昊帆生物 -快速成长的多肽合成试剂龙头

究报告增持(首次)究报告增持(首次)剂龙头先的多肽合成试剂供应商满足客户一站式大规模需求。根据中国生化制药工业协会数据，公司在磷、脲正离子型等细分试剂领域市占率为国内第一。2014-2022年公司实现营收超30%、归母净利润近60%的复合增长，整体表现亮眼。近年来公GLP-1药物放量有望提升多肽合成试剂需求(肽键)合成过程中的重要化学试剂，其需求随下游医药行业发展而快速增加。根据肽研社数据，2020年全球多肽缩试剂市场规模约为56亿元，预计到2027年将增长至92亿元，CAGR为.21%。考虑到对多肽合成试剂需求较大的GLP-1类多肽药物近年来取得突破性进展，我们预计相关药物的快速放量与迭代升级有望带动多肽合成客户黏性强，加速扩产匹配下游需求增加公司客户资源丰富且黏性较强：公司现有200余种多肽合成试剂，产品种户；同时，由于多肽合成试剂的更换属于工艺变更，客户对于更换供应商客户日益增长的需求，公司于2021年起开始投入自建产能，产能限制逐步减轻，未来有望保持快速发展。、估值与评级3-2025年收入分别为6.43/8.92/12.28亿元，对应增速分%/38.88%/37.60%，归母净利润分别为1.84/2.64/3.63亿元，对比公司2023年平均PE为54倍，鉴于公司是快速成长的多肽合成试剂龙头本数据/最低(元)股价相对走势-10%023/72023/7者邮箱：zhengwei@据和估值EEE营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)EV/EBITDA5% 6.7243.61% 4 42.05% 14.038.88% 43.88% .45 8.60% 452 2% 6 .447 1请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑速增长。观点的重要化学试剂，其需合我们认为公司与下游客户的合作关系具有较强的黏性。核心假设(1)多肽合成试剂：多肽合成试剂下游需求旺盛，公司产能逐步投放，有望匹年多肽合成试剂业务收入增速分(2)分子砌块：随着公司产能增加，产能限制的影响预计将进一步减弱，分子计2023-2025年分子砌块业务收入增速。(3)蛋白试剂：蛋白质试剂业务是公司2015年拓展的新业务，目前品类较为25年蛋白试剂业务收入增估值与评级别为EPE。3请务必阅读报告末页的重要声明供应商 51.1二十年深耕多肽合成试剂 51.2营收与利润高质量发展 7医药研发持续助推上游试剂需求 92.1GLP-1药物有望打开多肽合成试剂天花板 92.2小分子药物研发带动分子砌块需求 142.3ADC兴起带动蛋白交联剂发展 16力，构筑坚固壁垒 183.1雄厚研发实力保障产品质量 183.2丰富产品种类满足多样化需求 213.3自建设施以缓解产能限制 234.盈利预测、估值与投资建议 274.1盈利预测 274.2估值与投资建议 285.风险提示 30 图表2：公司股权结构(更新至20230712) 6 图表4：2016-2023Q1公司营收及增速 7图表5：2016-2023Q1公司归母净利润及增速 7图表6：2016-2023Q1公司毛利率及净利率 7-2023Q1公司费用率 7图表8：2016-2022年公司主营业务构成(按产品) 8 图表10：2019-2022年公司主营业务拆分(按销售模式) 8 图表12：2019-2022年公司主营业务拆分(按销售区域) 9 9图表14：多肽药物产业链 9 图表16：2015-2027E全球含酰胺键化药的市场规模(亿美元) 10图表17：2016-2030E全球多肽药物市场规模 10图表19：部分GLP-1RA药物全球销售情况(亿美元) 11 图表22：多肽缩合试剂分类 12图表23：2015-2027E全球多肽合成试剂行业规模(亿元) 13图表24：2015-2027E中国多肽合成试剂行业规模(亿元) 13 图表27：全球分子砌块市场规模(亿美元) 15 图表32：2018-2030E全球ADC市场规模 174请务必阅读报告末页的重要声明 图表34：公司研发团队介绍 18 图表37：公司核心技术体系 19图表38：可比公司HATU产品质量对比 20 图表43：可比公司产线对比 22 图表51：公司产能建设规划 26图表52：委托加工和自产平均成本对比(元/千克) 27图表53：公司营收拆分及预测 28图表54：绝对估值法关键假设 28图表55：FCFF测算结果(百万元) 29图表56：FCFF模型股价敏感性测试(元) 29图表57：可比公司估值对比 295请务必阅读报告末页的重要声明1.