2023年宽带中国与光通信行业研究报告

2023年宽带中国与光通信行业研究报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、“宽带中国”将宽带上升为国家战略，十四五通信投资将增长40% PAGEREFToc353827147\h41、“宽带中国”将宽带战略上升为国家战略 PAGEREFToc353827148\h42、十四五通信投资将增长40% PAGEREFToc353827149\h4（1）预计十四五期间我国宽带总投资1.6万亿元，宽带占比上升为80% PAGEREFToc353827150\h5（2）光纤宽带和无线宽带将得到大力发展 PAGEREFToc353827151\h5①城市推进“城市光网”，农村实现“宽带网络提升” PAGEREFToc353827152\h5②无线宽带规模商用LTE PAGEREFToc353827153\h6二、实施宽带战略、升级提速迫在眉睫 PAGEREFToc353827154\h61、我国“低速”宽带的现状迫切需要升级提速 PAGEREFToc353827155\h62、三网融合的实现需要高速率的光纤宽带 PAGEREFToc353827156\h7（1）三网融合下高速宽带业务最高需要100Mbps PAGEREFToc353827157\h7（2）只有FTTH才能满足三网融合每户100Mbps的长期发展要求 PAGEREFToc353827158\h9（3）多样化的视频业务对各层次网络都提出了升级提速要求 PAGEREFToc353827159\h9（4）IPTV业务的爆发式成长将倒逼宽带的发展 PAGEREFToc353827160\h11①我国IPTV业务将继续保持高速增长 PAGEREFToc353827161\h11②IPTV业务的高速成长将倒逼宽带的发展 PAGEREFToc353827162\h113、3G用户及应用的发展导致移动网络流量剧增，回程网络亟待升级 PAGEREFToc353827163\h124、光纤宽带成为固网宽带的终极发展方向 PAGEREFToc353827164\h13三、“宽带中国”战略下的光通信延续旺盛的投资需求 PAGEREFToc353827165\h141、2023年前FTTx投资将超过1300亿元 PAGEREFToc353827166\h142、三网融合2023年前拉动光网络投资1000亿元 PAGEREFToc353827167\h16四、在光通信产业链两端寻找投资标的：上游光器件、下游光纤光缆及连接设备 PAGEREFToc353827168\h171、我国已形成完整的光通信产业链 PAGEREFToc353827169\h182、光器件投资成本占比不断上升，利好产业链上游厂商 PAGEREFToc353827170\h193、打破“最后一公里”瓶颈，利好下游的光纤光缆和物理连接设备厂商 PAGEREFToc353827171\h21五、重点公司介绍 PAGEREFToc353827172\h221、光迅科技（002281）：有源无源整合将缔造我国最强光器件公司 PAGEREFToc353827173\h22（1）受益于光通信的持续投资，公司将未来三年将实现稳定成长 PAGEREFToc353827174\h22（2）优化产品结构，聚焦高端将提升整体盈利能力 PAGEREFToc353827175\h22（3）整合有源器件与无源器件资产，协同效应影响深远 PAGEREFToc353827176\h222、亨通光电（600487）：线缆一体化优势将逐步显现 PAGEREFToc353827177\h23（1）线缆力缆助力公司三位一体，做大做强 PAGEREFToc353827178\h23（2）光纤光缆及光棒的持续扩产，将不断提升公司的盈利能力 PAGEREFToc353827179\h233、日海通讯（002313）：经营体系完善的接配设备龙头 PAGEREFToc353827180\h24（1）公司作为国内最大通信网络接配设备商，研供产销体系完善 PAGEREFToc353827181\h24（2）拥有完整、丰富的接配线产品线，光网接配行业内竞争优势明显 PAGEREFToc353827182\h24一、“宽带中国”将宽带上升为国家战略，十四五通信投资将增长40%1、“宽带中国”将宽带战略上升为国家战略“宽带中国”战略是指上升为国家战略的我国宽带发展战略，由工信部部长苗圩在2023年在全国工业和信息化工作会议上明确提出。