唐人神-市场前景及投资研究报告：景气上行业绩弹性生猪产业化链条一体化经营

证券研究报告饲料2022年08月08日唐人神(002567)公司深度报告：景气上行彰显业绩弹性，深化生猪产业化链条一体化经营评级：买入(维持)1预测指标2021A21742172022E24360122023E30345252024E3474514最近一年走势营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)唐

人

神沪深3000.86400.62730.39060.1539-0.0828-0.3195-1147-221-1.00-2156819132371165-391490.47111.59290.9726P/E—19.992.200.476.515.931.690.373.999.742.540.335.62P/B1.630.41394.35P/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现2022/08/0512M相关报告1M3M《——唐人神（002567）年报及一季报点评：出栏有序投放，产能弹性逐步显现（买入）*饲料*程一胜》——2022-04-30唐

人

神-5.8%-7.4%25.1%3.7%58.2%《——唐人神（002567）事件点评：定增助力产能扩张，未来成长确定性高（买入）*农林牧渔*程一胜》——2022-04-13沪深300-16.0%2核心提要◆

公司是全产业链生猪产业一体化企业，盈利能力波动上行。公司成立32年来，始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业深耕发展。2021年，饲料外销销量510万吨，饲料业务收入每年占总营收80%以上。近年来公司重点布局生猪养殖，猪种苗业营收占比逐年提升，6年CAGR为79.55%。公司从1995年开始从事肉制品业务，2021年肉品营收7.37亿元，占公司总营收3.39%。2015-2020年销售公司盈利能力波动提升，2021年由于生猪价格持续下跌，原料价格大幅上涨，造成公司盈利能力下降。◆

周期底部扩建产能，公司业绩有望再攀新高。公司养殖模式以自繁自养为主，未来自养比例会有所提升，公司根据生猪周期变化，在生猪周期底部扩建生猪产能，计划2022、2023、2024年分别出栏生猪200、350、500万头，其中龙华农牧出栏量占⽐分别约为30%、40%、40%，龙华农牧助力产能扩张，楼房养殖提升效率。公司自2021年第三季度开始仔猪出栏量大幅减少，结构上呈现上半年出栏仔猪较多，下半年出栏肥猪较多。2022年公司综合完全成本有望达到8.2元/斤，龙华农牧完全成本实现7.5元/斤。◆

饲料筑基，全产业链经营平滑风险。研发投入持续增加，打造饲料行业“专精特新”，饲料业务毛利率稳定，提供稳定现金流。公司肉制品业务不断发展，并创立小风唐中式快餐，更进一步延伸生猪养殖产业链，加强产业协同作用，平滑生猪价格波动对公司利润的不利影响。◆

从底部开始的猪周期投资逻辑分为三个阶段：1）第一阶段，左侧布局的产能去化逻辑；2）第二阶段，猪价进入上行通道后股价迎来上行周期主升浪；3）第三阶段，行业景气度不断上行，进入业绩兑现阶段。公司在上一轮猪周期中，公司在猪价上涨主升浪阶段涨幅最大，在第三阶段业绩兑现阶段亦出现一波上涨行情。2022年Q1，公司在左侧产能去化阶段股价有所上涨，但整体上涨幅不大。公司在行业里成本保持较好，资金平稳安全，受益于周期景气度上行，2022年H2业绩兑现可能性较大，在当前猪价主升浪阶段，我们预计公司上涨空间弹性较大；进入7月以来，猪价连续四周在20元/公斤以上震荡，整体猪价维系在高位，市场对于反转的性质得到真正确认，高猪价将带来板块估值修复机会，公司目前头均市值在4000元/头上下震荡，依然具有向上弹性。◆

盈利预测和投资评级：进入6月以来，猪价持续上涨，目前维持在20-22元/公斤的高位，公司Q3预计走出亏损，2022年下半年实现盈利，公司业绩弹性明显；2023年维系景气度，下半年猪价或将出现回调。我们上调2022年公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.68/19.13/11.65亿元，对应的PE分别为19.99/5.93/9.74倍，维持“买入”评级。◆

