城投随笔系列：再论“城投债”

目录信用债市场演绎至今，有哪些变化？ 3机构持有了多少城投债？ 8八仙过海，各显神通 144小结 175风险提示 19插图目录 20表格目录 20近期市场对于地方政府债务和城投问题探讨愈发热烈，信用事件范围有所扩大、频次有所提升，市场难免增添几分担忧。由此我们从信用层面出发来看，尤其是考虑到仍然偏弱的土地市场，仿佛逻辑上理应收敛一些风险偏好边界，中长期视角下更是如此。但从今年以来的市场演绎来看，走到现在已经到了一个新的位置，在中短期视角下，在市场还是更倾向于认为城投公开债风险仍然可控的前提下，结合目前的市场交易结构来看，是否风险偏好边界也可以灵活考虑，把握时代的红利，危中带机，顺势而为？综上，本文探讨以下几个问题：信用债市场演绎至今，有哪些变化？首先，我们来看看信用债市场这些年的变化：2014年末，信用债市场中城投债规模:产业债规模大致是4:6，彼时城投债及各行业产业债还百花齐放；此后，城投债规模占比逐渐增长，尤其是在2021年以来，城投债占比快速跃升。截至2023年7月10日，城投债与产业债占比分别为65%、35%，城投债在如今的信用债市场中占据主要地位。注：此处城投划分以民生固收城投名单为界定，一定程度上囊括了更广义的城投平台分类占比 201420152016 201720182019 2020 20212022 2023合计规模106341134980165446165470179110198688228521247132257490263306城投产业40.440.342.745.9分类占比 201420152016 201720182019 2020 20212022 2023合计规模106341134980165446165470179110198688228521247132257490263306城投产业40.440.342.745.946.049.253.860.163.165.159.659.757.354.154.050.846.239.936.934.9公用事业7.76.56.04.85.05.45.86.06.25.9房地产1.44.88.59.49.58.57.36.05.85.6非银金融0.51.01.82.94.24.85.04.64.94.8建筑装饰3.93.43.23.13.43.43.73.53.54.1煤炭7.16.85.04.95.15.04.23.32.82.6交通运输7.46.86.15.25.04.53.93.32.51.6石油石化4.84.83.93.12.62.52.32.11.81.6综合2.42.21.71.61.61.71.61.61.41.3钢铁3.73.32.32.12.12.32.11.61.31.2有色金属3.23.32.92.62.32.01.51.11.01.0 资料来源：wind，注：2023年存量债截至2023年7月10日，下同；产业分布仅展示当前占比前10的产业。再聚焦于城投债的内部分布：行政层级分布上，省级/直辖市级城投债规模占比逐年下降，地市级/直辖市区、区县级占比均在逐年上升，国家级平台城投债占比有小幅上升。主体评级分布上，呈现逐步上移的特征，尤其是2018年后，中高等级AAA及AA+城投债占比逐年上升，中低等级AA及以下占比逐渐下降，这与这几年城投平台的整合上移信用资质有关。图2：2014年以来城投债规模及各行政层级、主体评级分布（亿元、%） 分类占比2014201520162017201820192020202120222023城投债规模429745438970583758758243297667122989148608162566171367省级/直辖市35.233.228.625.726.925.922.419.418.618.5地级市/直辖市区40.840.740.339.638.739.039.739.940.440.4区县级12.013.116.619.219.020.322.825.125.024.9国家级园区11.011.813.114.014.213.814.014.414.815.1省级园区0.50.60.70.70.70.70.80.90.90.9其他园区0.50.60.70.70.60.40.30.20.20.2AAA27.628.628.229.033.936.838.337.137.638.6AA+27.127.626.327.830.030.932.534.635.635.8AA38.237.840.338.832.829.727.226.625.524.6AA-及以下7.26.15.34.43.32.52.01.71.31.1资料来源：wind，可以看到，在这几年的发展演绎过程中，城投债已经占据了信用债市场绝大部分比例，举足轻重，但与此同时，城投内部的分化也在愈发明显，往往经历冲击过后（无论是市场冲击还是信用风险冲击，分化便愈演愈烈。我们相应观察：城投债的隐含评级分布上，2020AAA-及以上占比有压缩，低等级AA-及以下占比亦有压缩，AA(2)占比在逐年提升，由2020年的24.2%升32.0%。图3：2020年以来城投债各隐含评级分布（亿元、%） AAA-及以上 AA+ AA AA(2) AA-及以下 城投债规模（右）

