存储行业深度报告：周期弹性将现“算力”拓展边际空间

目录供需平衡带动价格止跌，存储周期反转在即 7存储是最能反映半导体景气度的细分品种 7多维度论证存储周期底部已至 9供应链瓶颈仍在，存储国产化是关键一环 14从三大产品看国内存储产业链布局现状 15新应用催生新需求，AI驱动存力重要性提升 17AI服务器存储用量倍增，新平台引DDR5加速渗透 17AI推动存算一体技术创新加速，HBM技术推动AI算力突破存力瓶颈 20数字中国建设加速，存储增量空间打开 25政策推动打造算力产业新格局 25韶关数据中心建设带动相关市场空间达800亿元 26投资建议 28风险提示 29兆易创新 30东芯股份 37北京君正 46普冉股份 53澜起科技 60恒烁股份 68图表目录图表1.2022年全球半导体市场结构 7图表2.2021年全球半导体存储器市场结构 7图表3.存储市场规模2021-2027年CAGR约为8% 8图表4.2021-2023年集成电路各细分领域销售额 8图表5.2010-2024F年半导体细分市场增速 8图表6.从价格、库存、供给、需求多维度论证存储周期底部已至 9图表7.主流DRAM颗粒现货平均价 9图表8.主流NAND现货平均价 10图表9.2Q23-3Q23各类DRAM、NANDFlash产品价格涨跌幅预测 10图表10.海力士存货及周转天数 图表美光存货及周转天数 图表12.全球存储原厂减产计划 图表13.NANDFlash2023E下游需求结构 12图表14.DRAM2021年下游需求结构 12图表15.中国智能手机出货量 12图表16.全球PC出货量 13图表17.全球服务器出货量 13图表18.存储产业链 14图表19.部分国内存储产业链公司 14图表20.1Q23DRAM市占情况 15图表21.2020-2023NANDFlash市占情况变化 15图表22.2021NORFlash市场份额 16图表23.国内NORFlash企业相关产品介绍 16图表24.全球AI服务器出货量预测 17图表25.全球服务器存储市场规模预测 17图表26.2015-2026DRAM制程渗透率占比 18图表27.DDR技术规格升级趋势 18图表28.2020年全球内存接口芯片行业市场竞争格局 19图表29.内存接口芯片的发展演变 19图表30.全球Server和PCDDR5渗透率快速提升 19图表31.DDR5内存接口芯片方案 19图表32.HBM结构 20图表33.存算一体技术升级趋势 21图表34.国内存算一体公司相关产品介绍 21图表35.HBM发展历程 22图表36.HBM市占率预测 22图表37.主流算力GPU采用HBM内存技术不断升级 23图表38.英伟达GH200Superchip构造 23图表39.DGX系列显存成倍增加 23图表40.2022-2026EHBM市场规模预测 23图表41.SK海力士高性能计算存储解决方案 24图表42.中国数据产量迅猛提升 25图表43.人工智能大模型参数呈指数级增长 25图表44.近一年来主要算力相关政策 26图表45.韶关数据中心产业链发展目标 27图表46.东数西算布局图 27图表47.报告中提及上市公司估值表（截止2023年7月25日收盘价） 28图表48.兆易创新发展历程 31图表49.兆易创新股权结构（截至2023Q1） 31图表50.兆易创新营收情况 32图表51.兆易创新各产品营收情况 32图表52.兆易创新盈利能力情况 32图表53.兆易创新各产品毛利率情况 32图表54.兆易创新期间费用率情况 33图表55.兆易创新归母净利润情况 33图表56.兆易创新主要芯片产品 33图表57.兆易创新盈利预测 34图表58.兆易创新可比公司估值 35图表59.东芯股份主要产品及下游应用 38图表60.东芯股份股权结构（截至2023年一季报） 39图表61.东芯股份营收情况 39图表62.东芯股份主营产品营收占比情况 39图表63.东芯股份盈利能力情况 40图表64.东芯股份分产品毛利率情况 40图表65.东芯股份期间费用率情况 40图表66.东芯股份归母净利润 40图表67.东芯股份主要产品性能指标 41图表68.东芯股份下游客户广泛分布 41图表69.东芯股份主要产品制程持续升级 42图表70.东芯股份盈利预测 43图表71.东芯股份可比公司估值 43图表72.北京君正发展历程 47图表73.北京君正产业布局情况 47图表74.北京君正股权结构（截至2023一季报） 48图表75.北京君正营收情况 48图表76.北京君正各产品营收占比情况 48图表77.北京君正盈利能力情况 49图表78.北京君正各产品毛利率情况 49图表79.北京君正期间费用率情况 49图表80.北京君正归母净利润情况 49图表81.北京君正核心技术 50图表82.北京君正盈利预测 50图表83.北京君正可比公司估值 51图表84.普冉股份发展历程 54图表85.普冉股份产品布局情况 54图表86.普冉股份股权结构（截至公司23年一季报） 55图表87.普冉股份营收情况 55图表88.普冉股份各产品营收占比情况 55图表89.普冉股份盈利能力情况 56图表90.普冉股份各产品毛利率情况（%） 56图表91.普冉股份期间费用率情况 56图表92.普冉股份归母净利润情况 56图表93.普冉股份盈利预测 57图表94.普冉股份可比公司估值 58图表95.澜起科技发展历程 61图表96.澜起科技股权结构（截至2023年7月4日） 62图表97.澜起科技营收情况 62图表98.澜起科技各产品营收占比情况 62图表99.澜起科技盈利能力情况 62图表100.澜起科技各产品毛利率情况（%） 62图表101.澜起科技期间费用率情况 63图表102.澜起科技归母净利润情况 63图表103.澜起科技DDR5 64图表104.澜起科技津逮CPU 64图表105.澜起科技盈利预测 65图表106.