宽带建设将争取国家政策和资金支持，加快推进3G和光纤宽带网络发展，并开展IPv6商用试点以及快速推进TD-LTE成熟。争取到2023年末，城市家庭带宽达到20兆以上，农村家庭达到4兆以上，东部发达地区的省会城市家庭达到100兆。宽带战略上升为国家战略后，国家将直接推动和介入宽带建设，国家主体性作用加强，对宽带建设给予政策法规支持，加大财税金融支持。国家可以设立国家宽带专项资金和普遍服务基金，支持西部和农村地区，以及社区和公益性机构的宽带建设和应用，支持下一代互联网的演进迁移。“宽带中国”战略将使我国宽带基础设施薄弱的局面得到根本性改变。2、十四五通信投资将增长40%一五期间，基础电信企业累计投资1.43万亿，十四五期间通信投资预计将达到2万亿的规模，增长了40%。（1）预计十四五期间我国宽带总投资1.6万亿元，宽带占比上升为80%十四五期间，包括移动和固定宽带在内的宽带网络基础设施建设将累计1.6万亿元，占总通信投资的比重为80%，而在全部宽带投资中宽带接入网投资5700亿元（包括无线接入和光纤接入），占比超过三分之一；而十一五期间，电信业投资达1.43万亿元，其中宽带投资为6000亿元，仅占比42%。固定宽带方面，实现宽带网络端口3.7亿个，宽带用户总规模达到2.5亿户，其中FTTH用户达到7000万户。无线宽带方面，新增3G基站48万个，十四五末期预计总共达到110万个，用户规模达到3.5亿户。十四五期间建设LTE基站10万个，初步形成网络规模和业务规模，预计拥有2023万户LTE用户。（2）光纤宽带和无线宽带将得到大力发展①城市推进“城市光网”，农村实现“宽带网络提升”十四五期间，将全面推进光纤宽带网络建设，城区以光纤到户方式为主推进网络改造，城市新建区域直接部署光纤到户，已建区域加快“光进铜退”网络改造，铜缆距离争取缩小到0.5公里以内。在农村实施宽带网络提升工程，平均带宽达到4M；在东中部发达城市和西部省会城市推进“城市光网”工程，积极引入10GPON技术。到2023年实现核心城区家庭平均宽带接入能力超过100M，商务楼宇实现1000M到楼，100M到桌面。②无线宽带规模商用LTE无线宽带方面，将逐步控制和减缓2G网络的新增规模，加快3G网络在城市的深度覆盖，向县及有条件的乡村延伸。而新一代宽带移动通信网则优先促进TD-LTE的试点和商用，2023年后，逐步扩大建设LTE试商用网，预计2023年前后正式开始LTE规模商业运营。二、实施宽带战略、升级提速迫在眉睫1、我国“低速”宽带的现状迫切需要升级提速中国虽然已成为宽带用户数最多的国家，但还处于“低速宽带”阶段（512k-2M接入为主），在接入速率上与日韩欧美等发达国家还有很大差距。国际经合组织（OECD）统计，2023年9月，OECD主要国家的平均网络下行速率已经达到17.4兆，作为宽带最发达的日本，下行速率超过90兆。而美国通讯业工人协会发布的网速调查报告显示，韩国互联网网速在全球居首位，平均传输速率达20.4Mbps；日本次之，为15.8Mbps；而中国排在第71位，平均速率只有1.774Mbps。远低于世界平均水平的网速，迫切需要我国加快光纤FTTH的建设。从最新数据看，CDN服务提供商Akamai发布的“2023年第三季度互联网状态”报告显示，中国大陆在全球网速排名中位列第90，网速虽然同比提高了43%，但速率仅为1.4Mbps。而全球互联网平均连接速度为2.7Mbps，即我国的网速仅相当于全球平均水平的一半。韩国作为平均连接速度最快的国家达到了16.7Mbps，日本为8.9Mbps。2、三网融合的实现需要高速率的光纤宽带（1）三网融合下高速宽带业务最高需要100Mbps2023年6月底，国务院发布了35号文件《三网融合试点方案》，明确了统筹规划加快网络建设改造和资源共享的原则。决定加快广电有线电视网络设施建设改造，推进有线电视网络数字化和双向化升级改造。2023年入户网络下行带宽超过2Gbps，宽带接入能力超过100Mbps。加快电信宽带网络建设，以光纤尽量靠近用户为原则，加快光纤接入宽带接入网络规划和建设。积极发展下一代电信网和互联网。