下半年银行二永债供求展望

证券研究报告证券研究报告固收下半年银行二永债供求展望2023年7月25日│中国内地 专题研究报告核心观点增量资金可在调整中逐步加仓。交易机会主要关注政策落地、降准等。1-7月二永债到期量较小，发行放缓今年1-7月二级资本债赎回到期量较小，二永债发行缩量，净融资额分化。截至23年7月21日，今年二级资本债赎回到期额为945亿元，发行量为30342089亿元，处于近几年中等偏高水平；而永续债发行量为917亿元，发行规模仅为去年全年的1/3。二永债合计净融资额300638%、46、7月。下半年二永债补充需求增加，但额度不多，关注新增批文进展下半年赎回压力增加，9101000亿；2）收益率处于低位；3）上半年资本消耗较多，下半年补充资本需求较高。4737-12306925TLACTLAC不同银行资本补充压力有分化，需防范尾部风险求或较高，弱资质城农商行不赎回风险仍较大，建议防范尾部风险。机构仍有配置压力，而政策扰动增加，可在调整中增配，把握波段机会风险提示：稳经济政策超预期，二永债供给大量增加。免费获取每日微信群内分享7+最新重磅报告;获取每日分享当日华尔街日报、金融时报;报告 行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。加⼊入“起点财经”微信群正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u二永债供给下半年或放量，关注新增批文进展 31-7月二永债到期量较小，发行放缓 3下半年到期量增加等可能带来供给放量，关注新增批文进展 4四大行总损失吸收能力仍有缺口，或带来二永债发行需求 6不同银行资本补充压力有分化，仍需防范尾部风险 8银行二永债需求展望及投资建议 风险提示 13二永债供给下半年或放量，关注新增批文进展1-7月二永债到期量较小，发行放缓1-7237月2194530342089917亿元，发行规模仅为去年全年的1/3。二永债合计净融资额3006亿，处于过去三年平均的38%水平。由于上半年整体到期量不大，银行更多根据发行成本适时发行。年初由于二永债收益率仍处于历史较高位置，发行成本较高，银行大多选择观望。随着资产荒逐步演绎，二永债收益率和发行成本明显下、47月。图表1：银行二级资本债发行与净融资额 图表2：23年以来银行永续债发行大幅少（亿元）城商行农商行城商行农商行 净融资额（右轴）8,0006,0004,0002,000

国有行 股份行

（亿元）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500

（亿元）0

国有行 股份行 城商行 农商行2019202020212022020192020202120222019

2021

02023.1.1-7.212023.1.1-7.212023.1.1-7.21资料来源：， 资料来源：，图表3：23年1-7月银行二级资本债赎回到期偿还量较小（亿元7,000

国有行 股份行 城商行 农商行6,0005,0004,0003,0002,0001,00002019

2020

2021

2022

2023.1.1-7.21资料来源：，图表4：银行永续债发行与收益率走势 图表5：二级资本债发行与收益率走势总发行量（亿元） （%）商业银行无固定期限资本债(行权)收益率

总发行量（亿元） （%）总偿还量6002000

曲线(AAA-):5年:月:平均值（右轴）

4.54.03.53.02.522-0122-0222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623.7.1-7.21

2,5000

3.9商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年:月平均值（右轴）2.922-0122-0222-0122-0222-0323-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623.7.1-7.21资料来源：， 资料来源：，下半年到期量增加等可能带来供给放量，关注新增批文进展二永债供给受到到期赎回量、发行成本、资本补充压力等因素影响，下半年发行诉求或上行。二永债供给主要受到以下几方面的影响：9-10月份。222140%分位数以内，发行成本优势凸显。23Q1本充足率同比、环比下行，预计下半年补充资本金需求有所增加。上半年新增额度较少，与到期偿还量仍有一定缺口，关注下半年二永债额度和发行放量可能。发行额度来看，21、227538、10406721日，234602158、473850、300300、0亿元，7-123069亿比仍有一定缺口（国有、股份、城商、农商分163026574亿图表6：23年、10月银行二级资本债到期量明显增加 图表7：银行下半年补充资本需求较高，行二永债较多（亿元0

