2023年家纺品牌研究报告

2023年家纺品牌研究报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、富安娜 PAGEREFToc345539267\h41、公司概要：中高端品牌家纺企业 PAGEREFToc345539268\h4（1）品牌树 PAGEREFToc345539269\h4（2）股权结构 PAGEREFToc345539270\h52、经营特点：卓越的设计能力和合理的渠道布局，确保公司稳健经营 PAGEREFToc345539271\h6（1）家纺行业，未来前景依旧广阔 PAGEREFToc345539272\h6①乔迁消费 PAGEREFToc345539273\h7②婚庆消费 PAGEREFToc345539274\h8（2）公司经营稳健，优于行业水平 PAGEREFToc345539275\h8（3）卓越的设计能力，引领家纺潮流 PAGEREFToc345539276\h10（4）合理的渠道布局，直营优势明显 PAGEREFToc345539277\h123、近期动态：新渠道强势崛起，互助基金优化应收 PAGEREFToc345539278\h14（1）新渠道强势崛起，成为收入增长的生力军 PAGEREFToc345539279\h14（2）订货会成立互助基金，优化公司应收账款 PAGEREFToc345539280\h154、业绩预测 PAGEREFToc345539281\h185、风险提示 PAGEREFToc345539282\h18二、罗莱家纺 PAGEREFToc345539283\h191、经济影响和自身管理偏差导致2023年业绩低于预期 PAGEREFToc345539284\h192、公司已采取积极措施，并且正逐步反映在报表之中 PAGEREFToc345539285\h243、罗莱家纺的主要竞争优势 PAGEREFToc345539286\h274、家纺行业空间依然广阔，房地产有望逐步回暖 PAGEREFToc345539287\h305、业绩预测 PAGEREFToc345539288\h326、风险提示 PAGEREFToc345539289\h34一、富安娜1、公司概要：中高端品牌家纺企业（1）品牌树深圳市富安娜家居用品股份成立于1994年8月，是一家集研发、设计、生产、营销和物流于一体的综合型家纺企业。公司以"创造美好睡眠生活，打造百年家居品牌"为经营理念，拥有国内外资深专业设计师一百多人。目前，富安娜拥有深圳龙华、江苏常熟、四川南充三大工业园，并采用国际先进的德国SAP公司ERP系统实施信息化管理。截止目前，公司在全国已拥有24家子公司和2300多家专卖店/柜，全面进驻全国一、二线城市知名商圈，确立了其在家纺行业的领导者品牌地位。公司从上市之初就鲜明地提出“艺术家纺”的品牌定位，将生活艺术作为床上用品设计的目标，以适应现代人对高品位生活的追求。公司的“艺术家纺”是一种极致追求，致力于把人们休憩中所体验的最高境界、最为美妙的情感传递给消费者。将“艺术家纺”作为品牌内涵，明确公司产品价值定位，帮助公司摆脱产品层面的市场竞争，并在市场发展的长期战略上捷足先登，为此公司聘请艺术家杨丽萍女士担任“富安娜”的品牌形象代言人，其艺术气息正好符合“艺术家纺”的定位。同时，公司提出面向“中高端市场”的定位和多品牌战略，以帮助公司赢得了家纺市场中较多的优质客户。目前，公司拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”、“酷奇智”等五大品牌，各个品牌的品牌定位、产品设计和零售渠道都不同，可以覆盖不同的消费人群，其中以富安娜为主品牌，主要面对中高端消费者，其2023年收入占全公司总收入的80.2%；馨而乐是公司在2023年创立的第二个品牌，主要面对中端年轻消费者，该品牌的收入约占去14%左右；维莎是公司于2023年从意大利引进的奢侈品品牌，主要面对高端消费者；圣之花则是公司2023年创立主要面对大众消费者和网购群体的品牌；酷奇智是公司2023年推出全新的儿童家纺品牌。