2023年电信下行接入能力1Gbps，入户能力超过100Mbps。“三网融合”将带来更多的业务应用，这将引发对带宽的需求不断提高。一个基本标清视频业务流，用户下行网络带宽至少应达到2Mbps。清晰度达到720P的高清流媒体则需要6-8Mbps的带宽，1080P的超高清则需要12-16Mbps的带宽。互联网只有充分解决了带宽压力，才能很好地迎接中国高清时代的全面来临。以视频和P2P流量作为源动力推动网络带宽成级数增长，50M-1000M超宽带发展的时代已经到来，未来10年将是宽带飞速发展的黄金10年。目前，可以预见的是高清视频和高速宽带业务需要100Mbps的带宽。（2）只有FTTH才能满足三网融合每户100Mbps的长期发展要求广电和电信的接入网络发展思路是类似的。广电网络从双向改造，到NGB，再到FTTH；电信网络从光进铜退，到宽带提速，再到FTTH。通往家庭的“管线”总是变得越来越宽，实现每户100Mbps需要FTTH技术（覆盖范围可达60公里)。唯有FTTH才能满足“三网融合”长期发展的要求——每户100Mbps。（3）多样化的视频业务对各层次网络都提出了升级提速要求视频流不遵循IP统计复用原则，大量的视频应用将降低城域收敛比，增大城域带宽需求；从经验数据来看，业务到城域汇聚层的收敛比为：1:10(internet上网为主),1:2(IPTV业务为主)；互联网视频和P2P带来的带宽压力将重点体现在城域网和骨干网，需要采取措施优化流量。不同的宽带业务都对网络的不同层次提出了不同的需求，因此对宽带网络的扩容和升级，需要根据不同的业务类型来判断。在高清IPTV时代，大量的快速频道切换和错帧重传将会导致大量的接入网和城域网的带宽消耗，据统计，频道切换流量占接入网流量的70%，因此IPTV需要重点对接入网和城域网进行扩容。（4）IPTV业务的爆发式成长将倒逼宽带的发展①我国IPTV业务将继续保持高速增长IPTV是三网融合的重要业务体现。中国IPTV市场经过几年的推广培育，用户数在2023年达到260万，比2023年增长118.2%。2023年达到470万，在宽带用户中的渗透率约为4.4%。预计2023年中国IPTV用户数有望突破2023万，累计用户达到2250万新高。②IPTV业务的高速成长将倒逼宽带的发展IPTV是三网融合的重要业务体现。中国IPTV市场经过几年的推广培育，用户数在2023年达到265万，比2023年增长126.5%。2023年更是达到了800万，近年来的用户增长率始终在70%以上。未来，高清IPTV将为用户提供更好观看体验。根据现有技术水平，高清IPTV不同于标清IPTV的方面包括：1）提供高清电视节目内容，分辨率达到HDTV指标；2）频道数量激增，将从约两百个频道扩充至一千个频道；3）多频道支持（如支持画中画功能，或者观看一个频道同时录制另一个频道）；4）支持新的电视技术，例如3D。IPTV业务的发展带动宽带渗透率的提高。以广东某市为例，08-09年推广IPTV业务开始，随着IPTV用户数的增长，宽带用户也得以迅速拓展。3、3G用户及应用的发展导致移动网络流量剧增，回程网络亟待升级3G发展导致以富媒体为主导的数据业务量成为移动网络的主导流量，引发网络流量剧增。网络流量统计公司Quantcast发表报告称，2023年美国手机互联网流量增长110%。3G流量增长让运营商不堪重负，限制流量成移动互联网之痛。根据摩根士丹利的研究，到2023年，全球移动数据流量将比2023年增长66倍，年复合增长率达131%，数据流量达到220万TB/月。其中，视频成为推动移动互联网流量迅速增长的主导力量，CAGR达154%。3G的建设对3G基站接入传输（移动回程）产生了极大的需求，考虑到基站接入对传输性能的严格要求以及对TDM、ATM和IP的综合传输与接入需求，MSTP是目前的主要手段，但在网络与业务IP化大潮下，分组传送网PTN将取代MSTP成为新的移动回程技术。目前在发达国家高数据流量的市场中，回程需要约25Mbps的平均容量，业界普遍持有的看法是，预计到2023年，无线回程容量将达到300Mbps，比目前增加12倍，年复合增长率为129%。4、光纤宽带成为固网宽带的终极发展方向目前中国DSL用户中主流的ADSL接入技术支持的最大下行带宽为8M，对清晰度较高的视频内容业务的支持也存在瓶颈。