2023年通信行业投资策略分析报告

2023年通信行业投资策略分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、4G建设：招标启动，通信设备进入景气周期 PAGEREFToc361502588\h31、上半年通信设备板块受益运营商资本开支计划确定与招标 PAGEREFToc361502589\h32、下半年中国移动4G建设启动，通信设备子板块关注业绩兑现 PAGEREFToc361502590\h43、4G牌照发放格局无悬念，看好国家建设TD-LTE的决心 PAGEREFToc361502591\h6二、虚拟运营商：推进加快,下半年转售试点企业落地 PAGEREFToc361502592\h81、移动通信转售业务试点工作推进加快 PAGEREFToc361502593\h82、虚拟运营商与电信运营商是合作而非竞争关系，重点关注运营商渠道合作公司 PAGEREFToc361502594\h9三、三网融合：进入全面推广阶段，双向网改市场加速 PAGEREFToc361502595\h111、三网融合进入全面推广阶段 PAGEREFToc361502596\h112、电信运营商发力IPTV，为存量宽带增加黏性 PAGEREFToc361502597\h123、广电有线运营商加快双向网改应对 PAGEREFToc361502598\h12四、重点关注上市公司简况 PAGEREFToc361502599\h131、中兴通信 PAGEREFToc361502600\h132、烽火通信 PAGEREFToc361502601\h143、日海通信 PAGEREFToc361502602\h144、爱施德 PAGEREFToc361502603\h155、数码视讯 PAGEREFToc361502604\h16一、4G建设：招标启动，通信设备进入景气周期1、上半年通信设备板块受益运营商资本开支计划确定与招标2023年上半年随着中国移动4G投资确定与三大运营商传输设备招标启动，通信（中信）板块跑赢市场33个点，在中信子行业中涨幅排第2。二季度运营商资本开支确定，中国移动在移动网络建设上投入同比增长31.33%，其中4G确定投资415亿，虽然中国联通与中国电信在移动网络上的投入减少，造成移动网络建设2023年总体投入较2023年仅增长3%，但是传输网络建设同比增接近30%，二季度三大运营商先后启动了传输设备的招标，上半年受4G及传输设备招标启动影响，行业净利润增速出现拐点，2023年Q1增速上升为14%，通信设备板块进入景气周期。从中信通信行业子板块来看，全部子行业跑赢市场，其中动力设备、系统设备与通信终端及配件涨幅居前三位，网优子行业涨幅居后，相关个股方面，中恒电气以68%的涨幅居前，然后是勘察、设计类厂商富春通信、传输设备商烽火通信，主设备商中兴通信涨幅达到31%，子行业与个股表现基本体现了4G建设围绕设计->设备->施工->网络优化的顺序展开。2、下半年中国移动4G建设启动，通信设备子板块关注业绩兑现根据4G招标时间进度，招标结果最早有望在8月份揭晓，下半年将是设备商的收获季节，从历年电信行业固定资产投资比例来看，固定资产投资上半年所占比例一般在40%左右，下半年是完成投资的主要时间，这与通信行业特点有关系，运营商通常上半年开始招标，加上春节、两会封网等情况，网络的建设投入较少，从招标结果到收入确认一般也要到2-3个月左右时间，所以主要的投资体现在下半年。从电信行业固定资产投资同比情况来看，2023年启动3G网络建设后，2023-2023年投资增速达到了30%与36%，2023年初3G牌照发放后，当年投资额度达到历史最高3724亿，2023年我们预计三大运营商投资总额为3802亿，将超越3G投资高峰年。从上半年中国移动在4G网络和业务方面的布局步骤来看，下半年4G网络建设将全面铺开，预计通信设备上市公司3-4季度会有业绩表现。3、4G牌照发放格局无悬念，看好国家建设TD-LTE的决心根据GSA预测，2023年全球LTE商用网络有望达到248个，部署数量同比2023年增长约70%，全球4G建设进入高速增长期。