2020 2021 2022

18000017.0%17.5%17.0%17.5%13.4%12.4%24.2%27.1%30.4%32.1%25.0%24.5%24.8%24.3%19.7%17.9%18.5%18.8%14.1%13.0%12.9%12.4%140000120000100000800006000040000200000资料来源：wind，不同估值区间分布上，各省城投债亦有分化；大致可分为五大梯队观察：江苏、浙江、广东、福建、北京、上海：其中广东、北京、上海区域的整体估值偏低，在利差走低时期，估值集中于2.0-3.0%，在利差走高时期，估值也很少突破5.0%；在3.0-4.0%，在利差走高时期估值多在4.0-5.0%；近年来，山东的估值有攀高趋势。湖北、安徽、江西、河南：资质分布较为均匀，但其中河南近一年有估值走高趋势；四川、湖南、重庆、陕西、新疆：同样资质分布比较均匀，重庆及陕西高估值债项相对更多；天津、云南、广西：近年来向高估值区间集中的趋势愈发显著，天津、云南2021、2022年末及当前估值分布中，均有50%以上的债券估值在6.0%以上。其他尾部区域。资料来源：wind，分化是市场选择的结果，整体风险偏好是上移的，一方面房地产和土地的闭环逻辑有所缺失，另一方面也与这几年信用事件冲击以及理财赎回冲击有关，机构风险偏好以及机构背后的客户的风险和对流动性的诉求有所变化，时代不一样了。时间 公司 事件表1：2020年以来重大信用事件时间 公司 事件--3华晨汽车072020-11永煤控股2020111020SCP003额共.21月30永煤SP0永煤SP2021-12-03中国恒大20211232.6--3中国恒大（）0资料来源：中国经济网、中国经营网等新闻网站,图5：2017-2022年100大中城市成交土地占地面积（万平方米） 大中城市:成交土地占地面积:二线城市大中城市:成交土地占地面积:一线城市140000800006000040000200000

图6：2017年以来30大中城市商品房成交面积（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积 一线城市30大中城市:商品房成交面积:二线城市 大中城市:商品房成交面积:三线城市25002000150010005002023-042023-012023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：wind， 资料来源：wind，省份土地出让金2018-2022图7：省份土地出让金2018-2022201720182019202020212022土地出让金同比增速江苏71516729829110714117219303浙江670373598897983598237129福建192819362193292125882107山东316151625605615758594254北京279616831701195723451776上海79013731417271127413287广东486445025411800069984340湖北235726452979293229692036安徽263426742992278927362511江西156522042118308020331792河南222632673215325328161931湖南138319642484281828242163四川242430553323380133663336重庆15841568155018931819825陕西578928943144214431521新疆397587497665443263天津11681050135010021129399广西841112413601453810674云南714109114771379434389宁夏495995123105101甘肃201271414564400180黑龙江19723529243919965吉林3384486071035792190青海7614112014213661辽宁546696107012681020454内蒙古280425383408248267河北181422142583265918321688山西5467849071109730511贵州75611111508168816691044资料来源：中指数据库，图8：中债中短期票据信用利差受2022.11“理财赎回潮”影响大幅走阔（BP） AAA:3Y AA+:3Y AA:3Y15012060302023-052023-032023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01