风险提示：生猪价格波动过大的风险；非瘟影响超出预期的风险；公司业绩不及预期的风险；玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖成本的风险；管理决策选择风险；猪周期未来不确定性的风险等；新冠疫情影响下餐饮恢复不及预期猪肉需求下降的风险；存货减值的风险等。3一、唐人神：布局生猪全产业链一体化企业41.1从湘大实业到唐人神，养殖产业链逐渐完善◼

从饲料起家，湘大实业有限公司逐渐发展成唐人神集团股份有限公司。湖南湘大实业有限公司成立于1992年9月11日，然后由湘大有限按评估值整体折股变更为湘大股份，2004年11月，公司更名为唐人神集团股份有限公司。2008年3月，公司引进盛万投资、海恒投资、南海成长、飞鸿投资，并在2011年3月25日于深交所上市。公司秉持全产业链经营理念，主营业务为生物饲料、健康养殖、品牌肉品，目前是我国规模较大的集饲料生产、生猪养殖、肉制品加工于一体的生猪全产业链一体化企业。◼

公司实际控制人为陶一山，其子陶业为其一致行动人。截至2022年7月，陶一山与陶业通过湖南山业投资咨询有限公司合计持有68.27%的湖南唐人神控股投资有限公司股份。图表1：唐人神主营业务图表2：

公司股本结构（截至2022年7月）资料：WIND，公司官网，公司公告，国海证券研究所51.1从湘大实业到唐人神，养殖产业链逐渐完善◼

全产业链生猪产业一体化企业。公司从饲料起家，1996年兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业；2008年100万头冷鲜肉加工基地投产开业；2016年外延并购养殖规模达50万头的龙华农牧向下游育肥延伸。公司成立33年以来，始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”

三大产业深耕发展，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链，现拥有100多家子公司，打造了“骆驼牌”

饲料、“美神牌”种猪、“龙华上品”生鲜肉、“唐人神”

肉制品等知名产品品牌。2021年，公司饲料外销510万吨，同比增长4.17%；生猪出栏154.23万头，同比增长50.56%；屠宰及肉类营收7.37亿元，同比增长16.65%，是全产业链生猪生产一体化企业。图表3：唐人神发展历程资料：公司官网，国海证券研究所61.2三大主业稳定发展,盈利能力波动上行◼

公司主营收入稳定增长，10年CAGR为14.32%。唐人神自上市以来，营业收入稳步增长，由2011年的57亿增长到2021年的217亿。2021年，公司外销饲料510万吨，同比增长4.17%，其中猪饲料外销量同比增长55.39%，生猪出栏规模不断增加，公司实现营业收入217.42亿元，同比增长17.36%。◼

公司归母净利润受到猪周期影响，2021年自上市以来首亏。2020年归母净利润达到上市以来最高点9.5亿元，2021年受到生猪行业低景气度以及饲料原料价格上涨影响，归母净利润亏损11.47亿元。图表4：公司营收变化情况（亿元）图表5：公司归母净利润变化（亿元）资料：WIND，国海证券研究所71.2三大主业稳定发展,盈利能力波动上行◼

公司为布局全产业链的一体化企业，饲料、养殖、肉品三大主营业务稳健发展，2021年三大业务占总营收的99.89%。2021年饲料外销销量510万吨，2015-2021年饲料业务收入占总营收80%以上。◼

近年来公司重点布局生猪养殖，猪种苗业营收占比逐年提升，6年CAGR为74.27%。公司在2008年开始从事种猪繁育，建构了完整的种猪繁育体系，2016年开始往下游育肥延伸。2021年公司生猪出栏量为154.23万头，同比增长50.56%。◼

2021年肉品营收7.37亿元，占公司总营收3.39%。公司从1995年开始从事肉制品业务，以中国特色风味产品为主，兼具湖南本土特色，打造了“唐人神”知名品牌，据世界品牌实验室发布的2022年《中国500最具价值品牌》，唐人神品牌价值124.81亿元，同比增长24.96亿元。图表6：2015-2021主营业务占比变化（亿元）图表7：2021年公司收入结构资料：WIND，国海证券研究所81.2三大主业稳定发展,盈利能力波动上行◼