国有行 股份行 城商行 农商行

（亿元）二级资本债发行量元）二级资本债发行量（ 永续债发行量商业银行:资本充足率0

%）16.015.515.014.514.013.513.012.519-0319-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-032023-7 2023-8 2023-9 2023-102023-112023-12资料来源：， 资料来源：，图表8：待发行二级资本债列表银行预计发行规模（亿元）董事会决议股东大会决议银保监会核准批文获取日浙江临安农商行不超过6√2022-12-02厦门国际银行不超过40√2022-12-05宁波奉化农商行不超过2√2022-12-26进出口银行不超过600√2022-12-25浙江富阳农商行不超过8√2023-01-16龙湾农商行不超过2√√√2022-05-07盛京银行不超过100√√√2022-11-30湖南溆浦农商行不超过1√√√2021-08-12台州银行不超过30√2022-11-25宁波宁海农商行不超过2√2022-11-24株洲农商行不超过2√2022-10-25沧州银行不超过5√2022-11-25成都银行不超过5√2022-09-16民生银行不超过300√2022-08-22济宁银行不超过15√2022-08-01恒信农商不超过2√√√2020-11-30建德农商行不超过1√√√2020-11-10江山农商行不超过2√√√2022-09-16广东四会农商行不超过5√√√2022-07-21泸州银行不超过17√√√2022-06-08浙江嵊州农商行不超过6√√√2022-06-06泉州银行不超过7√√√2022-05-31长沙农商行不超过35√√√2022-05-19浙江温州龙湾农商行不超过2√√√2022-05-07浙江杭州余杭农商行不超过10√√√2022-04-18汉口银行不超过45√√√2022-03-30吉榆银行不超过1√√√2020-12-14浙江衢州柯城农商行不超过1√√√2020-12-31浙江舟山定海海洋农商行不超过3.7√2022-04-07泰安银行不超过20√2022-04-01洞头农商行不超过1√2022-01-21龙游农商行不超过2√2021-12-31汉寿农商行不超过2√2021-12-17涟源农商行不超过0.35√√√2021-12-16厦门农商行不超过5√√√2021-12-10邮储银行不超过300（境内外）√√√2021-08-09工商银行不超过550√√√2022-10-08甬城农商行不超过2√√√2021-11-11山东张店农商行不超过10√2021-04-16湖南岳阳农商行不超过3√2023-07-06浙江遂昌农商行不超过3√2023-07-03浙江开化农商行不超过3.5√√√2023-04-26总计不超过2157.55资料来源：，国家金融监督管理总局，图表9：待发行银行永续债列表银行预计发行规模（亿元）董事会决议股东大会决议银保监会核准批文获取日广西北部湾银行不超过10√√√2022/11/14温州银行不超过10√2022/10/20重庆银行不超过25√2022/9/30大连银行不超过30√2022/9/29宁波鄞州农商行不超过25√√√2022/6/25中国建设银行不超过300√2022/5/31富邦华一银行不超过7√√√2022/5/11海南银行不超过10√2022/3/10青岛银行不超过36√2021/12/14厦门银行不超过15√√√2021/12/2江苏淮安农商行总计不超过5不超过473√√√2021/10/26资料来源：，国家金融监督管理总局，四大行总损失吸收能力仍有缺口，或带来二永债发行需求我国四大行TLAC251.2520211029日，央行会同银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能25年初、28TLAC（TLAC风险加权比率=资本充足率–储备资本比率–逆周期资本比率–系统重要性银行附加资本比率。