日本30年产业企业出海图鉴

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、泡沫破灭后的本内需失落，出海高增 4二、出海产业的更：欧美到亚洲，从制到费 8（一）日出产变背后市转：欧到亚洲 8（二）出：中制走向游料&游费 9（三）海直投：气设备汽车化工金融批发售 三、股市映射：行业股，海外收入构成价撑 13（一）行：造&是主，外入撑价表现 13（二）公：出主行业寻国化头 14四、风险提示 17图表目录图表1 90后本增长枢移人下行 5图表2 90地泡灭后日私消长下行 5图表3 95后本增速期于5图表4 90后本GNI-GDP差持扩大 5图表5 本90代口和外地售升 6图表6 本市司外收比90年持升 6图表7 90代本工资数体行 7图表8 90后本设备资率&润升 7图表9 90代率环境，口行 7图表10 90代元值环下企出投资 7图表日出产迁及要动 8图表12 92美经上行朱拉期动 9图表13 中国01工上行年消率行 9图表14 90代日对中出占不上升 9图表15 东、国法人售额出额续行 9图表16 日主出品份变（1991-2022） 10图表17 出支产模相稳定 10图表18 日出支全球求度关 10图表19 转方：、医、学品 图表20 02-08年铁色出规大上行 图表21 目日金批发售化学药运输备外资模前 12图表22 日制业设备化品FDI上升显 12图表23 日非造融、发售FDI上升显 12图表24 1992年本市基结两急跌 13图表25 日本1992-2022年医器、件务汽车电设等业益居前 13图表26 日股涨高行海收占相较高 14图表27 制业业、汽、疗材价行 14图表28 消休品居、店超价涨 14图表29 日出占高行主龙公司 15图表30 出龙公利增更来净润贡献 16核心结论：190GNIGDP23年后中4、出口行业变迁：机械、电气设备、汽车、精密仪器中流砥柱，产业转型方向上游材料（）&。5（&金融、。61992-2022（家居商超&7）（SMC。8一、泡沫破灭后的日本：内需失落，出海高增和80-90年P0.7（19904.6909010%901995-20223.9%GDPI和P902.8（P0.04101.62235（6.3。图表1 90年后日本经增长中枢下移、人下行 图表2 90年地产泡沫灭后，日本私人消长下行8 12日本实际GDP日本实际GDP当季同比（%，右轴）日本:人口自然增长率（‰，左轴）81-90年GDP增速中枢4.6%92-22年GDP增速中枢0.7%4 862 40 2-2 0-2-4 -41980198219841986198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219811984198719901993199619992002200520082011201420172020

300 日本名义GDP:私人消费当季同比（%，左轴）日本东京房价指数（右轴）地产泡沫破灭20015010050资料来源：， 资料来源：，日本:出口金额同比（日元计价，%）日本名义GDP同比（日元计价，%）图表3 95年后日本出增速长期高于GDP 图表日本:出口金额同比（日元计价，%）日本名义GDP同比（日元计价，%）50-5-10-15198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

650600550500450400350300250200

40日本名义GDP日本名义GDP（万亿日元，左轴） 日本名义GNI（万亿日元，左轴）GNI-GDP（万亿日元，右轴）302520151050198019851990199520002005201020152020资料来源：， 资料来源：，出海：内需疲弱下，企业收入增长的重要支撑。19902007418498071049019%升至50%，成为其营收维持年均增速4%的重要支撑，而同期日本GDP年均增速仅0.9%。 日企海外现地法人销售额（万亿日元）日本出口金额（万亿日元）地产泡沫破灭图表5 日本90年代后出口和海外现地销售升 图表6 日本上市公司外收入占比90年代持续 日企海外现地法人销售额（万亿日元）日本出口金额（万亿日元）地产泡沫破灭14012010080604020

25 60日本上市公司海外收入占比（%，右轴）日本上市公司海外收入占比（%，右轴）日本上市公司营业收入同比（%，左轴）地产泡沫破灭后1510 405 300 20-5-10 10198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：，日本经产省海外事业活动基本调查、转引自伊丹敬之《日本激荡三十年：平成企业》，

资料来源：，VS海外生产。1.5%-1.4%19909715%18%1993/907%1428%。90200290年95-9800-0193-95年、98-99年。2002FDI名义工资指数（所有行业，>5名员工，3MMA）名义工资指数（制造业，>5名员工，3MMA）图表7 90年代日本名工资指数整体上行 图表8 90年后日本海名义工资指数（所有行业，>5名员工，3MMA）名义工资指数（制造业，>5名员工，3MMA）1201151101051009590851990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