图9：2022.11“理财赎回潮”银行理财存续规模下降（亿元） 国有理财子股份理财子城商理财子农商理财子合资理财子50,0002023-012022-112022-092022-072023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-03资料来源：wind， 资料来源：wind，但并非完全没有可取之处，毕竟当下而言，城投仍然是机构的主要持仓和投资品种。机构持有了多少城投债？注：机构持仓数据来自公募基金和理财机构按照国家相关法律法规定期公开披露的投资报告，投资报告披露前十大资产配置。受披露口径的限制，无法反映其完整持仓情况，但我们以此见微知著，来感受不同时间区间的连续性变化。一方面关注银行理财：从已有的银行理财前十大持仓数据来看，银行理财前十持仓的信用债及城投债规模在2022Q4后均下滑，2023Q1前十持仓的信用债规模为6003亿元，城投债规模为4432亿元。关注城投债占信用债比例，银行理财前十持仓中城投债占信用债的市值比例普遍在70%以上，2023Q1持仓城投债比例稍有提高，达73.83%。图10：21Q2-23Q1银行理财前十持仓城投债及信用债规模（亿元、%）银行理财持仓城投债市值（前十持仓） 银行理财持仓信用债市值（前十持仓城投债比例（右）100008000600040002000

80%75%70%65%60%55%02021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

50%资料来源：DM，注：银行理财持仓历史最早数据为2021年二季报；部分季度尤其是近期季度报告或有统计遗漏，绝对规模仅供参考，下同。信用债不包括金融债，下同。观察银行理财当前对各省份城投债的配置（2023Q1银行理财前十持仓情况来观察：江苏、浙江、山东、广东、福建、北京、上海：江苏（18.2%、浙江（15.8%、山东（13.6%）的城投债为银行理财当前的主要配置；湖北、安徽、江西、河南：银行理财对该梯队区域的配置比例相对均衡，也和这个档次区域的整体经济实力和发债体量吻合，其中湖北的占比稍高（4.2%四川、湖南、重庆、陕西、新疆：重庆（5.8%、四川（5.3%）的城投债银行理财投资体量和占比中游水平偏上，湖南亦可（3.8%天津、云南、广西：银行理财在该梯队内对广西区域的城投债参与相对较多（4.1%，其次是天津（3.0%，对云南参与相对少（1.0%；其他尾部区域：当前银行理财对其他尾部区域城投债基本不参与，与其自身风险高或存量债规模低有关。观察银行理财前十持仓对各省份城投债的持仓比例变动，自2021Q2以来：江苏、浙江、山东、广东、福建、北京、上海：银行理财对江苏、浙江两地的高参与度基本保持稳定，而对山东的参与度自2021年以来逐步上升，对广东、福建的参与度略有抬升；湖北、安徽、江西、河南：对湖北的参与略微提升，对江西的参与呈逐渐减弱趋势；四川、湖南、重庆、陕西、新疆：对四川的参与在2023Q1减少，对湖南的参与在2022Q1天津、云南、广西：对天津的参与自2022Q4以来有提升，对广西的2021Q22022Q3其他尾部区域：对贵州的参与在2021年还保持在较高比例（7.7%及以上，但自2022Q1以来骤减。图11：2021Q2-2023Q1银行理财前十持仓中各省城投债比例及环比变动（亿元） 资料来源：DM，另一方面，我们关注公募基金：从已有的公募基金前十大持仓数据来看，公募基金前十持仓的信用债及城投300010002022Q3，公募基金前十持仓的信用债规模为3158亿元，城投债规模为1452亿元。关注城投债占信用债比例，公募基金前十持仓中城投债占信用债的市值比例2020201930%2023Q146.0%。图12：19Q1-23Q1公募基金前十持仓城投债及信用债规模（亿元、%）公募基金持仓城投债市值（前十持仓） 公募基金持仓信用债市值（前十持仓城投债比例（右）350030002500150010002019Q102019Q1

