PE委托代理问题的解决机制

私募股权投资基金运行过程中的委托－代理问题及解决——基于有限合伙制的组织形式摘要私募股权投资的显著特征是具有相当的不确定性和信息不对称，容易产生委托－代理问题私募股权投资基金的主要组织形式是有限合伙制，该组织形式集中了有限责任公司和普通合伙制的优势，与私募股权投资非常契合。本文将具体分析有限合伙制PE中各方当事人之前的信息不对称，总结这种组织形式对委托－代理问题的解决。关键词私募股权投资基金有限合伙制委托－代理正文私募股权投资基金是英文原文是PrivateEquityFund,PE。JoshLerner(2002)将PE定义为“进行创业投资、杠杆收购、夹层投资、增长基金、不良债权和相关投资的合伙制”。欧洲和美国对PE的界定不相同，其中PE在欧洲的范围更广。欧洲私募股权和风险资本协会(EVCA,2006)认为，在欧洲，PE是风险资本、扩张资本和收购资本这三类资本的总称；美国将前两类统称为风险资本(Venturecapital,VC),第三类才被认为是PE。有限合伙制与PE及VC观察到PE和VC的主要组织结构是有限合伙制，很多文献解释了PE为什么以及怎么样以有限合伙制的形式存在。这些研究侧重于微观层面的分析，用委托－代理理论描述有限合伙制对PE(特别是VC)的激励。PE投资的三个阶段(基金筹资、资本投资和资本退出)都存在不可忽视的信息不对称和不确定性。PE采取有限合伙制，一方面有限合伙人有能力为中长期投资提供稳定的权益资本；另一当面，富有专门技能的一般合伙人能在很大程度上增加PE对被投资企业的了解程度和参与程度，减轻信息不对称。有限合伙制将物质资本与人力资本有效率地结合，对PE投资有重要帮助。文献中有不少观点认为有限合伙制是最适合风险投资的组织形式。例如Gompers和Lerner(1996)认为有限合伙制的结构能对投资产生长期的激励作用。更细致地，Sahlman(1990)，Gompers和Lerner(1996)最早对合伙协议中的约定进行了研究，有限合伙制对于解决一般合伙人和有限合伙人之间的信息不对称和随之产生的代理问题有帮助。Gompers和Lerner将他们一系列的论文收录在《风险投资周期》中，是风险投资领域的权威著作之一，涉及基金建立、投资和退出整个过程的分析，微观机制的研究包括契约使用、激励措施、投资监控、联合投资、上市决策等。有限合伙制PE中的信息不对称问题大多数的PE以有限合伙制的形式存在，涉及三种角色：PE中的有限合伙人、一般合伙人,以及被投资企业的企业家。这三者都能从成功的合作中受益，然而他们之间也存在利益冲突。这三者之间的信息不对称容易导致逆向选择和道德风险。作为一个整体，一般合伙人和有限合伙人共同形成的PE与企业家之间存在信息不对称；同时，一般合伙人和有限合伙人之间也有信息不对称。下面分别叙述这两类信息不对称，以及可能造成的不良后果。㈠PE与企业家之间的信息不对称很多论文都对风险资本家与企业家的关系有了深入的阐述，最主要的理论是委托－代理模型。企业家和风险资本家的关系很微妙：一方面，企业家和风险资本家必须合作，将蛋糕做大，需要分享它们的设施和资源；另一方面，它们在如何分配利益方面有冲突。因为在这个关系中，风险资本家与PE中一般合伙人的地位类似，因此，可以推广到企业家与一般合伙人的关系。在对被投资企业的了解方面，风险资本家存在明显的信息劣势；很多文献也做了阐述和分析，风险资本家是委托人，企业家是代理人。一方面，被投资企业的风险一般很大，企业的价值、潜力等内部信息外部人不了解。