盈利能力波动上行。2015-2020年销售公司盈利能力波动提升，2021年由于生猪价格持续下跌，原料价格大幅上涨，造成公司盈利能力下降。公司上半年外购部分高价猪苗用于“公司+农户”模式的育肥，造成“公司+农户”育肥成本高、亏损较大。◼

通常情况下，公司综合利率与饲料板块毛利率基本吻合。今年随着养殖板块营收占比的提升，2020年综合毛利率受到猪种苗毛利率显著上升的影响而略高于饲料板块毛利率。2021年饲料毛利率比2020年底的毛利率有所提升，主要是因为公司饲料销售产品结构发生调整，猪饲料外销量同比增长55.39%。图表8：销售毛利率、销售净利率图表9：主要板块毛利率变化资料：WIND，国海证券研究所9二、周期底部扩建产能，公司业绩有望再攀新高102.1养殖模式：自繁自养为主，“公司+农户”为辅◼

公司养殖模式以自繁自养为主，未来自养比例会有所提升。公司目前生猪养殖以自繁自养为主，同时采用“公司+农户”模式，其中自繁自养模式占比约为60%，“公司+农户”模式占比约为40%。代养模式相对自繁自养模式管理难度更大、农户规模小、养殖分散、防疫难度较大、死淘率、料肉比更高，综合养殖成本更高，因此，公司重点发展自繁自养模式，未来占比会逐步提高。◼

“1+3”生猪全产业链模式，平滑行业风险。公司在重点发展自繁自养生猪养殖业务战略背景下，结合饲料和肉品业务，确定了全力发展“1+3”生猪全产业链规模经营模式。即在一个区域形成集饲料加工、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的产业链经营模式，有利于进一步提升防疫水平、控制成本、打造溯源安全放心肉品。经过多年的探索与磨合，三大产业之间协同效应明显，盈利能力与抗风险能力显著提升。图表11：“1+3”生猪全产业链模式图表10：生猪养殖模式区别资料：公司公告，国海证券研究所112.1养殖模式：自繁自养为主，“公司+农户”为辅◼

公司根据生猪周期变化，在生猪周期底部扩建生猪产能，长期规划年出栏量超千万头。2021年公司在湖南、广东等消费区域新增固定资产投资31.30亿元，公司生猪产能得到大幅提升。2021年公司出栏生猪154.23万头，同比增长50.56%。公司募资的在建产能中，加大了对一体化自养项目的投资，保障未来出栏量。计划2022、2023、2024年分别出栏生猪200、350、500万头，其中龙华农牧出栏量占⽐分别约为30%、40%、40%。◼

继续扩大消费区域生猪养殖产能，重点发展湖南、两广、海南等区域。规划千万头产能中湖南区域350万头、广东区域300万头、广西区域100万头、海南区域50万头、其余区域（包括河南、河北、云南、甘肃等）200万头。图表12：公司生猪出栏量（万头）图表13：生产性生物资产（亿元）资料：WIND，公司公告，国海证券研究所122.2出栏结构：仔猪出栏量大幅减少,商品猪出栏比重增加◼

仔猪出栏量大幅减少,商品猪出栏比重增加。2022年1-6月累计生猪销量86.30万头，其中商品猪76.33万头，仔猪9.97万头，商品猪占比88.45%，2021年1-6月生猪销量86.95万头，其中商品猪32.01万头，仔猪54.94万头，商品猪占比36.81%，2022年上半年商品猪月度出栏比重相较于2021年同比增长。公司2021年生猪出栏154.23万头，其中仔猪出栏62.76万头，肥猪出栏91.47万头。公司自2021年第三季度开始仔猪出栏量大幅减少，结构上呈现上半年出栏仔猪较多，下半年出栏肥猪较多。图表14：2022年月度出栏量（万头）图表15：2021、2022上半年商品猪出栏比重对比月份1月2月3月4月5月6月商品猪12.9311.4111.4313.0013.2014.36仔猪0.110.831.633.551.881.97资料：公司公告，国海证券研究所132.3新美系向新丹系过渡，种猪优势明显◼