澜起科技可比公司估值 65图表107.恒烁股份发展历程 69图表108.恒烁股份产业布局情况 69图表109.恒烁股份股权结构（截至2023年第一季度） 70图表恒烁股份营收情况 70图表恒烁股份各产品营收占比情况 70图表恒烁股份盈利能力情况 71图表恒烁股份各产品毛利率情况（%） 71图表恒烁股份期间费用率情况 71图表恒烁股份归母净利润情况 71图表恒烁股份NORFlash主要产品系列型号及应用领域 72图表恒烁股份盈利预测 73图表恒烁股份可比公司估值 73供需平衡带动价格止跌，存储周期反转在即存储是最能反映半导体景气度的细分品种存储芯片隶属于半导体大类中集成电路的范畴。半导体可分为分离器件、光电子、传感器和集成电4799.88亿美元，82.74%等四种类型芯片。存储芯片（MemoryChip）是一种用于数据存储和读取的电子器件，其由一系列存储单元组成，每个存储单元可以存储一个或多个比特的数据。存储芯片包括一旦断电储存的数据就会丢失的易失性存储（RAM），以及断电后不影响保存数据的非易失性存储（ROM）。其中，RAM按照是否需要SRAMDRAM（需要刷新），DRAMDDRLPDDR；ROMNANDFlashFlash，NANDFlashSSD以及移动存储等。DRAM、NANDICInsights的数据显示，2021DRAM\NAND\NOR56%\41%\2%。图表1.2022年全球半导体市场结构 图表2.2021年全球半导体存储器市场结构资料来源：WSTS， 资料来源：ICInsights，WSTS202220234530.411116.2424.64%预测数据，存储21-27年CAGR达到8%，至2027年，存储市场规模有望达到2630亿美元。图表3.存储市场规模2021-2027年CAGR约为8% 图表4.2021-2023年集成电路各细分领域销售额资料来源：Yole， 资料来源：WSTS，存储芯片市场弹性较强，将有望引来上行周期。存储芯片大宗商品属性较强，标准化程度高，故其可替代性较强、价格对下游市场需求较为敏感，因此存储芯片的周期波动往往高于半导体行业的整体周期波动，在整体行业处于下行周期时，存储市场往往会受到更高的冲击，而相应地若处于从低谷持续回暖的上行周期，存储芯片市场也将会相对受益更多；同时，根据过去的历史规律，存储芯片下跌周期往往不超3年，而目前存储市场景气度下行已持续近两年半，我们预计其有望很快迎来WSTS2023-2024840.41203.3亿美元，分别同比-35%，+43%。图表5.2010-2024F年半导体细分市场增速80%60%40%20%0%-20%-40%逻辑芯片 存储器模拟芯片传感器光电器件分立器件微处理器-60%逻辑芯片 存储器模拟芯片传感器光电器件分立器件微处理器资料来源：WSTS，多维度论证存储周期底部已至我们将从价格、库存、供给、需求四个角度来论述存储周期底部已至。①价格端，分为回溯存储芯片历史价格周期与预测存储芯片短期价格波动两部分论证其价格走向；②库存端，由于处于不同的市场周期，厂商会有不同的备货策略，通过分析存储龙头企业的库存水位及其变化，可以大致判断未来短期市场周期变动；③供给端，通过分析存储原厂的产能利用率以及CAPEX判断未来存储芯片市场的供给情况，从而分析对价格的影响；④需求端，通过分析存储芯片主要下游应用领域景气度的大致变化，判断对上游存储市场的作用效力。图表6.从价格、库存、供给、需求多维度论证存储周期底部已至资料来源：价格回溯DRAM价格周期。DDR4-4Gb-512Mx82133/2400MHz、DDR4-8Gb-1Gx82133/2400DDR34Gb512Mx81333/1600MHz2022年初便一路下跌至近两年DDR44Gb512Mx82133/2400MHz12.28美金。图表7.主流DRAM颗粒现货平均价(美金)654321DDR4-*DDR4-4Gb-512Mx82133/2400MHz DDR4-*DDR4-8Gb-1Gx82133/2400DDR4-*DDR4-4Gb-512Mx82133/2400MHz DDR4-*DDR4-8Gb-1Gx82133/2400MHz DDR3-DDR3-4Gb-512Mx8-1333/1600MHz资料来源：Bloomberg，回溯NANDFlash价格周期。NANDFlash经过了2021年开始的相对高点之后，目前也处于下跌周期，周期长度与DRAM基本重合。代表性颗粒128\256\512GbTLCwafer价格均处于近两年低谷，如512GbTLCWafer现货目前平均价仅为1.40美金。我们预计，相比DRAM，NAND有望先迎来价格上行。图表8.主流NANDWafer现货平均价（美元）5.04.03.02.01.0现货平均价:Wafer:256GbTLC现货平均价现货平均价:Wafer:256GbTLC现货平均价:Wafer:128GbTLC现货平均价:Wafer:512GbTLC资料来源：Bloomberg，23Q3DRAM、NAND产品均价继续下跌但跌幅预计减少，NANDFlashWafer产品均价有望上涨。对于短期内DRAM和NAND芯片的价格变动，参考TrendForce对3Q23产品价格的预估：①DRAM方面，受益于DRAM供应商陆续启动减产，以及季节性需求支撑减轻供应商库存压力，预期23Q3DRAM均价跌幅将会收敛至0~5%，其中PCDRAM、ServerDRAM、MoblieDRAM、GraphicsDRAM、ConsumerDRAM的23Q3均价均预计环比下跌0~5%；②NANDFlash方面23Q3整体NANDFlah均价下跌收敛至38%NNDFlashWaer0~5；eMMCSSDSSD8~13%。图表9.2Q23-3Q23各类DRAM、NANDFlash产品价格涨跌幅预测DRAM 2Q23E 3Q23FPCDRAMServerDRAM