所以，针对投资前的逆向选择问题，风险资本家对行业的了解越多，对企业的甄别能力越强，选择真正能给VC带来回报企业的机会越大，对投资的估价越准确；另一方面，做出投资决策，企业得到资金后，要考虑企业家面临的道德风险。因为企业家与风险资本家的目标不尽相同，企业家可能会利用投资机会进行不利于风险资本家的行为。例如，企业家可能会减少在投资中使用的时间，增加不必要的花费，或者从事能提高自己声誉、而不能为风险资本家带来回报的行为。然而，在对市场的接受能力和竞争性方面，有丰富实战经验的风险资本家具有信息优势。在上一章已经提到，他们除了提供资金以外，还能增加企业价值，促进企业发展，为企业提供管理支持、声誉资本以及积极的监督和控制。具体包括：对企业管理团队的支持和控制、关键职员的招聘、利用自己的声誉帮助企业与供应商及消费者建立良好的关系。实证研究有如下证据：风险资本支持的企业的绩效高于一般企业；风险资本支持的企业发行时的折价程度和支付给承销商的报酬较低，上市成本低于一般企业；风险资本支持的企业所创造的专利量是传统企业中相同投资所创造专利量的10倍。（卓越，2006）企业家希望找到能提升企业价值的有能力的风险资本家，希望风险资本家努力为企业提供智力服务。㈡一般合伙人与有限合伙人之间的信息不对称虽然有限合伙制使实物资本和人力资本有机结合起来，并且具有较强的融资能力，是非常符合私募股权投资基金和风险投资的一种组织结构，它也有信息不对称的弊端。PE内部，资金来源于有限合伙人，而投资的日常管理由一般合伙人完成，二者之间也存在着严重的信息不对称：一般合伙人的真实水平不容易得知，努力水平也不能直接被观察到。二者之间是典型的委托－代理关系：有限合伙人是委托人，一般合伙人是代理人。代理人可能在争取投资时隐瞒自己的真实水平，也可能在募集到基金以后疏于管理。三被投资企业与一般合伙人的委托代理问题的解决PE投资给企业，而被投资企业的实际情况很难被投资者人全部掌握，容易产生委托－代理问题，PE是委托人，企业是代理人。为了尽量减少委托－代理问题，投资者可以采取行为监控、利益激励等行为，私募股权投资基金利用有限合伙制这种组织形式，对于解决该问题也起到了积极的作用。对于“逆向选择”问题，在寻找投资机会的阶段，市场上充斥着水平相差很大、并且很难从外在判断实力的需要投资的企业，投资者需要有足够的辨别能力选择有竞争力的企业和企业家。采用有限合伙制，一般合伙人是投资行业的专家，有的以前是该行业的从业者，有丰富的专业知识和技能。他们能通过设置严格的评估标准，通过高强度的初始评估和审慎调查，选择有良好潜质的投资企业。从这一点上看，有限合伙制优于普通合伙制：如果采用普通合伙形式，拥有物质资本的合伙人不一定具备筛选投资的能力。对于企业家的“道德风险”，最常用的办法是分步骤投资和监控、合同约束、利益激励等形式。首先，分阶段投资和监控是最常见和突出的特征之一，风险资本家通过这两种手段不仅激励了企业家提高工作效率，也能避免投资因为某一个项目遭受过大的损失。Gompers和Lerner(2002)说明了分阶段投资和监控的作用和现实情况。“企业的前景定期地被重新评估。单个轮次融资存续期越短，风险资本家对创业者进度的监控就越频繁，收集信息的要求就越大。分阶段资本注入对所有者、经理人是一种有效约束，减少了优劣决策所造成的潜在损失。因为风险资本融资谈判和组合的成本较大，所以资金分阶段来提供。……在两轮投资之间，主要风险投资家平均每月到企业视察一次，每次逗留4－5小时。非牵头风险投资家一般每季度到企业视察一次，每次平均2－3小时。风险投资家还要求提供月度财务报告。……风险投资家一般参与企业的日常管理活动。”