望变电气 -输配电设备+取向硅钢产业链一体化优势逐步凸显

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1输配电设备+取向硅钢，产业链一体化优势逐步凸显输配电设备+取向硅钢，产业链一体化优势逐步凸显向硅钢(CGO)和高磁感取向硅钢(HiB)，是生产变压器及各类电机所需的主要原材98亿元，同比增长67%。取向硅钢业务高速发展。取向硅钢主要用于变压器(铁心)的制造，是变压器的核心材料，其性能一般通过铁损、磁感等指标界定，通常可以通过牌号区分。数字越小代表牌号越高，性能越好。目前高牌号主要为90及以上牌号，主要有90、85、80等。由于进入门槛较高，取向硅钢行业出市场相对集中。2020年我国生产取向硅钢的主要企业有宝钢股份、首钢股份、包头威丰、望变电气、宁波银亿和浙江华赢，合计产量达到127.8万吨，占全国当年取向硅钢产量的81.1%。截至2022年，我国取向硅钢产能为209万吨。我们预估2023-2025年国内将新增取向硅钢产能合计44万吨，2025年末我国取向硅钢产能有望达到253万吨，其中望变电气取向硅钢产能有望达到18万吨。综合电源端、电网端、存量迭代和净出口的需求，我们估计2023-2025年我国取向硅钢的总需求量的缺口将分别达到34.5、20.4和17万国取向硅钢市场供需仍处于相对较紧张的状态。输配电及控制设备景气度上行。“十四五”期间，国家电网计划投入电网投资2.4万亿元推进新能源供给消纳体系建设；南方电网的电网建设将规划投资约6700亿元。电网投资提速不仅是促进经济稳定增长的重要手段，也是新型电力系统建设的要求。从电力投资趋势来看，目前电网饱和程度尚不及电源，我们认为十四五期间电网投资有望再次加速。输配电及控制设备主要应用于电力系统和下游用电企业的电能传输和电能控制等，电网投资将带动输配电及控制行业增长。公司的输配电及控制设备主要生产110KV及以下变压器(主要应用于电力配电网环节)、35KV及以下开关柜及箱变产品，也是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业。公司的募投项目包括智能成套电气设备产业基地建设项目、110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目、低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目。项目建成后，公司在输配电及控制设备领域的产能有望进一步提升，进一步满足市场需求。盈利预测与估值：公司在输配电领域有扎实的基础，同时取向硅钢业务产能提升叠加高牌号取向硅钢占比的提升有望为公司带来一定估值溢价，我们预计公司有望实现归母净利润3.69、5.39和6.96亿元，分别同比增长23.79%、46.12%和29.1%。我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价27.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目建设风险、测算具有主观性等财务数据和估值202120222023E2024E2025E入(百万元)48955.6160长率(%).08.13A24.556.86元)4长率(%).12P/E)(P/B)P/S)95资料来源：wind，天风证券研究所望变电气(603191)证券研究报告2023年08月02日级买入(首次评级)A(百万股)A(百万元)净资产(元)(%)最低(元) 58郭丽丽分析师SACS0520030001itfzqcom赵阳联系人oyangatfzqcom势3% -3% -9%-15%-21%-27%-33%-39%望变电气沪深3002022-082022-122023-04资料来源：聚源数据报告公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.深耕输配电领域，取向硅钢业务快速发展 41.1.掌握输配电及控制设备核心技术，取向硅钢产量民营领先 41.2.两大业务引领公司业绩稳步提升 52.取向硅钢业务高速发展 72.1.取向硅钢为变压器核心材料 72.2.高壁垒带来高行业集中度，公司为民营取向硅钢生产龙头企业 82.3.十四五期间国内取向硅钢供需紧平衡，利好价格支撑 92.3.1.供给端：头部企业稳步扩增产能 92.3.2.需求端：变压器需求带动取向硅钢景气度提升 102.4.新能效等级标准提升对高磁感取向硅钢的需求 122.5.公司为民营取向硅钢龙头企业，高磁感硅钢业务加速扩张 132.5.1.取向硅钢发展迅速，盈利能力稳步提升 132.5.2.布局高端硅钢产线，新增产能陆续释放 153.输配电及控制设备景气度上行 163.1.电网投资带动输配电及控制行业景气度提升 163.2.公司深耕输配电及控制行业，产业链一体化优势突出 183.3.配网扩容提升变压器需求，募投项目助力产能扩大 204.盈利预测与估值 214.1.盈利预测 21 图2：公司主要产品在产业链的覆盖情况 4图3：公司股权结构图(截止2023年5月11日) 52022年公司营收情况 5图5：2017-2022年公司归母净利润情况 5 图7：2017-2022年公司各费用率变化情况 6 图10：一般取向硅钢工艺流程 7图11：高磁感取向硅钢工艺流程 7图12：宝钢取向硅钢牌号命名规则示例 8图13：B30G120与B23R085典型特性参数对比 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图14：全国取向硅钢产量(单位：万吨) 9图15：全国取向硅钢产能及产能利用率情况(左轴：万吨；右轴：%) 10图16：取向硅钢产量结构(单位：万吨) 1317：取向硅钢不同类别占比 13图18：2019-2022年公司取向硅钢产能、产量情况 14图19：2019-2022年公司取向硅钢销量情况 14图20：2018-2022年取向硅钢业务营收情况 14图21：2018-2021年取向硅钢单位成本结构(单位：元/吨) 14图22：2018-2022年取向硅钢业务毛利率变化 15要说明 16图24：国家电网2011-2021年投资额变化(单位：亿元) 