DDR4：down15~20%DDR5：down13~18%BlendedASP：down15~20%DDR4：down18~23%DDR5：down13~18%

DDR4：down3~8%DDR5：down0~5%BlendedASP：down0~5%DDR4：down3~8%DDR5：down0~5%BlendedASP：down15~20%BlendedASP：down0~5%MobileDRAMdown13~18%LPDDR4X：down0~5%LPDDR5XwithHKMG：up0~5%GraphicsDRAMdown10~15%down0~5%ConsumerDRAMdown10~15%down0~5%TotalDRAMdown13~18%down0~5%NANDFlash2Q23E3Q23FeMMC/UFSConsumer：down8~13%Moblie：down15~20%Consumer：mostlyflatMoblie：down8~13%EnterpriseSSDdown13~18%down5~10%ClientSSDdown15~20%down8~13%3DNANDWafers（TLC&QLC）down8~13%up0~5%TotalNANDFlashdown10~15%down3~8%资料来源：TrendForce，中银证券整理库存22FY23Q2FY22Q4FY23Q3法说会也公开表明其客户库存正在改善：除数据中心外，美光的其他终端市场的库存接近正常水平，数据中心的客户库存预计在今年年底或往FY23Q320232月-5FY23Q2FY23Q2的库存水位很有可能DRAM储半导体表现低迷亦有关联。我们判断，海外存储大厂的库存水位与库存周转天数的变化是目前存储行业已触底的积极信号。图表10.海力士存货及周转天数 图表11.美光存货及周转天数资料来源：海力士， 资料来源：美光，供给供给方面，低迷的市场表现和严重的亏损影响着各大存储芯片厂商，为及时调整库存和减少供应过SKFY23Q3DRAMNAND晶圆开工率进2024FY23Q2的晶圆开工率情况。最终驱动供求关系稳定地趋于平衡，存储芯片价格将会止跌。图表12.全球存储原厂减产计划公司名称 减产计划三星 三星FY23Q1财报电话会议上表示将开始削减存储芯片产量SK海力士 资本支出方面，SK海力士尽量减少不必要的投资，2023整体资本支出将同比减少超减产方面，SK海力士已经在Q4减少部分低利润及高库存产品的晶圆产能美光 美光在FY23Q3财报电话会议上表示DRAM与NAND将减产三成，预计减产持续到2024年；资本支出上，2023年全年同比下降40%以上，其中WFE同比下降50%以上西部数据在FY23Q2财报电话会议上表示将首次减产：缩减设备投资和生产，NAND晶圆产量减少至目前水平的西部数据