35 7 海外/国内设备投资比率（%，左轴） 现地法人经常性利润率（%，右轴）25 520 415 310 25 10 0资料来源：，

资料来源：日本经产省海外事业活动基本调查、转引自伊丹敬之《日本激荡三十年：平成企业》，图表9 90年代汇率贬环境下，出口上行 图表10 90年代日元升值环境下，企业出投资出口同比（日元计价，%，左轴） 美元兑日元（右轴） 日本制造业对外FDI投资（亿美元，左轴）50-5-10-1590/0191/0190/0191/0192/0193/0194/0195/0196/0197/0198/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01

170160150140130120110 908070

700600500400300200100

70美元兑日元（逆序，右轴）80美元兑日元（逆序，右轴）9010011012013014015016090/0191/0190/0191/0192/0193/0194/0195/0196/0197/0198/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01资料来源：， 资料来源：，二、出海产业的更迭：从欧美到亚洲，从制造到消费（一）日本出海产业变迁背后的市场转移：从欧美到亚洲无论是从出口，还是从海外直接投资来看，日本出海扩张的产业变迁大致经历三个阶段：一是90。92GDP4%GDP8二是2001年后，中国入世、工业化进程加速，日本顺周期制造业出口规模迅速上行。日本出口的主要市场自2000年后逐渐从欧美向中国和东盟转移，日本对美国出口份额从2001年321年5.15..7%19.7%13.5%14.9%2001/三是年后，中国从生产国向消费国转变，日本消费行业出海规模迅速上行。16%至56%驱动因素中国消费率上行1992年2001年2011年美国朱格拉周期启动驱动因素中国消费率上行1992年2001年2011年美国朱格拉周期启动中国入世工业化加速1992-1999 2001-2008 2009-2022电气设备 汽车、机械、钢铁、有色 化学品、医药、食品电气设备汽车、机械、钢铁、有色化学品、医药、食品日本出口扩张行业日本对外FDI扩张行业1992-1999 日本出口扩张行业日本对外FDI扩张行业

2007-2011

2011-2016

2017-2022电气设备 汽车化学品、金融汽车金融、批发零售电气设备汽车化学品、金融汽车金融、批发零售资料来源：，JETRO，图表12 92年美国经济上行，朱格拉周期动 图表13 中国01年工增上行年后消费率上行美国朱格拉周期：设备投资占GDP比重（美国朱格拉周期：设备投资占GDP比重（%，左轴） 美国实际GDP同比（%，右轴） 中国消费率（%，左轴）中国工业增加值同比增速（%，右轴）消费率上行工增上行16 1615 14 65 2514 12 60 2013 108 55 1512611 4 50 1010 245 59 01992199419961992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：， 资料来源：，图表14 90年代后日本对中国出口占比不上升 图表15 东盟、中国现法人销售额出口额持续行日本对中、美、东盟、欧盟出口占比（%）中国美国中国美国东盟欧盟353025201510519881990198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：，