[1]在监控过程中，基金管理人的专业技能和对投资的强烈责任心是至关重要的。与普通合伙制相比，有限合伙制中的人力资本在监控过程中作用很大。与公司制相比，有限合伙制对基金管理人的激励更大，更大程度地激励了一般合伙人的尽职。其次，合同约束可能是投资者保护自己的最基本方法，以防止企业家的机会主义行为。Lerner(2002)把对企业家的约束合同分为正反两类。第一类合同说明了企业家们有义务从事的行为，例如提供审计报告、举行常规会议、按时交税等，确保投资者能了解被投资企业的特定信息。第二类合同则规定企业家们不能从事的行为，包括需要投资人的批准才能进行的活动，例如企业资产的买卖、控制权的变更等，以保护投资者的资金安全。再次，投资者一般持有企业的优先股而不是普通股，以保护自己的投资。与企业家相比较，投资者在对企业的了解方面处于劣势，于是投资者持有安全性较高的优先股，相比普通股有优先偿还权。2]作为补充，投资者利用很多事前的约定保护自己：清算优先权、投票表决权、股息优先权、新股认购优先权、转换权以及股票回购权等。他们经常约定反摊薄条款，以确保早期投资的权益。当企业增资扩股或被收购时，PE依据反摊薄条款将手中的期权或可转换优先股转换成普通股或新发行的股票，转换价格按条款规定决定。从而使得投资回报不会因为股价的下跌而遭受影响。此外，利益激励也是常见做法。作为外部人员，投资者对企业的监控和法律合同的制订都是有成本的，并且监控和法律约束不能保证覆盖所有的机会主义行为。因此，利益激励是解决这个委托一代理问题中不可缺少的一种措施,估值调整协议(ValuationAdjustmentMechanism,也译为对赌协议)就是一个例子，它是投资方与融资方在达成协议时，双方应对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿低估企业价值的损失。所以，估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用，本质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程。以发生在中国的永乐收购案为例。2005年10月，境外投资者投资永乐，双方达成约定：“如果永乐2007年(如遇意外可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。”[3]当然，前已述及，在对市场的接受能力和竞争性方面，有丰富实战经验的一般合伙人具有信息优势。也许一般合伙人在投资过程中，不积极投入时间和精力参与被投资企业的管理，不尽力为企业的价值增加而提供建议和战略指导，有损企业家的利益。由于一般合伙人的这种行为对有限合伙人也不利，属于一般合伙人与有限合伙人的委托－代理问题，将在下面的章节讨论。四一般合伙人与有限合伙人的委托－代理问题的解决有限合伙人一般不能参与基金管理的日常工作，加之一般合伙人远比有限合伙人的专业技能丰富，所以二者之间存在信息不对称。PE的寿命一般在十年左右，一般合伙人对有限合伙人的所有行为进行监控的成本很大，并且也不现实。很多文献总结，有五类方法减少一般合伙人的投机行为：一般合伙人的无限责任和投入的资本；承诺资本的分阶段注入；限制性合约条款；依赖于绩效的报酬激励；有限寿命和声誉机制。下文先列出美国有限合伙制度的基本内容，再依次分析上述各方法的作用。㈠美国有限合伙制度的基本内容有限合伙协议包括合伙人名称、合伙的存续期限、各合伙人出资的形式以及数额、各合伙人的权利义务关系以及责任的承担和盈亏的分摊、入伙、退伙以及解散等事项。