30%；在FY23Q3财报电话会议上表示将进一步下调2023财年资本支出预算资料来源：各公司法说会，需求ICInsightsNANDflashDRAMNANDFlashDRAMTrendforce与华经产业研究院的相NANDFlash和DRAM40%23%34%，21%13%。图表13.NANDFlash2023E下游需求结构 图表14.DRAM2021年下游需求结构智能手机服务器pc其他游戏控制

智能手机服务器pc其他资料来源：Trendforce， 资料来源：华经产业研究院，以下将从智能手机、笔电、服务器三类下游应用的市场规模及趋势进行需求端的分析。20172023IDC也释放出积极信号，20246%4年市场也将呈持续增长趋势。图表15.中国智能手机出货量资料来源：工信部，TrendForce23Q2实23Q240.515.7%23Q4出货量44.7从而多重需求驱动存储芯片市场的增长。同时，笔电代工厂广达受惠于笔电需求转好的季底拉货效应展现强大动能，69006月营收也同比走高。图表16.全球PC出货量资料来源：TrendForce，2023出货量增速将下滑，2024AI服务器等高算力型号渗透率增长超2023-2026AICAGRAI服务器对软硬件要求高，对上游部件价值量起到的增长作用将远超传统服务器。图表17.全球服务器出货量资料来源：IDC，供应链瓶颈仍在，存储国产化是关键一环目前我国的半导体产业正蓬勃发展，但仍有一些卡脖子的环节，如产业链上游的半导体设备（如光刻机）与原材料（如湿化学品）、晶圆制造以及芯片设计环节，在芯片设计中存储芯片产业链便是目前国家布局半导体行业中需要着重攻克的领域。半导体产业链存储芯片行业产业链上游参与者为原材料供应商和设备供应商；行业中游为存储芯片制造商，主要负责存储芯片的设计、制造和销售。芯片具有较高技术壁垒，当前全球存储芯片市场被韩国、日本、美国企业所占据；行业产业链下游参与者为消费电子、信息通信、高新科技技术和汽车电子等应用领域内的企业。图表18.存储产业链资料来源：前瞻产业研究院，存储芯片行业属于技术密集型产业，中国存储芯片行业起步晚，缺乏技术经验累积。虽然中国本土NANDDRAM巨头并进行规模量产，但也有部分等细分领域仍处于投产初期，尚未实现产品的规模量产。与国外存储芯片制造商相比，中国存储芯片技术基础薄弱为制约行业发展的主要因素。图表19.部分国内存储产业链公司兆易创新设计兆易创新设计代工封测IDM紫光国芯芯邦科技华澜微电中芯国际华天科技深科技长江存储NORFlashNANDFlashDRAM芯片、DRAM模组U盘、SD/eMMC拥有全系列存储控制器芯片技术有NORFlash、NAND产线在嵌入式非易失性存储器领域具备优势负责长江存储芯片的封测存储封测龙头，长鑫主力封测供应商负责东芝的封测DRAM产品达到国际领先水平NANDFlash产品达到国际领先水平资料来源：中商产业研究院，从三大产品看国内存储产业链布局现状DRAMDRAM三巨头具备先发优势。TrendForce数据统计，DRAM头部效应明显且集中度呈现越来越市场CR320Q1DDR5，10nmDRAM已被淘汰，读/CPUSDRAMDRAMDDRGDD/PDDRDDR（D5制程上，10nm~20nm系列制程至少包括六代：1Xnm（16-19nm）/1Ynm（14-16nm）/1Znm（12-14nm）/1α/1β/1γ，10nm20188GbDDR4内存，2021年开始17nm工艺环节，202217nmDDR5DDR4内存芯片、LPDDR4XDDR4DRAM三巨头仍存在一定差距。图表20.1Q23DRAM市占情况资料来源：TrendForce，闪存市场，NANDFlash相比于DRAM，NAND集中度更低，但目前依然呈现越来越高的趋势。TrendForce数据显示，NANDFlash市场龙头占领的市场份额进一步加大，CR520Q189.0%增长到现在的96.6%。产品上2022年发布基于晶栈®（Xtacking）3.0TLC三维闪存I/O6-plane设计，性能提升的同时功耗更低，同时是长江存储历史上密度最高的闪存颗粒产品，能够在更小的1TbNAND价格一路下跌的重要原因之一。图表21.2020-2023NANDFlash市占情况变化资料来源：TrendForce，闪存市场，NORFlashNORFlash市场由华邦电、旺宏、兆易创新3家厂商主导。ICInsights统计，2021NORFlashCR391%。从制程布局上看202140nm制NOR2022Q245nmNORFlash龙头，其55nmNORFlash全系列产品均已量产，同时正在着力推进45nm制程工艺研发。图表22.2021NORFlash市场份额资料来源：ICinsights，作为国产化率最高的一类存储芯片，国内有许多企业在NORFlash芯片进行产品布局。①兆易创新：作为全球NORFlash产品的龙头，其相关产品涵盖了市场绝大部分的容量类型，从512Kb至2Gb，电压涉及1.8V、2.5V、3.3V以及宽电压产品；②北京君正：公司分别通过控股北京矽成、上海芯楷进行NORFlash存储芯片的研发与生产，具有串口型和并口型两种设计结构，涉及到消费电子、汽车电子等下游领域；③普冉股份：公司相关产品包含L系列（高电压、2.3-3.6V）、H系列（低电压、1.65-2V）、U系列（宽范围：1.65-3.6V）三类，广泛应用于智能手机、TWS耳机等领域；④东芯股份：公司产品应用于通讯设备、可穿戴设备以及安防监控设备，覆盖容量从64Mb到1Gb的产品规格；⑤恒烁股份：公司NORFlash存储芯片产品具有可靠性高，功耗低以及先进的安全特性等优势，应用范围涵盖了显示驱动，PC、平板等消费电子设备，以及WLAN等通讯设备。图表23.国内NORFlash企业相关产品介绍企业 相关产品性能参数兆易创新SPINORFlash可提供覆盖512Kb到2Gb的16种容量选择，拥有四种不同电压范兆易创新北京君正