17图25：2016-2021年南方电网电网投资建设金额(单位：亿元) 17图26：电网及电力工程投资占比变化 17图27：电力变压器产能、产量情况 18 图29：箱式变电站产能、产量情况 19 图31：成套电气设备产能、产量情况 1932：成套电气设备销售情况 19图33：输配电及控制设备收入贡献变化 19图34：输配电及控制设备板块收入中各类产品收入占比 19图35：输配电及控制设备毛利及毛利率变化(单位：亿元) 20 表2：取向硅钢行业主要生产企业 9表3：取向硅钢主要生产企业扩产情况 9表4：不同电源种类取向硅钢需求测算参数 11表5：2023-2025年国内各电源装机预测(单位;GW) 11表6：2023-2025年国内取向硅钢需求测算(单位：万吨) 12BGBR 12表8：能效等级与取向硅钢牌号的对应关系 12表9：公司取向硅钢项目建设情况 15表10：公司输配电及控制设备产品详情 18表11：公司募投项目情况简介 21表12：公司营收及成本拆分预测(单位：亿元) 21表13：可比估值表(收盘日期2023年7月26日) 22公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.1.掌握输配电及控制设备核心技术，取向硅钢产量民营领先公司前身系长寿金凤电器制造厂，成立于1994年8月，于2014年12月变更为股份有限公司，2022年4月28日在上海证券交易所主板上市。资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所公司主营业务分输配电及控制设备板块和取向硅钢板块两部分。公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电。近三十年来，公司掌握了输配电及控制设备领域关键生产工艺和多项核心技术，形成了以西南地区为核心，华中、华南地区相结合的销售区域布局，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立了长期稳定的合作关系。公司取向硅钢产品主要包含一般取向硅钢(CGO)和高磁感取向硅钢(HiB)，是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。公司自建取向硅钢生产线于2017年投产，填补了我国西南地区取向硅钢生产的空白，形成了自关键原材料至终端产品的一体化产业链。2022年公司取向硅钢产量11万吨，排名全国第三，民营企业第一。除满足国内市场需要，公司还积极开拓新加坡、印度等海外市场。资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所董事长为公司第一大股东，杨氏一家为公司实际控制人。截至2023年5月，公司董事长杨泽民直接持有公司15.79%股份，为公司最大股东。杨泽民的妻子秦惠兰持股12.06%，杨耀与杨秦为杨泽民夫妇的子女，各持股5.4%，杨泽民夫妇与杨耀、杨秦为公司的实际控制公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5图3：公司股权结构图(截止2023年5月11日)资料来源：wind、天风证券研究所两大业务引领公司业绩稳步提升➢营业收入方面，公司营业收入2017-2022年保持稳步增长，由5.71亿元增长到25.26亿元，年复合增长率34.64%。2021年因取向硅钢产能提高带来产销量的提升，同时输配电及控制设备的订单需求增加，带动营业收入同比增长49%。2022年取向硅钢及输配电及控制设备营业收入分别同比增长45.46%和15.61%，带动营业收入继续同比上涨31%。➢归母净利润方面，2018-2022年公司归母净利润持续增长，由2018年的0.53亿元增至2022年的2.98亿元，年复合增长率达到54%。2022年归母净利润同比增速高达67%，主要原因为取向硅钢及输配电及控制设备产量提升带动营业收入增长，对利润端的抬升。资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所营收结构上看，取向硅钢业务对公司营业收入的贡献稳步提升。公司主要产品为取向硅钢和输配电及控制设备，自2017年自建取向硅钢生产线投产以来，取向硅钢对收入的贡献比重不断上升，2021年开始，取向硅钢业务的营收占比达到53%，首次超过输配电及控制设备业务。2022年取向硅钢业务对收入贡献已达14.89亿元，占比进一步提升至59%。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6%%资料来源：wind，天风证券研究所公司费用管理得当。2017年至2022年，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率和研发费用率分别下降4.92pct、5.91pct、2.98pct和0.98pct。2022年公司利用暂时闲置募集资金进行现金管理产生收益，同时归还部分中长期贷款，利息支出减少，实现利息收入0.14亿元。营收增长及费用率降低支撑公司的盈利能力提升显著。毛利率方面，近三年公司毛利率趋于稳定，2022年毛利率为20.3%；净利率方面，公司净利润率呈逐步上升趋势，2022年净利率为11.62%，相较于2021年增长了2.41pct。资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所10.98%9.88%5.94%10.65%17年18年20年17年18年20年19年21年资料来源：wind、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7取向硅钢业务高速发展2.1.取向硅钢为变压器核心材料硅钢是一种含硅量为0.5%~4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性。根据生产工艺不同，可分为热轧硅钢和冷轧硅钢。根据硅钢中晶粒排列方向的不同，冷轧硅钢又可以分为无取向硅钢和取向硅钢，其中取向硅钢主要用于变压器(铁心)的制造，是变压器的核心材料，还可应用于大型电机(水电、风电)等领域。