商主要负责内容的营销及推广工作。渠道往往直接面向用户，拥有大量资源及广泛行媒介平台3读正文之后的信息披露和法律声明化传媒行业的几大特性我们认为，文化传媒行业具有如下特性：1)供给决定性。文化传媒行业的内容需求一直较为旺盛，近年来内容供给侧改革较为明显，客观在向头部集中；2)内容行业跟随“爆款”短期利润爆发力强，中长期稳定盈利能力是能够给予高溢价的关键；3)内容应用形态会跟随通信、电子、计算等底层技术周期不断迭代创新。表2023年暑期档优质供给增加，爆款影片创造观影需求类型影片名参与公司导演/演员上映时间我爱你横店影视、中国电影倪大红、惠英红、梁家辉、叶童等2023.06.21别叫我“赌神”博纳影业周润发、袁咏仪、方中信等2023.06.21消失的她阿里影业、猫眼娱乐等朱一龙、倪妮2023.06.22扫毒3：人在天涯古天乐、郭富城、刘青云、杨采妮等2023.07.06八角笼中猫眼娱乐发行王宝强等2023.07.06动画电影长安三万里追光影业、猫眼娱乐、中国电影、阿里影业2023.07.08动画电影茶啊二中光线传媒2023.07.14进口片碟中谍7：致命清算2023.07.14(晚于北美两天上映)封神第一部北京文化等出品，猫眼娱乐主发行2023.07.20超能一家人开心麻花、中国电影、阿里影业、猫眼娱乐、横店影视艾伦、沈腾等2023.07.21热烈儒意影业、阿里影业、中国电影、横店影视等大鹏导演，黄渤、王一博、岳云鹏、刘敏涛等预计2023.07.28中美合拍片巨齿鲨2：深渊华人影业、华纳兄弟、中国电影、阿里影业等杰森斯坦森、吴京等预计2023.08.04孤注一掷坏猴子影业、阿里影业、中国电影张艺兴、金晨等预计2023.08.11少年时代博纳影视陈凯歌导演，刘昊然、陈飞宇等预计2023.08.17暗杀风暴阿里影业古天乐、张智霖、吴镇宇等预计2023.08.18学爸猫眼娱乐发行黄渤、闫妮等预计2023.08.18最后的真相黄晓明、闫妮等预计2023.08.18念念相忘阿里影业、中国电影、横店影视等刘浩存、宋威龙等预计2023.08.22燃冬华策影视、横店影视等周冬雨、刘昊然等预计2023.08.22最遗憾是错过你中国电影发行预计2023.08.22资料来源：猫眼专业版App，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明深挖我们认为，互联网公司变现的本质是基于流量和内容，实现用户数量规模效应，通过不断提升用户粘性与时间侵占，深挖单用户价值。从变现效率看，互联网广告变现效率最低，会员模式下，ARPU相对较高，但为了吸引用户付费和续费，平台常常需要投入较多资源生产优质内容，导致内容成本较高。在平台调性和用户匹配的情况下，将流量资源导入至游戏、直播等增值服务内容，或者将线上流量内容和商品销售相打通，是平台变现的最高形态。/会员较低商为主业水准、精品内容驱动5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明通信技术的通信技术的进步持续带动应用端创新我们认为，从1G-5G通讯技术的变革，传媒互联网内容领域也分别经历了1G和2G(纸媒、广播电视)、3G(图像、音乐、视频流、社交等开始产生)、4G(手游、直播、短视频等移动互联网业态迎来大爆发)、5G(云游戏、XR、云计算、人工智能等万物互联业态)。用场景AMPS音音、文字WCDMA/Mbps音、文字、图像dvanced音、文字、图待定家，搜狐网，腾讯网，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8508007507006506005850800750700650600550500450行业迎来困境反转，生成式AI技术助力指数走强我们认为，经历疫情压制、版号停发后，板块整体迎来困境反转，叠加海内外人工智能产业趋势变革明显，各巨头陆续推出大模型，助力行业走强。900forGames游戏定制化AI900微软推出微软推出Copilot；penAIGPTnAI布tGPT7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明研究框架及投资逻辑互联网板块研究框架及投资逻辑互联网行业：用户规模与行为习惯趋于稳定互联网行业：用户规模与行为习惯趋于稳定Q86420%%9.99.9 8.98.3 