资料来源：日本经产省海外事业活动基本调查，转引自伊丹敬之《日本激荡三十年：平成企业》，（二）出口：从中游制造走向上游材料&下游消费60%（如食品、医药227.6%943.9%成为仅次于机械、电气设备、汽车的第四大出口品类。中流砥柱：机械、电气设备、汽车、精密仪器，日本出口稳定的基本盘。19920940-50%2207产业转型的方向：上游材料&下游消费，微笑曲线两端的进击。日本出口结构中所体现的产业结构转型，是沿着产业价值链的微笑曲线向两端延伸。数据上一方面体现为上游2012景气周期中的周期品：钢铁、有色，商品牛市的驱动。1999-20081.54.6200%日本主要出口产品份额（）图表16 日本主要出口品份额变动（1991-2022）日本主要出口产品份额（）年份19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022变化趋势上升阶段机械20.722.522.923.524.124.723.822.521.321.520.920.320.220.620.319.719.819.717.819.821.120.119.119.519.119.420.020.319.719.219.719.3升-降-稳1991-1996电气机械16.725.624.323.623.224.326.523.522.923.623.522.221.420.219.019.918.817.717.917.317.317.617.617.517.417.218.918.417.7升-降-稳1994-2000汽车17.417.816.314.412.012.314.015.414.913.414.716.816.315.115.116.317.117.012.413.612.514.514.914.915.916.215.115.115.614.012.913.3降-升-降1995-2007化学品(不含医药塑料)3.73.73.63.94.44.64.74.64.74.74.95.15.35.55.75.36.05.76.66.26.56.37.06.96.46.26.57.07.27.78.17.6上升1993-2021运输设备(不含汽车)5.37.88.99.08.38.17.67.87.87.58.08.18.08.08.07.97.87.89.59.08.99.18.58.28.18.68.28.18.07.16.66.2升-稳-降1991-1994钢铁4.33.94.03.84.03.73.83.83.23.13.43.73.84.14.64.64.85.65.45.55.75.55.45.44.94.14.24.24.03.84.64.8降-升-降2000-2011塑料材料1.51.51.61.71.92.02.01.92.02.02.02.22.32.42.63.22.82.83.43.53.33.23.23.33.23.23.23.13.23.53.63.2升-稳1991-2006医学和光学仪器4.14.04.04.04.24.24.34.24.75.15.13.63.74.13.83.32.52.52.93.03.23.33.23.33.12.93.12.82.82.92.82.6升-降-升1994-20002001-2012有色金属0.70.70.70.81.01.01.01.11.11.11.11.11.01.11.21.61.91.81.92.02.02.02.02.01.91.81.81.91.82.32.52.5上升2003-2010食品饮料0.60.60.60.50.50.50.50.50.50.40.70.50.50.50.50.50.50.50.70.60.50.60.60.70.80.90.80.91.01.21.21.2稳-升2011-2020医疗产品0.30.40.40.40.40.50.50.50.60.60.70.70.70.60.60.50.40.50.70.60.50.50.50.50.60.70.70.81.01.21.01.2上升2014-2020纺织品2.12.11.81.71.61.71.61.51.61.41.51.41.31.21.11.11.00.91.00.91.01.00.91.01.01.00.90.90.90.90.80.8下降/其他39.235.035.119.612.012.512.612.913.212.613.313.413.213.314.214.615.316.217.816.617.116.217.217.117.517.517.917.517.817.317.819.8资料来源：，图表17 出口支柱产业模相对稳定 图表18 日本出口支柱全球需求高度相关76576543210123全球实际GDP同比（%，左轴）日本机械+电气设备+运输设备出口金额（万亿日元，右轴 机械 电气设备运输设备（不含汽车） 汽车20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0004,0002,0000

医学和光学仪器（精密仪器）--1991199219931991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：， 资料来源：，图表19 转型方向：食、医药、化学品 图表20 02-08年钢铁色出口规模大幅上行8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00090/0191/0190/0191/0192/0193/0194/0195/0196/0197/0198/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01

日本主要出口产品金额（十亿日元）食品饮料 医药 塑料 化学品（不含医药塑料）

5,0004,5004,0003,5002,0001,5001,0005000

日本出口产品金额（十亿日元）纺织品 钢铁 有色金属资料来源：， 资料来源：，（三）海外直接投资：电气设备-汽车-化工-金融&批发零售海外直接投资：从制造业汽车、化学&药品、机械，到非制造业金融、批发零售。根据JEO，202290制造业中，运输设备、化学&药品、通用机械投资规模提升最为明显2003-200830109&药品、通用机械的高增则主要在20082002200621061091318图表21 目前日本金融批发零售、化学药品运输设备对外投资模前日本对外直接投资规模（万亿美元）200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022制造业2613453954533291785804934256555105445545771041160520515化学&药品3444371167479196655865887893147421-32215396运输设备8686871096-364110511797129127841102241135695通用机械131726374444578039738062927666-206888电气设备447047572514736746608510061941281328573金属131822323739504229672540373841194245精密仪器14141310612832167912291228111225食品171012836902081243518836371016531635224玻璃陶瓷328814204131921191612152021131017木材&纸浆847712111312516101241613241014橡胶皮革811884671932322036917208610纺织品424754795124168176435石油529-37-1-82585-11262253非制造业19315734085541739457873192665585210141092874128683715721101金融925619552215511419114226719234686329256369515576359批发零售4655481338419124184129186136187285137579376520296通信17-34-3173999-18722347811817723537958-246185117采矿业14164110565911652091315448631196972599101服务11214272216404475665437690-132-17564398房地产-9-822582425311537526538108214837交通运输8152123292316915168121122222112036建筑1-1545349644171523191088农业00110131122-1-111415渔业0011000001412110001合计455502735130874757210881224135013101363155916461450232699720921616资料来源：JETRO，图表22 日本制造业运设备、化学品FDI上升显 图表23 日本非制造业融、批发零售FDI上升显日本非制造业主要行业对外直接投资（亿美元，日本非制造业主要行业对外直接投资（亿美元，3年移动平均）金融 批发零售 采矿业 通信250200150100500