除法定和约定的情况外，一般合伙人享有的权利和承担的义务与普通合伙制中合伙人的权利义务相同。一般合伙人直接从事合伙的全部经营管理活动，法律赋予了其广泛的权利：在合伙事业的业务范围内，享有代表合伙人从事各项业务的权利和订约的权利，享有对合伙财产的经营管理权。一般合伙人对经营管理权限承担无限连带责任。有限合伙人的权利包括：表决权；向一般合伙人就合伙事业的经营提出建议的权利；担任有限合伙人或一般合伙人的代理委任的权利；查询合伙的帐簿权利；收取合伙利润的权利。义务包括：按照有限合伙协议缴纳出资的义务；对有限合伙债务以出资额为限承担有限责任；不得参与有限合伙的经营管理。[4]一般条款：Lerner(2002)总结了PE和VC合同中通常会出现的一般条款，几乎所有有限合伙制都有如下约束条款。⑴合同中一般首先规定了投资的最小规模。典型地，一般合伙人为机构投资者和个人投资者设立最小投资规模。原因有两个：在《美国的投资公司法案1949》中，合伙人多于几百的基金需要以“investmentadvisor”的形式注册，这涉及了复杂的管制和披露要求；另外，随着有限合伙人数目的增加，基金的管理成本随之增加。⑵大多数合同规定了募集基金的最大和最小数额。如果基金没有达到最低要求，有限合伙人有权利放弃，因为他们认为其它有限合伙人掌握了他们不知道的关于此一般合伙人的不利信息。如果基金规模太大，有限合伙人会担心一般合伙人的管理技能不够。⑶一般合伙人投入的资金，一般规定在1％。⑷有限合伙人的投资如何分阶段投入基金。有时候，是由一般合伙人决定的。⑸合伙制的寿命几乎都在十年左右，通常还能够延续两年多。⑹几乎所有合伙制都允许有限合伙人在一些极端情况下终止投资。这些情况包括：一般合伙人的死亡与撤出、基金的破产。大多数协议还允许有限合伙人解除合伙关系或者替换一般合伙人，如果51%到100%的有限合伙人认为一般合伙人在破坏基金。⑺大多数合同对不履行资本承诺的违约有限合伙人有惩罚规定。㈡一般合伙人无限责任和投入资本有限合伙制的精巧结构本身就是一种重大的激励。一般合伙人虽然在基金管理上有很大的自由，但是他们必须为投资承担无限责任，这促使他们谨慎投资。Lerner(2002)用一个例子解释一般合伙人的无限责任：“有限合伙人是提供资本的机构或者个人投资者，他们的责任限于提供的资本。例如，一个基金投资了一家制药公司，而这家公司生产的药害死了一些病人。受害人的家属不能向有限合伙人索赔，而一般合伙人则要承担责任。”另外，一般合伙人投入的资本对他们也有约束和激励的作用。虽然绝大多数资本是有限合伙人投入的，但是一般合伙人通常要投入1%资本(见一般条款3)。这个百分数看起来微不足道，考虑到基金的巨大规模，1%的投入对个人而言是巨大的数目。并且一般合伙人的投入资金安全性小于有限合伙人的投资，这种激励会加强一般合伙人投资的谨慎程度。㈢承诺资本的分阶段注入这一措施与PE对被投资企业的分阶段投资类似。在PE中，有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但并非一次性投入所有资金，而是按协议的协议分阶段注入资金（上述“一般条款4”）。这样，一般合伙人能动用的资金是受到限制的。另外，一般合伙人在两阶段注资期间必须提供项目进展的相关资料，接受有限合伙人审查。分阶段注入资金在一定程度上降低了一般合伙人决策失误或机会主义使有限合伙人遭受重大损失的可能性。卓越（2006）总结，分阶段注入承诺资本通常与‘无过错离婚气Nofaultdivorce）条款相结合。根据这一条款，即使一般合伙人没有重大过错，只要有限合伙人丧失信心，就有权停止承诺资本的注入，保留撤销后续投资的权利。