TLC杠杆比率=资本净额÷调整后的表内外资产余额，四大行目前在TLACTLACTLAC22中行农行/TLAC风15.26%/13.52%/13.7%/14.92%202516%目标的资本缺口分别为1645/4171/4568/2134亿元，距离2028年初18目标的资本缺口分别为6090/7534/8540/608722/中行农行TLAC杠杆比率分别为10.25%/9.5%/9.67%/10.04%，均已达到2025年和2028年的指标要求。图表10：TLAC静态缺口测算（截至22年末，百万元）银行名称 工商银行 中国银行 农业银行 建设银行股票代码601398.SH601988.SH601288.SH601939.SH资本净额4,281,0792,946,4713,416,0013,640,438风险加权资产22,227,82516,817,75719,860,47119,763,507资本充足率19.26%17.52%17.20%18.42%储备资本比率2.50%2.50%2.50%2.50%逆周期资本比率0.00%0.00%0.00%0.00%系统重要性银行附加资本比率1.50%1.50%1.00%1.00%TLAC风险加权比率15.26%13.52%13.70%14.92%2025年要求16.00%16.00%16.00%16.00%静态测算当前资本缺口164,486417,080456,791213,4462028年要求18.00%18.00%18.00%18.00%静态测算当前资本缺口609,042753,436854,000608,716调整后的表内外资产余额41,780,55431,001,98235,326,63736,270,300TLAC杠杆比率10.25%9.50%9.67%10.04%2025年要求6.00%6.00%6.00%6.00%静态测算当前资本缺口00002028年要求6.80%6.80%6.80%6.80%静态测算当前资本缺口0000资料来源：，TLAC非资本工具迟迟不发，或带来二永债发行需求。TLAC本债务工具。2022426日，中国人民银行会同银保监会联合印发《关于全球系统重TLAC非资本债券的定TLAC非资本性工TLAC非资本工具迟迟不发，四大行可能也需要通过二永债来补充总损失吸收能力。23724日二级资本债、永续债185060023246250图表11：TLAC非资本债务工具、永续债、二级资本债特征比较TLAC非资本债务工具 二级资本债 永续债期限剩余期限1年以上或无到期日有到期日，以5+5为主无到期日，以3+N、5+N为主资本补充非资本，TLAC二级资本,TLAC其他一级资本，TLAC股债属性负债负债吸收损失方式减记或转股减记或转股减记或转股减记条件受偿顺序损失吸收顺序进入处置阶段，当二级资本工具全部减记或者转为普通股后，再TLAC非资本债务工具的减记或者转为普通股。须设定无法生存触发事件 权益类银行永续债须设定无法生存触发存触发事件和持续经营触发事件。TLAC非资本债务工具-二级资本债-永续债永续债-二级资本债-TLAC非资本债务工具5.1%（或以下2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。资料来源：，不同银行资本补充压力有分化，仍需防范尾部风险今年上半年银行净息差压力加大，除大行外资本充足率同比下行，不同银行资本补充压力净息差均出现一定程度缩减。资产利润率也大多下滑，银行通过利润内源性补充资本金能力减弱，叠加银行上半年信贷投放增加，资本消耗也明显加大。由于银行盈利、资本补充能力的分化，资本充足率走势也明显分化。其中，大型商业银行盈利能力较强，外源性补充工具多样，资本充足率整体水平较高且一季度同比提升。股份行资本充足率居中但同比下行，且部分银行资本安全边际不高。城农商行近几年经营压力一直较大，部分中小银行图表12：22年来银行净息差同比大幅下降 图表13：23年Q1除城商行外，其他银行产利润率同比下降净息差:大型商业银行 净息差:股份制商业银行（