（2）股权结构公司目前股本16,068万股，实际控制人为林国芳和陈国红夫妇，两人合计持有公司62.4%的股权，其中林国芳先生是纺织服装行业资深人士，曾任中国家纺行业协会副会长、广东省家纺协会名誉会长和北京服装学院顾问教授，目前在公司任董事长、总经理，持有公司股份5419.05万股，占比40.47%；陈国红女士任公司董事、副总经理，持有公司股份2936.57万股，占比21.93%。近期，大股东通过上市公司发布了增持计划，在未来12月内增持不超过公司总股本1%的股份，并与2023年12月25日通过二级市场增持了15.342万股，增持均价33.096元，耗资507.75万元，这也充分说明大股东长期看好公司的发展。2、经营特点：卓越的设计能力和合理的渠道布局，确保公司稳健经营（1）家纺行业，未来前景依旧广阔根据纺织工业协会数据显示，我国2023年家纺行业产值达11808亿元，近十年的复合增长率达到19.4%。虽然家纺行业增速较快，但国内家用纺织品占纺织品消费的比重还较低，远低于欧美发达国家，同时与服装、鞋等其他纺织品的市场规模也差距。不过，这也意味着国内的家纺消费尚处于起步阶段，未来可增长的空间巨大。根据行业经验，乔迁和婚庆是近年来家纺行业增长的两大驱动因素，这也得益于近十年的中国人口红利和快速发展的城镇化建设。①乔迁消费根据国人习惯，乔迁新居时往往会添臵新的床上用品，以2023年为例，商品住宅销售9.65亿平方米，按照套均面积100平米计算，全年销售965万套住宅，每套住宅购臵5000元床品计算，2023年乔迁新居产生的家纺市场规模就达482.5亿元。2023年受益于刚性需求释放，商品住宅销售在5月份开始会回暖，而家纺销售一般落后房屋销售1年到1年半时间，现在行业普遍预期2023年5-6月份家纺消费需求将开始回暖。②婚庆消费据国家统计局的数据，2023年我国20-29岁人口占总人口比例14.1%，同时根据历年出生人口推测，一直到2023年，20-29岁的人口占比呈上升趋势，预计2023年占比会达到14.3%，这说明未来几年适婚年龄的人群基数在不断壮大，每年的结婚人口依旧保持一个上升态势。根据中国民政部的统计数据显示，2023年结婚人口达1302.4对，连续6年保持增长，连续4年过千万。同时，根据国人结婚习俗，都会购买大红大紫的床品以示喜庆，以2023年为例，按每对新人购买3000元的床品计算，2023年婚庆消费产生的家纺市场规模就达390.72亿元。（2）公司经营稳健，优于行业水平2023年国内家纺市场受经济增速放缓的影响面临行业增速放缓的压力，行业龙头业绩均出现了大幅波动，而在此背景下，公司的收入和净利润增速则保持较好的稳定性，显示公司稳健经营的特征。具体情况如下，收入增速方面，公司2023年、2023年、2023年一季报、2023年中报和2023年三季报收入同比增速分别为35%、36%、21%、25%、26%，而罗莱家纺和梦洁家纺收入增速分别为59%、31%、5%、3%、13%和36%、46%、-10%、2%、-1%；净利润增速方面，公司2023年、2023年、2023年一季报、2023年中报和2023年三季报净利润同比增速分别为48%、62%、30%、28%、26%，而而罗莱家纺和梦洁家纺净利润增速分别为64%、55%、6%、-18%、-10%和4%、22%、18%、11%、-29%。我们认为公司稳健经营主要源于两个方面：公司强设计能力提供产品较高的生命力。公司一直坚持在设计研发上投入和创新，产品上则延续“艺术家纺”的设计风格，仅上半年新推出花型就达120多种，新产品400多款，为消费者提供了更多的核心价值产品，同时也获得了加盟商的认可，2023年秋冬订货会录得30%的同比增长。