利率专题：理财当前市场的增量资金

目录6月，理财规模缩量，信用债调整 37月，理财或迎来增量资金 8后市如何展望？ 124小结 155风险提示 17插图目录 18表格目录 186月以来，市场快速交易央行降息，长端利率下行，随后在政策预期和止盈情绪升温下，债市出现回调，而在这个过程中信用利差仍在持续调整，直至均衡态势。当中，机构行为仍是重要影响因素，尤其对于信用债而言，理财的影响力较为显著，6月理财呈现哪些变化，当前银行理财的动向怎么看？本文聚焦于此。66月中上旬，市场以交易降息为主，债市利多因素在累积，推动长端利率下行，二级资本债和信用债收益率也呈现下降走势，利差也有所压缩。6.1-6.13，1Y、2Y、5Y、10Y国债分别下行12BP、4BP、2BP、6BP至1.85%、2.14%、2.40%、2.62%。1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别下行10BP、12BP、10BP至2.46%、2.90%、3.18%。1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别下行3BP、11BP、4BP至2.42%、2.75%、3.03%。然降息落地后，市场止盈情绪有所升温，转向交易政策预期，债市收益率出现回调，与此同时，信用利差也在回调走扩。除市场因素之外，机构行为的边际变化也产生了影响，主要是理财端，在季节性回表叠加市场下跌因素之下，理财规模回落，其配债需求不免受到影响。6.14-6.28，1Y、2Y、5Y、10Y国债分别上行11BP、4BP、7BP、5BP至1.87%、2.14%、2.42%、2.64%。1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别上行14BP、13BP、10BP至2.55%、2.95%、3.20%。1Y、3Y、5Y（AAA）8BP、6BP、5BP至2.47%、2.78%、3.06%。在此区间里，信用利差总体走扩，特别是中低等级信用债利差走扩幅度更大。图1：债市走势变化（BP，%）资料来源：wind，图2：银行二级资本债收益率走势（%） 银行二级资本债信用利差走势（BP） 二级资本债AA3Y二级资本债AAA-3Y 二级资本债AA+3Y二级资本债AA3Y4.403.903.402.902.40

1801601401201008060402022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06

二级资本债AAA-3Y 二级资本债AA+3Y 二级资本债AA3Y资料来源：普益标准，注：数据截至2023/06/30

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/06/30图4：信用债收益率走势（%） 信用债信用利差走势（BP） 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):1年4.5 (AA):3年(AAA):34.03.53.02.52022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06

1801401201008040202022-0602022-06

中短期票据信用利差(AAA):3年 中短期票据信用利差(AA):3年中债城投债信用利差(AAA):3年 中债城投债信用利差(AA):3年资料来源：普益标准，注：数据截至2023/06/30

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/06/30聚焦银行理财端来看：6月稳增长政策预期下债市回调，市场止盈情绪升温，市场担忧债市下跌或传导至理财净值端，这对月内理财规模增长形成了第一层约束。此外，6月理财存续规模下降同样有季节性因素影响，季末商业银行通常面临MPA考核，有意引导理财资金回流至表内，以满足监管的流动性指标要求。对应从6月理财规模进行观察：根据普益标准披露数据，6月末全市场银行理财的存续规模降至24.76万亿，存续产品总量为3.80万款。我们根据2022年银行理财半年报和年报披露数据，可测算普益标准披露数据的覆盖比例，并基于平均覆盖比例（约96%）进一步推算全市场存续规模：625.6758800从季节性因素来看，银行理财存续规模在季末通常表现为下降，20221-2季度末，理财规模分别下降1.4万亿元和9126亿元，今年6月末理财规模环比下降幅度约8800亿元，略低于去年同期环比下降的9126亿元。图6：银行理财存续规模（亿元，款） 银行理财存续规模季节性变化（亿元） 最新存续规模总计 全市场存续规模估算 存续产品总量（右）350000250000200000100000500000

4200040000380003600034000320002021-062021-072021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06资料来源：普益标准，注：数据截至2023/06/30