公司目前种猪主要是新美系种猪，它具有体型好、生长速度快、料肉比低、环境适应能力较强等特点。2008年，与美国华特希尔育种公司合资成立湖南美神育种有限公司合作，在湖南和河北建立了最早通过美国国家种猪登记协会NSR认证、国家生猪核心育种场认证的现代化GGP原种猪场，美系种猪跟丹系种猪相比产子数相对较少。◼

从新美系向新丹系过渡，进一步提高种群质量和繁殖效率。公司于2020年9月从丹麦引进1425头高繁育性能的丹系种猪至甘肃美神育种有限公司原种场，配合丹麦先进的生产管理、饲料营养、环控设备等技术，将美神养殖水平推向新的高度。丹系猪对猪舍条件、营养要求、管理要求较高，随着公司现代化猪舍占比越来越高，丹系种猪更适合公司的发展需求，预计2022

年会完成较大比例的种猪群更新。图表16：新美系与新丹系对比图表17：甘肃美神GGP原种猪场指标新丹系种猪龙华农牧24-25美神种猪PSY28以上22.5资料：公司官网，公司公告，国海证券研究所142.4龙华农牧助力产能扩张，楼房养殖提升效率◼

外延并购龙华农牧，加速生猪养殖业务扩大。龙华农牧在2022年上半年达到150万头全自繁自养生猪养殖产能，未来会依据资金和市场情况，逐步增加生猪产能，龙华农牧预计2022年出栏70万头，其中以肥猪为主。公司采用事业合伙人机制，与社会资本合作，为龙华农牧发展提供资金支持，积极支持龙华农牧新增100万头产能建设。◼

受到到猪周期影响，公司头均毛利波动剧烈，龙华农牧头均盈利具备优势。2021年，公司受到下行周期猪价下跌影响，公司头均毛利由盈转亏。2022年随着猪价好转，叠加成本控制，公司养殖毛利好转。2022年初制定唐人神整体完全成本目标8.2元/斤，龙华农牧完全成本目标7.5元/斤，龙华农牧的头均盈利具备优势。图表19：唐人神养殖收入及成本变化图表18：唐人神综合和龙华农牧对比指标唐人神综合20龙华农牧23指标20172018201920202021总收入（亿元）总成本（亿元）出栏量（万头）5.494.205.465.308.035.1024.5311.9634.7435.612021年PSY2022年PSY目标完全成本目标2022年出栏目标22-2324以上7.5元/斤54.4468.10801.89778.8883.93956.98608.20102.442394.561167.74154.232252.382308.798.2元/斤200万头头均收入（元）

1008.13头均成本（元）头均毛利（元）770.97237.1670万头（占总体出栏的35%）23.01348.781226.82-56.41资料：公司公告，调研纪要，国海证券研究所152.4龙华农牧助力产能扩张，楼房养殖提升效率◼

集约化养殖生产效率高，有利于提升生猪的健康水平，同时环保处理集中便捷，楼房养猪可节约80%以上的土地，也可以缩短建设周期，较大地节约固定成本。在南方消费端养猪，土地比较难找，未来楼房养猪的比例还会增加。相对于平房养猪，楼房养猪投资成本相对较高，但其在规模化效应、环保效果、人均劳效、生物安全防控、生产指标方面等均有优势。龙华农牧新建的100万头楼房猪舍布局在5000亩土地上，整体施工进度较快，从开始施工到完工交付一般是4-6个月，猪舍布局是两点三段式：母猪舍一点一段，保育猪舍和育肥舍一点两段，生产经营过程中采取批进批出的模式，有利于生猪防疫。◼

楼房养殖建设成本高，长期成本相较于平房养殖更低。楼房养殖母猪投资4.6-4.8万元/头，按照平均20年折旧，再除以产仔数，平均成本100元/头。由于效率高、成活率高，长期来看成本有优势。图表20：楼房养猪优势图表21：龙华“养猪城”资料：公司公告，证券日报网，农业行业观察，国海证券研究所162.5多种融资工具支持，现金流情况良好◼