管理能力增强助推渠道外延内生式扩张。公司一直注重管理能力的提升，重视管理精细化程度，如公司引进的SAP系统已经完成直营门店的布局，今年开始向加盟渠道推广，而SAP系统详细分析和严格预算管理的能力可以大幅提升公司管理的精细化程度，将管理深入到公司经营的各个毛细血管。管理能力的提升，有助于空白市场的挖掘，如今年上半年公司新增门店147家，全年预计净增门店能达300多家；精细化管理可以提升终端平效，公司终端形象整改升级工作已经在全国铺开（丰富产品系列、优化货品陈列、设臵高端产品区、改善店铺销售氛围等），重点是解决终端渠道的标准化，从而实现单店销售水平的提高，今年上半年在行业增速放缓的情况下，公司可比单店收入仍实现同比5%增长。（3）卓越的设计能力，引领家纺潮流公司一直认为优秀的研发设计能力是家纺企业创立品牌的基础，布局合理的营销渠道是品牌家纺企业盈利不断增长的源泉。我们先来感受一下公司的设计影响力，在国内家纺行业一直很推崇富安娜的产品设计：富安娜的新品一经推出，二三线家纺品牌就会抄款，从而在市场上形成一股潮流，而富安娜正是这股潮流的引领者。能引领家纺潮流，主要得益于公司一直以来大力引进和内部培养研发设计人才，并组建了一支在国内家纺行业实力居前的研发设计团队，目前拥有100多人的设计师团队，由董事长亲自管理，每年推出新款花型100多种、新产品400多款，现拥有各类花型和款式3000多种、产品5000多款，每年仅研发上投入就高达1800万以上，这还不包括相关设计人员的薪资。公司的产品设计风格鲜明，曾多次在国内外家纺设计大赛上获得“金榜奖”、“优质产品金奖”。公司拥有外观设计专利7件、实用新型专利1件、著作权121件，是国内同行业中拥有自主知识产权最多的企业之一。公司也是首家推出代表国内床上用品行业最高水准的艺术平网印花系列产品，是目前全球仅有的实现平网印花产品规模化生产的两家厂商之一。公司还是首批获得“中国名牌”产品称号的国内床上用品企业之一，作为中国家纺行业的龙头和领军企业之一，公司产品占家纺市场的份额近几年一直处于三甲之列。（4）合理的渠道布局，直营优势明显公司在继续巩固研发设计优势的同时，公司将在未来着力加强营销渠道与网络建设，力争在10年内，将公司发展成为国内领先、具备参与国际竞争实力的大型家纺、家居用品集团，截止目前，公司门店数2300多家，直营渠道近600家，占比达25%，同时已进军电子商务、电视购物和团购定制等新兴渠道。公司一直坚信渠道掌握在自己手里才是最有抗风险能力的，不单纯地依靠加盟或者商店柜台，这样会受制于人，不利于公司展示形象和掌握销售主动。因此，公司坚持直营渠道与加盟渠道互补的销售模式，在大城市由公司直接建立直营店（柜），做好直营和加盟渠道的平衡发展，具体直营渠道作用如下：由于直营店（柜）的窗口作用和强大的执行力，可以帮助公司在主流城市树立良好的品牌形象，巩固品牌的号召力和影响力，并辐射周边地区，从而带动加盟店（柜）的发展。公司依靠“直营”与“加盟”并存的模式，一方面不断提升终端价值，带动盈利能力的增长；另一方面直营终端的不断扩张，帮助企业不断加强对终端的控制力。公司2023年直营渠道实现收入5.9亿元，同比增长58.3%，直营收入占比41.5%，较2023年提升了5.4个点，同期梦洁家纺直营收入占比为31.8%，公司直营优势明显。正是受益于公司直营比重大，能及时通过直营渠道收集市场信息，及时调整经营策略和产品规划，使公司在2023年行业景气度下滑的情况下，仍能稳健经营，其中预计2023年直营同店仍能录得5%左右的增长，直营终端销售预计可以录得15%的增长。整体来看，参考国际品牌的经营模式，如ZaraHome都是直营店，且在中国的直营店能达到1000-2023万的销售收入，同时考虑到国内市场幅员辽阔、消费水平和层次不一，管理跨度大，由此可以判断富安娜“直营和加盟平衡发展”的模式公司研究报告请务必阅读正文后的声明及说明10/14（直营和加盟的开店比例保持1：3左右的水平），更安全、更持久，尤其是受运动品牌的关店冲击的影响，市场都在思考虑单纯依靠加盟商扩张的模式还能走多远的当下。