（亿美元，3年移动平均）运输设备 化学&药品 电气设备 通用机械

4503502501505019921993199419921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：JETRO， 资料来源：JETRO，三、股市映射：行业&个股，海外收入构成股价支撑（一）行业：制造&消费是主力，海外收入支撑股价表现1992-2022199220131992-2022图表24 1992年日本市基本结束两年急跌日经225收益率（%，较1989年底）结束两年急跌0结束两年急跌-10-20-30-40-50-60-70-801990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

图表25 日本1992-2022年医疗器材软服务电气设备等行业收居前资料来源：， 资料来源：，1992-202240-60%30制造业：工业服务-汽车-医疗器械。工业服务90年代在制造业中股价表现最为亮眼，1992200099-012000-200808-10201019920540%2010家居商超50%2001-2007100%，一定程2000201010%场投资相关，与股价相关性并不强。图表26 日本股市涨幅高行业海外收入占相较高大类 行

行业板块海外收入占比（披露公司可比口径，3年滚动平均

涨跌幅医疗器材医疗器材1920212524232628394147424042474142汽车&零部件24201924303130343736353539424445465052605557475148525255484544制造TMT电气设备工业服务工业工程通用工业药店&商超生物制药个人用品家居用品旅游休闲食品制造休闲品零售饮料软件服务通信设备计算机硬件传媒化工建筑建材水&燃气交通运输金属&采掘原材料房地产投行1620212830282833363332303131374040342824212123283640432332232133374423272817202547262543242439272544282749282849272746282828323439373838434542393630293329363835272425283391312171922211816151514131311111112153938282327301719212225312011171815161616111111161920232323252533消费2334349111624242522221922303737313531413843455255563334318 8 72426302726262932333536323437464750546056393251434837394656615948415160571012127 64 3 3 4 45 5 681210 979 9 910 912182024242627293030252314292925718242926242219212223262831282828302719202524232523232521182726323724262631262935383832323441455252502 3 3 2 1 3 24 46 6 72629292725222325252624253031394949474661686866715547周期1216283637316 7 34353738465161574732161612126 532333744522422202120191821212120202327金融6 6 710404654564918361928122117161717181923252220115014202626282739203014409371624334655453714242817172141433432354541393441455064026454112273715434417161715151430251821302518212530532627262729899资料来源：，注：标红行业为1992-2022涨幅领先、同时海外收入占比较高；部分数据缺失为相应成分股未披露海外收入情况。 家居用品休闲品药店&商超个人用品食品制造家居用品休闲品家居用品药店商超图表27 制造业工业服 家居用品休闲品药店&商超个人用品食品制造家居用品休闲品家居用品药店商超日本主要制造业股价涨跌幅（较1992/1/1日本主要制造业股价涨跌幅（较1992/1/1，%）汽车&零部件 医疗器材 化工电气设备 工业服务 医疗器材工业服务汽车8007006005004003002001000

4003503002502001501000-50199219941992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

日本主要消费行业股价涨跌幅（较1992/1/1，%）资料来源：， 资料来源：，（二）公司：从出海主力行业中寻找国际化龙头出海龙头：十倍股的高发区。96-10（家电0%500图表29 日本出海占比高行业主要龙头公司总市值

PE（TTM，

区间内海外

区间最大涨跌幅中文简称 主营业务 所属行

（万亿日元,2022年底）

（

（万亿日元,

（%,2022）（%

度（2022较

（%，1990-2022年底）

2022

近年份）

1992）

提升（pct）2023，前复权）豪豪雅 光学镜片 医疗器材 4.5奥林巴斯 光学和医疗设备 医疗器材 3.0泰尔茂 医疗设备和医疗用品 医疗器材 2.8发那科 工业机器人和自动化设备 工业工程 4.0SMC 气动和自动化设备 工业工程 3.7小松 工程机械和挖掘设备 工业工程 2.87-11 零售业，超市和便利店等 药店商超 5.0尤妮佳 个人护理用品 药店商超 3.1任天堂 游戏软件和硬件 休闲品 7.2索尼 家庭娱乐、消费电子设备 休闲品 12.7日立 电子设备、工业机械、半导体等 通用工业 6.3三菱电机 电气设备、空调、电梯 通用工业 2.8武田制药 医药品 生物制药 6.5安斯泰来 制药和医疗产品 生物制药 3.7佳能 相机