截止5月13日，全球LTETDD网络商用数量是16个，从数量来看4G建设全球仍以FDD为主，其产业链也较为成熟，作为自主知识产权的TD-LTE，需要尽快进行部署，加快产业链培养，方能避免出现3G时代的局面，我们认为国家建设TD-LTE决心是坚定的，中国移动建设TD-LTE已成事实，市场中对于4G牌照早有争议在于中国联通与中国电信获得如何牌照，从运营商高层表态来判断，中国电信4G采用混合组网（FDD+TDD）成为一种选择，而中国联通主要重心还是放在HSPA+网络上，对于4G网络倾向于FDD方式，从产业链的角度来看，关键的问题在于现有3G向4G过渡的产业链支持情况，WCDMA+FDD+TDD混合组网已有案例（中国移动香港4G网络），5模终端芯片（GSM，TD-SCDMA，TD-LTE，WCDMA，FDD-LTE）已经具备，从技术上来说中国联通具备混合组网的条件，中国电信受制于CDMA向TD-LTE发展无产业案例，混合组网存在一定困难。我们认为无论4G牌照的发放格局如何，对于通信设备板块均形成利好，运营商在4G网络投入的将带动通信设备版块进入景气周期。从三大运营商上半年3G用户发展情况来看，中国移动净增4146万户，达到1.29亿户，3G渗透率为18%；；中国联通净增1943万户，达到9589万户，渗透率为37%；中国电信净增1519万户，达到8424万户，渗透率为49%。从3G用户的发展速度来看，中国移动在3G终端数量逐渐丰富后，2、3、5月用户发展量为900万以上，中国联通依托终端优势及HSPA+网络速度优势，从3月份开始用户保持了月增400万以上的速度，中国电信则凭借CDMA网络覆盖优势实现了较高的渗透率。虽然中国移动取得了3G用户的绝对量的增长，但是由于无法提供与竞争对手相媲美的数据网络质量与终端种类，仍然面临着较低的渗透率及用户流失的风险，而4G网络可以提供100M的数据下载速率，差异化的网络服务将是中国移动反击对手的重要手段，而中国电信、中国联则将利用移动4G网络成熟商用前的时间差，大力发展3G业务，同时进行4G实验网的部署，长期来看，4G网络建设势必又将掀起运营商投资高潮，这将对设备商形成利好，下半年我们继续推荐主系统设备商中兴通信(000063)、传输设备龙头烽火通信(600498)和无线工程及附件设备提供商日海通讯(002313)。二、虚拟运营商：推进加快,下半年转售试点企业落地1、移动通信转售业务试点工作推进加快2023年5月17日，工信部正式发布《关于开展移动通信转售业务试点工作的通告》，明确了移动转售业务审批条件及流程相关细则，并指定试点申请受理时间为发文之日起至2023年7月1日,试点截止时间为2023年12月31日。正式发文针对1月8日下发征求意见稿进行了细化与更改，从试点工作时间要求来看，在有转售企业提出合作意向之日起4个月内，基础电信业务经营者应与2家以上转售企业签署合作协议，意味着各运营商在9月17日前会与至少2家签订转售非排他合同，所以预计至少会有6家转售企业出现。2、虚拟运营商与电信运营商是合作而非竞争关系，重点关注运营商渠道合作公司根据OVUM的数据及预测,从2023年到2023年，全球移动虚拟运营商的用户数将从5200万提高到8500万，收入将从82亿美元提高到95亿美元,我们预计国内转售市场空间约在200-300亿元间。批发业务是西欧运营商较成熟的业务，批发内容包括了固定语音、固定数据及移动通信业务，尽管受经济影响，2023年整体批发业务收入下降了0.5%，但是移动通信批发业务却逆势增长了3.4%，其中主要的运营商Vodafone、FT-Orange、Telefonica、DeutscheTelekom都实现了不同程度的增长，法国电信运营商SFR在2023年更是加大了对于移动虚拟运营商业务的重视，全年收入实现了22%的高增长。国外的经验表明，虚拟运营商与基础运营商之间更多的是合作伙伴关系。