3、近期动态：新渠道强势崛起，互助基金优化应收（1）新渠道强势崛起，成为收入增长的生力军根据淘宝“双十一”数据显示，富安娜天猫店双十一共销售181,117套产品，销售额达7,982.2万元，平均销售单价达440.7元，位列双十一家居用品销售排行榜第三名，较2023年“双十一”当天2023万的销售额大幅提升了近300%。公司预期2023年的电商业务能实现1.5亿以上的销售收入，这较2023年0.5亿的销售收入大幅提升了200%以上。同时，公司今年还上线了电视购物，并继续推广团购业务，这两块业务，公司预期2023年分别能贡献3000多万和6000多万的收入，团购业务去年也实现了近6000万的收入。总体来看，公司包括电商、电视购物和团购定制等新渠道形成的收入增量可观，强势崛起，初步估算新渠道业务新增收入就达1.3个亿左右，占2023年全年收入的8.94%，成为公司收入增长的生力军。对于市场普遍讨论的电商业务对线下业务的冲击，公司认为电子商务对线下品牌的影响应该有正面也有负面，一是有利于公司扩大品牌影响，二是一定程度上抢占了加盟商的客户资源；但是公司为了避免负面影响，对线上线下产品有严格区分，把线上当成一个第三方渠道，甚至可以专门开发产品来销售，使消费者在日常消费中不能在线上购买到和线下一样的产品。同时，公司也明确知道线上线下的消费群体是不一样的，而且线上也没有线下那种亲切舒适的消费体验，因此未来公司会加大力度推动电商销售，但不会把它做成主要途径，还是会依靠自身的渠道网络，让线上和线下形成良性互动：电商作为新增渠道，主要以中低档的产品为主，靠走量获盈利；而线下则以高质、高端产品为主，在于做品牌。公司的电商毛利一般稳定在40%左右，由于线上线下都是做品牌的，所以对整体的毛利率影响较小。（2）订货会成立互助基金，优化公司应收账款8月22日，公司发布了以互助合作基金担保方式为中国民生银行对公司下游品牌经销进行贷款授信1亿元提供不超过1100万元担保的公告，具体内容如下：互助合作基金担保概况：公司为了帮助下游品牌经销商拓宽融资渠道，及时获得发展所需要的资金及实现风险共担，更加有效地拓展市场、提高销售规模，从而实现公司加盟业务的稳定增长，公司以互助合作基金担保方式对中国民生银行给予符合资质条件的公司下游品牌经销的贷款授信提供不超过1100万元的担保，期限一年。被担保人资质要求：符合一定资质条件的、非关联方、资产负债率低于70%的富安娜公司下游品牌经销商。公司风险控制举措：①公司作为互助合作基金的管理人，负责对参加此项贷款项目的下游品牌经销商的资质进行审核和推荐，可以确保加入进来的下游品牌经销商信用良好，具有较好的偿还能力；②对贷款资金的用途进行限制，专项用于向富安娜公司采购货物、缴纳新店加盟保证金、新店装修、流动资金周转等；③要求所有进行贷款的品牌经销商必须提供相应金额的资产或有实力的第三方承担连带责任进行反担保；④公司作为互助合作基金的管理人，投入基金的初始保证金1000万元和风险准备金100万元，待符合条件的品牌商加入基金后以自有资金进行臵换。随着符合条件的品牌经营销的加入，公司担保金额会逐渐下降；⑤对于贷款的下游品牌经销商，要求其定期向公司提供真实、完整、有效的财务报表、公司章程或者其他相关资料、信息，并接受公司对其生产经营和财务状况的监督检查。该模式的作用：以富安娜为依托，在深入分析加盟渠道的管理以及加盟商自身的运作模式后，将协助富安娜加盟商能方便、快捷、低成本进行融资。这种模式符合国家小微金融的相关政策，更能帮助加盟商解决流动资金贷款，且风险可控，同时改变过往由品牌商提供开店贷款和拿货信用的资金支持模式，转变为品牌商负责风险控制、银行承担放贷责任的互助模式，从而减轻公司应收账款的压力，改善企业经营现金流的状况，降低公司资金压力和资金风险。