围，提供多达20种不同的封装选项，可满足客户不同应用领域对容量、电压以及封装形式的需求；同时，产品在低功耗、高可靠性、小封装等特性上表现出色FlashSerialNORFlash(QSPI,SPI)、SerialNORFlashwithECC、TwinQuadSerialNORFlash(x8SPI)、Parallel(ISA)NORFlashNORFlashSPIFlash产品普冉股份 普冉股份SPINORFlash包括L系H系U系列相关产容量覆盖从512KB到提供超小型产品封装（USON8、WLCSP）、以及用SIP方封装的KGD芯片东芯股份SPINORFlash可提供通用SPI接口，覆盖容量从64Mb到1Gb的规格，电压为东芯股份

VSingle/Dual/QuadSPIQPI四种指令模式、DTR传输模式和多种封装方式；产品专注在中小容量，可广泛应用于各种应用场景SPINORFlash1.8VZB25LD/ZB25LQ系列，3.0V工作电恒烁股份 压的ZB25VQ/ZB25D系列以及1.8/3.3V宽工作电压的ZB25WD/ZB25WQ系列容量大小为1到256MB；产品可支持高达到266MHz和532MHz的数据交换速度；产品数据保持时间20年，擦写次数可达10万次，静态电流低至1uA资料来源：公司官网，新应用催生新需求，AI驱动存力重要性提升AI服务器存储用量倍增，新平台引DDR5加速渗透AIAI服务器深度受益于AI03年3月5OpeI发布了atGPT的最新版本——GPT4AI大模型的参数规模越大，意味着算力负担越重，而AI服务器则是算力的核心。TrendForceAI服2023AI（GPUFPGAASIC等12038.4%20262022~2026AI服务器出货量22%。我们认为AI创新引发的算力“军备竞赛”将推动AI服务器超预期渗透。图表24.全球AI服务器出货量预测资料来源：TrendForce，大模型参数及训练数据量的增长对显存容量有更高的要求。更多的参数量不仅可以提高模型的表现能力，也意味着需要大容量、高速的存储支持。存储芯片巨头美光于FY24Q2法说会表示，一台人工智能服务器DRAM使用量是普通服务器的6-8倍，NAND是普通服务器的3倍。根据我们的预测，2026年服务器DRAM（不含HBM）市场规模有望达321亿美元，NAND市场规模有望达425亿美元。图表25.全球服务器存储市场规模预测时间2020202120222023E2024E2025E2026E全球服务器出货量（万台）1,2201,3501,5201,5501,6801,7901,890通用服务器1,2101,3371,4351,4321,5301,6011,653AI服务器101386118150190237DRAM规格渗透率(%)DDR4渗透率100.097.090.075.050.030.015.0DDR5渗透率0.03.010.025.050.070.085.0单台服务器DRAM价值量（美元/台）通用服务器1,5002,0481,6051,1251,4381,4251,356AI服务器4,5006,1444,8153,3754,3134,2754,069单台服务器NAND价值量（美元/台）通用服务器2,1501,9971,8431,5361,6901,8431,997AI服务器4,3013,9943,6863,0723,3793,6863,994全球服务器存储市场规模（亿美元）DRAM（不含HBM）186282271201285309321NAND264272296256309365425资料来源：IDC，TrendForce，dramexcahnge，英伟达，测算图表26.2015-2026DRAM制程渗透率占比资料来源：Yole，针对AI服务器的高性能要求，更强大的内存——DDR5需求也随之提升。DDR4相比，DDR5DDR5DDR4Semiconductor资料显示，DDR产品总体呈现电源电压值越来越小、数据传输速率急速增长、芯片密度越来越大的趋势。图表27.DDR技术规格升级趋势规格DDRDDR2DDR3DDR4DDR5Vdd2.5V1.8V1.5V(1.35DDR3L)1.2V1.1VVpp内部内部内部2.5V内部时钟频率(MHz)100-200100-266(OC)133-300(OC)133-300(OC)133-200-…l/O时钟频率(MHz)100-200200-533533-1,2001,066-2,4002,133-3,200-…预取缓冲区大小2n4n8n8n16n最大传输率(MT/s)200-400400-1,0661,066-2,4002,133-4,8004,266-6,400-…每DIMM最大传输率1.6-3.2 3.2-8.5 6.4-19.2 19.2-38.4 34.1～51.2-…(GB/s)存储器库数量48816in4groups32inxgroups芯片密度256MB-1GB512MB-4GB1GB-8GB4GB-32GB16GB-32GB-…典型模粗密度1GB4GB8GB16GB32GBDIMM引脚数184240240288288CMD/位址总线 24BitSDR(具备2x7bitDDRODT架构)(不具ODT架构)通道频宽646464642x32资料来源：Semiconductor，内存接口芯片需求有望随DDR5份额提升而增加CPUCPUDDR4Rambus2020年三家全球市占率分44%、36%、20%。DDRDDR5DDR5RCDDDR5RCDDDR5CKDDDR4DDR5内存接口芯片已成功进入国际主流内存、服务器和云计算领域，并占据全球市场的重要份额。图表28.2020年全球内存接口芯片行业市场竞争格局资料来源：华经产业研究院，图表29.内存接口芯片的发展演变世代内存接口芯片技术特点 主要厂商 研发时间跨度DDR2 最低可支持1.5V工作电压 TI英特尔西门子Inphi2004年-2008年澜起科技、IDT等DDR3 最低可支持1.25V工作电压，最高可支持InphiIDT、澜起科技、1866MT/s的运行速率

Rambus、TI等 2008年-2014年20132013年-2017年澜起科技、IDT、Rambus最低可支持1.2V工作电压，最高可支持3200MT/s的运行速率DDR4DDR5