取向硅钢单位质量消耗的电能较低，可以减少输配电线路电力损耗，达到节能效果，其磁性具有强烈的方向性，在易磁化的轧制方向上具有优越的高磁导率与低损耗特性，是提高变压器性能的一种关键功能性软磁材料。类别划分机淘汰-钢取向硅(CGO)钢高磁感取向硅钢 (HiB)变压器(铁心)的生水电)资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所取向硅钢主要的加工流程包括常化酸洗、冷轧、脱碳退火、氧化镁涂层、拉伸等，技术难度分别体现在前端、后端以及全流程化管理中，其中前端原料卷冶炼技术难度占比约为40%，后续酸洗、冷轧、脱碳退火等工序难度占比为40%，全流程管理技术难度占比约为20%。资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所取向硅钢的性能一般通过铁损、磁感等指标界定，通常可以通过牌号区分。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8➢磁感应强度：当取向硅钢的磁感小于1.88T时为一般取向硅钢(CGO)，磁感大于等于1.88T的为高磁感取向硅钢(HiB)。按正弦变化，其峰值和频率为特定值时，单位质量材料所吸收的总功率，铁损用符号P(10Bm/f)表示，单位为W/kg。取向硅钢牌号命名规则包括生产厂商、厚度、磁感强度和铁损保证值。例如B30P105表示公称厚度为0.30mm的高磁感型取向硅钢，铁损的保证值P17/50不大于1.05W/kg。资料来源：山力股份微信公众号、天风证券研究所取向硅钢牌号是取向硅钢的性能指标，数字越小代表牌号越高，性能越好(一方面，取向硅钢铁损越低，磁感越高，可使变压器电能损失降低；另一方面，其使得制造同容量变压器铁心的体积与重量减小，并节省硅钢片、电磁线和绝缘材料)。目前高牌号主要为90及以上牌号，主要有90、85、80等。以宝钢取向硅钢为例，对普通取向硅钢材料B30G120与磁畴细化型取向硅钢材料B23R085进行典型特性对比可知，磁畴细化型B23R085比普通型B30G120硅钢片单位损耗降低25.92%；磁化强度提高0.02T；激磁功率提高0.2VA/kg，性能水平有了大幅度提升。资料来源：张凤泉等《电力变压器发展及能效升级对取向硅钢需求的影响》、天风证券研究所2.2.高壁垒带来高行业集中度，公司为民营取向硅钢生产龙头企业取向硅钢生产工艺线路较长、工艺控制窗口窄、具有工艺复杂和难度大的特点，批量稳定生产具有较高的门槛。2007年底，我国仅有武汉钢铁(集团)公司可以生产取向硅钢，国内需求一半以上依赖进口。变压器是取向硅钢近乎唯一的下游行业，随着国内电网大规模建设，电力变压器需求相应以较大幅度增长，促进了我国取向硅钢行业的快速发展。2007年以后，武汉钢铁(集团)公司逐步进行产能扩张，鞍钢集团有限公司、宝钢集团有限公司、中国首钢集团等厂商纷纷投资建设取向硅钢生产线，我国取向硅钢产能大幅提高。2010年-2022年，我国取向硅钢的产量由53.54万吨增长至217万吨，年复合增速达到12.4%。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9图14：全国取向硅钢产量(单位：万吨)资料来源：望变电气招股说明书、首钢股份年报、中国金属协会电工钢分会、天风证券研究所由于进入门槛较高，取向硅钢行业呈现出市场相对集中、高磁感取向硅钢产品以国企生产为主，一般取向硅钢产品以民营企业生产为主的竞争格局。从产量上看，2020年我国生产取向硅钢的主要企业有宝钢股份、首钢股份、包头威丰、望变电气、宁波银亿和浙江华赢，合计产量达到127.8万吨，占全国当年取向硅钢产量的81.1%，行业集中度高，其中宝钢股份2020年取向硅钢产量为83.6万吨，位居行业第一。从生产工序上看，行业内主要生产企业中宝钢股份、首钢股份和望变电气掌握了冷轧工序全流程，望变电气在生产技术方面位于行业前列。种100年，主要从事汽车用钢、电工钢、能源与管线3.60万吨，位于国内行业首位。向硅钢是2钢、汽车结构钢、量19.00万吨，位居国内行业第二。钢是3包头威丰成立于2007年，主要从事电工钢、合金类、稀土产品(含永磁材料)、非晶体材料的研发、生产及销售。钢否4售。和否52010年，主要从事各类电工钢、镀锌板、彩涂板的钢否资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所2.3.十四五期间国内取向硅钢供需紧平衡，利好价格支撑2.3.1.供给端：头部企业稳步扩增产能2021年，全国在生产取向硅钢企业一共20家，产量前6名的生产企业分别为：宝钢股份、首钢股份、望变电气、包头威丰、宁波银亿和浙江华赢，其中前四家企业在十四五期间均有取向硅钢扩产计划。间线，规划产能8万吨，主要生产厚度mm高等级取向硅钢产品2024年下半年公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10钢9万吨钢项目年达产。2023年6月新增产能2-35-6万吨2021年末投资料来源：宝钢股份直通车公众号、世界金属导报公众号、太钢集团微信公众号、包头市人民政府网、公司公告等、天风证券研究所根据中商产业研究院数据，截至2022年，我国取向硅钢产能为209万吨。根据上文梳理的各家头部企业扩产计划，我们预估2023-2025年国内将新增取向硅钢产能合计44万吨，2025年末我国取向硅钢产能有望达到253万吨。按照当年新增产能50%达产的比例估算，2023-2025年产能利用率将分别为95.2%、97.1%和98.4%。15：全国取向硅钢产能及产能利用率情况(左轴：万吨；右轴：%)资料来源：中商产业研究院、公司公告、世界金属导报公众号、太钢集团微信公众号、中国金属协会电工钢分会、天风证券研究所2.3.2.需求端：变压器需求带动取向硅钢景气度提升变压器是取向硅钢近乎唯一的下游行业，国内变压器的用材总量即为取向硅钢的表观需求量。根据《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》，对取向硅钢的市场容量计算分为分段计算法和系数计算法两类。分段计算是对发电、输电及用电环节单独计算后求和，但容易产生重复或者遗漏；系数计算法指对电源端进行计算后通过系数折算全网。我们借鉴系数计算的方法，从电源端、电网端和迭代需求三个方面对2023年-2025年国内取向硅钢的表观需求量进行测算。