（%） 大型商业银行资产利润率%）

净息差:城市商业银行 净息差:农村商业银行

1.00.20.0

股份行 城商行17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03

15-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03资料来源：, 资料来源：,图表14：23年Q1中商业银行资本充足率比下降 图表15：23年Q1中股份行、城商行、农行资本充足率同比下降%) %) 商业银行:资本充足率商业银行:一级资本充足率商业银行:核心一级资本充足率(%)资本充足率:大型商业银行股份行 农商行161514131211109814-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03

201816141210814-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03资料来源：, 资料来源：,图表16：股份行资本补充压力一览%）资本充足率差额核心资本充足率差额23Q1一级资本充足率%）资本充足率差额核心资本充足率差额23Q1一级资本充足率(右轴)一级资本充足率差额23Q1资本充足率(右轴)23Q1核心一级资本充足率(右轴)（7 20186165 144 123 82 64120 招 兴 商 业 银 银 行 行

浦中中平发国国安银行民行光银行生大行银银

华广浙渤恒夏发商海丰银银银银银行行行行行注：差额为股份行23Q1资本充足情况与最低资本充足要求的差额（考虑附加资本要求），恒丰银行未披露23Q1资本充足率相关数据，使用22年末数据。资料来源：，图表172372312银行最新主体评级银行类型最新资本充足率到期规模合计7月8月9月10月11月12月中国建设银行AAA国有大型商业银行17.88830.0430.0400.0中国银行AAA国有大型商业银行17.53800.0400.0400.0中信银行AAA股份制商业银行13.10500.0300.0200.0浦发银行AAA股份制商业银行13.41400.0400.0招商银行AAA股份制商业银行17.39200.0200.0中原银行AAA城市商业银行11.83100.0100.0江苏江南农商行AAA农村商业银行13.9930.030.0浙江泰隆商业银行AAA城市商业银行14.3525.025.0阜新银行AA-城市商业银行17.017.0九江银行AAA城市商业银行12.2815.015.0天津农商银行AAA农村商业银行13.4015.015.0葫芦岛银行A+城市商业银行15.010.05.0浙江稠州商业银行AA+城市商业银行13.8512.012.0宁夏银行AA+城市商业银行11.5410.010.0潍坊银行AA城市商业银行11.7310.010.0乌鲁木齐银行AA+城市商业银行16.9510.010.0东营银行AA城市商业银行12.2310.010.0辽沈银行AA+城市商业银行21.9710.010.0贵州银行AAA城市商业银行13.8210.010.0富邦华一银行AAA外资法人银行16.3810.010.0山西银行AAA城市商业银行13.0510.010.0台州银行AAA城市商业银行15.787.07.0营口银行AA+城市商业银行4.04.0新疆昌吉农商行AA-农村商业银行12.034.04.0山西清徐农商行A+农村商业银行21.063.03.0江苏泗阳农商行AA-农村商业银行17.883.03.0浙江温州瓯海农商行AA农村商业银行15.853.03.0河南伊川农商行A+农村商业银行3.03.0山西长治黎都农商行A+农村商业银行11.343.03.0湖北荆州农商行AA-农村商业银行12.372.52.5广东龙门农商行A+农村商业银行17.432.52.5福建长乐农商行A+农村商业银行15.572.02.0大兴安岭农商行A+农村商业银行12.542.02.0山西盂县农商行A+农村商业银行10.591.01.0总计3,079.015.057.01,678.01,006.0253.070.0注：阜新银行、葫芦岛银行、营口银行、河南伊川农商行21年以来未披露资本充足率。中原银行、江苏江南农商行、天津农商银行、浙江稠州商业银行、潍坊银行、辽沈银行、贵州银行、山西银行、浙江温州瓯海农商行使用22年底资本充足率数据，其他使用23Q1资本充足率数据。资料来源：，233商行、营口银行、荆门农商行、孝感农商行、湖北十堰农商行、山西平遥农商行、山西榆522.52亿元的二级资本债。中小银行不赎回仍时有发生，以资本充足率较低、盈利能力较差、资质较弱的中小银行为202372157只二级资本债行权日选择不赎回，累计不赎回金额342.3A+AA-等省份。近年来部分中小银行盈利压力加大、受区域经济冲击较大，弱资质区域中小银行不赎回风险上升，叠加明年资本新规执行，中小银行通过二永债补充资本的难度提升。需防范低等级二永债不赎回风险和利差走阔风险等，避免过度下沉。图表18：二级资本债不赎回数量近年有所上升，2023年新增七只不赎回二级资本债（只） 不赎回数量3025201510502018

2019

2020

2021

2022

2023注：统计数据截止至2023年7月21日。资料来源：，图表19：不赎回银行发行时主体评级多位于及以下（单位：只） 图表20：不赎回银行多位于山东、辽宁、北、安徽A A+ AA AA- AA+

（只）14 城商行 农商行AA,8AA+,2AAA,1AA,8

A,412108AA-,21

6A+,21420山东辽宁湖北安徽吉林山西天津广东贵州河北宁夏青海浙江注：统计数据截止至2023年7月21日。资料来源：，

注：统计数据截止至2023年7月21日。资料来源：，银行二永债需求展望及投资建议银行二永债投资者以银行、基金、理财等为主，今年保险在高点增持较多。需求端来看，银行二永债的主要投资者包括银行自营、银行理财和基金。二永债由于流动性较好、波动较大，基金、理财等交易较为活跃。梳理机构二级交易数据来看，基金、理财等在信用走牛时明显增持二永债，调整时大量卖出流动性更好的二永债如去年底理财赎回潮。理财今41-3于负债端稳定且期限较长，更偏好长久期二永债，在二永债收益率调整到高位的时候明显12月-36月下旬。保险成为二永下跌时的稳定力量，可以根据二永债与地方债、协议存款等的比价来判断投资价值。图表21：二级资本债持有者结构（2021年2月） 图表22：22年11月以来保险对银行次级债净增持情况（分期限）32%36%5%25%32%36%5%25%1%