最低可支持1.1V工作电压，可实现4800MT/s澜起科技、瑞萨电子（原的运行速率，并在此产品基础上，继续研发

2017年至今5600MT/s、6400MT/s等产品资料来源：澜起科技年报，

IDT）、RambusDDR5PMICDDR5内存电压调XMP3.0PMIC数量不足的问PMICDDR5PMIC35周，随着产能恢复，PMIC的供给问题得到一定缓解。英特尔（Intel）和超威（AMD）支持DDR5新平台推出后，服务器DDR5RDIMM又出现了PMICDDR5DRAMPMIC我们认为尽管短期原厂DDR5PMICDDR5DDR5渗透率有望于今年底达到2026年达到服务器的加速发展以及PMIC良率问题逐步得到解决，DDR5渗透率有望逐步攀升，内存接口芯片供应商有望深度受益本次升级浪潮。图表30.全球Server和PCDDR5渗透率快速提升 图表31.DDR5内存接口芯片方案资料来源：预估 资料来源：澜起科技2022年报，AI推动存算一体技术创新加速，HBM技术推动AI算力突破存力瓶颈存算一体有助于从根本解决“存储墙”问题。从早期开始，冯·诺依曼理论就是计算机系统架构的AI·突出的“存储墙”问题越发严重：①一是存储带宽问题。由于存储与计算单元分离，所以就需要通过总线不断从存储与处理器之前传输数据，存储的带宽对计算单元的带宽进行了限制，从而对算力的效率提升较低；②二是传输能效问题。从外部处理器到内存之间不断进行数据的搬运，搬运存算一体是指拉进计算单元与存储之间的传输距离，按距离的远近可以分为近存计算，存内处理，存内计算三类。（PNM）：HBM（3DBandwidthMemory）模式，HBMDieTSV（硅通孔）垂直堆叠来提升存储容（Interposer）的高速接口与计算单元芯片(GPU/CPU/SOCI/O1024位的显存位宽、更低的功耗与更小的外形等优势。图表32.HBM结构资料来源：AMD官网，·存内处理（PIM）：存储芯片上同时集成存储与计算的能力，此时存储芯片和计算单元芯片已合二为一，但存内处理的本质仍是存储能力与计算能力的分离，存储器内具有的独立计算单元负责进行计算操作，提供大吞吐低延迟片上处理能力。相比近存计算，存储单元与计算单元的距离更近，HBMPIMPIMDIMM。存内计算（CIM）：存储芯片内不再区分存储单元和计算单元，利用不同的存储介质（SRAM、MRAM等存内处理相比，数据传输路径最短，传输能耗最低，从而计算能效能得到数量级的提升。存内计算的代表模式为卷积神经网络（CNN）与循环神经网络（RNN）。目前存内计算还存在着新型存储器件成熟度较低、电路设计难度较大、计算精度将受到模拟计算低信噪比的影响、整体产业链的生态不完备等问题，因此虽然存内计算可以从根源上解决“存储墙”的缺陷，但目前主流解决方案仍是以HBM为代表的近存计算技术，存内计算则是未来坚定的发展方向。图表33.存算一体技术升级趋势存算一体 基本原理 代表技术 对于存算分离导致问题的改善近存计算

将存储芯片与计算单元芯片通过封装等方式进行集成，存储芯片和计算单元芯HBM、CSD片仍旧相互独立在存储芯片上同时集成存储与计算的能

二者独立在两个芯片，距离较近，对于存算分离的缺点有所改善存内处理

力，存储器内具有的独立计算单元负责HBM-PIM、PIM-二者独立在一个芯片，距离更近，进行计算操作对存储芯片的电路重新设计使其同时具

DIMM

对于存算分离的缺点大幅改善二者在一个芯片内合为一体，根源存内计算

备计算和存储能力，真正让存储单元和CNN、RNN计算单元二者合为一体

上解决存算分离的缺点，是未来大力发展的方向资料来源：芯东西，AI快速发展推动存算一体技术的研发创新。AI引发的高算力需求驱动存算一体技术的持续创新，存算一体在智能家居、智慧交通、数据中心、可穿戴设备以及各类智慧终端的应用增长空间较大。H30AI物理算力最256TOPS35W254TOPSH30的性能翻倍，同时功耗仅约为其一半，效率大幅提升；苹芯科技推出PIMCHIP-S200，其采用全数字化设计，不仅保障精度，也保证了能效性的领先。图表34.国内存算一体公司相关产品介绍公司 存算一体产品ADA100：超低功耗低算力传感器处理芯片，等效算力1Gops，应用于可穿戴/ARVR/AIoT设备九天睿芯

如无线智能相机门铃，门锁，86开关等智能家居产品ADA200：低功耗中低算力视觉协处理器，算力1~2Tops，应用于低功耗无线摄像头/ARVR/手机平板恒烁股份 CiNOR：基于NOR闪存技术的存算一体AI芯片PIMCHIP-S100：工艺：28nmSRAM，效率：4.0TOPs/W，基于存算一体技术的超低功耗人工智能处理解决方案为从耳塞到笔记本电脑的大多数电池供电设备实现长期在线语音控制苹芯科技

PIMCHIP-S200：28nmSRAM，效率：27.38TOPs/W，是苹芯科技可商用的存内计算加速单元，以低功耗和高的运算效率为智慧城市、智能家居、工业物联网，以及各类智慧终端、可穿戴设备、自主无人系统等行业赋能后摩智能 后摩鸿途™存算一体驾芯片,基于存算一体创新架构提供高达256TOPS物理算力可为智能驾驶，泛机器人等边缘场景提供强大的计算核心WTM8000：针对视频增强处理的一款高性能低功耗的存算一体AI处理芯片。具备高算力、低知存科技闪易半导体