➢电源端和电网端：发电机输出的电能为中压电，要想实现大规模、低线损的远距离输电，需要经变电环节升至110kV~1,000kV，所以电源端的装机规模的增长将通过升压变电环节刺激变压器的需求增长，从而带动取向硅钢的需求增长。根据《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》，不同电源种类的发电机组跟配套变压器有不同的对应容量关系，根据该容量关系可推算不同电源新增的装机容量所对应的取向硅钢新增需求量。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11表4：不同电源种类取向硅钢需求测算参数容量系数(kW:kVA)数21521.7612.821512.3312.81.11.151572.9412.8.31375.0012.81.11.11219.0612.8能1.11208.4312.8资料来源：徐劲松等《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》、天风证券研究所①各类电源装机增长假设：2022年9月国家发改委召开了煤炭保供会议，提出今明两年火电将新开工1.65亿千电装机1332.4GW，我们预测2025年装机有望达到1497.4GW，2022-2025年复合增速为4%。水电：截止2022年末，我国常规水电装机368GW，我们预计2025年末常规水电装机将达到380GW，2022-2025复合增速为1.1%；抽水蓄能：截至2022年末，我国抽水蓄能装机45.39GW。根据《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》，2025年末投产装机规模将达到6200万千瓦，2022-2025复合增速为11%。核电：截至2022年末，我国核电装机55.53GW。据外发报告《2023年度策略报告-239.2和233.8万千瓦。风电：截至2022年末，我国风电装机365.44GW。根据国家能源局预测，估计2023-2025年我国年均新增风电装机将达到60GW。光伏：截至2022年末，我国光伏装机392.61GW。根据中国光伏行业协会预测，2023-2025年我国有望分别新增光伏装机95、95、100GW。表5：2023-2025年国内各电源装机预测(单位;GW)20222023E2024E2025E1332.3913851385.261440.241497.39368371.96375.9638045.39550.3655.88255.5356.1358.5260.86365.44425.44425.44485.44545.44能392.61487.61582.61682.612559.422776.82998.63228.3资料来源：中电联、中核智库公众号、中国核能行业协会微信公众号、中国核电公告、发电赣惠智慧能源微信公众号、经济百谈微信公众号、《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》、国家能源局公众号、阳光工匠光伏网、wind、天风证券研究所➢存量迭代端：变压器的一般设计寿命为30年，我国存量变压器一直处于不断迭代过程中。根据《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》，“十四五”期间我国存量变压器迭代带来的取向硅钢年均需求约8.4万吨/年。➢净出口量：2021和2022年我国取向硅钢净出口量分别为25.37和34.69万吨，我们估计2023-2025年的净出口量为2021年和2022年的均值30.03万吨。综合电源端、电网端、存量迭代和净出口的需求，我们估计2023-2025年我国取向硅钢公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12的总需求量的缺口将分别达到34.5、20.4和17万吨，随着24和25年取向硅钢新增产能的逐步释放，缺口有所收窄，但总体而言我国取向硅钢市场供需仍处于相对较紧张的状态。表6：2023-2025年国内取向硅钢需求测算(单位：万吨)20222023E2024E2025E29.4444.4746.2448.0711.383.353.393.427.324.054.494.982.110.562.222.1838.5763.0063.0063.00能91.17100.63100.63105.92量迭代8.48.48.48.434.6930.0330.0330.03223.08254.48258.39266.01-6.1-34.5-20.4-17.0资料来源：《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》、国家能源局、阳光工匠光伏网、《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》等、天风证券研究所2.4.新能效等级标准提升对高磁感取向硅钢的需求取向硅钢的铁损是变压器发生损耗的主要原因。我国输配电损耗占全国发电量的6.6%左右，其中变压器损耗约占输配电损耗的40%。按照2022年我国全社会用电量约86372亿千瓦时计算，当年变压器损耗电量约为2280.2亿千瓦时，相当于三峡水电站2021年全年发电总量的2.2倍左右，电能损耗比较严重。高磁感取向硅钢能够降低变压器的损耗。变压器损耗一般可分为空载损耗和负载损耗，取向硅钢铁损主要由磁滞损耗和涡流损耗构成，与变压器的损耗紧密关联，是变压器损耗和效率等关键性能的决定因素。为什么高磁感取向硅钢能效水平更高？据有关资料介绍，高磁感取向硅钢的磁感达1.91T以上，高出普通取向硅钢(磁感1.89T)0.02T以上，由于其设计的磁感应强度高，导致同一容量的变压器效率得到提高。此外，低损耗高磁感取向硅钢可减少铁心发热，再因铁心片、铜、绝缘材料、变压器油和低碳钢等材料的节约，一般情况，可减少变压器质量和体积的20%，变压器的小型化有了可能。根据对180MVA变压器的统计，采用普通硅钢片的产品空载损耗为110kw，如果采用高磁感硅钢，则空载损耗减小到90kw，损耗降低了18%。