各类视频应用（如高清IPTV，高质量视频监控，P2P等Web2.0应用，等）的不断涌现，驱动接入带宽的进一步提升，三网融合的业务需求和竞争压力又为电信运营商的宽带提速增添了更强的驱动力，预计未来3年家庭用户的下行带宽需要将增至20~30Mbps，上行带宽需要将达4~10Mbps，部分高端地区接入能力甚至会达到100Mbps。虽然在缩短铜线距离后采用ADSL2+及VDSL2等DSL新技术能一定程度解决带宽问题，但面对高带宽业务需求，DSL越来越力不从心，FTTx的实现是大势所趋。三、“宽带中国”战略下的光通信延续旺盛的投资需求1、2023年前FTTx投资将超过1300亿元2023年国内三大运营商都加大了在接入网方面的建设投入，尤其是在FTTH的大规模建设浪潮下，进行了大规模的PON设备及配件集采。三家运营商总计PON集采量近3600万线，有力地推动了国内接入网设备市场的壮大。2023年4月8日国家七部委联合印发的《关于推进光纤宽带网络建设的意见》。规划到2023年，光纤宽带端口超过8,000万，未来3年内新增宽带用户超过5,000万。为实现此目标，3年内国家光纤宽带网络建设投资要超过1500亿元。根据《宽带网络基础设施“十四五”规划》征求意见稿的相关信息，“十四五”期间我国电信业总体投资规模将达到2万亿元，其中包括移动和固定宽带在内的宽带网络基础设施建设将累计1.6万亿元，占比为80%，而在全部宽带投资中宽带接入网投资5700亿元（包括无线接入和光纤接入），占比超过三分之一；而十一五期间，电信业投资达1.5万亿元，其中宽带投资为6000亿元，仅占比40%。2023年2月中国电信全面启动“宽带中国•光网城市”工程。为此，2023年计划新增光纤入户（FTTH，即接入带宽达到100M以上），达到3000万个家庭，是“十一五”期间的3倍，累计覆盖4000万家庭；南方城市（含县城）实现8M接入带宽全覆盖，20M覆盖率达到70%；东部发达城市和中西部省会城市20M覆盖率达到80%以上。2023年对南方城市（含县城）的所有家庭客户均可提供20M接入，光纤入户（FTTH，即接入带宽达到100M以上），覆盖达到8000万户。“十四五”末，南方城市地区实现家庭和政企用户光网全覆盖，光纤入户（FTTH，即接入带宽达到100M以上）超过1亿，位居世界领先。2、三网融合2023年前拉动光网络投资1000亿元2023年1月21日，国务院颁布了《推进三网融合总体方案》（国发„2023‟5号），标志着三网融合进入了实质性推进阶段，广电系统成为光通信行业的一个新生投资主体。广电总局已对下一代广播电视网（NGB）做出了规划，即分为三个阶段进行，第一阶段(2023~2023年)，第二阶段(2023~2023年)，第三阶段(2023~2023年)。而NGB的建设标准已经制定，即通过光纤通信提高接入和传输速率。按照规划，除了要完成省网整合外，更重要的任务是实现数字化和双向化改造。我国有线广播电视网已有333万公里光缆线路、1000万公里同轴电缆线路，能提供视音频等多种业务，服务1.75亿户用户，是全球用户规模最大的有线广播电视网络，但有线数字电视用户大约6500万，双向网络覆盖用户只有3000万，即我国还有1.45亿用户没有实现双向化。按照广电的计划，到2023年，全国县级(含)以上城市有线网络全面实现数字化，80%基本实现双向化，城市80%以上将实现网络光纤到楼，新增数字电视双向用户1亿户，30个大中城市将建成基于有线网络的下一代广播电视网示范工程，提供家庭接入速率100Mbps、企业接入速率1Gbps的能力。因此，2023年我国应该至少有1.16亿用户需要双向化改造，如果按照当前每户改造费用450元并逐年递减计算，“十四五”期间用于双向化改造的投资规模是454亿元。1亿的新增用户投资成本是1252亿元，按光网络建设的投资比例为50%来计算，新增投资是626亿元。总体来看，五年内NGB的建设对光通信的需求应该在1000亿元左右。综合考虑以上需要，2023年之前光通信的新增市场规模将超过1900亿元。四、在光通信产业链两端寻找投资标的：上游光器件、下游光纤光缆及连接设备在投资标的上，我们看好需求弹性较大的产业链两端。一是产业链上游的光电子器件厂商，二是产业链下游的光纤光缆和物理连接设备厂商。1、我国已形成完整的光通信产业链在光纤通信的产业链上，光电子器件生产处于产业链的上游，向下游主要是通信系统设备行业。