功耗、高能效、低成本的核心优势WTM2101：基于存算一体技术，可使用sub-mW级功耗完成大规模深度学习运算，适合可穿戴设备中的智能语音和智能健康服务HEXA01：HEXA01IoT驶中的专用信号处理千芯科技 AI计算卡&AI边缘计算卡用先进的存算一体架构搭配先进的制程在数据中心边缘AI自动驾驶、工业视觉、智慧城市、自然语言出力等场景发挥作用资料来源：公司官网，公司公告，HBM已成为AI（特别是GPU芯片GPUGDDRHBMGDDRSoCGDDR5升级GDDR6GDDR1GBHBM方案作为近存计算的典型技术，可以改善存算分离导致的“存储墙”问题，即存储HBMDie堆叠也增大了容量，由此HBM技术完美契合当前GPU对更多的内存、更高的带宽的刚性需求。资料来源：Sk海力士官网，三星官网，美光官网，当前HBM主要由SK海力士及三星所垄断。TrendForce数据，2022HBM市占率分SKAIGPU的规格HBM2023NVIDIAH100AMDMI300HBM3HBM3的预期下，SKHBMHBM3TrendForceHBM38%9%。图表36.HBM市占率预测资料来源：TrendForce，HBM2014SKAMDHBM孔产品以来，HBM技术加速演进，2022SKHBM3AI创HBM发展趋势我们可以看出，芯片密度更大，堆叠层数更多，NVDIAH100，GH2002023年下半年即将量产的MI300都采用了HBM3内存技术。名称技术类型显存频率总线宽度内存带宽发布时间AMDRadeonR9FuryXHBM11.0Gbps4096-bit512GB/s2015NVIDIATeslaP100HBM21.4Gbps4096-bit720GB/s2016AMDRXVega64HBM21.9Gbps2048-bit483GB/s2017NVIDIATitanVHBM21.7Gbps3072-bit652GB/s2017NVIDIATeslaV100HBM21.7Gbps4096-bit901GB/s2017AMDInstinctMI100HBM22.4Gbps4096-bit1229GB/s2020NVIDIAA10080GBHBM2e3.2Gbps5120-bit2039GB/s2020AMDInstinctMI200HBM2e3.2Gbps8192-bit3200GB/s2021NVDIAH100HBM35.23Gbps5120-bit3352GB/s2022AMDInstinctMI300HBM3---2023NVDIAGH200HBM3---2023资料来源：英伟达，AMD，英伟达DGXGH200的发布则更代表了当前对存力需求的迫切。DGXGH200256GraceHopper1exaflop144TBGH200480GBLPDDR596GB的HBMDGXH100H100256GB内存，以及80GB的HBM。二者对比，GH200方案的存储器价值量有显著提升。图表38.英伟达GH200Superchip构造 图表39.DGX系列显存成倍增加资料来源：NVIDIA， 资料来源：NVIDIA，TrendForce2023-2025HBMCAGR40-45%根据我们的预测到2026年HBM市场规模有望达149亿美元，较2022年有3倍之余的增长。图表40.2022-2026EHBM市场规模预测时间 20222023E2024E2025E2026EAI服务器出货量（万台） 86118150190237HBM价格（美元） 1010109.59HBM用量（GB） 500550600650700HBM市场规模（亿美元） 436590117149资料来源：TrendForce，中银证券测算除HBM外，CXL（ComputeExpressLink，计算快速链接）技术亦备受市场关注。CXL是一种全新的互联技术标准，其带来的DRAM池化技术可以大大节约数据中心的建设成本，同时也将大大带动DRAM的用量。节约下来的成本将会主要用于对DRAM的采购，TB级别的DRAM将会在更多通用性服务器中广泛使用。我们认为随着整体出货量持续增长，以及未来AI模型逐渐复杂化趋势下，算力推动存力逻辑进一步兑现，服务器DRAM、固态硬盘用量激增，存储器相关厂商均有望受益。图表41.SK海力士高性能计算存储解决方案资料来源：SKHynix，数字中国建设加速，存储增量空间打开自党的十九大提出“数字中国”以来，全国有条不紊的走在建设数字经济、数字民生、数字政务、AI等技术的飞速发展218022年我国算力产业规模平均增速超过30，算力规模排名全球第二。二是北京、上海、深圳等城市正积极推动新的政府级算力项目。三是实现AIAI“东数西算”，数字经济时代的又一大国家级重点工程，类似曾经的南水北调，西气东输，目的是解决东西部供需不平衡的问题。其中的“数”即为数据。数据按使用频率分类可分为热数据、冷数据以及温数据，而东数西算的工程目的，则能将大部分使用频率低的冷数据和时延要求低的温数据输送至西部运算，从而减轻东部压力并提高运算效率。图表42.中国数据产量迅猛提升 图表43.人工智能大模型参数呈指数级增长资料来源：， 资料来源：CSDN，数字化时代，数据和算力成为新的生产要素，算力代表着对数字化信息处理能力的强弱，是支持数甚至成为科技进步和经济社会发展的关键“底座”。小到智能电脑、智能手机、平板等电子产品，IDC2019年的42ZB增长至2022年的81.3ZB，CAGR20257.9ZB20239.3ZB。政策推动打造算力产业新格局10个国家数据中心集群，根据国家互联网信息办公室发布《数字中国发展报告（2022年）2022650万标准机架，大数据中心投资还将以每年超过20%38枢纽节点建设已全部开工，工程从系统布局进入全面建设阶段。图表44.近一年来主要算力相关政策文件名 发布机构 时间 核心内容系统优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补和协同联动，引导通用数据中5G网络与千兆数字中国建设整体布局规划

国务院 2023.2

光网协同建设。构建国家数据管理体制机制，健全各级数据统筹管理机构。推动公共数据汇聚利用，建设公共卫生、科技、教育等重要领域国家数据资源库。释放商业数据价值潜能，加快建立数据产权制度。培育壮大数字经济核心产业，推动数字技术和实体经济深度融合，促进数字公共服务普惠化，推动生态环境智慧治理展情况的报告

国家发展改革委 2023.2应统筹通信和算力基础设施建设，适度超前部署5G基站，推进“东数西算”工程加快建设空天地海一体化网络鼓励算力平台、共性技术平台、行业训练数据集、仿真训练平台等人工智能基础设施资源开放共享，为人工智能企业开展场景创新提供算力、算法资源。鼓励地方通过共水平应用促进经济高质量发展的指导意见（2022-2023）

科技部 2022.8科技部、财政部

享开放、服务购买，创新券等方式。降低人工智能企业基础设施使用成本，提升人工智能场景创新的算力支撑推动国家超算中心、智能计算中心等面向企业提供低成本算力服务。推动研发费用加计扣除、高新技术企业税收优惠、科技创业孵化载体税收优惠、技术交易税收优惠等普惠性政策。建立企业家科技创新咨询座谈会议制度。构建企业创新高端智库网络。引导企业加强关键核心技术攻关。通过国家科技成果转化引导基金等支持科技型中小企业转移转化科技成果，提升技术创新水平。推动企业招收更多高水平科技人才。加大国家重大科研基础设施、大型科学仪器和专利基础信息资源等向企业开放力度。支持企业建设海外科技创新中心、离岸创新创业中心等基地资料来源：韶关数据中心建设带动相关市场空间达800亿元韶关是全国一体化算力网络粤港澳大湾区唯一枢纽节点，其数据中心建设将成为全国一体化大数据中心协同创新样板标杆，根据韶关发布官方公众号信息，韶关数据中心目标至2025年中心将建成50万架标准机架、500万台服务器规模，投资超500亿元。建设情况中国移动将在韶关建设国家级数据中心，并升级韶关网络为国家级骨干枢纽节点，打造融合算力网1103.2IDC1.251.820238月开工，2024年底竣工。中国联通也将在韶关市建立了粤港澳大湾区19020252.882.5KW400G3220229月份完成主体结构封顶，2024年二季度投产。图表45.韶关数据中心产业链发展目标资料来源：韶关发布，“东数西算”拉动存储需求8701306040002025IDC75万台。若单以韶关202550088TBSSD（3000元/块）20258TBSSD市场贡献近千亿的需求。图表46.东数西算布局图资料来源：国家发改委，投资建议我们认为从价格、库存、供给、需求四部分来看，存储周期底部已至，同时考虑存储芯片的国产化替代进程加速、AI服务器带来存储芯片市场增量以及数字中国建设加速将为存储芯片市场带来增量需求，最终可以得出存储行业将有望迎来快速发展，给予行业强于大市评级。图表47.报告中提及上市公司估值表（截止2023年7月25日收盘价）证券代码证券简称收盘价 总市值（元/股）（亿元）2022归母净利润（亿元）2023E 2024E2025E20222023EPE2024E2025E603986.SH兆易创新112.90753.0720.5312.8418.4323.8936.758.640.931.5688110.SH东芯股份36.96163.461.852.373.524.8488.169.046.533.8300223.SZ北京君正93.29449.267.898.3711.0513.5856.953.740.633.1688766.SH普冉股份116.4287.910.831.291.912.73105.7688008.SH澜起科技59.28674.6112.998.1918.2823.6051.982.336.928.6688416.SH恒烁股份70.1057.930.210.551.001.54273.2104.758.137.6资料来源：ifnd，注：股价截止日2023年7月25日风险提示市场波动风险：存储类产品作为芯片中的大宗商品，其标准化程度与可替代性均较强，波动幅度要大于整个半导体市场的波动，若半导体景气度回暖不明显，则行业会受到一定的负面影响。下游需求复苏不及预期风险：若下游需求不及预期，则不利于公司的营收增长。存储芯片下游往往覆盖消费电子、通讯设备、汽车电子、工控医疗、服务器以及数据中心等领域，若下游需求不及预期，则不利于行业的健康发展。周期价格规律失效风险：根据历史周期的价格规律，我们认为DRAM、NANDFlash等产品有望迎来价格上行，若该周期规律判断失效，则存储芯片的价格会面临进一步跌破谷底的风险。DDR5渗透率不及预期的风险：DDR5DDR5渗透率不及预期，对于内存接口芯片的需求也将产生抑制作用。自主研发进程受阻的风险：对于国内半导体供应链的卡脖子环节，特别涉及到上游半导体设备、原材料与零部件相关环节，若海外供货量收到外部因素的制约减少，IC设计板块的自主研发进程将会受阻。603986.SH买入市场价格603986.SH买入市场价格人民币板块评级:强于大市