7.3%4.3%5.62017.122018.122019.122020.122021.122022.12网民规模(亿人，左轴)增长率(%，右轴)%%%8%6%4%2%0%图移动网民人均APP每日使用时长(小时)86.76464.74.95.15.45.05.35.45.55.15.45.45.45.25.464.264.24.343210图移动网民APP每日使用时长占比情况(%)0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻综合商城在线阅读其他CNNIC9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明博TME乐TME乐信博TME乐TME乐信互联网行业：23Q1各平台线上用户增长仍稳中有增域0频频22Q1(百万，左轴)22Q4(百万，左轴)23Q1(百万，左轴)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明线上内容收入(亿元)22Q322Q423Q123Q1(E)较彭博一致预期Non-GAAP归母净利润(亿元)22Q322Q423Q123Q1(E)较彭博一致预期腾讯控股yoy1401%14500.5%150015001463110.7%2.5%3231.6%29719.4%325332-2.1%27.4%网易-Syoy2442544.0%22482506.36.3%1.0%7593.6%48-27.1%765732.8%47.8%百度集团-SWyoy3251.9%3310.0%330031199.6%3.8%59-8%5432%574332.0%48%快手-Wyoy23112.9%28315.8%2245252119.7%2.9%-6.7-86%-0.5-99%0.4-4.6109.2%-101%腾讯音乐-SWyoy74-5.6%74-2.4%70706855.4%2.3%1479%1465%151315.2%56%BOSS直聘yoy12-2.7%11-0.8%131313112.3%3.80153% 2.41.835.3% -2112%哔哩哔哩-Wyoy5811.3%616.3%51515100.3%-0.6%-34%-21%-10.3-11.49.9%-38%微博-SWyoy32-18.3%31-20.6%282829--7.6%-0.9%8-30%13-34%8711.9%爱奇艺yoy75%762.8%838380114.7%4.6%1.9111%3.0117%9.4582.3%479%虎牙直播yoy24-20.1%21-25.2%191918-20.9%-20.9%5.4%1.1-4.441%0.90.04959.1%84%交易撮合阿里巴巴-SWyoy20723.0%24782082208220922.02.0%-0.5%33816%49920%274254.07.9%13%美团-Wyoy62628%60121%55865752727%2.0%35.26579-163.8%8.29145 54.9144119.5181.9% -253.1%拼多多yoy35565%39846%332337658%58%16.5%124619.4%12143.4%8160.035.0%92.9%京东集团-SWyoy243511%29547%243024302406%1.0%100553%77115%7653.442.1%88%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明压b050 kweb互联网指数收盘价(点，左轴)较年初涨跌幅(%，右轴)图4月美国核心PCE压力仍大(%)12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明互联网互联网行业：大模型引发新一轮互联网激烈角逐革命，大模型已经成为巨头竞争新的驱动力。公司工智能大模型应用场景腾讯译、对话通义-M6-Alicemind通义-视觉外观设计、文案生成、商品搜索、智能推荐、语音问答、车载翻译领域性大模型K-PLUG能零售、智能客服所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明提示策监管进一步趋严风险期•公司产品或业务表现不及预期户数量增速不及预期15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明架及投资逻辑游戏板块研究框架及投资逻辑游戏行业：22年手游市场低基数，下半年行业有望重回高增长游戏行业：22年手游市场低基数，下半年行业有望重回高增长25002000150010005000222552097 1581 134 1161819515 27531160%120%80%40%0%-40%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国移动游戏市场实际销售收入(亿元，左轴)增长率(%，右轴)86420 5.285.546.056.246.546.566.544.55 3.58 中国移动游戏用户规模(亿人，左轴)增长率(%，右轴)30%20%%0%25020050030%20%%0%-20%-30%销售收入(亿元，左轴)研究所环比增长率(%，右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图近三年游戏版号发放情况(款)01281281281131048686696086861月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年表2022年至今每月新游首月流水测算情况(亿元)2022年1月2022年3月2022年4月2022年5月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月12345请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明游戏行业：游戏行业：AI“生产力价值”有望全面赋能游戏释放产能游戏开发的核心步骤可大致分为1)游戏demo；2)demo验证可行，打磨核心体验；3)填充非核心内容的铺量过程。