1年以下银行次级债（右轴） 1-3年银行次级债（右轴）3-5年银行次级债（右轴） 5-7年银行次级债（右轴）7-10年银行次级债（右轴） 二级资本债AA-（三年）(%) （亿元）保险机构证券公司银行理财产品非法人产品（理财）其他

5.25.04.24.022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07

1209060300(30)注：2021年2月后该统计不再更新资料来源：，

资料来源：，CFETS，图表23：22年11月以来理财对银行次级债净增持情况（分期限） 图表24：22年11月以来基金对银行次级债净增持情况（分期限）(%)5.25.04.24.0

1年以下银行次级债（右轴） 1-3年银行次级债（右轴）3-5年银行次级债（右轴） 5-7年银行次级债（右轴）7-10年银行次级债（右轴） 二级资本债AA-（三年亿元）0(120)(160)(200)

(%)5.25.04.24.0

1年以下银行次级债（右轴） 1-3年银行次级债（右轴）3-5年银行次级债（右轴） 5-7年银行次级债（右轴）7-10年银行次级债（右轴） 二级资本债AA-（三年）（亿元）16012080400(40)(80)(120)(160)(200)22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07 22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07资料来源：，CFETS， 资料来源：，CFETS，二永债交易活跃、波动较大，近期受政策扰动明显调整。高等级二永债交易活跃，利差表现来看主要受到利率走势、机构配置需求、政策扰动、信用风险等影响。今年二永债在一月中受到资本新规提高次级债风险权重影响，3月下旬受到同业降杠杆影响。1-5月信用利差整体波动下行，信用供不应求、67机构仍有配置压力，而政策扰动增加，二永债近期高波动或持续。政治局会议部分表述超和结构性货币政策工具作用”为后续的降准、降息埋下伏笔。整体来看，短期预期差引发债市调整，但债市还未必迎来趋势性拐点。从机构配置需求来看，中小银行仍有配置和委机构对二永债的配置价值关注度仍高。不过，短期利率、二永债调整等，理财或面临一定赎回扰动。预计未来一段时间二永债随利率、机构行为变化等波动有所加大。可在调整中逐步加仓，关注政策落地、利率波动等带来的波段机会。未来一段时间二永债二永债向上调整可能带来较好的配置窗口，其他增量资金也可在调整中增持。后续若政策落地不及预期或出现降准、存款利率下调等，可能带来二永债收益率下行的机会。9-10月份关注二永债集中到期可能带来的供给扰动，尤其是股份制银行二永债会否集中供给对银CPI图表25：银行二级资本债利差走势 图表26：银行永续债利差走势）中债商业银行二级资本债收益率(AAA-):3）中债商业银行二级资本债收益率(AAA-):3年（BP 二级资本债利差(右)中债商业银行普通债收益率(AAA-):3年4.54.03.53.02.52.0

） (%) (AAA-):3年90 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年 永续减二级资本利差（右）704.06050 3.54030 3.020 2.5100 2.0

(BP)45403530252015105019-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07资料来源：， 资料来源：，图表27：银行二级资本债期限利差走势 图表28：银行永续债期限利差走势(AAA-):3年-1年利差（BP） (AAA-):5年-1年利差120 (AAA-):5年-3年利差

年-1年利差（BP） 年-1年利差120 年-3年利差100 10080 8060 6040 4020 20021-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07

021-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07资料来源：， 资料来源：，图表29：银行二级资本债等级利差走势 图表30：银行永续债等级利差走势(AA+)-(AAA-)（BP） (AA-)-(AAA-)180 (AA)-(AAA-)160140

3年永续债(AA+)-(AAA-)（BP） (AA)-(AAA-)250 200120100

15080604020020-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07

10050022-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07资料来源：， 资料来源：，风险提示永债大幅调整。免责声明分析师声明本人，张继强、文晨昕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/应当考虑到华泰及给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）https://www.ht.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为股份有限公司的全资子公司。任何直接从（美国）有限公司收到此报告并