兆易创新

2023年7月27日半导体业务空间充足，MCU业务持续放量股价表现15%6%(4%)(13%)(22%)(32%)公司是技术成熟的Fabless芯片供应商，核心产品线为存储器（Flash、利基型DRAM）、股价表现15%6%(4%)(13%)(22%)(32%)支撑评级的要点Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Nov-22Sep-22Aug-22Jul-22存储产品价格有望触底，半导体业务空间充足。近期存储业务原厂逐步FY2024Q3的财报显示，美光专注于库存DRAMNANDJul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Nov-22Sep-22Aug-22Jul-22上证综指兆易创新2024市场或加速复苏。上证综指兆易创新3 12个月个月(4.1)(6.4)(3.1)(5.8)绝对 9.4 4.7相对上综指 5.7 3.7今年 1至今个月(%)MCU公司MCU产品已成功量产38450MCU20223 12个月个月(4.1)(6.4)(3.1)(5.8)绝对 9.4 4.7相对上综指 5.7 3.7今年 1至今个月(%)发行股数(百万)流通股(百万)总市值发行股数(百万)流通股(百万)总市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万)主要股东朱一明资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年7月25日收市价为标准6.861,081.3466,702.5148万10186.86的决心。估值根据公司各项业务的发展情况，我们预计公司2023-2025年营业收入为68.22/83.04/101.2212.84/18.43/23.891.93/2.76/3.58PE58.6/40.9/31.5倍。首次覆盖，给予买入评级。评级面临的主要风险中银国际证券股份有限公司投资摘要年结日：12月31中银国际证券股份有限公司投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)8,5108,1306,8228,30410,122增长率(%)89.2(4.5)(16.1)21.721.9证券分析师：苏凌瑶lingyao.su@证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003增长率(%)165.3(12.2)(37.4)43.529.6最新股本摊薄每股收益(人民币)3.503.081.932.763.58市盈率(倍)32.236.758.640.931.5市净率(倍)5.65.0EV/EBITDA(倍)41.426.4每股股息(人民币)0.60.7股息率(%)0.50.6资料来源：公司公告，中银证券预测具备证券投资咨询业务资格EBITDA(人民币百万)2,5592,1321,3011,8932,513电子：半导体归母净利润(人民币百万)2,3372,0531,2841,8432,389公司业务高速扩张兆易创新科技集团股份有限公司成立于2005年4月Fabless业务，总部设于中国北京，在中国上海、深圳、合肥、西安、成都、苏州和香港，美国、韩国、日本、英国、德国、新加坡等多个国家和地区均设有分支机构和办事处，营销网络遍布全球，为客户提供优质便捷的本地化支持服20122016DRAM4GbDDR4产品正式发布；20232022FlashWeb-FeetResearchNORFlash2022212亿颗。图表48.兆易创新发展历程资料来源：公司官网，公司招股书，公司股权结构稳定，实际控制人为朱一明。2023Q16.86%图表49.兆易创新股权结构（截至2023Q1）资料来源：公司2023年一季报，公司营收呈高速上升趋势，2019-2021年增速均超过40%，其中2021年增速达到89.25%，营收增速反映出公司正处于高速发展阶段；分产品来看，存储芯片除去2022年外营收保持稳定增长；微控制器是公司近年营收增长较高的主要贡献力量之一，2018年，公司微控制器营收仅为4.04亿元，而2021年，公司微控制器营收已达到24.56亿元；传感器产品则从2019才开始产生营收，处于起步阶段。图表50.兆易创新营收情况 图表51.兆易创新各产品营收情况资料来源：ifind， 资料来源：ifind，公司毛利率净利率较高，202247.66%1.12pcts25.25%，同2.21pcts；202240.9%64.85%，反映出公司具有较强的盈利能力。图表52.兆易创新盈利能力情况 图表53.兆易创新各产品毛利率情况资料来源：ifind， 资料来源：ifind，20222018-2021年，公司归母净利润保持高速增长，202212.16%。图表54.兆易创新期间费用率情况 图表55.兆易创新归母净利润情况资料来源：ifnd， 资料来源：ifind，打造“感存算控连”一体化芯生态积极应对市场变化，开拓新领域和新应用。公司继续保持在消费市场，尤其是中高端消费市场的优NORFlash年消费、手机、PC2021规产品销售金额同比2021年实现约80%1DRAMTVDRAM2022MCU产品MCU（家用电器等MCU海外业务拓展顺利，海外市场营收占比大幅提升。图表56.兆易创新主要芯片产品资料来源：英维克微信公众号，持续完善产品线，升级产品结构。公司存储器产品分为三个部分，NORFlash、SLCNandFlash和DRAM，NORGD25UF1.2V低电压超低功耗SPINORFlash产品，可以满NORFlash产品目前主要工艺节点在55nm工Flash在智慧家庭、工业、车载影音系统等领域，推出DDR3L产品，在满足消费类市场需求的同时，兼顾工业及汽车市场应用。公司MCU产品38450MCU产品供市场选择，2022GD32W515Wi-FiGD32A503系列MCU产品，为车身控制、车用照明、智能座舱、辅助驾驶及电机电源等多种电气化车用场Tier1供应商和整车厂建立了长期战略合作关系。感器业务LCD/后置/场主流方案商。盈利预测关键假设：NORFlash1627USON61.2mmx1.2mmGD5F全系列产品通过AEC-Q100SPINORFlashSPINANDFlashDDR42023/2024/2025年存储芯片业务收入为38.61/47.87/59.36亿元，增速为-20.00%/24.00%/24.00%38.00%/42.00%/46.00%。MCUMCU38450GD32W515Wi-FiGD32A503MCUTier1供应商和整车厂建立了长期战略合作关系。我们预计2023/2024/2025年MCU业务收入为25.46/30.56/36.67亿元，增速为-10.00%/20.00%/20.00%。毛利率为31.00%/36.00%/38.00%。LCD2022年公司传感器产品市场占有率获得较好提升。我们预计2023/2024/2025年传感器业务收入为3.70/4.07/4.56亿元，增速为-15.00%/10.00%/12.00%。毛利率为60.00%/62.00%/65.00%。图表57.兆易创新盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E收入（百万元）5,450.554,825.863,860.694,787.255,936.19存储芯片收入增速(%)66.04(11.46)(20.00)24.0024.00毛利率(%)46.5447.6638.0042.0046.00收入（百万元）2,456.212,829.212,546.293,055.553,666.66MCU收入增速(%)225.3615.19(10.00)20.0020.00毛利率(%)39.7140.0931.0036.0038.00收入（百万元）546.10434.97369.72406.70455.50传感器收入增速(%)21.36(20.35)(15.00)10.0012.00毛利率(%)66.3664.8560.0062.0065.00收入（百万元）52.8639.4043.3452.0162.41技术服务收入增速(%)551.79(25.46)10.0020.0020.00毛利率(%)24.1316.3615.0018.0020.00其它收入（百万元）4.500.552.082.381.67收入（百万元）8,510.228,129.996,822.128,303.8810,122.43合计收入增速(%)89.25(4.47)(16.09)21.7221.90毛利率(%)46.5447.6636.4340.6243.79资料来源：ifind，测算盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入68.22/83.04/101.22亿元，同比增速为-16.09%/21.72%/21.90%12.84/18.43/23.89亿元，分别同比增长-37.43%/43.49%/29.64%；在当前股本下，每股收益分别为1.93/2.76/3.58元。20237252023-202558.6/40.9/31.52023-2025年可比公司的平均水平，我们认为兆NORFlashNANDsensor产品布局，持续完善产品结构，可以享有一定的估值溢价。图表58.兆易创新可比公司估值截至2023年7截至2023年7月25日20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E301308.SZ江波龙418.1977.2353.69574.46112.49574.5112.577.253.7688123.SH聚辰股份91.1813.3811.2125.7718.0925.818.113.411.2002049.SH紫光国微765.3417.0413.3329.0822.3529.122.317.013.3平均值209.851.035.926.1603986.SH兆易创新753.0720.5312.8418.4323.8936.758.640.931.5资料来源：ifind，测算注：江波龙、聚辰股份、紫光国微尚未覆盖，未有评级，相关预测数据取自ifind投资建议我们从存储产品的历史价格周期、短期价格预测、下游需求复苏、龙头企业库存以及CAPEX情况，同时考虑在自主研发进程加速，AI服务器带动存储芯片需求增长的背景下，预测存储芯片将会迎来一定的复苏，国产存储厂商将会深度受益于此次上行周期。兆易创新在2022汽车等行业取得了较好的营收增长，此外，公司海外市场的营收也持续健康发展。在存储（NOR\NAND\DRAM）、MCU、传感器三类主营业务的长远布局将成为支撑公司未来长期发展的不断动力。风险提示产品价格下行风险：在消费市场低迷，汽车、工业领域市场供求关系有一定波动的情况下，行业市场竞争不断加剧，公司产品面临价格下行压力增大的风险。下游需求不及预期风险：公司的MCU芯片目前主要用于工业市场、部分存储芯片也应用于消费电子市场，若下游市场的需求不及预期，则不利于公司的营收增长。产品推出不及预期风险：公司目前推进NANDFlash、MCU等产品打入车规级赛道，若新产品研发与客户的验证、导入不及预期，对公司的业务将产生负面影响。利润表(人民币百万) 现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入8,5108,1306,8228,30410,122净利润2,3372,0531,2841,8432,389营业收入8,5108,1306,8228,30410,122折旧摊销288376414419424营业成本4,5494,2554,3374,9315,689营运资金变动(151)(891)907(1,134)832营业税金及附加3772395270其他(212)(587)158(624)(255)销售费用221266232256329经营活动现金流2,2629502,7635053,391管理费用391425332406506资本支出(622)(551)(273)(273)(298)研发费用8429367388921,116投资变动(3,278)451(613)(722)(256)财务费用(121)(343)(304)(315)(332)其他62156555052其他收益7178827779投资活动现金流(3,279)(44)(831)(945)(502)资产减值损失(201)(419)(257)(292)(323)银行借款00000信用减值损失1(1)000股权融资(28)(1,107)(259)(371)(481)资产处置收益00000其他261327303316332公允价值变动收益(202)(7)000筹资活动现金流233(780)44(56)(150)投资收益4451555052净现金流(784)1261,977(496)2,739汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润2,3052,2221,3291,9162,552营业外收入230459412387财务指标营业外支出114886年结日：12月31日 202120222023E2024E2025E利润总额2,5232,2621,4162,0312,633成长能力所得税187210131188244营业收增长率(%) 89.2(4.5)(16.1)21.721.9净利润2,3372,0531,2841,8432,389营业利增长率(%) 145.4(3.6)(40.2)44.233.2少数股东损益00000165.3(12.2)(37.4)43.529.6归母净利润2,3372,0531,2841,8432,389息税前润增率(%) 275.5(22.6)(49.5)66.141.8EBITDA2,5592,1321,3011,8932,513息税折前利增长率(%) 222.3(16.7)(39.0)45.532.8EPS(最新股本摊薄，元)3.503.081.932.763.58165.3(12.2)(37.4)43.529.6资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)26.721.613.017.720.6资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)27.127.319.523.125.2年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)46.547.736.440.643.8流动资产11,02711,41513,41014,80117,455归母净利润率(%)27.525.218.822.223.6货币资金6,5986,8758,8518,35611,095ROE(%)17.313.57.910.412.2