48%44%40%36%32%28%24%2023Q120%2023Q1资料来源：DM，注：部分季度尤其是近期季度报告或有统计遗漏，绝对规模仅供参考，下同。观察公募基金当前对各省份城投债的配置（2023Q1公募基金前十持仓情况来观察：江苏、浙江、山东、广东、福建、北京、上海：江苏（15.3%、浙江（11.7%、广东（11.6%）为公募基金当前的主要配置；其次是山东（8.0%北京（7.7%）及上海（6.0%，公募基金对广东及北上此类优质区域的配置相对于银行理财更重；湖北、安徽、江西、河南：公募基金对该梯队区域的参与亦尚可，除了河南区域较低之外，对湖北、安徽、江西的参与比例均在4%左右；四川、湖南、重庆、陕西、新疆：公募基金对该梯队区域的参与集中在四川（6.1%、湖南（4.0%，对重庆、陕西的参与相对较少；天津、云南、广西：公募基金当前对天津、云南、广西区域的参与相对较少，单一主体持仓可能也难以体现在前十大当中；其他尾部区域：对其他尾部区域的参与极少。观察公募基金前十持仓对各省份城投债的持仓比例变动，自2019年以来：江苏、浙江、山东、广东、福建、北京、上海：公募基金对江苏及北京区域的高参与度较为稳定，对浙江、广东、上海这类较优区域的参与近年来上2022湖北、安徽、江西、河南：公募基金对该梯队区域的参与比例变动不大，其中对河南区域的参与减少是自2021四川、湖南、重庆、陕西、新疆：近期，2022Q2以来，对重庆、陕西区域的参与有所下滑；天津、云南、广西：对天津的参与自2020Q4开始骤降，2021Q4对天津及云南的参与有阶段性的突发增加（分别达到6.9%、4.1%，此后参与度再次骤减，参与度维持在低位；其他尾部区域：此前参与度亦不高，在2022Q1后进入基本不参与状态。资料来源：wind，八仙过海，各显神通持有的背后，并非没有研究逻辑的支撑，也是各地方政府实实在在的有为之处：2023年以来，天津、山东、广西等区域地方政府积极开展工作，与金融机构及央企集团频繁签订战略合作协议；此外，山东省及青岛、潍坊市，以及甘肃省广西柳州市，今年以来均召开了债券投资人恳谈会，对债务化解问题的态度较为积极。日期类型区域 事件 内容2023-06-06战略合作协议中国邮政将抓住京津冀协同发展重大机遇，充分发挥商流、物流、资金日期类型区域 事件 内容2023-06-06战略合作协议中国邮政将抓住京津冀协同发展重大机遇，充分发挥商流、物流、资金天津 天津市与中国邮政集团签署 流、信息流“四流合一”协同优势，紧密对接天津推动高质量发展“十全面战合作议 项行动，一步拓展合广度深度，助力全面设社会主现化都市。2023-05-24战略合作协议中国进出口银行将在外贸发展促稳提质、深度融入“一带一路”建设、天津 天津市与中国进出口银行签 推动京津冀协同发展走深走实、推进制造业高质量发展、促进港产城融署全面略合协议 合发展、建设美“滨城、推绿色低碳发展等域，与天开全方位合作，提供金融支持服务。2023-05-23战略合作协议中国银行将在推动京津冀协同发展走深走实、制造业高质量发展、科教天津 天津市与中国银行签署全面 兴市人才强市、港产城融合发展、中心城区更新提升、滨海新区高质量战略合协议 发展、乡村振兴、绿色低碳发展、高品质生活创造等方面，加大对天津金融支持力度，提供多元化金融服务。天津市与华为技术有限公司 双方将携手打造生态汇聚中心、科技创新中心、数字天津成果展示中2023-05-16战略合作协议天津 签署战合作架协议 心、高科技人才培养中心，为天津全面建设社会主义现代化大都市提供有力支撑。2023-05-10战略合作协议天津 天津市与中国移动签署战略 双方将在新一代网络与信息基础设施建设、数字政府建设“5G+智慧合作协议 城市“5G+智能制数智服务乡振兴方面展深合。2023-03-23战略合作协议交通银行将在推动京津冀协同发展、制造业高质量发展、港产城融合发天津 天津市与交通银行签署全面 展、中心城区更新提升、乡村振兴、绿色低碳发展等方面，加大金融资战略合协议 源配置力度，增强金融产品服务的适配性，更好地支持天津高质量发展。2023-03-15 战略合协议 天2023-02-22 战略合协议 天2023-02-18 战略合协议 天