尽管这会造成先期注入资本的全部或部分损失，却可以对一般合伙人形成有效威胁。因为一旦有投资者，特别是机构投资者退出基金，就会起到一种信号传递作用，造成更多有限合伙人退出。㈣限制性合约条款一般合伙人和有限合伙人都是为了自身的利益最大化行事。有限合伙人贡献的是物质资本，容易观察；一般合伙人贡献的是人力资本，很难判断他们的努力程度。而且在对合伙制的分析中也提到，那些不能控制企业的合伙人面临很大的风险。所以，在有限合伙制的合同当中，对一般合伙人行为的约束比较多。Lerner（2002）将合同对一般合伙人的限制可以分成三类：关于对基金的综合管理、一般合伙人的活动和允许的投资类型。⑴对基金的综合管理：第一类合同限制基金过分集中地投资一个或者几个公司。一种形式是对任何一个公司的投资规模不能超过某数值或百分比，另一种形式是限制三大投资总规模。目的是防止一般合伙人在一个表现差的公司中投入过多的资本，试图挽救该公司。这是因为一般在有限合伙人收回原始投资以后，一般合伙人才能分享利润，一般合伙人的利润份额可以看作一种买入期权。我们知道，期权的价值随着价格波动性的升高而升高。一般合伙人有冲动通过牺牲投资的分散性，增大资产组合的风险，从而提高自己应得利润的价值。限制负债的使用。合同通常限制举债的规模和百分比，也限制债务的期限。继续上面的分析，增加借款即增加杠杆率，同样会增大收益的风险，提高买入期权的价值。利益的驱动可能会诱使一般合伙人从事这种对有限合伙人不利的行为。限制与PE组织之前或者以后的基金进行协同投资。这一限制与限制基金集中投资类似。很多PE同时管理多个基金，这些基金是相隔几年成立。有这样的情况，PE的第一个基金投资于一个有问题的公司。一般合伙人可能将第二个基金投资于这个公司，以期挽救这个投资和挽救第一个基金，暂时夸大第一个基金的经营业绩。因此，类似的投资需要一个比例的有限合伙人的同意，或者在非关联的PE也以同样价格自发投资的情况下，投资才能进行。关于利润再投资的限制。一般合伙人一般希望将利润进行再投资而进行分配，因为利润再投资使管理资产数量增加，从而一般合伙人得到的管理费用也增加；另外，利润再投资可能产生更多的利润。但是利润再投资也增加了有限合伙人收回投资的风险，有时候有限合伙人比较偏好利润分配。因此，合同对利润再投资的数额和时机进行限制，或者利润再投资需要经过顾问委员会或者有限合伙人的同意。⑵一般合伙人的活动限制一般合伙人个人投资于基金投资的公司。如果一般合伙人个人投资于基金选择的公司，他们可能对该公司投入过多的时间，并且在该公司遇到困难时也不能及时停止投资。因此，类似行为是受限制的，要得到有限合伙人的批准；或者要求一般合伙人对每个基金投资的公司进行等比例投资。限制一般合伙人出售合伙制股权，这一限制与上述限制刚好相反。前以述及，一般合伙人的利润分配晚于有限合伙人，类似于买入期权，这种权利是可以交易的。一般合伙人的这种转让行为会减少他们对所选投资项目后果的承担，不利于激励他们筛选、监视所投资公司，以及对被投资公司的价值增加活动。因此很多合同限制一般合伙人出售合伙制股权。对募集新基金的限制。募集一个新的基金，一般合伙人得到的管理费用会增加，然而一般合伙人对原有基金的关注程度会减少。现存基金的有限合伙人为了避免自身利益的损害，限制一般合伙人在某个日期前或者现存基金的某个阶段前进行下一个基金的募集。对一般合伙人其它外部活动的限制。与上一个规定的原因类似，避免一般合伙人对基金管理的注意力被分散。很多合同要求一般合伙人将大部分用于基金的管理，限制他们从事此外的工作。对新增一般合伙人的限制。