型号硅钢片单位损耗/(W·kg－1)损耗/W95资料来源：张凤泉等《电力变压器发展及能效升级对取向硅钢需求的影响》、天风证券研究所新一轮变压器能效提升计划开启，带动取向硅钢的结构升级，有望提升高磁感取向硅钢的需求。国家强制标准GB20052-2020《电力变压器能效限定值及能效等级》于2021年6月1日GB%，负载损耗将下降5%-10%。用材主体将提升2个牌号，新能效1级电力变压器将采用075及以上等级。号7080资料来源：张凤泉等《电力变压器发展及能效升级对取向硅钢需求的影响》、天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13与新国标相匹配，2020年12月，工信部等三部委印发《变压器能效提升计划(2021-2023年)》，计划聚焦高效节能变压器的生产、应用，提出了定量和定性目标。一方面，高效节能变压器在网运行比例不断提高：到2023年，高效节能变压器(符合GB20052-2020《电力变压器能效限定值及能效等级》中1级、2级能效标准的电力变压器)在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器数量占比达到75％以上。另一方面，变压器产业链优化升级，高效节能变压器供给水平提升。产量上看，2017-2021年HiB钢的产量除了2020年有所下降之外，到2021年已经接近130万吨，与2017年相比提升了52.35%。占比上看，虽然产量在不断提升，但是HiB钢的占017年到2020年在逐渐降低，由2017年的77%降至2020年的58.7%。2021年，随着变压器新能效标准的实施，HiB钢的产量和占比开始新一轮的提升。2021年HiB钢的占比提升至70.7%，同比2020年提升12pct。图16：取向硅钢产量结构(单位：万吨)资料来源：张凤泉等《电力变压器发展及能效升级对取向硅钢需求的影响》、天风证券研究所资料来源：张凤泉等《电力变压器发展及能效升级对取向硅钢需求的影响》、天风证券研究所2.5.公司为民营取向硅钢龙头企业，高磁感硅钢业务加速扩张2.5.1.取向硅钢发展迅速，盈利能力稳步提升公司自建取向硅钢生产线并于2017年实现投产，填补了西南地区取向硅钢生产空白，形成了自关键原材料至终端产品的一体化产业链。取向硅钢产品主要包含一般取向硅钢 (CGO)和高磁感取向硅钢(HiB)，是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。2022年公司高磁感取向硅钢的最高牌号达到了23QH080，产品质量达到国内先进水平。上游供应端，公司采取主辅供应的模式，华菱涟源为公司取向硅钢原料卷主要供应商之一。2022年公司前五名供应商占年度采购比例为60.71%，供应商较为集中；下游客户方面，国内主要客户有正泰电气、广东顺特、特变电工、金盘科技等；海外客户主要包括韩国浦项国际、韩国晓星天禧、日本丰田通商等。截至2022年末，公司取向硅钢境外收入占该类业务的占比达30%左右。客户集中度不高，2022年前五名客户销售额占比为25.47%。产能和产量方面，公司一期五万吨取向硅钢项目已于2017年10月投产；二期五万吨取向硅钢项目已于2020年建成。公司取向硅钢成熟生产线年产能为10万吨，其中5万吨是一般取向硅钢CGO，5万吨是高磁感取向硅钢HiB。公司取向硅钢产能利用率自2019年开始始终处于超负荷状态并持续攀升，2022年已达111.20%，产能趋于饱和。随着产能产量的提升和下游客户的拓展，2019-2022年公司取向硅钢销量从5.12万吨增长至11.51万吨，3年年均复合增速达到31%。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14况资料来源：望变电气招股说明书、公司年报、天风证券研究所资料来源：望变电气招股说明书、公司年报、天风证券研究所收入端，取向硅钢售价与销量的稳步增长带动营收提升。2018-2019年取向硅钢销售单价在9800元/吨左右，20年受疫情影响售价下降至9110.64元/吨，21年售价回升至10421.46元/吨。公司取向硅钢业务收入从2018年的2.32亿元增长至2022年的14.89亿元，年均复合增速达到59.17%。成本端，取向硅钢的生产成本由材料成本、制造费用以及人工成本等构成，其中材料成本占比最高。2018-2020年单位总成本从9323.91元/吨下降至7740.52元/吨，2021年受材料成本上升影响增加至8597.91元/吨。随着取向硅钢产能利用率和产销量不断提升，单位制造费用和单位人工成本逐年下滑。材料成本波动主要受到取向硅钢原料卷采购价格波动以及废料率变动的影响，2021年材料成本上升至5981.51元/吨。资料来源：wind、天风证券研究所图21：2018-2021年取向硅钢单位成本结构(单位：元/吨)资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所取向硅钢的毛利率主要受原材料和产品本身的价格影响。产品本身的价格根据取向硅钢的牌号的变化而变化。在成本一致的情况下，提高公司取向硅钢的高牌占比将直接提高公司取向硅钢的毛利率。得益于销售单价的上升以及单位成本的下降，公司取向硅钢业务毛利率自2020年开始呈逐年上升态势，2022年毛利率为24.06%，相较于2020年提升9.02pct。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15资料来源：Wind、天风证券研究所2.5.2.布局高端硅钢产线，新增产能陆续释放公司现有5万吨高磁感取向硅钢生产线已经突破了23QH080牌号的生产，此外还加大了对高牌号取向硅钢的生产投入，抢占高端市场。高磁感硅钢铁心智能制造项目将使得公司每年新增3万吨铁心加工能力和2万吨来料剪切加工能力；八万吨高磁感取向硅钢产能也有望于明后两年陆续释放。这些项目的建设或将使得公司取向硅钢产量和高牌号比例不断提升，硅钢结构得到进一步优化。