天津市与中国建设银行签署天津市与中国农业银行签署天津市与中国工商银行签署

中国建设银行将在推动京津冀协同发展、提升城市综合服务功能、增强企业竞争力、民生保障体系和民生工程建设、改善生态环境、推进乡村振兴等方面，加大对天津金融支持力度，提供综合金融服务。中国农业银行将在乡村振兴、制造业高质量发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、绿色低碳发展、民生保障等方面，加强金融资源供给和产品创新，提供综合金融服务。中国工商银行将在先进制造业集群发展、科教兴市人才强市、港产城融2023-02-16 战略合协议 天津 天津市与中国联通签署战合作协议2023-02-14 战略合协议 天津 天津市与中信集团签署战合作协议2023-01-18 战略合协议 天津 天津市国资委、天津农商行与中国长城资产签署战略

方将共同打造中国联通京津冀数字科技产业园，在新型数字信息基础设施、数字经济、工业互联网等方面开展深入合作。双方将在综合金融服务、新型城镇化、先进材料、农业种业振兴、数字化转型等领域，开展全方位、多层次战略合作。中国长城资产与天津国资系统将进一步加强合作，助力国有经济深化供给侧结构性改革，为推进传统产业转型升级、加快战略新兴产业和现代合作协议 服务业展提综合融保。2023-05-19 战略合协议 甘2023-05-25 战略合协议 山

甘肃四川两省政府工作座谈会暨陇电入川战略合作框架协议签署仪式山东省政府与中国华电集团签署深化战略合作协议

推动两省在能源电力、基础设施、产业协作、生态环保、文化旅游等领域加强全方位合作，助力经济社会高质量发展等交换了意见。能源+”融合发展等方面深化与山东合作，助推山东优化能源结构、保双方将在基础设施投资建设领域建立战略合作关系，深化在市政和交通2023-03-17 战略合协议 山东 山东省政府与中冶集团签战略合作协议广西壮族自治区政府与中国

基础设施建设，冶金等传统领域转型升级和绿色发展，新型城市化建设，特色主题工程，城市生态环保及新能源电池材料等新材料产业领域的合作。将金融业平稳健康发展作为推动高质量发展和稳增长、稳就业、稳物价2023-02-15 战略合协议 广2023-02-14 战略合协议 广

建设银行签署全面战略合作协议广西壮族自治区政府与中国电信集团签署数字化战略合作框架协议

的重要工作来抓好抓实，更好助力经济社会高质量发展。·链网”等新一代信息技术，加快构建数字化应用场景，推动数字化、网络化、智能化融合发展，着力建会议由中泰证券、平安银行主办，市地方金融监管局、市国资委指导，2023-04-18 恳谈会 山东 全国债券投资人走进青岛调研对接会2023年债券市场支持山东高

上海证券交易所支持，邀请国内银行、保险、资管、信托、基金等130余家全国债券投资机构来青，与全市70余家市、区两级国有企业面对面交流。“2023年债券市场支持山东高质量发展论坛”在济南举办，来自全国各2023-04-11 恳谈会 山

质量发展论坛

大金融机构的400多名嘉宾出席，省财政厅党组书记、厅长李峰受邀参加。市地方金融监管局联合市财政局、市国资委举办债券市场投资人座谈2023-03-01 恳谈会 山东 潍坊市债券市场投资人座会2023-02-27 恳谈会 甘肃 甘肃省公航旅集团投资人面会资料来源：天津/山东/甘肃等政府官网，新闻网站，

