宏观深度：资产负债表衰退理论的再审视

目录...................................................................................................（一镀金时代的高速繁荣和祸根深藏.......................................................................................................（二资产负债表衰退时代的迷惘..........................................................................................................................................................................................................................“”............................................................................................................................中国前段多是要关资负表冲和收缩 1风险析 1图表目录1：战后日本的景气循环..............................................................................................................................2：1974..........................................................3GDPCPI增速出现大幅下滑................................................................................485年后的大幅升值直接重创了出口部门................................................................................5：M2................................................................................691.................................................................................7...............................................................8..............................................................................................9：制造业企业资本收益变化......................................................................................................................10.....................................................................................................................................................................................................................12................................................................................................13：建筑企业资本收益变化........................................................................................................................14....................................................................................................15：地产企业资本收益变化........................................................................................................................16........................................................................................................17................................................................................................18....................................................................................................19：中国近年来资产价格走势....................................................................................................................20........................................................................................................21..................................................................................................图表21：各业均产负率本定 1图表22：企部杠率基维在为稳位置 1图表23：当房依处于跌间 图表24：地销数继续探 图表25：居债负高企房是要手 1图表26：我居财中房占过高 1图表27：居部杠率基保稳，杠能力限 1图表28：疫下民入增下，业上行 1一、日本地产泡沫破裂后的资产负债表大衰退（一）镀金时代的高速繁荣和祸根深藏根据日本内阁府的分析，二战后和2000年前日本经历了12个景气循环。景气循环可以根据景气周期的长195519739%90年代泡沫破裂。图表1：战后日本的景气循环谷峰谷扩张（月数）衰退（月数）周期（月数）高速增长期 循环11951.61951.14循环21951.11954,11954.11271037循环31954.111957.61958.6311243神武景气→锅底萧条循环41958.61961.121962.1421052岩户景气循环51962.11964.11965.1241236奥运景气→昭和萧条循环61965.11970.71971.12571774伊奘诺景气稳定增长期循环71971.121973.111975.3231839循环81975.31977.11977.122931循环91977.11980.21983.2283664循环101983.21985.61986.11281745循环111986.111991.21993.1513283平成景气循环121993.11997.31999.4412566资料来源：日本内阁府，自1970197310月第四次中东战争导致了第一次石油危机，引发了日本的高通胀。1974年日本出现战后CPI1978年将CPI3.8%。这些紧缩措施包括一年内四次提高存款准备金率与央行再贴现率，并通过窗口对信贷进行指导等货币政策，也包括叫停日本列岛改造计划等公共支出项目等财政政策。经过两次石油危机的打击，能源政策方面，日本从“能源依赖”变为节能导向，在成功克服通货膨胀的同时，进行了产业的升级。工业化的发展重点从基础材料型产业向汽车、机械、电子加工等组装型产业转移。产业结构向“轻薄短小”转变，向节能型、技术密集型和高附加值型产业转变。同时，日本加快了节能减排的步伐，铝、生铁、粗钢等的产量大幅下降。但一系列的政策刺激之后，日本经济增速虽然有所回升，但正式告别高增长阶段，推动日本经济增长的所有要素贡献率都呈下降趋势。资本要素贡献率方面，民间设备投资实际年均增长率1956-1973年为16%，1974-19853.9%。由于设备投资的下降，资本要素对经济增长的贡献度开始下降，1970-1973年间为6%左右，19753%以下。投资的下降主要由于能源成本的上升和日本发展红利的边际递减，政1965198025%。1955-19682%，1970年后大多数年份下降到1%以下，这主要是由于劳动人口增长率下降、劳动时间缩短以及教育水平提高接近极限所致。图表2：1974年后日本经济调整的三个阶段，经济低速增长成为现实资料来源：日本《经济白皮书》昭和54年版汇制，日本泡沫经济产生到破裂的时间段主要集中在1985年至1992年之间。2080年代初期，美国财政赤字剧增，贸易逆差也大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况，而此举也得到日本大藏省的支持，日本寻求通过日元升值平抑过热的经济，同时扩大日元海外投资的市19859GDP不变价19856%19871.6%41216日元112133图表3：广场协议后日本GDP和CPI增速出现大幅下滑 图表4：日元在85年后的大幅升值直接重创了出口部门资料来源：， 资料来源：，+90年代泡沫198519875%80年代末日本金融自由化的进展较快，银行信贷投放能力有所加强，银行业监管的缺位也使得银行系统的抗风险能力大大降低。企业部门和居民部门8090-升值-年，日本央行持续收紧货币政策，直接刺破了资产泡沫。股价先行作出反应，19891222563%；地价相比之下略有滞后，9091年地价指数的边际增速放缓，922653%。图表5：M2高增，宽松的信贷环境一直延续到危机前夕 图表6：日本土地价格指数在91年见顶后开始长期下滑资料来源：， 资料来源：，（二）资产负债表衰退时代的迷惘在危机爆发之后的19941989年期间，日本股票和土地收益之和已经达到了非常惊人的规模，基GDP1.3199091GDP年虽然133万亿的资本损失。图表7：土地和股票收益的资本损失是资产负债表衰退的明显特征（万亿日