快速成长的多肽合成试剂供应商1.1二十年深耕多肽合成试剂试剂为辅的产品体系。公司历史沿革6请务必阅读报告末页的重要声明图表2：公司股权结构(更新至20230712)公司管理层行业经验丰富，董事长兼总经理朱勇先生系华东理工大学药学院硕7请务必阅读报告末页的重要声明1.2营收与利润高质量发展权激励费用所致，剔除该非经常性项目影响后，2020年扣非图表4：2016-2023Q1公司营收及增速营业收入(百万元)同比增长率000Q及增速归母净利润(百万元)扣非归母净利润(百万元)归母净利润YOY0年股汇率变动较大而出现波动。Q公司毛利率及净利率0%图表7：2016-2023Q1公司费用率 来源：iFind，国联证券研究所源，其收入占比常年维持在60%以上；分子砌块由于产能限制而增速务年间的毛利率存在波动，但整体相对稳定。8请务必阅读报告末页的重要声明022年公司主营业务构成(按产品)0%5%0%2016201720182019202020212022比高于贸易商模式下的毛利率，分子砌块直销毛利率低于贸易商模式主要是由于产品结构的差异，即直销多为一些低毛毛利率品种。图表10：2019-2022年公司主营业务拆分(按销售模式)白试剂0%对比 蛋白试剂-直销 0%2019202020212022蛋白质试剂内外销产品结构差异较大，外销产品通常为产品更为成熟的低毛利率品9请务必阅读报告末页的重要声明图表12：2019-2022年公司主营业务拆分(按销售%%%%%%%%%%%白试剂来源：公司招股书，国联证券研究所对比 蛋白质试剂-外销0%12.1GLP-1药物有望打开多肽合成试剂天花板 料，无论是下游制药企业、CXO还是原料药、中间体生产图表14：多肽药物产业链作为生物药研发的上游原材料，生物制药行业的蓬勃发展及相关科学研发的火的全球市场规模为2687亿美元，预计到2027年将增10请务必阅读报告末页的重要声明6个多肽类药单抗及蛋白含酰胺键化化学药个不含酰胺键化药,41个模(亿美元)全球含酰胺键化药的市场规模(亿美元)YOY000%%重复添加氨基酸的过程，的合成试剂。图表17：2016-2030E全球多肽药物市场规模全球市场规模(亿美元)球YOY中国市场规模(亿美元)0EEEEEEEEEE来源：弗若斯特沙利文，昂博招股书，国联证券研究所况统计(按是需要57.3%需要部分需要需要57.3%需要部分需要10.70%8.40%不需要1.50% 不需要19.80%不需要1.50%需要0.80%70%60%50%40%30%20%10%0%药)和替尔泊肽(纯化学合成，对多肽合的需求大)等新药快速放量，多肽合成试剂有望打开市场天花板。请务必阅读报告末页的重要声明图表19：部分GLP-1RA药物全球销售情况(亿美元)tozaTrulicityMounjaroSaxendaWegovy00构，以确保药物的质量。品类别在缩合反应中的作用的技术要点、域常温下合成酰胺键的基础，简化了合成步骤，提高了产(1)惰性化学键活性技术(2)阴离子交换技术(3)晶体粒径控制技术护试剂(1)氯甲酸化技术(2)活性碳酸酯制备技术合过程中产品手性消旋，保持药物的手性结构，提高产品(1)催化氧化技术(2)水合肼环化技术磷正离子型和脲正离子型缩合试剂则是在第一代缩合试剂的基础上，根据消旋抑制的。