目标司发展低铁损高磁感硅钢铁心智能制造满足节能环保型变压器生产需求，有效降低公司变压器生产成本，提高利润截至2022年末，已进入设备安装和和调试阶段新增各类规格低损耗高磁感硅钢铁心加工3万吨/年的生产能力和新增2万吨/年的来来料剪切加工所有厚度规格电工钢的全覆盖 (0.18-0.65mm)打造覆盖我国西南地区的智能化硅钢剪配八万吨高端磁性抓住取向硅钢供不应求的当年可新部达产增加8万吨高磁感取司为变压器行业各类应能力高性能高磁感取向硅钢制程工艺创新研究与设备对现有5万吨高磁感取向硅钢生产线及配套设施进截至2022年末，该项目已经进入中试阶段，突破了23QH080牌号工艺对磁性能影响等研究工到89.5%，底层让步率降到为高性能高磁感取向硅钢的稳定量产提供一步提升和优化牌号取向硅钢废钢制备先进电子软磁开发开发磁粉制备技术，有效解决企业大量硅钢废料问题，提高产品附加值，扩品的应用领域截至2022年末，该项搭建工艺方化开发成功后公司将成为国内外第一家采用硅钢废料制备磁环材业资料来源：公司公告、望变电气招股说明书、天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明163.输配电及控制设备景气度上行3.1.电网投资带动输配电及控制行业景气度提升电力系统由发电、输变电、配电、用电四大系统共同构成。其中，输变电及配电环节是电力系统中发电厂与电力用户之间的输送电能与分配电能的组成部分。输变电是从发电厂或发电厂群向供电区输送大量电力的主干渠道，同时也是不同电网之间互送大量电力的联网渠道；配电是在供电区内将电能分配至电力终端用户的分配手段，并直接为用户服务。资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所我国电力系统中，发电机输出的中压电能需经变电环节升至110kV~1,000kV之后，才能够实现大规模、低线损的远距离输电，电能输送至用电区域后需降至110kV~10kV分配和接入各类工业企业、基础设施等用电负荷较大的终端用户，最后再降至低压380/220V分配和接入低压用户。220kV及以上电压等级为输电电压，集中应用在输电环节；110kV连接输电与配电两大领域，处于电能由输电向配电的转换环节；10kV、20kV和35kV为中压配电电压，其中10kV是我国应用最广的配电电压等级。回顾两网投资额历史变化，进入十四五后投资明显提速。拉动下，2015年国家电网的投资额同比2014年增长17.3%至4520.8亿元，首次突破4000亿元。十三五前三年维持在4800亿元/年的高位，2019和2020年略有回落。2021年实际投资额达到4882亿元，同比2020年增长6%。➢南方电网：十三区期间南方电网的电网建设投资稳步增长，由2016年的775亿元提升至2019年的1060亿元，增幅达到36.8%，2020年略回落至907亿元。2021年南网电网建设金额恢复至995亿元，同比增速9.7%。据国家电网公司董事长、党组书记辛保安表示，2023年国家电网电网投资将超过5200亿元，再创历史新高。整个“十四五”期间，国家电网计划投入电网投资2.4万亿元，大力推进新能源供给消纳体系建设。根据《南方电网“十四五”电网发展规划》，“十四五”期间，南方电网的电网建设将规划投资约6700亿元，以加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，其中配电网建设规划投资将达到3200亿元。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17图24：国家电网2011-2021年投资额变化(单位：亿元)资料来源：《国家电网2021社会责任报告》、天风证券研究所图25：2016-2021年南方电网电网投资建设金额(单位：亿元)资料来源：《中国南方电网2021企业社会责任报告》、天风证券研究所注：电网建设投资及已完成投资不包括电源基建项目、小型基建项目电网投资提速不仅是促进经济稳定增长的重要手段，也是新型电力系统建设的要求。➢电网投资是逆周期调节的重要环节，能拉动上下游产业链企业，满足日益增长的电力需求，又为跨区跨省电力交易提供保证。➢电力行业碳排放占碳排放总量的40%以上，构建以新能源为主体的新型电力系统，实现我国电力系统的低碳转型面临诸多挑战：①发电资源禀赋制约：风光等新能源发电具有显著的间歇性、波动性，缺乏大规模灵活调节电源会给我国新能源消纳带来较大的挑战。②电源强随机特性显著：未来新能源发电占比大幅增大，而风光发电的随机性更强，将给系统的实时平衡带来巨大挑战。③源-网-荷-储协调控制困难：未来电源结构与网架形态的演化，电源侧和用户侧的集中/分布式新能源大量接入，一方面导致系统潮流分布不确定性急剧增加，另一方面带来电力电子设备间复杂的宽频耦合作用机制，使电网的脆弱性增强并在稳定控制上面临巨大挑战；④用户侧供需互动大幅增加：未来电能占终端能源消费比重进一步加大，同时新能源汽车、储能系统等具备双向能量流动特性的新型负荷占比将大幅提升，这给电力系统的调节能力、服务模式带来全新挑战。自2013年以来，电网投资规模连续七年超过电源投资规模。2020年-2022年，电网投资趋势有所放缓，2022年电网投资金额约5012亿元，占电力投资(电网投资与电源投资之和)比例为41%。从电力投资趋势来看，目前电网饱和程度尚不及电源，处于相对低位，我们认为十四五期间电网投资有望再次加速。资料来源：wind、天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18输配电及控制设备主要应用于电力系统和下游用电企业的电能传输和电能控制等，直接影响电网的建设、安全与可靠运行，电网投资将带动输配电及控制行业增长。公司的输配电及控制设备主要生产110KV及以下变压器(主要应用于电力配电网环节)以及高低压开关柜设备等，是我国西南区域100kV级及以下变压器的主要生产企业之一。下游的应用场景不仅包括电力、农、工、商业及居民用电、基础设施建设等传统领域，还可用于新能源发电、轨道交通、数据中心、新型基础设施等新兴领域。10：公司输配电及控制设备产品详情号片型号代表产品图示应原理制成的传输交流电能并改散热装置泡在绝缘油中的却方式为自然空气冷却和强迫泡在灌满绝缘油的冷却方式有油浸自冷、油浸风冷冷却变压器变压器站设备、电力变压器和低压配电定接线方案排成一体的工厂预制外紧凑式配电设备设备，它运行在电网中主要起着接的作用，同时对电力设备起着护的作用资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所电力变压器：2022年公司电力变压器产能8383.64mVA，实际产量8527mVA，产能利用率达到101.71%；2022年电力变压器销售量8382.8mVA，其中对外销售6509.6mVA，产销率达到98.31%。