对于虚拟运营商的定位，三大运营商目前只有中国电信进行了表态，中国电信采取了三大原则和四大策略,三大原则是：原则一是销售互补、合作共赢；原则二是以应用差异来开拓新市场；原则三是希望虚拟运营商能够持续运营，与中国电信长期合作。国大策略指分别通过品牌、资费、IT、客服四大策略进行合作，在品牌方面，虚拟运营商既可以跟中国电信联合品牌，也可以自行使用独立品牌；在资费方面，中国电信将使用“产品折扣批发”的方式；对于与外部的合作，运营商的IT管理相对复杂，中国电信提出初期可采用系统租用方式，电信来提供计费、结算等支撑；在客服方面，中国电信与虚拟运营商将进行区隔，各自独立承担责任。我们认为中国电信对于虚拟运营商定位有着积极的参考意义。从虚拟运营商试点工作相关内容明确以来,主要的试点申请企业为运营商批发类业务合作伙伴及合作渠道，相关的上市公司如鹏博士、二六三、爱施德、天音控股等已有较高的涨幅，我们认为运营商合作渠道商对于运营商市场策略更加熟悉，又有客户资源、品牌及客服，与运营商存在着结算关系，具备成为虚拟运营商的先天条件，下半年建议重点关注爱施德(002416)。三、三网融合：进入全面推广阶段，双向网改市场加速1、三网融合进入全面推广阶段2023国务院下发三网融合方案，明确了三网融合两步时间表，第一步从2023年至2023年是试点阶段，第二步从2023年至2023年，进入总结推广试点经验，全面实现三网融合发展。从试点情况来看，电信主要提供IPTV方式与牌照内容商合作，有线运营商虽然通过双向网改造提供宽带接入业务，但是整体比例仍比较小，对于新组建的国家网络公司限于资金规模，我们认为初期还是定位于全国有线电视网络内容分发交换中心，而对全国有线电视网络的升级改造、促进各地分散运营的有线电视网络的整合的目标还需时日，但是地方有线运营商利用覆盖优势与运营商争夺宽带存量市场动力较大，双向网的改造先期还是以各地方有线运营商为主进行，即先进行“接入网”的改造投资。2、电信运营商发力IPTV，为存量宽带增加黏性根据络达咨询数据，2023年，中国IPTV用户数量达到2150万户，2023年一季度中国IPTV用户数量达到2450万户，2023年有望达到8900万户。我们认为IPTV对于电信运营商，主要是在宽带业务同质化竞争的同时，增强用户黏性，从上半年中国电信与中国联通宽带用户发展情况来看，增速呈放缓的趋势，运营商希望通过IPTV拓展同时带来新的业务收入。如北京联通近期推出针对IPTV业务优惠政策，20M光纤宽带用户免费赠送高清机顶盒，IPTV免费；10M光纤用户每月需15元功能费。3、广电有线运营商加快双向网改应对截止2023年底，有线双向网络覆盖用户近8000万户，实际开通双向业务的用户达到1900万户，以2023年有线电视总数2.1亿计算，还有1.3亿的用户空间，以每户400元的改造成本，预计未来市场空间至少在400-500亿。虽然截止2023年底，有线宽带接入仅为600万户，占到3%的市场份额，但是随着智能电视需求的快速发展，有线运营商可充分发挥网络覆盖优势，通过捆绑服务方式，发展宽带接入，对电信运营商宽带市场形成蚕食，下半年重点关注超光网业务启动的数码视讯（300079）。四、重点关注上市公司简况1、中兴通信●2023年公司聚焦人口大国及主流运营商的拓展与经营，积极部署政企及服务市场，受到国内部分系统合同签约延迟、终端收入下降，国际部分项目工程进度延迟等综合影响，整体营业收入较2023年下降，同时由于非洲、南美、亚洲及国内较多的低毛利率合同在2023年确认业绩，整体毛利率较2023年下降●公司Q1业绩主要是通过TD网络相关业务收入，通过积极的成本控制及集中于主营业务，公司一季度业绩增长36%,实现扭亏。●盈利预测：作为4G大规模试验网的主要设备供应商，公司接近25%的市场规模，4G主设备招标在Q2启动，预计在Q3-Q4将会实现较快业绩增长,2023年下半年海外地区的毛利率将有较好的回升，尼日利亚电信运营商Globacom签署价值５亿美元的设备合同将会逐步贡献业绩。我们主为4G建设的收益将主要在下半年体现，下半年业绩将逐渐好转。●风险提示：4G招标份额低于预期。