公司通过转债、定增募资等形式在猪周期底部扩建产能。2020、2021年不断增加固定资产投资，公司根据生猪周期变化，在生猪周期底部扩建生猪产能。2021年1-12月，公司在湖南、广东等消费区域新增固定资产投资31.30亿元，公司生猪产能得到大幅提升。自2020年以来，先后通过可转债、定增等形式募资用于在生猪周期底部扩建生猪产能；通过2021年上半年联合社会资本组建的10亿元产业基金、中长期的项目贷款用于养猪项目建设。◼

现金流情况良好，公司资金相对安全。公司饲料产业现金流较好，能够为公司带来较多的净现金流入。2022Q1，公司资产负债率约61.15%，纵向来看公司资产负债率自2020年以来有所上升，横向对比仍处于同行业相对较低水平。图表22：货币资金及交易性金融资产(亿元)图表23：资产负债率变化资料：WIND，国海证券研究所172.5多种融资工具支持，现金流情况良好◼

2022年8月4日，公司发布《2022年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，拟非公开发行募集资金总额不超过11.98亿元。本次资金募集中，计划8.6亿元用于生猪养殖项目扩建生猪产能，补充流动资金不超过3.38亿元用于公司日常经营。本次资金募集的项目将以湖南省、广东省、海南省等区域为养殖重点区域，继续大力发展生猪养殖业务，对公司的长期战略部署形成有效支撑，推动公司向既定目标坚定迈进。图表24：募集资金投资项目（万元）序号项目名称实施主体实施地点项目总投资拟投入募集资金东冲三期生猪养殖基地建设项目

湖南龙华农牧发展有限公司湖南省株洲市茶陵县严塘镇尧水村119,614.5816,000.00云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪云浮美神养殖有限公司广东省云浮市云安区高村镇清水村2318,000.0020,000.0011,000.0013,000.00苗养殖生产建设项目融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团养殖扶贫项目广西壮族柳州市融水苗族自治县和睦镇芙蓉村融水美神农牧科技有限公司浦北美神养殖有限公司养殖场浦北美神养殖有限公司广西壮族钦州市浦北县石硧镇八东村430,000.0023,000.00海南昌江大安一体化

万头养殖项目

海南美神农牧科技有限公司海南省昌江黎族自治县海尾镇大安村51530,000.0023,000.0086,000.00合计117,614.58资料：公司公告，国海证券研究所18三、饲料筑基，全产业链经营平滑风险193.1饲料行业：规模不断扩大，集中度逐步提升◼

行业规模扩大，集中度提升，猪料和禽料占比较大。2021

年全国工业饲料总产量

29344.3

万吨，2022Q1饲料总产量

6720万吨，同比增长

3.1%。2022Q1，产量相对较多的是猪饲料和禽料，其中猪饲料产量占总产量46.68%。2021年，年产百万吨以上饲料企业39家，比2020年增加6家，同比增长18.18%，合计饲料产量占全国饲料总产量的59.7%，比上年提高5.1个百分点；其中有6家企业集团年产量超过1000万吨。图表26：2022Q1饲料结构图表25：饲料工业总产量（万吨）图表27：不同产量规模企业数量指标2019320203202161000万吨以上100万吨以上50万吨以上10万吨以上3133397914621749957资料：中国饲料工业协会，国海证券研究所203.2饲料业务：研发投入持续增加，打造饲料行业“专精特新”◼

公司饲料产品以外部销售为主、内部供应为辅，饲料外销量不断提升，2021年市场占有率为1.74%。公司饲料销售网络遍布全国，在全国拥有

80多家饲料子公司，分布在全国

20

多个省份。2021年公司实现外销饲料510万吨，同比增长4.17%，位居全国饲料销量前十。2021年全国工业饲料总产量29344.3

万吨，唐人神市场占有率为1.74%，2022-2024年公司将继续扩大饲料销售规模，饲料销量规划分别为560、620、700万吨。◼

2021年猪饲料外销量同比增长55.39%，猪料销售占比扩大。公司以“比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农场、以和美品牌做禽料”的品牌区隔思路开发市场，产品线覆盖猪料、禽料、水产料等，2021年510万吨外销量中禽料占比50%，猪料占比45%，其余为水产料。2020年490万吨饲料外销量中猪料占比30%，2021年猪料外销量占比扩大，公司预计2022-2024年猪料占比会逐步提升。图表28：饲料外销量图表29：唐人神饲料销售网络资料：WIND，公司官网，国海证券研究所213.2饲料业务：研发投入持续增加，打造饲料行业“专精特新”图表31：唐人神饲料市占率◼