据公司介绍，该方案在2023年春夏订货会上获得加盟商普遍的认同——这种模式正规安全、放款迅速、纠纷少。我们也认为这种模式可以有效地帮助下游品牌经销商拓宽融资渠道，及时获得发展所需要的资金及实现风险共担，更加有效地拓展市场、提高销售规模，从而实现公司加盟业务的稳定增长，实现加盟商的做大做强，从而带动公司业绩增长。同时，我们测算，公司的加盟商新开一家100平米的门店，初始投资需要100万，通过互助基金担保向银行借贷50%，即贷款50万，担保金5万，自有资金投入只要55万，这样1亿的授信额度，至少可以撬动200家新增门店，再加上门店的原有自然增长，可以预期2023年公司开店速度依旧能保持净增300家的规模。4、业绩预测虽然短期家纺市场面临增速放缓的考验，但是我们看好公司较强产品设计能力、合理的渠道布局以及直营运营优势，能在弱市下保持稳健经营，实现超越行业的表现。同时基于互助基金担保对加盟商开新店的撬动作用，可以预期未来两年公司仍能保持每年90-100家直营店和200-300家加盟店的扩张速度，以及考虑到公司2023年较多的新开店会在未来两年释放业绩，可以预期公司业绩今后仍能保持相对稳健的增长。5、风险提示（1）受宏观经济调控，地产市场长期低迷影响家纺产品的乔迁需求（2）单店盈利能力提升及渠道拓展不及预期。（3）12月底的小非解禁风险，尤其是部分内部员工所持股份，由于持股成本较低，存在变现改善生活的内在动力。二、罗莱家纺1、经济影响和自身管理偏差导致2023年业绩低于预期公司2023年前三季度营业收入同比增长13.09%，归属于母公司股东净利润增长-9.64%，一改2023年至2023年营收年均增长44.23%和净利润年均增长60.90%的态势，而且公司前三季度销售收入13.09%的增速也低于家纺协会统计的2023年前三季度家纺规模以上企业内销产值18.5%的增速，作为行业龙头企业，出现如此业绩下滑，我们认为主要有以下三方面因素造成的：（1）国内经济不景气导致消费信心不足，2023年前三季度全国百家重点大型零售企业服装零售额累计增速为11.20%，较2023年同期低10.8个百分点。占家纺消费20-30%的乔迁需求受房地产调控的影响，增速大幅下滑，进而影响了整个国内家纺行业的增速。（我们认为目前国内家纺行业的消费需求构成大致如下：主动改善型占30%左右，乔迁占20%—30%，婚庆占20%—30%，团购送礼占10%—20%。而全国商品房销售面积和销售金额同比增速自2023年4季度开始出现下滑，其中销售面积更是连续三个季度负增长，极大的影响了家纺行业的乔迁需求。从公司的情况也可以看出，过去几个季度公司营业收入增速波动和全国商品房销售面积及面积的增速波动有着很高的相关性，公司的营收增速也从2023年4季度出现下滑。（2）前些年的销售高速增长和持续提价部分放大了终端供给，在经济不好时又抑制了加盟销售。前些年经济和地产景气的大背景下，公司销售的高增长特别是对加盟销售的高速增长某种程度上是公司和加盟商对终端需求和持续提价的预期双向放大的结果，在经济不好时又抑制或透支了销售。从公司前些年的销售增长看，渠道扩张的速度明显低于收入增长，同店的持续高增长一方面来自于均价的持续提升，另一方面来自加盟渠道的放大，而在经济不好时一方面终端需要去库存（加盟同店提货不增长或下降），另一方面加盟新店提货预期也会更趋谨慎，导致公司销售收入增速明显放缓。（3）公司自身决策失误导致业绩下滑幅度大于行业。公司虽然在2023年10月召开的2023年春夏订货会对加盟商不设订货指标，意在减轻终端压力，帮助加盟商消化库存，但整体在2023年底对形势的判断还是较为乐观的，希望通过逆势扩张，扩大招商，进一步抢占市场，这从公司2023年上半年员工人数较2023年底增长20%远超行业其他两家上市公司即可看出（对比富安娜-7%，梦洁11%）。