股票收益 土地收益 合计收益/GDP比率（右轴）600 400 200 0

200%150%100%50%

198019811982198319841985198619871988198919901991199219930%-20%

-43% -87%

-50%-100%资料来源：日本经济计划厅，值得注意的是，在危机发生之后，尽管土地和股票价格暴跌，但对于企业部门而言，负债端的收缩速度远慢于资产端，主要是由于资产价格下跌在资产负债表上的表现在于“未实现收益”科目的下调，但负债并不会因为资产下跌而变化，所以必须以企业自身的利润和流动性为代价削减负债，如果短期内不具备削减负债的能力，则只能降低边际负债比率来降低负债速率，所以负债的调整相比资产而言时间更长，资产负债表衰退的主要原理正是在此，这一现象对于解释日本经济的长期低迷有较大意义。具体来看，从日本的资产负债表衰退过程中，房地产行业的资产负债率变化较为激进，而其他行业的负债率变化较小。危机发生之后，地产行业首当其冲，负债的增加和资产的减少直接导致资产负债表的严重恶化，而制造业、非制造业（不包括建筑业和地产业）以及建筑业的资本负债率维持一定的稳定性，这些行业确实会为危机前购置风险资产的行为付出代价，但危机爆发之后也可以通过出售土地和股票资产实现“未实现收益不过这样的方式也不能保证企业资产完好无损，资产负债表中现金、应收账款、投资性房地产等资产科目以及图表8：房地产行业的资产负债率衰退更为激进（万亿日元）

负债 长期借款+公司债 资本 资本负债率（右轴）1986 1991 1995 1986 1991 1995 1986 1991 1995 1986 1991 1995制造业 非制造业 建筑业 房地产业600 1986 1991 1995 1986 1991 1995 1986 1991 1995 1986 1991 1995制造业 非制造业 建筑业 房地产业0

1400%1200%1000%800%600%400%200%0%资料来源：日本大藏省，（注：非制造业部分不包括建筑业和地产业）如果去观察市场价值和账面价值对于企业部门的影响，不同行业的企业在面临资产泡沫爆裂后所面临的资产负债表调整逻辑也不尽相同，由于不同行业企业持有土地和股票的规模和比例不同，在危机爆发当年以及危图表9：制造业企业资本收益变化 图表10：制造业企业账面和市场价值负债率资料来源：日本大藏省， 资料来源：日本大藏省，图表11：非制造业企业资本收益变化 图表12：非制造业企业账面和市场价值负债率资料来源：日本大藏省，（注：非制造业部分不包括建筑业和地产业）