公司产品受到市场认可程度高，销量稳步增长。资料来源：公司年报，望变电气招股说明书，天风证券研究所资料来源：公司年报，望变电气招股说明书，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19箱式变电站：2022年公司箱式变电站产能1356台，同比增长12.44%，实际生产量1138台，产能利用率83.92%，较2021年的91.54%略有下降；2022年销售1116台，其中对外销售1113台，产销率达到98.07%。站产能、产量情况资料来源：公司年报，望变电气招股说明书，天风证券研究所售情况资料来源：公司年报，望变电气招股说明书，天风证券研究所成套电气设备：得益于智能成套电气设备产业基地一期的投入使用，2022年公司成套电气销量10100台，较上年有所减少，产销量为84.85%。备产能、产量情况资料来源：公司年报，望变电气招股说明书，天风证券研究所备销售情况资料来源：公司年报，望变电气招股说明书，天风证券研究所2021年公司输配电及控制设备业务实现营业收入8.45亿元，占公司总营业收入的比重为43.7%；2022年营收进一步提升至9.77亿元，同比增长15.6%，占总营收的比重为38.7%。结构上看，输配电及控制设备的三类产品中电力变压器的收入占比最大，2018-2021年电力变压器收入在输配电及控制设备营收中的占比在60%左右，成套电气设备和箱式变电站占比均在20%左右，三类产品对收入贡献比例较为稳定。制设备板块收入中各类产品收入占比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所输配电产品成本中直接材料成本占比达到80%以上，2022年由于取向硅钢原料价格上涨以及外购高牌号硅钢的价格的上升等原因，公司输配电产品毛利率相较2021年同期下降6.93pct至14.83%。图35：输配电及控制设备毛利及毛利率变化(单位：亿元)资料来源：望变电气招股说明书、公司年报、天风证券研究所公司产业链一体化的优势突出，输配电产品毛利率有望回升。公司是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业，已形成高磁感取向硅钢—节能电力变压器—智能箱式变电站、智能成套电气设备一体化产业链。由于取向硅钢是输配电及控制设备的主要原材料之一，随着公司高磁感取向硅钢研发水平的提升，公司将减少外购高牌号取向硅钢供应量，减少市场供应不稳定和价格波动的不利影响，从而降低采购成本。输配电控制设备业务和取向硅钢业务的互相促进和协同发展，使得公司具备明显的产业链优势。电源侧和配网侧的变压器需求持续增长：①电源侧：风电、光伏发电等新能源电站普遍具有单机发电容量小、分散布置的特点，通常在中、低压配电网侧接入电网，随着风力发电和光伏发电的逆变控制系统和并网技术等一批核心、关键技术的突破，风电和光伏行业的增速发展有望带动输配电及控制设备产品需求的增长。②配网侧：分布式光伏有利于消减电力尖峰负荷，在国家相关政策的支持下，分布式光伏装机超预期。但短时间内大规模的接入造成部分地区35kv变电站接入光伏容量超标，2023年以来，山东、河北、河南等分布式光伏装机大省，都要求配电网侧的分布式光伏装机规模不能超过当地变压器的80%，配网存在变压器扩容需求。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21募投项目提升产能，享受市场需求提升带来的红利。公司的募投项目包括智能成套电气设备产业基地建设项目、110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目、低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目，建设期均拟定为2年。项目建成后，公司在输配电及控制设备领域的产能有望进一步提升，进一步满足市场需求。11：公司募投项目情况简介后产能提升情况设备产业基地建型变压器智改项目0本项目拟新增各类规格低损耗高磁感硅钢铁心加工3万吨年的生产能力，同时公司还将依托先进的纵剪、横剪等先进装备，积极开展低铁损高磁感取向硅钢(主磁感硅钢铁心智能制磁感硅钢铁心智能制 .65mm)，打造覆盖我国西南地区的智能化硅钢剪配中心。资料来源：望变电气招股说明书、天风证券研究所4.盈利预测与估值4.1.盈利预测①取向硅钢业务：产量方面，公司2022年6月投建的8万吨新材料项目，该项目国内设备预计在2023年6月到位，预估会新增2~3万吨产能/年；关键进口设备预计于2024年6月到位，当年可新增5~6万吨产能，预计2025年达产。我们预估2023-2025年公司取向硅钢产量有望分别达到12.6、16.1和18万吨。收入方面，产量的增长叠加高牌号取向硅钢产能的稳步提升带来的溢价，2023-2025年取向硅钢业务的营业收入有望分别达到16.8、21.84和25.61亿元，同比增速分别为12.8%、30%和17.2%。②输配电及控制设备业务：产能产量方面，根据公司变压器技改以及成套电气设备募投项目规划，变压器技改项目达产后，公司将新增1800台干式变压器以及1500台油浸式变压器产能；智能成套电气设备产业基地建设项目投产后，公司将新增1500台箱式变电站生产能力以及25000套成套电气设备的生产能力。我们预计2023-2025年公司电力变压器产能分别为838.4/1038.7/1239.1万千伏安；成套电气设备产能分别为10324/22824/35324台；箱式变电站产能分别为1206/1956/2706台。收入方面，随着产能产量的不断提升，2023-2025年公司输配电及控制设备收入将分别有望达到10.72、17.26和24.15亿元，同比增速分别为9.7%、61%和39.9%。