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/06/30基于机构行为视角，6整体而言，6月理财存续规模缩量背景下，银行理财配置力量明显减弱。无论是净买入利率债、信用债还是其他债券规模，均较上月有所回落。6月净买入现券合计规模为1323亿元，较5月环比下降2032亿元，较去年同期下降637亿元。月内周度来看，总体呈现出递减的态势，从6.11当周增持现券751亿元降至6.25当周的205亿元。从券种来看，6月银行理财主要增持信用债，但规模体量显著下降，其次是利率债和其他债券（包含二永债，对同业存单转为净卖出。67952225424166从期限来看，6月银行理财主要增持1年期及以下品种，其次是1-3年期现券，自去年赎回潮后，市场更偏好短久期、低波动的产品，银行理财也在增持高流动性资产以应对债市波动，对短久期资产的配置需求相应提升。今年上半年理财净买入现券主要围绕短端交易，其中4-5月在久期选择上或许略有拉长，但进入6月，市场变化之下又重回短端资产，净买入1年期及以下信用债、利率债、其他债券规模分别达到658亿元、311亿元、121亿元。图8：6月银行理财净买入现券下降（亿元） 月银行理财周度净买入现券下降（亿元） 600020000

利率债 同业存单 信用债 其他债券 总净买入

15005000

利率债 同业存单 信用债 其他债券 总净买入资料来源：外汇交易中心，注：数据截至2023/06/30

资料来源：外汇交易中心，注：数据截至2023/06/30，横坐标表示当周周日期限≦1Y期限≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y利率债 310.76 106.52 12.12 -4.63 -8.9 0.33 0.46 9.95信用债 658.18 102.45 23.23 0.38 -0.8 0.8 0同业存单 -120.94 0 0 0 0 0 09.5其他债券 121.46 75.37 30.62 -8.47 8.47 0.219.5合计 9686.71-0.70.325.5300.75144.3986.71-0.70.325.5300.75144.39509.98.14-15.18-0.12.146.6811.280短期/超短期融资券企业债 4.3地方政府债 -同业存单资产支持

284.3 66.0 -12.7 -1.2 1.6.83-1.4401.1191.42 0资料来源：外汇交易中心，7首先，从理财规模观察，7月以来，理财存续规模或快速回暖。根据普益标准披露数据，截至7月16日，7月全市场银行理财的存续规模较6月回升1.37万亿至26.14万亿，存续产品总量增加至3.81万款。分投资性质来看，现金管理型产品是7月存续规模增量的主要贡献来源，或6/固定收益类/混合类/权益类/商品类理财产品存续规模分别变动+90534765-71-11亿元、-68.0916.880.86439361分运作模式看，7月在理财市场逐步企稳之下，开放式净值型产品规模增幅最大，1.3520.826231亿元。图11：不同投资性质产品存续规模（亿元） 不同运作模式产品存续规模（亿元） 350000

现金管理型 固定收益类混合类 权益类30000030000025000025000030000030000025000025000020000020000015000015000010000010000050000050000

封闭式净值型 封闭式非净值型 开放式净值型 开放式非净值型350000 2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源：普益标准，注：数据截至2023/07/16

资料来源：普益标准，注：数据截至2023/07/16其次，从季节性因素来看，7月理财存续规模多为上行。通常而言，6月理财规模在回表压力下呈现季节性回落，而7月随着回表需求减弱，理财规模多表现为回升态势，并迎来环比增长高点，配置需求或有所增强。图13：理财存续规模季节性变化（亿元） 理财存续规模环比变化（亿元） 2021 2022 20233500003000002500002000001500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：普益标准， 资料来源：普益标准，对比来看，当前现金管理类理财的7天年化收益率仍明显高于货币基金产品，表明理财产品仍具有吸引力，尤其在银行存款利率调降背景下，叠加理财公司给予投资者阶段性费率优惠，资金或进一步回流至理财市场。往后看，理财规模或有所增长，但预期收益率或难以显著上行，对应可以看到新发理财产品平均业绩比较基准总体下滑，理财机构主动调降业绩基准进而修正投资收益预期。图15：国有大行存款利率下调（%） 股份行存款利率下调（%） 活期存款利率 定期存款利率:3个月定期存款利率:6个月 率:1年(整存整取)5 定期存款利率:2年(整存整取) 率:3年(整存整取)43212012-062012-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06

活期存款利率 定期存款利率:3个月定期存款利率:6个月 取)定期存款利率:2年(整存整取) 存款利率:3年(整存整取)543212012-062012-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06资料来源：wind，注：以中国银行为例

资料来源：wind，以为例图17：货币基金和现金管理理财7日年化收益率（%） 理财产品预期年化收益率（%） 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