2、烽火通信●随着中国移动无线网络从3G升级到LTE，接入层方面，汇聚层方面，骨干层传输网均需要扩容。从三大运营商的传输网开支来看，整体较2023年传输网络投入有30%的增长。●2023年烽火通信在国内中国移动PTN市场份额已经占到20%；在联通IPRAN份额也占到了15%，在联通40GOTN的市场占有超过了50%。●光纤光缆产能利用率接近饱和，预计2023年产能继续增长15%；ODN产品已经在逐步拓展至海外，预计2023年实现较快增长。●盈利预测：鉴于LTE的投资将会对PTN、传输网有较大幅度的拉动，可以对公司业绩形成有力支撑。●风险提示：运营商传输设备投资不达预期。3、日海通信●有线业务2023年Q1增长高于预期。从Q1收入数据来看，有线业务实现了约2%的增长，高于市场预期，主要的原因为2023年国内运营商传输网络开支同比增长接近30%，产品在传输网络中的使用弥补了在接入网中的下滑。受“宽带中国”相关政策落实及运营商传输网络建设影响，我们预计有线业务2023年将保持5%的增长。●受益4G建设，无线2023年有望翻番。2023年末公司中标中国移动集采基站户外柜及传输网相关配线产品，是中标公司中唯一的上市公司,公司产品分配约为20几个省，预计全年可以实现15个省左右的签约，目前，公司计划全年机柜2个亿的销售目标基本已经完成。我们预计2023年在4G建设的带动下，无线收入可以实现100%的增长。●控股区域工程公司，向着“民营中通服”迈进。公司以广东日海为平台管控11家工程子公司，通过勘察设计甲级资质共享形成核心竞争力。工程收入2023年的目标为7个亿，其中广东公司为2个亿（去年1个亿），我们预计工程收入2023年可以实现100%的增长。●数据中心建设带动企业网爆发。企业网全年目标是1个亿，其中仅中国电信内蒙数据中心1个项目便可完成目标，我们预计企业网业务2023年将实现200%的增长。●风险提示：运营商FTTH投资、4G建设进度不达预期。4、爱施德●受智能更新速度加快影响，公司在2023年库存较大，造成较大跌幅损失，全年亏损接近2.6亿，公司通过加强库存管理，增加新产品及分销权，针对运营商建立了专门的销售轩团队等方式，2023年Q1实现大幅扭亏，实现净利润近1亿元，中报预增2.2-2.6亿。●公司积极申请了移动转售牌照，已经进入三大运营商的合作候选名单位，其渠道拓展至四、六级市场，对运营商的渠道形成有力补充，在终端分销业务的同时，通过转售业务的合作，公司将积极布局移动动互联网入口相关业务，将在传统分销业务的基础上，增加转售业务，实现移动互联网业务突破。●盈利预测：我们认为公司分销业务在2023年将在实现大幅扭亏的同时，如能拿到动转售牌照，将进入300亿的市场，实现估值提升。●风险提示：公司未申请到移动转售牌照；分销业务进展不达预期。5、数码视讯●CA业务国内外市场空间仍不小：数字电视国内现有存量用户8000万，增量市场至少在1000万/年,国外收入占比上升至14%，发展势头较快，考虑地面电视、卫星电视及第二终端需求，预计2023年收入可达到3.02亿，同比增长15%。●高清视频需求驱动前端设备增长：高清节目是数字电视未来发展趋势，高清数字电视将前端设备带来巨大的市场需求。我们认为高清节目及视频监控需求将进入快速增长阶段，预计前端设备2023收入可达到3.3亿，同比增长40%。●三网融合政策、智能电视需求驱动超光网：2023年三网融合进入总结推广试点经验阶段，从政策层面将加快融合进展，智能电视从需求层面对于双向网改供了契机，随着合同的逐步落地，我们认为超光网有望在2023年爆发，预计收入可达到8460万，2023年将成为公司又主要收入之一。●金融支付拓展业务空间：随着移动支付市场的启动及金融IC卡的更换速度加快，依托在CA上的积累，公司有望在金融卡类业务上实较快的增长，通过电视支付及互联网牌照门槛，将为支付平台运营打开空间，预计支付类业务2023年收入可达3000万。●风险提示：超光网进展低于预期；三网融合推进低于预期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的