表12：公司营收及成本拆分预测(单位：亿元)20222023E2024E2025E硅钢业务41y5.6%本%%%%电及控制设备业务5y本.80公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22业务y-10%本%%%%计17y1.1%%本79%0.8%%%%%%资料来源：wind、天风证券研究所综合上述假设，我们预计公司2023-2025年可实现营业收入28.17、39.76和50.4亿元，分别同比增加11.5%、41.1%和26.8%；可实现归母净利润3.69、5.39和6.96亿元，分别同比增长23.8%、46.1%和29.1%。4.2.估值公司主营业务为取向硅钢以及输配电及控制设备的生产和销售，我们选取主营业务为输配电及控制设备生产的金盘科技(688676.SH)和磁性材料生产相关的云路股份(688190.SH)、横店东磁(002056.SZ)和甬金股份(603995.SH)作为可比公司。四家可比公司2023年的平均PE21.7倍。考虑到公司在输配电领域有扎实的基础，同时取向硅钢业务目前产量位居全国第三并且有8万吨产能即将于今明两年投产，产能提升叠加高牌号取向硅钢占比的提升有望为公司带来一定估值溢价，我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价27.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。表13：可比估值表(收盘日期2023年7月26日)股票代码公司名称EPS(元/股)PE(倍)688676.SH金盘科技688190.SH云路股份1656.SZ横店东磁SH甬金股份SH变电气资料来源：wind，天风证券研究所注：表中EPS预测值取自wind一致预期一、下游行业周期性波动的风险公司的输配电及控制设备行业下游主要应用在电力电网、工业、轨道交通、基础设施建设等领域，公司的取向硅钢行业下游主要用于变压器铁芯的加工及制造。公司经营业绩与下游行业的整体发展状况、景气程度密切相关。二、原材料价格波动的风险公司生产经营所需要的主要原材料包括取向硅钢原料卷、取向硅钢成品卷及铁心、铜材(主要包括：铜排、铜杆、铜线、铜带)、钢材和元器件等。上述原材料的价格变化将直接造公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23成公司采购成本的波动。因此，如果未来原材料价格发生大幅波动，将引起公司产品成本的波动，对公司经营业绩的增长造成不利影响。随着公司业务规模及营业收入持续增长，应收账款金额较大且呈上升趋势。若未来受经济环境及产业政策的影响，部分客户经营情况发生重大不利变化，则公司将面临不能按期收回或无法收回其应收账款的风险，从而对公司经营活动净现金流量产生不利影响。公司在建项目有“八万吨高端磁性新材料项目”“智能成套电气设备产业基地建设项目”“110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目”“研发中心及信息化建设项目”和“低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目”，项目投资总金额大，各项目陆续投建中，但因投资期限较长，整体项目的实际建设进度存在一定的不确定性。五、报告中与公司经营和财务相关的测算具有一定的主观性，请以公司实际披露的经营和财务数据为准。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24测摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计329.75712.19131.46277.4819.381,470.2716.13559.60 95.14 81.0413.43765.352,235.6222.20472.27240.34734.82190.37 0.0081.75272.121,120.315.19249.88211.11637.6111.521,115.312,235.621,301.061,478.26 163.73 686.89108.283,738.2216.01578.01228.69 77.6981.97982.384,720.6050.00962.60542.421,555.02100.00 0.0086.06186.061,741.09(10.27) 333.17 982.381,661.3012.932,979.514,720.60932.99880.62 54.61446.00112.292,426.5116.01589.30224.83 81.74168.111,080.013,506.5233.43516.79242.51792.72179.21 0.0092.68271.891,239.240.69333.17982.38935.7215.312,267.273,506.521,365.39840.85172.83228.9791.572,699.6216.01585.98235.87 79.7265.88983.463,683.0850.00499.58395.47945.04100.00 0.0083.76183.761,128.80(3.76) 333.17 982.381,230.5311.972,554.283,683.084,239.4316.01560.12198.95 75.66104.42955.175,194.6050.00902.38526.991,479.37100.00 0.0087.50187.501,666.87(18.67) 333.17 982.382,217.4413.403,527.725,194.60现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E净利润178.00293.61369.04539.26696.19折旧摊销51.0760.1764.3167.1769.66财务费用14.638.61(17.27)(22.96)(31.87)投资损失(1.13)(1.87)(2.05)(2.26)(2.48)营运资金变动13.33(341.59)187.82(494.81)246.47其它(14.16)185.42(5.57)(8.14)(10.51)经营活动现金流241.74204.35596.2878.25967.44资本支出168.11208.9178.9347.6918.