资料来源：日本大藏省，（注：非制造业部分不包括建筑业和地产业）机爆发数年之后土地和股票未实现收益的变化也出现分化：制造业企业在危机爆发前土地和股票收益的比重较为平均，因此在泡沫破裂之后持续通过抛售土地和股票资产变现“未实现收益”来缓解债务压力，在泡沫爆裂919393至出现了仍在大幅高涨的形式，也为日本企业走出阴霾平添了不少障碍。图表13：建筑企业资本收益变化 图表14：制造业企业账面和市场价值负债率资料来源：日本大藏省， 资料来源：日本大藏省，图表15：地产企业资本收益变化 图表16：地产企业账面和市场价值负债率资料来源：日本大藏省， 资料来源：日本大藏省，实际上，受整体经济环境下行、经济预期变化和土地交易模式的影响，土地收益在资产负债表的最终“实现”也并非易事。在危机发生后的五年内，土地收益的最终实现金额渐趋下降，大量的土地抛售导致在危机后期土地交易极为清淡，从交易模式角度看，土地属于大宗购置，企业在购置时大多会加杠杆，但由于企业御寒心理较强，企业融资意愿崩塌，土地需求严重不足；其次，土地收益和地产收益的资本性增值主要来自于稳定金水平、资本利得等指标不仅无法得到保证，甚至还暴露在较大的经济和政策风险中，对该标的物的需求只会随之消失，所以宁可坚持持有资产以等待长期内的土地价格回升，也不愿意在短期内亏损了结。正是由于以上原因，土地交易在泡沫破裂后期陷入停滞，大量土地长期闲置，导致日本企业的资产负债表上出现难以产生利企业部门尚且如此，居民部门面临的资产负债表衰退也随之而来。资产泡沫的破裂也让日本居民部门付出了惨重代价，以1990年为拐点，居民部门的消费和投资意愿均出现较大程度的下滑，居民可支配收入增速受经9167%85年-9052%68%1999年之后152014年才见底回升，居民部门在资产负债表衰退之后实际消费和投资能力严重受挫。图表17：居民部门的资产负债表衰退同步进行资料来源：，总的来看，上个世纪八九十年代的日本经济迎来了最后一轮镀金时代，资本价格的飙涨掩盖住了实体经济期待资产价格泡沫的自我出清几乎难以实现，而通过政策强行捅破泡沫之后面临的则是局势全面失控，日本政策当局在当时正是面临这样进退维谷的形势。在支持经济的持续增长过程中，需要保持各要素投入保持在相对合理的区间，对于当时的日本，甚至可以说对于目前的中国而言，支持制造业和科技产业的合理信用扩张才是成系统性的金融风险。二、中国存在资产负债表衰退的风险吗？（一）资产负债表冲击、资产负债表衰退和“日本式的资产负债表衰退”回顾日本的资产负债表衰退过程，我们可以清晰认知日本资产负债表衰退发生的全过程，但如果直接对资产负债表衰退的概念进行界定，仅仅是一种现象或者是经济下行的一种后果，即包括居民和企业在内的私人部门的资产端出现了潜在的、或者已经发生的冲击，必须通过减少消费投资、增加储蓄等方式偿还负债以达到资产负债表的平衡。辜朝明当初在提出这个概念的时候也曾指出，私人部门的资产负债表衰退在短期内往往难以观察，他主要通过观察现金流量表的迹象判断出企业目前的决策过程，企业为了偿债，一般都会开源节流，通过减少支出以及扩充储蓄的方式收缩阵线，所以企业主动去杠杆和资产负债表衰退等价，其中必须伴有现金流量表流量下降和储蓄的相对增加。另外，资产负债表衰退作为一个结果，可以导致这一现象的起因并不仅仅局限在资产泡沫的爆裂。日本的08年全球金融危机中美国房地产泡沫的破裂也导致居民和企业部门资不抵债的情况。而根据上文的分析，泡沫的滋生也主要得益于宽松的货币政策环境、全社会快速加杠杆和信用的无序派生，但“资产泡沫破裂→资产负债表衰退”也并非唯一传导路径，只要对资产负债表的资产端产生预期内的以及已经发生的冲击，其实都会启动部分企业的去杠杆过程。如果将资产负债表衰退放到经济周期的分析框架中，需要界定经济冲击、资产负债表冲击、资产负债表衰退之间的联系和区别。图表18：经济冲击下企业资产负债表的变化资料来源：，但影响程度整体相对可控；但如果普通经济冲击和过度加杠杆形成共振，资产负债表受到的冲击和影响则会较08为长期性风险，最终量变转化为资产负债表衰退的质变。（二）中国当前阶段的下行压力与日本式资产负债表衰退的并不相同很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样。当前中国经济下行的许多特征与日本危机时刻较为类似，例如债务压力的增加、地产下行的压力、人口老龄化加剧和产业升级动能受阻，但从逻辑上看，因素的聚集会因为时空环境的不同而导出不同的结果，中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备19891990股1819下滑，就资产价格的走势来看，我国目前尚不存在日本式“资产价格在短期内大幅度回落”的重大风险，而由此引发的日本式资产负债表衰退开端也不存在。宏观深度报告图表19：中国近年来资产价格走势上证A股指数点 70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比%4,000.00 3,800.003,600.003,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002019-01-11 2020-01-11 2021-01-11 2022-01-11 2023-01-11

14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00资料来源：，图表20：日本危机爆发前的资产价格走势资料来源：，图表21：上市公司投资性房地产占总资产比重投资性房地产（亿元） 总资产（亿元） 投资性房地产/总资产0 资料来源：，

10.0%5.0%0.0%如果在外生的重大冲击之下，假设中国的资产价格确实出现暴跌，那是否意味着中国的资产负债表也会出现类日本式的资产负债表衰退呢？我们还需要观察日本在后危机时代的经济萎缩逻辑是否适用于中国。日本资宏观深度报告A（房地产买卖的差价8%2020年以来基本维持在该比重水平，能够引发类似日本企业部门系统性的资产缩水现象可能较小。（三）中国当前阶段更多还是需要关注资产负债表的冲击和收缩与其担心资产价格暴跌引发的资产负债表衰退，不如脚踏实地对中国当下各个经济部门面临的困境进行观察。我们认为，当前中国处于经济增长中枢长期下行的过程，有效需求本就面临不足，疫情对经济的冲击让经济运行正常化迟迟无法实现，而期望长达三年的疫情冲击影响在管控政策放开后的半年内就消失于无形是不现实的。政策的调整是快变量，但居民和企业部门收入和预期的改善则是慢变量，当经济中各部门主体更倾向于储蓄偿债，没有积极的消费和投资行为，资产负债表冲击造成的影响一旦长期化，则会升级成资产负债表的衰退，这是值得我们警惕的。从企业部门观察，整体杠杆率变化不大，但需要谨慎处理房地产行业风险暴露在未来加速恶化。从各行业58%73%68%；从宏观杠杆率的角度观察，今年一季度非金融企业杠杆率的虽有所抬升，但整体下游需求仍较弱。自疫情之后，非金融企业杠杆率就出现较大幅度收缩，主要由于企业投资意愿较为疲软，而根本原因在于疫情下对企业投资扩产预期的下滑，尽管稳增长压力下银行信贷提供较为积极，但结构性错配问题和企业需求不足反而让“宽信贷”一度难起。从资产负债表角度看，下一步需要防图表21：各行业平均资产负债率基本