通过雇佣更多缺乏经验的一般合伙人，已有一般合伙人身上的负担会减轻，但是他们提供的监督水平会降低。这样的行为可能对有限合伙人不利，从而新增一般合伙人的提议必须得到顾问董事会或者固定比例有限合伙人的同意。⑶投资类型规定基金中的某类投资不能超过一定的决定数额或者百分比，任何例外必须经过顾问委员会或者一定比例有限合伙人的同意。一些更复杂的限制可能被使用，例如，两类最大的投资类型不能超过总资本的某个百分比。对投资类型的限制源于两个担忧。第一，一般合伙人可能因为集中某一类投资而获得不恰当的高收益。第二，一般合伙人可能为了建立自己的声誉和积攒经验，投资不熟悉的领域。可见，虽然声誉机制是激励一般合伙人的重要因素，但是它有时候也有副作用。㈤有限合伙制中利益的分配尽管有限合伙制的合同对一般合伙人很多可能的投机行为进行了约束，但是由于一般合伙人的努力程度在很大程度杀机构是不可观察的，并且合同约束和监督都是有成本的，信息不对称仍然无法通过外在约束完全消除。PE内部的利益分配是对一般合伙人激励的重要补充，在一定程度上将有限合伙人也一般合伙人的利益结合在一起。一般合伙人的利益补偿主要来源于管理费(managementfee)和附加利益(carriedinterest)。根据Lerner(2002)管理费用是一般合伙人管理资产的一定比例，一般在1.5%-2.5%之间；附加利益是在基金收益率达到某水平后，将超出该水平的利润的固定比例分给一般合伙人，该比例一般在20%左右。附加利益有两个作用：首先，它为一般合伙人的努力工作提供了激励。在最初的基金中，一般合伙人可能在没有附加利益的激励下也能努力工作，以期建立良好的声誉。但是在声誉建立以后，就需要利益激励他们的努力水平。其次，附加利益的比例有一种信号作用。如果一个新的一般合伙人愿意获得较低的管理费和较高比例的附加利益，有限合伙人更愿意投资于此基金，因为一般合伙人的这种行为表示了他们对自身能力的自信。管理费用在解决一般合伙人的道德风险问题方面也有重要作用。因为管理费用是固定支付给一般合伙人的，作为收入的一部分，所以一般合伙人不会将这笔钱用于不必要的享受和浪费。㈥声誉机制一般合伙人之间存在一个独特的市场。因为一般合伙人有独特的人力资本，相对数量少；并且因为专业壁垒高，信息不对称，投资者很难判断一般合伙人的真实水平。一般认为声誉机制减轻了有限合伙人和一般合伙人之间的委托－代理问题。一方面，良好的历史记录和声誉能为一般合伙人吸引到资金；另一方面，惩罚风险资本家的一个有效方法是投资人在接下来的基金中不再与其合作，这种行为给其它投资者关于该风险资本家品质的不利信号。范堃（2000）总结，风险资本市场的参与者有限，他们的业绩和信誉直接决定了他们能否继续在这个行业中生存。如果将风险资本家的专业技能看作商品，投资人处于有利地位。对风险资本的激烈竞争本身就施加给风险资本家一种持续的压力。经过重复博弈的筛选，那些业绩不加或者信誉不良的风险资本家失去投资人的信任。更重要的是，任何一次败德行为都可以使风险资本家永远失去在风险投资领域继续从业的机会。还需要提到的是私募股权基金的有限生命期。卓越（2006）总结，生命期的有限性要求风险资本家必须不断地进入资本市场，通过筹集新地基金以充实自己的资本。组织新的基金要花费相当多的时间和精力，包括向机构投资者提交投资报告，接受投资顾问（又称‘看门人'）的严格审查。这一过程的难易程度取决于投资者对其能力的与其，而风险投资的历史业绩是显示风险资本家能力的最好工具。过去的业绩记录越优良，声誉越好，风险资本家筹资相对容易且成本较低。”因此，为了建立并且维护自己的声誉，提高未来的市场价值，一