货币基金7日年化收益率 现金管理类理7日年化收益率

6.05.04.03.02.01.0

理财产品预期年收益率:1个月 品预期年收益率:3个月理财产品预期年收益率:6个月资料来源：wind， 资料来源：wind，进一步，从7月银行理财净买入现券来观察，随着7月理财存续规模进入回升区间，配置力量将有所修复，或对债市形成一定支撑。从券种配置看，7月银行理财主要增持同业存单，其次是信用债。净买入同业存单、信用债、利率债和其他债券分别为1045亿元、379亿元、314亿元、75亿元。从期限来看，7月银行理财大量增持1年期及以下品种，对短端形成明显利好，这与当前的市场环境以及理财回暖的负债端结构是基本吻合的。713日，7月净买入1年期及以下期限现券合计为1940亿元，占比高达92%。理财11-34041以下、1-3873-5图19：银行理财月度净买入现券（亿元） 银行理财周度净买入现券（亿元） 600020000

利率债 同业存单 信用债 其他债券 总净买入

15005000

利率债 同业存单 信用债 其他债券 总净买入资料来源：外汇交易中心，注：数据截至2023/07/13

资料来源：外汇交易中心，注：数据截至2023/07/13，横坐标表示当周周日图21：2023年7月银行理财净买入各期限现券（亿元） 资料来源：外汇交易中心，注：数据截至2023/7/14后市如何展望？结合当前资金面和债市来看，7月资金面仍维持宽松态势，利好短端，在稳增长、宽信用诉求下，对长端利率的下行形成一定掣肘，102.6-2.7%区间震荡格局，曲线仍有进一步陡峭的基础和条件，于利率而言，政治局会议的政策信号以及基本面的边际变化是破局关键。于信用债而言，7月理财规模呈现修复态势，是当下市场较为关键的增量资金，负债端偏短一定程度上约束资产端的变化，最显著的是短端资产的配债力量有所增强，但随着市场行情的加速和理财规模的进一步回暖，辐射的债券期限品种或更广泛。图22：资金利率走势（%） 国债收益率及期限利差（%，BP） 4.03.02.01.00.0

R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天

3.12.92.72.52.32.11.92023-01-132023-01-202023-01-132023-01-202023-01-272023-02-032023-02-102023-02-172023-02-242023-03-032023-03-102023-03-172023-03-242023-03-312023-04-072023-04-142023-04-212023-04-282023-05-052023-05-122023-05-192023-05-262023-06-022023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-14