12请务必阅读报告末页的重要声明：多肽缩合试剂分类作用差异碳二亚胺型反应条件温和、价格便宜；单独使用缩合效率不高，容易产生严重的消旋，与手性消旋抑制试剂搭配使用效果磷正离子型产物的度的消旋、纯化较难点通过一锅法成功合成，合成快速、方便简单、有较好的稳定性和溶解性，抑制消旋效果较好BTU的消旋脲正离子型TOMBU通过一锅法成功合成，合成快速、方便简单、有较好的稳定性和溶解性，抑制消旋效果较好13请务必阅读报告末页的重要声明(亿元)碳二亚胺型缩合试剂YOY(亿元)碳二亚胺型缩合试剂YOY000%R(亿元)YYOY 缩合试剂YOY00注PyBOPIrisBiotechGmbH，生物收入测算，2020年昊帆生物离子型缩合试剂的业名称间侧重领域况司.10.17碳二亚胺型缩试剂SZDCC、DIC、公司.4.23碳二亚胺型缩试剂.8.13碳二亚胺型缩试剂C.12.2品产品的供应能力，碳二亚胺型缩合试剂产品以外协采购为主，经加后以高标准的产品质量满足下游客户的需求；磷正离子型和脲正离子型缩合试剂c14请务必阅读报告末页的重要声明肽保护试剂和手性消旋抑制试剂使活性官试剂的专属结构，也是实现活性官能团(如氨基、羧基)暂时失活的关键。手性结构，提高产物的光学纯度和药物活性。一些代表性的手性消旋抑制试剂包括旋抑制剂主要和第一代碳二亚胺型缩合试剂搭配使用，也可与离子型缩合试剂共同多肽合成保护试剂和手性消旋抑制剂的市场规模相对有限，业内厂家大多专注。医药、野风药业等。业名称间侧重领域况公司.8.22护试剂-BOC司.3.10护试剂-BOCBOC、DIBOC)，BOC酸酐产品在国内占有较高的有限公司Bt司HOBt产品的收入占比不高.12.2品产品的供应能力，碳二亚胺型缩合试剂产品以外协采购为主，经加后以高标准的产品质量满足下游客户的需求；磷正离子型和脲正离子型缩合试剂c2.2小分子药物研发带动分子砌块需求在化学新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于300Da。结构稀有且理减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。物分子毒性和理化性质的药物分子砌块和工具化合物，将大大加快药物研发公司研发新药的进15请务必阅读报告末页的重要声明研发时间研发时间图表27：全球分子砌块市场规模(亿美元)00全球分子砌块市场(亿美元)同比增速-1多方面原因，逐步由自己生产药物分子砌块/工具化合物，转向外购和外包研发，且。图表28：新药研发企业选择外购或外包生产分子砌块的考量因素分摊外购或外包 资源和供应商整合能力，在产品数量和产品系列上具有明显优势。如业内龙头AlfalocksEnamine16请务必阅读报告末页的重要声明图表29：全球主要分子砌块生产商公司简称间品种类年财务数据maAldrich默克于德国默克生命科学业务收入88.4亿美元(89.9亿ichyoal有机AlfaAesar母公司赛默国美元AstaTechlocks6年元，毛利润5.3亿2.6亿元(净利率按23%计6年7年7年具化合物合计超元8年科研试剂(高端化学)收入1.21亿元，毛利2.3ADC兴起带动蛋白交联剂发展抗体偶联药物(antibody-drugconjugate，ADC)是一类将单克隆抗体药物的高C图表30：抗体偶联药物主要结构及作用机制17请务必阅读报告末页的重要声明可裂解蛋白质交联剂依赖于抗体在溶酶体内完全降解，只能在进入到靶细胞内后释环境(如低pH值)中即可触发有效载荷释放，一般更为灵活。图表31：蛋白质交联剂分类及作用机制及偶联技术的不断进步，蛋白交联剂行业也有望迎来快速发展。图表32：2018-2030E全球ADC市场规模ADC全球市场规模(亿美元)ADC占生物制剂市场百分比201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E%18请务必阅读报告末页的重要声明公司名称蛋白质试剂业务介绍ThermoFisherientific者，专注于生物研发领域，产品应用覆盖生命科学、工术企业。ADC药物用蛋白质交联剂是其众多产品类型中的一种，现有蛋技有限公司种，以代理国外进口品牌产品为主。份有限公司以及批量化的生产服务。还原剂产品5种。昊帆生物建有江苏省异双功能蛋白质交联、江苏省蛋白质交联剂研究生工作站，承担苏州市蛋白质交联剂重点研发质交联剂生产能力。3.1雄厚研发实力保障产品质量图表34：公司研发团队介绍19请务必阅读报告末页的重要声明R行业平均水平相近。