饲料毛利率稳定，具备优势。2021年公司饲料毛利率高于饲料销量第一的新希望，低于海大集团。由于公司饲料产品中禽料、猪全价料占比较大，而每吨禽料、猪全价料相对其他饲料产品毛利率较低，所以公司饲料产品毛利率跟海大集团比相对较低，2021年饲料毛利率相较于2020年底增长0.29%，主要是由于公司饲料销售产品结构发生调整。◼

饲料业务毛利占比98.49%，为生猪业务的产能扩张提供稳定现金流。2021年饲料业务占公司总营收的额80.52%，饲料业务毛利占比98.49%，是公司收入的主要，为生猪养殖业务的产能扩张提供稳定现金流。图表30：2021年饲料产销量前十企业（万吨）图表32：饲料业务毛利率资料：WIND，公司公告，中国饲料行业信息网，国海证券研究所223.2饲料业务：研发投入持续增加，打造饲料行业“专精特新”◼

饲料行业产品全覆盖，优化饲料产品结构。

2013年，公司出资4.86亿元收购“山东禽料十强”山东和美集团40%的股权，2018年，并购生产猪的预混料、浓缩料、教槽料、保育料、母猪料、公猪料的比利美英伟营养饲料有限公司为其全资子公司。◼

饲料研发投入不断增加，打造饲料行业“专精特新”。公司研发人员数量从

2015年的

70人大幅提升至

2021年的

757人，与多所国内顶级高等院校和科研机构合作，通过长达六年的精心研制以及美神

10

万头母猪科学验证，开发的乳猪液体生物饲料

“口口乳”，将传统固体饲料改为液体生物饲料，在保证了高营养成分的同时，又保证了营养物质高消化率，荣获国家发明专利。图表33：饲料产品结构图表34：研发投入猪料饲料产品禽料水产料资料：WIND，公司官网，国海证券研究所233.3肉制品业务：提升产品附加值，打造“唐人神”品牌价值◼

肉品业务主要分为制品业务和屠宰生鲜，制品业务是公司的主要发展方向。公司从

1995

年兼并株洲肉联厂开始从事生猪屠宰及肉品加工业务，用先进工艺开发出唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品，“唐人神”品牌诞生。经过了二十几年的发展，成功上市了中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、西式肉品、休闲食品、团膳食品、高端礼品等十几个品类一百多款产品，打造了龙华上品猪肉。◼

肉品产业提升养猪产业的生猪附加值，拓宽下游产业链。公司肉制品业务不断发展，并创立小风唐中式快餐，更进一步延伸生猪养殖产业链，加强产业协同作用，平滑生猪价格波动对公司利润的不利影响。图表35：“唐人神”品牌发展历程图表36：“唐人神”肉制品所获荣誉资料：公司官网，公司公告，国海证券研究所243.3肉制品业务：提升产品附加值，打造“唐人神”品牌价值◼

肉制品产品种类丰富，开发多元销售渠道，利用低成本、高效率的供应链，提高终端产品竞争力。公司从1995年开始从事生猪屠宰及肉制品加工业务，在香肠、腊肉等肉制品生产加工领域拥有丰富的生产经验并多次参与现行行业标准制定，产品研发能力强，满足市场及消费者的需求推出新产品。公司销售以经销商、商超销售为主，不断开发新的销售渠道，公司积极开展网络直播带货等新型营销模式，与淘宝、抖音等平台的直播、达人进行合作，以直播带货、短视频植入公司产品的形式进行宣传推广和销售带货，销售网络正逐步由湖南本土向全国辐射。◼