为随着ChatGPT对编程效率的提升+AIGC绘画对于游戏美术、动画和音乐等方面的提效，游戏开发中第三步统游戏开发过程中主要成本及产荒野大镖客:救赎28平方英里演员000名人员000人开发人员(不含外包)投资成本海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明网络2021及请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明游戏游戏行业：主要游戏公司优质供给充足，看好头部研运一体厂商公司名称有梦有有有有有有有有模拟经营有牌合伙人模拟经营有有划有勇者与装备(代号BUG)放臵无放臵经营有《诛仙世界》端游有无无：夜幕魅影无无界/无陆2无有有有20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明提示•行业政策监管的不确定性，对游戏题材和内容的限制间延期•游戏产品流水较难预测，业绩难以准确把握21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明营销板块研究框架及投资逻辑11.7%9.5%4.5%-2.5%-6.2%-9.4%-9.2%-11.7%9.5%4.5%-2.5%-6.2%-9.4%-9.2%-13.2%-15.6%-19.5%-1.7%-12.6%-7.0%-14.7%-0.8%-8.7%-5.8%-10.5%-11.5%-11.9%-18.0%-23.3%-1.2%4.3%2.8%6.9%6.4%0.2%3.3%效，新流量平台有望崛起营销市场：投放恢复仍需时间。根据CTR数据，23年1-3月，全国广告市场同比分别-2.3%、-11.9%和+0.2%，整体Q%，环比提升2.9%。我们认为随着重点电商节Q2-Q4整体广告市场有望逐步改善。部分渠道广告投放恢复表现优于行业。2.9%15%10%5%0%-5%-20%-25%-30%22.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.0223.0323.04广告花费同比变化(%)广告花费环比变化(%)30.2%20.9%30.2%20.9%30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%22.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.0223.0323.04电梯LCD：广告花费同比(%)电梯海报：广告花费同比(%)CTR请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8070605080706050403020100效，新流量平台有望崛起AI微软推出接入OpenAI语言模型的新版搜索引擎NewBing和Edge浏览器，NewBing发布一个月，用户突破百万，DAU超过一亿，已探索在BingChat中加入广告。2)生成式AI拟人化、智能化，帮助实现如代言、智。3)高效生成广告素材，提升内容创意，同时助力实现千人千面精准推送。细分个股表现：营销公司收入增长有所分化；线下营销公司毛利率、净利率优于线上营销公司。我们看好渠道资源构优，未来毛利率有望提升的龙头公司。图主要个股季度收入较19年同期恢复程度(%)45040035030025020015010050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1图主要个股季度净利率情况(%)100%50%0%-50%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1图主要个股季度毛利率情况(%)19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q124请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明提示•宏观经济增速不及预期直播等相关行业政策监管不确定性•应收账款坏账计提风险•单一品类或大客户依赖风险25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明影视板块研究框架及投资影视板块研究框架及投资逻辑影视板块研究框架及投资逻辑95.092.4政策刺激，供给增加，需求有望逐步修复95.092.4免征国家电影事业发展专项资金。3)票房收入：根据猫眼数据，23年1-5月全国电影净票房200.9亿元，同比%。