出研发费用(百万元)研发费用(剔除股份支付，百万元)50 研发费用率(剔除股份支付)%0%2来源：公司招股书，国联证券研究所 砌块2019202020212022成熟，产品品质领先表37：公司核心技术体系20请务必阅读报告末页的重要声明20年的沉淀，目前产品品质不输于国际知名品牌。U标均优于或与行业内先进技术指标相一致，目前处于市场主导地位。图表38：可比公司HATU产品质量对比公司名称--183°C--cg---titute-/----Cdec)5%-191°C(dec.)除根据生产反馈及客户需求对现有产品进行工艺优化外，公司还会结合市场前在脂质体与脂质纳米粒药用试剂领域，以二硬脂酰磷脂酰胆碱(DSPC)为例，研发产品展情况到的目标平的比较酸的研发酸量及工艺优化验证艺优现百公斤级别产品稳定生的公司物及索马鲁肽中间体的研发2,15-四氧杂-9-氮杂十七烷酸(AEEA)研发阶段艺优化司质纳米粒药用试剂的研发成磷脂、功能化磷脂聚乙二、阳离子脂质试剂量及工艺优化验证艺优，实现公斤级别产品稳定生产量供应4,4',4'-三甲氧基三苯4,4',4'-三甲氧基三苯甲基氯量及工艺优化验证艺优形成稳定工艺，完成百公斤级品稳定生产，探索核苷保护试的合成方法生产酐的工艺酐量及工艺优化艺优形成稳定工艺，研究正丁基磷酐的缩合活性21请务必阅读报告末页的重要声明样品制备的小试工艺开发(二苯并环辛炔)试剂的合成炔样品制备的小试工艺开发(二苯并环辛炔)试剂的合成炔)试剂的合成工艺核苷保护试剂类产品主要包括苯甲烷类、磷试剂、酸酐类新验开发阶段有常规保护试剂的新护试剂类别较少，目有的保护策略、品早期技术，缺乏硅基乙醇以及衍剂的合成发Cl,TEOC-NTTEOCNT备lTEOCNT甲硅基乙醇国内工艺、价格高DBCOCO羧酸的合成发样品制备的小试工艺开发产工艺开发，实现百公斤级别品生产生产化的吡啶色、安全合发氮氧化物盐酸盐的绿色、安全合成工艺，实现吡啶氮氧化物系列产品规模化生产采用间氯过氧，适合规模化(2-氧代丙基)氨基成工艺(2-氧代丙基)氨基甲酸叔丁酯完成(2-氧代丙基)氨基甲丁酯小试工艺开发及优(2-氧代丙基)氨基甲酸叔丁酯的生产3.2丰富产品种类满足多样化需求品布局满足客户多样化需求。目前公司产品主要供全系列多肽合成试剂的公司之一，并在磷正离子型和脲正离子型试剂等附加值和PROTAC、核苷酸试剂等前沿领域。介绍品性质成试剂保护试剂应速酰胺键的多肽药物及小分子化学是一类应用于多肽药物、小分子化学药物合成中，可以对包含有效成分的羧基或者氨基基团进行使活性官能团暂时失活，避免其参与反应，并且方便在后续工序中脱除的试剂用在多肽药物、小分子化学药物合成中能有效抑制缩合过程中产品手性消旋的试剂，保持药物的手性结剂品的光学纯度与药物活性块新药研白质交联剂蛋白质试剂白质还原剂蛋白质交联剂是一类小分子化合物，具有2个或者更多的针对特殊基团(-NH2、-COOH、-HS等)的反与脂质纳米粒药用试剂物和疫苗的稳定性，改善代谢路径，提高药效。脂质体与脂质纳米A作为国内外为数不多的能够自主进行第一代至第四代全系列多肽合成试剂研发够22请务必阅读报告末页的重要声明公司名称在售种数碳二亚胺型脲正、磷正离子型际其他类型一代二代三代四代reSigma√√√√√√chGmbH√√√√√√√AMRIGlobal√√√√√√√√√√√√√√√√√公司名称BocBoc类保护试保护试剂类型与总数CbzFmoc类吉尔生化2种2种4种8种4种常州吉恩1种2种0种3种1种普康化工----4种湖滨医药----1种浙江野风----1种昊帆生物11种2种6种19种21种拓展产品线的初级阶段。司产线对比公司名称砌块业务介绍maAldrich子砌块数量400余种，量产孵化成功率高23请务必阅读报告末页的重要声明领合成工艺以及药物的活性药效团等关键信息，围绕客户需求筛选出有量产需求的通护衍生物类分子砌块产品上优势明显。公司名称2019年2020年2021年2022H1-药石科技3.45.2560.91昊帆生物22.2325.2824.4315.73着合201920202021202224请务必阅读报告末页的重要声明精馏层析晶材料超滤除外来异物检精馏层析晶材料超滤除外来异物检与标定燥委托加工委派技术人员现场进行工艺指导和产品质量管控，并由公司负责采购主要原材料掌握的工艺配方与生产技术外协采购公司仅负责提供工艺路线，若供应商存在更高效的工艺开发路线，经公司认可后也可使用供应商的工艺路线成品入库合格分为自主生产、委托加工和外协采购三类。