32市财政局党组成员、副局长刘明，市政府金融顾问宋晓明围绕全市国企由此谈几点思考：第一，要考虑到机构信用风险偏好收缩的或有趋势，机构及机构背后的客户对获取收益的方式途径有了新的认知和侧重。在信用基本面并未改善的背景下，确不能简单被资产荒所裹挟，信用风险偏好需审慎评估。第二，但也不能因噎废食，在信用债品种中，城投债一定程度上也是当前这个时代下的红利。综合机构风险偏好、产品诉求和客户需求，灵活顺应市场的应对，还是可以优选一些有超额利差的区域，博取收益。第三，在定价考虑上，首先有一个基础，市场的定价很大程度上是充分的，只是在波动和调整的过程中会出现调整顺序和幅度的差异；其中随着基本面和市场资金流的变化，可能出现超调的情况，那么这其中的机会值得把握。省份2023-07-14当前较2023年初变化图14：各省城投债利差及分位数（bp）省份2023-07-14当前较2023年初变化合计AAAAA+AA分位数合计AAAAA+AA江苏1035610619114(58)(25)(65)(82)浙江78428214422(47)(13)(51)(91)山东1879128248390(48)(9)(39)(68)广东5348789011(27)(23)(38)(63)福建80548315524(37)(13)(58)(83)北京504611310810(22)(20)(46)-上海4944637017(20)(13)(38)(72)湖北1328811820846(43)(20)(40)(56)安徽1124410519520(64)(15)(73)(84)江西1507317232068(52)(25)(38)(99)河南14211312846256(39)(27)(45)(101)四川1545412344945(52)(23)(37)(122)湖南2015815245947(57)(21)(54)(130)重庆1545715940456(39)(22)(24)(83)陕西18110046030192(27)(28)149(84)新疆1286011027924(72)(40)(80)(101)天津415430305-96945(227)-云南47138569054098(60)(42)(12)(134)广西24511624237882(79)(50)(77)(126)河北995312715412(52)(18)(78)(67)山西1218311425916(74)(64)(42)(141)内蒙古161172140-25(149)-(128)-宁夏30489626-9837(60)(168)-吉林32429629448594(52)(65)(66)(2)甘肃20015358051789(117)(92)(290)(127)黑龙江306-22137372(106)-(120)(83)辽宁34012331746372(80)(74)(109)(105)贵州71115125296895(44)(50)(96)(33)西藏117-117-89(55)-(55)-青海1116-1116-8932-32-海南---------资料来源：wind，小结1、信用债市场演绎至今的分布情况首先，我们来看看信用债市场这些年的变化：20144:6；此后，城投债202120236月12日，城投债与产业债占比分别为65%、35%。再聚焦城投债的内部分布：行政层级分布上，省级/直辖市级城投债规模占比逐年下降，地市级/直辖市区、区县级占比均逐年上升。主体评级分布上，呈现逐步上移的特征，尤其是2018年后，这与这几年城投平台的整合上移信用资质有关。可以看到，在这几年的发展演绎过程中，城投债已经占据了信用债市场绝大部分比例，举足轻重，但与此同时，城投内部的分化也在愈发明显，往往经历冲击过后（无论是市场冲击还是信用风险冲击，分化便愈演愈烈。分化是市场选择的结果，整体风险偏好是上移的，一方面房地产和土地的闭环逻辑有所确实，另一方面也与这几年信用事件冲击以及理财赎回冲击有关，机构风偏以及机构背后的客户的风险和对流动性的诉求有所变化，时代不一样了。2、机构持有了多少城投债？一方面关注银行理财：从已有的银行理财持仓数据来看，银行理财持仓城投债占信用债的市值比例普遍在70%以上，2023Q1持仓城投债比例稍有提高，达73.83%。分省份来看，目前江苏、浙江、山东的城投债为银行理财的主要配置，其次四川、重庆、湖北、广西