而这一系列举措在弱市环境下，非但没能给公司带来业绩的增长，反而使公司费用率大幅攀升。截止2023年第三季度，公司销售费用率较2023年同期增加5.75个百分点，管理费用增加0.01个百分点。致使公司净利润增速出现下滑。2、公司已采取积极措施，并且正逐步反映在报表之中面对行业增速下滑和公司自身决策失误所导致的业绩下滑，公司已充分认识并及时采取了积极措施予以应对，从三季报开始公司自身管理纠偏的效应已经有所体现，我们认为公司管理层面的纠偏将对公司2023年的业绩增速产生更积极影响，即使不考虑经济和行业能否回暖。首先，通过电子商务等多种形势加大库存处理力度，对于直营店的库存，公司主要通过电商渠道予以消化，2023年双十一，公司经过前期充分的准备，人员、仓储和物流，在天猫商城销售金额高达9000万，在家纺类目排名中列第一，淘宝全网排名第五，而这其中有一半来自库存。对于经销商的库存，公司则通过连续三季订货会不压订货指标，从侧面帮助经销商腾出足够的时间消化前期积累的库存，目前从终端反应的情况看，公司整体库存消化情况良好。其次，积极控制期间费用的支出。对于影响2023年前三季度净利润增长的费用率攀升，公司已采取如下措施，如，对于2023年的人员编制，公司会严格控制人员的增长，此外公司还砍去了2023年11月的广告开支。对于费用增长的严格控制，随着销售收入的逐步恢复，我们预计将逐步降低公司2023年的期间费用率。再次，提升供应链的效率，平衡订货和补货的比率，提高订货的精准度。公司2023年春夏订货会开始，把经销商订货比例从80%下调至60%，公司2023年通过供应链的调整，满足加盟商的补货，我们认为降低经销商订货比例，有助于提高经销商应对市场变化的能力，为公司长期业务稳定健康增长打下坚实基础。公司2023年供应链调整包括进一步推进信息化建设，同时南通生产厂扩建，进一步提高自产比例。此外供应链速度的提升还有助于公司降低库存（生产周期长，很多货就需要事先备，增加公司库存），和保障品质（部分外包的被芯品质需要破坏性检查，难以保障）。最后，公司自上而下加强对渠道的关注度和支持力度，提升渠道控制力和质量。此次经济下滑带来的全行业的调整，也一定程度上也改变了未来家纺行业的发展模式，之前几年靠广铺渠道和不断提价的粗放模式，在未来面对不断上涨的人力资本和租金等将变得越来越困难，而渠道的质量和对渠道的管控则决定了未来企业能否生存，公司从总裁开始，带头跑终端，我们认为此举将有效提高公司终端的销售能力。3、罗莱家纺的主要竞争优势罗莱作为行业的龙头企业，其竞争优势主要存在于，1）规模第一带来的渠道广度和深度优势明显。公司是业内最早特许加盟经营的企业之一，也是最早进行二/三/四线城市渠道下沉的企业。截止2023年公司拥有渠道数2371家，高于富安娜1952家和梦洁2350家（不含床垫）；另外，从区域销售金额来看，罗莱除了其强势的华东区域之外，在东北、华北、西南和西北等地收入较其他两家上市公司也有明显优势。2）加盟业务更强，加盟店报表店效最高，根据我们测算，罗莱的加盟店报表店效在三家家纺企业中是最高的，以2023年为例，三家家纺企业的加盟店报表店效分别为，罗莱99万，富安娜56万，梦洁38万（梦洁有销售额较低的床垫店有一些干扰），较高的店效使公司较竞争对手能够更好的应对人工和租金成本的上升。3）公司在多品牌策略方面的布局更为成熟与完善，通过提供不同风格、价位和品牌的产品，来尽可能多的网罗住更多地消费者，保证公司经营的持续扩张，虽然短期多品牌占用了公司较多资源，优势发挥尚不十分明显，对管理上产生一定挑战和压力，但我们认为随着公司不同成长阶段的品牌的梯次培育成熟（比如定位大众，渠道以三四线为主，拥有广大消费群的优家品牌，比如有特色的儿童品牌，比如独立的电子商务品牌等），将成为公司未来持续快速增长的坚实基础。4）相对同行更早重视终端库存，已连续三次订货会不强制压货，有利于终端更好地去库存。