公司肉类业务营业收入稳定增长，2021年营业收入达7.37亿元。2019年，公司屠宰生猪39万头，同比增长95%，所以2019年营业收入同比增长较大，增长率为73%；2020年收入有所下滑，2021年营业收入7.37亿元，同比增长7%。图表37：肉制品产品矩阵图表38：肉类业务营业收入中式制品西式制品电商小风唐生鲜上海肉品休闲制品唐人神连锁资料：WIND，公司官网，国海证券研究所25四、新一轮周期开启，猪价重拾上行通道264.1新一轮周期已开启，猪价重拾上行通道◼

新一轮周期已开启，猪价进入上行通道。从2002年至今，我国一共经历了5轮猪周期，每轮猪周期持续时间3-4年，供需跨期错配是猪周期形成的本质原因。从供给端分析，能繁母猪存栏量变化决定8-12个月后的生猪出栏数量，生猪出栏数量决定猪价拐点，供给是分析猪周期的关键线索。从2002年至今的五轮猪周期价格高点分别在10元/公斤、17.5元/公斤、19.9元/公斤、21.2元/公斤、41元/公斤，2018-2019受到非洲猪瘟的影响，能翻母猪缺口一度达到40%以上，出栏量大幅减少，猪价达到41元/公斤的历史高位。本轮猪周期已经二次触底，6月份猪价进入上行通道，新一轮周期已确定开启，随着三、四季度需求不断转好，下半年猪价或可涨至25元/公斤以上。图表39：2002年以来的五轮猪周期变化（元/kg）2002-2006猪周期2006-2009猪周期2009-2014猪周期2014-2018猪周期2018-2022猪周期猪价高点41元/kg高位震荡期W型两个底部：2018年5月10.01元/kg2019年2月11.32元/kgW型两个底部：W型两个底部：2006年7月6.76元/kg2007年3月8.87元/kgW型两个底部：2014年4月10.45元/kg2015年3月11.6元/kg间隔11个月，涨幅11%2009年5月8.98元/kg2010年4月9.48元/kg间隔11个月，涨幅6%猪价进入上行通道猪价高点21.2元/kg猪价高点19.9元/kg猪价高点17.5元/kg猪价高点10元/kg2021年10月10.8元/kg2022年3月

12.12元/kgW型底部资料：WIND，国海证券研究所274.1新一轮周期已开启，猪价重拾上行通道◼

猪周期形成的本质是供需错配，能繁母猪存栏数量变化大致对应10-12个月后生猪供给变化。每轮猪周期都存在疫情、政策等外生性因素的影响，对供给端产生巨大影响的干扰因素如2018年非洲猪瘟，带来周期逆转；对供给影响较小的干扰因素，如政府收储、食品安全事件往往会影响短期市场价格，但不能从根本上影响周期趋势和走向。◼

从猪周期的产能情况观察，2022年Q3的生猪出栏量对应2021年9、10月的能繁母猪存栏，是本轮猪周期去化幅度最大的阶段（9月能繁去化、10月能繁去化），叠加下半年猪肉消费的季节性增加，供需两旺，基本面改善对于2022年下半年猪价有较好得支撑。短期内为了防止价格过快上涨，政府进行调控影响短期价格走势，但拉长至整个猪周期看，猪周期上行趋势已得到确认，虽然受到宏观调控、短期压栏等市场因素影响，猪价上行的大趋势是不变的。图表40：2002年以来的五轮猪周期持续情况猪周期2002-20062006-20092009-20142014-20182018-20222002.7-2004.82006.8-2008.32009.6-2011.82014.5-2016.42018.6-2021.1上行周期持续时长（月）猪价增幅2669%20158%27111%2497%32262%2004.9-2006.7232008.4-2009.5142011.9-2014.4322016.5-2018.5252021.2-2022.414下行周期持续时长（月）猪价降幅-41%-49%-47%-50%-66%资料：WIND，国海证券研究所284.1新一轮周期已开启，猪价重拾上行通道◼