10Y-1Y（右） 10Y国债 1Y国债

200150100502023-01-052023-01-152023-01-052023-01-152023-01-252023-02-042023-02-142023-02-242023-03-062023-03-162023-03-262023-04-052023-04-152023-04-252023-05-052023-05-152023-05-252023-06-042023-06-142023-06-242023-07-042023-07-14资料来源：wind， 资料来源：wind，具体聚焦来看：结合净买入现券行为观察，相较于其他机构，银行理财是配置信用债和其他债券（包含二永债）的主要力量，7月，理财净买入信用债415金公司和货币基金以外的较大买盘，净买入其他债券86（含二永债）的重要配置力量。7月理财大量净买入1年期及以下信用债和其他债券（包含二永债，其次是1-3年期品种，或将进一步推动中短端收益率下行。对应可以观察1年及以下期限二永债收益率下行幅度较大，且信用利差已经进入压缩收窄区间。大型商业银行/政策性银行大型商业银行/政策性银行城市商业银行农村金融机构外资银行货币市场基金其他-160.4 -23-93.9-13-1627.958.9-1112.3142.6920.9541.4372.8115.1-136.4-4287-4.-258173563.0414.7234.0118.95.32.4-18.41-595.766586198.8.431.01257.0734.210.14116.481.25-114.146.33-179.33116.5190.13.39-6.39224.957.05 67.29 5.65 0.081232.311.04 10.150.02 6.13335.4578.08330.6717.9212.6465.1186.32-1041.130.93 504.2957.76482.8313.510.6549.52-4.423.421.94.1.30.14421.010.860-340.232.530528.61 227.98 489.02 21.7940.56195.12154.091.0429.777.08-2.45180.69358.723.4949.5730.88.1-90.22 -118.27-1.87 -5.81-322.44-10.83-924.19-51.1-13.83-49.27-180.88-168.13-278.91-15.34-3.1978.42-6.630-0.34-1.10.33.0749.6312.5292.77-1.23339.34 1716.424.043.91 80.59.8363.02 367.86 49.93 507.73-132.81.37-456.91-15.14-8.37-87.84 -325.33-349.17 -61.43 -691.85-59.0411-410.2811-516.09-157.46-655.06 -244.05 -1073.96 -14.54-84.58-270.8111-59.910-179.94-520.685.26-351.48108.43145.15-23.47-25.94206.6931.889.90.32.87.8 -521.60.2 .3 6 -14.8 .5 其他资产支持证券企业债地方政府债同业存单短期/超短期融资券利率债 信用债 其他债券国债-新债国债-老债政金债-新债政金债-老债中期票据机构类型资料来源：外汇交易中心，注：数据截至2023/7/14往后看，在理财规模持续增长且偏好中短端品种的背景下，首先将更利好信用利差的压缩，尤其是经历过近两个月的调整后，利差逐步回调至舒适区间，配置窗口开始凸显。具体到品种来看，3年左右二永债利差分位数仍有一定空间，尤其是永续债品种，但更多需要把握交易机会，高抛低吸。1.5AAAA（2）时点的参与机会，但也要预防区域分化下偏弱区域的估值调整风险，优选区域，毕竟随着三季度的集中到期以及或有的信用事件影响，需保留一份审慎。品种期限品种期限最新收益率（）所处分位数当前信用利差（BP）所处分位数当前期限利差(BP，相较最短期限)/所处分位数二级资本债AAA-二级资本债AA+中票AAA-1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y2.482.682.923.093.172.522.732.993.203.2714.212.311.17.86.214.912.712.98.96.913.918.641.831.231.615.522.742.538.934.8/24.135.828.227.220.947.468.474.7/27.241.140.0/二级资本债AA-银行永续债AAA-32.639.3025.721.720.292.632.040.9/银行永续债AA+24.221.720.742.438.728.640.4///25.130.719.720.7/28.033.928.529.0/银行永续债AA-7.06.44.24.26.86.16.735.432.249.350.364.539.941.260.361.378.57.211.9.031.5//5.313.2.827.7//中票AA+//中票AA-21.87.6城投AAA33.627.334.040.256.441.249.856.963.179.410.214.217.424.87.47.38.337.939.441.915.728.749.766.8/32.036.4.7/城投AA+8.337.2//8城投AA-99.893.1351.100.095.759.899.495.064.399.3149.6207.5244.0260.786.947.181.2308.8360.4382.1397.99.73.915.405.986.356.5164.066.857.860.75.65.173.930.644.065.082.22.512.812.953.163.3355.762.3445.95.04.24.5//2.432.592.722.933.1056.683.351.372.516.417.583.290.374.042.880.397.0116.280.850.8287.4308.2339.3341.3359.517.517.74.975.405.775.946.1360.660.053.24.25.365.64050.023.348.864.582.72.492.732.983.143.3258.966.551.04258.434.218.842.358.073.25.82.452.642.873.033.1875.370.660.486.377.758.356.876.759.851.429.060.5101.5120.171.65272.3220.4227.4252.5278.8296.45.548.4.304.594.905.315.5050.853.317.316.761.922.045.568.080.151.451.468.576.387.42.612.833.063.293.4115.815.660.921.744.260.272.547.947.763.865.176.32.572.793.023.183.3097.094.050.92.781.685.960.633.477.1114.0136.459.652.9148.8160.3197.6219.7241.221.022.23.583.924.354.724.9530.2//42.541.461.667.873.019.743.660.768.938.636.353.856.263.3资料来源：wind，小结6月以来，市场快速交易央行降息，长端利率下行，随后在政策预期和止盈情绪升温下，债市出现回调，信用利差持续调整。当中，机构行为仍是重要影响因素，6月理财呈现哪些变化，当前银行理财的动向怎么看？本文聚焦于此。1、6月，理财规模缩量，信用债调整6月中上旬，市场以交易降息为主，债市利多因素在累积，推动长端利率下行，信用利差也有所压缩。然降息落地后，市场转向交易政策预期，债市收益率出现回调，信用债调整。除市场因素之外，机构行为的边际变化也产生了影响，主要是理财端，在季节性回表叠加市场下跌因素之下，理财规模回落，配债需求不免受到影响。聚焦银行理财端来看：6月稳增长政策预期下市场止盈情绪升温，担忧债市下跌或传导至理财净值端，这对月内理财规模增长形成了第一层约束。此外，6月理财存续规模下降同样有季节性因素，银行季末通常面临考核，有意引导理财资金回流至表内，以满足监管的流动性指标要求。对应从6行观察：基于普益标准披露数据，我们推算6月全市场理财存续规模或为25.67万亿元，较5月环比下降约8800亿元。此外，从理财净买入现券来看，6月理财规模缩量，理财配置力量明显减弱。6132352032从券种来看，6月理财主要增持信用债，但规模体量显著下降，其次是利率债和其他债券（包含二永债。从期限来看，611-3期现券。今年上半年理财净买入现券主要围绕短端交易，其中4-5月在久期选择上或许有所拉长，但进入6月，市场变化之下又重回短端资产。2、7