公司自2023年春夏订货会便不再向经销商强制压订货指标，因此我们认为其终端库存的消化将较竞争对手更为充分，有利于公司营收尽早恢复增长。当然，公司在产品特色和直营店管理方面较富安娜还有一定差距，未来需要投入精力予以加强。首先，公司虽然多品牌，但产品和其他家纺品牌区分度不高，均体现为欧式简约的风格，这导致品牌在经济下滑的时候，所承受的竞争压力更大。其次，公司直营店报表店效109万（2023），低于富安娜的121万，直营店店效除了影响终端的复制能力外，对于加盟商招商的也将产生影响。4、家纺行业空间依然广阔，房地产有望逐步回暖虽然2023年家纺行业增速有所下滑，但不可否认其消费阶段仍处于服装的早期，而且从中长期看，随着城镇化进一步推进，适婚人群的增长，将加速对家纺的需求，因为婚姻和乔迁为消费者提供了购买新床品的诱因，此外，随着国内居民人均可支配收入的增长，对于通过支付较高价格获得优良设计，独特性及其他复杂特性产品的消费升级需求也将持续发生。根据Euromonitor的资料，国内家纺市场自2023年至2023年的零售额预计将以约25.3%的复合年增长率增长，截止2023年，国内家纺市场年度零售额预计将超逾4500亿元，为2023年的3倍。此外，从国家统计局11月的数据来看，楼市已显现从底部回升的重要信号，1-11月，全国房地产开发投资64772亿元，同比名义增长16.7%，增速较1-10月提高1.3个百分点。这是近5个月来，该指标首次回升至16%以上。与房地产开发投资相关的房屋新开工面积、企业购置土地面积和土地成交价款等指标虽仍下降，但下降幅度均有所收窄。另外，2023年前11个月，全国商品房销售面积91705万平方米，同比增长2.4%，这是该指标2023年以来首次正增长。基于住宅成交量和家纺行业有着较强的联动性，我们判断家纺行业中的乔迁需求将逐步有所回暖，进而有望带动整个行业在2023年的增长，而公司作为行业龙头，预计将首当其冲受益。5、业绩预测我们对公司的盈利作如下假设：（1）我们预计公司2023年和2023年每年净开店在400-600家左右，比重方面，以主品牌罗莱为多，渠道扩张速度方面，小品牌开店速度要高于罗莱主品牌。（2）根据不同子品牌的定位及发展阶段，分品牌预测，我们预计2023—2023年主品牌罗莱的销售收入增长分别为16%、18%、25%；喜来登的销售收入增速分别为30%、25%、20%；尚玛可的销售收入增速分别为0%、10%、15%；迪斯尼的销售收入分别为5000万、6000万和6900万；优家的销售收入增速分别为50%、50%、40%；LOVO的销售收入增速分别为40%、30%、30%。（3）综合考虑不同品牌的定位、历史盈利水平、提价能力、原料成本上升等因素，我们预计2023—2023年主品牌罗莱的毛利率分别为44.5%、44.5%、44.5%；喜来登的毛利率维持在46%左右；尚玛可的毛利率维持在30%左右；迪斯尼的毛利率维持在40%左右；优家的毛利率维持在35%左右；LOVO的毛利率维持在35%左右。（4）基于公司对人员和广告等支出方面的控制，我们预计公司2023—2023年销售费用率分别为20.70%、20.50%、20.30%；管理费用率保持稳定,预计分别为6%、6%、6%。（5）公司总部所在地南通和子公司上海罗莱家居所在地上海市闵行区给予的财政补贴（大部分是税收返还）2023—2023年预计每年在2900万左右。6、风险提示（1）宏观经济复苏低于预期带来的终端消费波动、（2）地产调控力度加大，房地产未能如预期回暖，进而对家纺中乔迁需求负面影响的风险。。（3）家纺行业整体管理相对品牌服装更粗放带来的经营波动风险。（4）经营方面，经销商开店意愿不强，导致公司外延式扩张不达预期的风险。人员等费用不能有效得以控制的风险。（5）2023年高新技术企业复评没有通过带来的业绩波动风险。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电