从底部开始的猪周期投资逻辑分为三个阶段：1）第一阶段，左侧布局的产能去化逻辑；2）第二阶段，猪价进入上行通道后股价迎来上行周期主升浪；3）第三阶段，行业景气度不断上行，进入业绩兑现阶段。2022年5月能繁母猪存栏环比转正，宣告左侧产能去化逻辑结束，随着5月份猪价稳住后并小幅回升，6月份猪价超预期大幅回升，生猪板块已正式进入第二阶段，即猪价主升行情阶段，这一阶段对于经历了忽视、犹豫、确认、恐慌和追逐，从产能去化阶段过渡到猪价主升阶段具有一些波折，基本面先于股价上行。但随着猪价持续超预期，市场对于反转的性质才会得到真正确认，其后将会迎来生猪板块的估值修复行情。图表41：猪周期的投资逻辑当前投资逻辑：猪价超预期上涨带来板块估值修复行情生猪价格高位震荡猪周期第一段产能去化的左侧投资逻辑结束猪周期三段投资逻辑第一阶段：产能去化第二阶段：猪价上涨第三阶段：业绩兑现资料：WIND，国海证券研究所294.2股价复盘：股价上涨空间弹性大◼

我们预计公司在股价上涨空间弹性较大。公司在上一轮猪周期中，公司在猪价上涨主升浪阶段涨幅最大，在第三阶段业绩兑现阶段亦出现一波上涨行情。2022年Q1，公司在左侧产能去化阶段股价有所上涨，但整体上涨幅不大。公司在行业里成本保持较好，资金平稳安全，受益于周期景气度上行，2022年H2业绩兑现可能性较大，在当前猪价主升浪阶段，我们预计公司上涨空间弹性较大。图表42：唐人神股价与猪价关系对比图34292419149猪价上涨主升浪阶段对应股价涨幅最大景气高点业绩兑现阶段，股价上涨左侧产能去化阶段股价底点回升45403530252015105猪周期三段投资逻辑第一阶段：产能去化（底部回升）第二阶段：猪价上涨（涨幅最大）第三阶段：业绩兑现（二次上涨）再次迎来猪价主升浪行情40收盘价(右，元）猪价（右，元/公斤）资料：WIND，国海证券研究所304.2股价复盘：头均市值具有较大向上弹性◼

从生猪板块头均市值分析，我们预计公司仍有较大向上弹性。从过往头均市值看，上行周期头均市值大多在10000元/头以上，唐人神目前头均市值在4000元-5000元之间，距离高点仍具有很大上涨空间。进入7月以来，猪价连续四周在20元/公斤以上震荡，整体猪价维系在高位，市场对于反转的性质得到真正确认，高猪价将带来板块估值修复机会，公司目前头均市值在4000元/头上下震荡，依然具有较大的向上弹性，2022H2有望延续涨势。图表43：唐人神头均市值变化资料：WIND，国海证券研究所31盈利预测和投资评级◼

进入6月以来，猪价持续上涨，目前维持在20-22元/公斤的高位，公司Q3预计走出亏损，2022年下半年实现盈利，公司业绩弹性明显；2023年维系景气度，下半年猪价或将出现回调。我们上调2022年公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.68/19.13/11.65亿元，对应的PE分别为19.99/5.93/9.74倍，维持“买入”评级。预测指标2021A21742172022E24360122023E30345252024E3474514营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)-1147-221-1.00-2156819132371165-391490.47111.59290.9726P/E—19.992.200.476.515.931.690.373.999.742.540.335.62P/B1.630.41394.35P/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所资料：国海证券研究所32风险提示1、生猪价格波动过大的风险；2、非瘟影响超出预期的风险；3、公司业绩不及预期的风险；4、玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖成本的风险；5、管理决策选择风险；6、猪周期未来不确定性的风险等；7、新冠疫情影响下餐饮恢复不及预期猪肉需求下降的风险；8、存货减值的风险等。33唐

人

神盈利预测表证券代码：

002567股价：

9.41投资评级：

买入(维持)日期：

20220805利润表（百万元）营业收入2021A2174220414372022E2436022143492023E3034525313612024E347453066069资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项2021A

2022E

2023E

2024E每股