细分个股表现：整体受疫情影响业绩承压。其中百纳千成呈现较快经营改善，整体内容公司业绩弹性优于院线公司。国庆、贺岁等重点档期影响，预计全年票房有望超过21年水平。图21-23年1-5月全国电影净票房(亿元)1201120100806040200330.424.617.16.48.343.825.635.330.51月2月3月4月5月21年22年23年图主要个股季度净利率情况(%)200%0%-200%-400%-600%-800%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1上海电影横店影视金逸影视幸福蓝海券研究所6005004003002001000图主要个股季度收入较19年同期恢复程度(%)20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1上海电影横店影视金逸影视幸福蓝海说明公司90123年截至2023年5月底院线排名TOP10中，中影星美、中影南方、中影数字三条控股院线%计排名第一%一上海联合3金逸院线金逸影视.8%.1%.3%.3%.0%8横店影视横店影视4.2%4.3%4.2%4.2%4.3%60%0%1%4%2%7博纳院线26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新媒体(视频网站、OTT等)新媒体(视频网站、OTT等) 目B、二次授权、衍生产品开发能提升盈利弹性。图：剧集行业产业链格局内容制作/发行商(内容制作+发行)权视视频购物等其他多请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明AIGC有望加快动画内容生产，打破产能瓶颈，解决动画电影制作周期长、供给限制等固有问题。我们认为AIGC本质上是生产效率的提升，在文案、人物形象、2D美术、配音等环节都可以引入AI技术，AIGC的长期意义在于实现优质作品产能(尤其是工业化流程高的动画/动漫领域)释放，让IP价值得到充分开发。IP内容多元开发，成为优质流量入口。我们认为，生成式AI时代内容有望成为流量入口，且内容有望诞生更为丰富化的变现形式，如小说IP可通过内嵌类ChatGPT软件实现对话、互动的陪伴功能。随着生产门槛的降低、智慧化程度的提升，IP有望替代传统的工具类应用，扮演类生活助理的角色，大幅打开C端空间，实现智能入口式赋能，如AI分29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明险提示提示策监管不确定性风险险提示项目进度不及预期，单个项目性风险款坏账、存货减值风险30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明出版板块研究框架及投资逻辑读者作者/策划人发行业产业链分析：内容出版是核心读者作者/策划人发行业产业链分析：内容出版是核心出版发行行业从产业链条来看，分成上游的内容创作和策划(作家和策划人)，图书出版到下游渠道发行。其中内容创作和出版是整个产业链条的核心，直接带动印刷、物资供应和出版物发行三个环节纸纸张等印刷物资制造业征订其其他请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明读正文之后的信息披露和法律声明AI+教育空间大，业务逻辑清晰大模型训练：AIGC时代，我们认为，IP为数据训练之源，数据质量是机器学习成功之母，出版行业公司搜索、爬虫等数据源，为了训练模型以生成优质内容，高质量数据库是大模型的公司的刚需，AIGC时代大模型训练的数据需求打开IP方大量2B空间。AI+教育：我们认为，在AIGC时代，大语言模型和教育适配程度高，其优秀的对话能力、语言理解能力和表达能力等促进AI技术在教育领域落地。此外，AI+教育市场发展空间大，客户端付费意愿强烈，商业发展逻辑清晰。司旗下数据库资源《科学文库》、《科学智库》等库》、辞书工具书凤凰传媒凤凰数据中心、新港数据中心图南方传媒数字教材应用平台“粤教翔云”司教育领域布局O据。贝壳网注册用户达921万，同比增长334万，贝壳网APP累计下载量333万。凤凰传媒高校校园书店，有效巩固校园服务渠道阵地。“美丽科学”项目线上精品科学可视化资源已超2000个，覆盖1600多万学生。资料来源：中国科传、中国出版、中原传媒、山东出版、凤凰传媒、中文传媒、中南传媒、南方传媒、凤凰传媒、皖新传媒公司2022年年报，南方传媒官方微信公众号，海通证券研究所33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明险提示阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明分析师声明和研究团队析师声明毛云聪、孙小雯、陈星光、康百川所结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。传媒行业首席分析师：毛云聪资格证书编号：S0850