安徽昊帆年产100吨HATU、100吨HBTU、100吨TBTU、50吨PyBOP多肽合成试剂项目于2021年6月进入试生产阶段检测分检测分析外采质量有保证，顺利通过客户多次审计独立的购销业务处理。加工厂商19年金额占比 (万元)20年金额占比 (万元)21年金额占比 (万元)22年金额占比 (万元)业057%3%1%64--82金善医药------3%计6.790.3825请务必阅读报告末页的重要声明外协采购厂商名称产品名称2019年2020年采购金额采购金额占比占比 (万元)(万元)购金额(万元)年2022年采购金额占比占比 (万元)子砌块有限公司10.02%562.816.69%840.767.41%——9.84%————666.374.25%块8.09%——————1.997.17%————————1,005.3111.95%3,253.1528.66%H——895.310.64%897.547.91%——BioVectraInc.白质试剂——440.035.23%——914.945.83%公司多肽合成试剂(粗品)————669.235.90%——riaGermanyGmbH——————、重大影响。情况户名称证时间证内容是否对该客户实现销售辉瑞(Pfizer)12管理等公司从发行人处采购后99C接销售物技9、质量体系文件等接销售份有限公司9品检测管理等接销售1量控制现场、公接销售司9接销售YUHANCALINC1量管理等商从发行人处采购后向YUHANCHEMICALINC销售司1产管理、质量控制、安全环、社会责任等接销售诺和诺德(Novo12体系文件等商从发行人处采购后向和诺德销售龙沙(Lonza)7接销售礼来(EliLilly)8接销售9接销售杭州福斯特药业司7情况、生产车间、QC检验等接销售26请务必阅读报告末页的重要声明质试剂研发平台建设项目。投资项目施主体总额(万元)用募集资金金额(万试剂研发与生产及总部建设项目(一期)00.0000.00.00.00台建设项目资金00.0000.00计—入例预计将进一步下降。：公司产能建设规划 元TBTUPyBOP设项目(二期)投Z-OSU/DTE/二苯亚甲基甘氨酸乙平台目建成后可年产蛋白质试剂类白质试剂类产品/二脂肪酰磷脂二脂肪酰磷脂酰胆碱类在二期项目开工三期项目的立项报审程序将销量较大的产品纳入三期规期项目率仍有较大提升空间(2022年为58.05%)，相应公摊费用较高，自产成本明显高于低，主要产品的单位成本预计将低于委托加工成本。27请务必阅读报告末页的重要声明产品名称项目委托加工平均成本21年2021年2022年满产状态(一期)预计成本------摊费用合计---.42BTU摊费用合计4.盈利预测、估值与投资建议4.1盈利预测(1)多肽合成试剂：多肽合成试剂下游需求旺盛，公司产能逐步投放，有望匹年多肽合成试剂业务收入增速分计2023-2025年分子砌块业务收入增速。(3)蛋白试剂：蛋白质试剂业务是公司2015年拓展的新业务，目前品类较为25年蛋白试剂业务收入增增速分别为43.61%、38.88%、37.60%，3年CAGR为40.01%，毛利率分别为、28请务必阅读报告末页的重要声明分及预测212223E24E25E47.46OY2%3.61%6.44%3.26%3.30%2.32%1.50%05OY5%6.27%3.74%2.44%2.69%1.75%1.02%OY%6%4.54%3.10%3.00%2.00%1.00%联剂39.57OY5%5.16%2.60%%9.32%8.00%7.00%6.00%.76OY0.00%%4.2估值与投资建议对公司进行估值：(1)绝对估值法考虑到公司盈利能力较好，我们采用FCFF方法进行估值。无风险收益率采用。关键假设%CCKeEDEKdDDE1-Tx)第二阶段年数(年)729请务必阅读报告末页的重要声明图表55：FCFF测算结果(百万元)值百分比443.344.01%2,2,308.9120.90%阶段(终值)8,297.6775.09%1111,049.9260