光电子器件由通信系统设备厂商系统集成为光传输设备，然后再由通信系统设备厂商提供给电信运营商（电信网络）、有线电视运营商（有线电视网络）、电力运营商（智能电网），光纤光缆厂商和物理连接设备厂商同时为运营商提供传输光信号的光纤光缆和连接、分配及保护类辅助设备，最后由运营商构建完整的通信网络后向消费者提供各种电信或相关服务。从产业区域公布的角度来看，我国目前各地区光通信产业产值分布聚集效应比较明显，已形成了“龙头拉动，一心四极”的聚集型发展格局，即以武汉为中心，辐射京津聚集区、长三角聚集区、珠三角聚集区及西三角聚集区等4大区域。武汉作为中国光通信产业发源地，覆盖产业链各环节，始终保持与世界光通信技术同步，拥有部分核心技术和自主知识产权，被业内称之为“中国光谷”。京津地区吸引了国内外众多光通信企业的总部和科研中心；长三角集中于光纤光缆及配套产品生产，光通信产值居全国之首，占35%；深圳形成了元器件加工主导产业链；西部的西安、成都支撑中国西部光通信技术研发。随着我国对西部经济发展的政策倾斜，预计将出现光通信的研发、制造等向西部迁移，形成“向西辐射”的趋势。2、光器件投资成本占比不断上升，利好产业链上游厂商光电子器件产品包括WDM（波分复用器）、POS（无源分光器）、光纤放大器、光合路器、光转发器等，各种器件及子系统通过销售给通信系统设备商集成组装为各种光传输设备。光电子器件占光传输设备总成本的比例呈现逐渐增大的趋势，早期比例在15%左右，目前已占光传输设备的25%以上，未来随着光电子器件集成化和智能化的进一步提高，光电子器件占光传输设备成本的比例将达到30%以上。随着光器件投资占比的不断提高，处于产业链上游的光器件厂商将会受益。从行业竞争格局来看，光电子器件行业整体属于完全竞争的市场，但已具一定市场集中度。2023年全球前5大光电子器件厂商的市场占有率已经达到42%左右，其中最大的光电子器件厂商Finisar占12%左右。我国的A股上市公司光迅科技占全球份额的2%以上，排名第11位；占我国光电子器件份额的15%，是国内光无源器件生产规模最大、品种最多的制造厂商。从投资标的来看，光迅科技（002281）无疑是光器件行业内最具价值者。3、打破“最后一公里”瓶颈，利好下游的光纤光缆和物理连接设备厂商FTTx的组网包括有源设备(OLT和ONT)和无源光配线网络(ODN)两部分。在从局端机房到用户的20公里甚至更远的范围内，ODN覆盖了馈线段、配线段和入户段端到端的网络，涉及大量的光纤光缆、无源节点设备和工程实施。有数据显示，ODN的投资比例占到FTTH整体投资的50%-70%。而光纤越接近用户，网络分支则越多越复杂，对连接设备和各种光缆的需求将呈现数倍的增长，设备下游企业也就越受益。我们看好拥有光纤预制棒、光纤、光缆和海缆线缆完整产业链的亨通光电（600487），以及国内最大的网络接配设备商日海通讯（002313）。五、重点公司介绍1、光迅科技（002281）：有源无源整合将缔造我国最强光器件公司（1）受益于光通信的持续投资，公司将未来三年将实现稳定成长从光网传输需求和国际带宽差距来看，我国的光通信建设才刚刚开始。传输网方面，PTN部署加快，建设投资将实现10%-15%的年均增长；接入网方面，随着宽带建设提高到国家战略层面，宽带投资仍有望实现30%左右的增长。公司是国内最大的光电子器件厂商，从全球来看目前位居第10位左右。公司作为光器件的龙头厂商，将获得确定性增长。（2）优化产品结构，聚焦高端将提升整体盈利能力产品集成化，智能化，小型化是公司未来发展方向，公司的研发重点正逐步转向子系统产品，提高子系统集成度，聚焦高毛利领域，而毛利率较低的部分无源光器件产品将改为外包代工的模式，这将有利于保持和提升公司整体的盈利能力。（3）整合有源器件与无源器件资产，协同效应影响深远公司控股股东武汉邮电科学研究院拟将有源器件资产（WTD）注入光迅科技，短期内仍将重启。公司将会成为一个年销售规模在20亿以上，整合了有源器件与无源器件全产品线的国内最强的专业光通信器件公司，在产品、业务、客户资源等方面产生巨大的协同效应。2、亨通光电（600487）：线缆一体化优势将逐步显现（1）线缆力缆助力公司三位一体，做大做强前期公司通过资产重组，已形成光通信、通信电缆、电力电缆三位一体的主业格局，成为国内产品系列最为齐全的综合性线缆商，成功实现“做大”。常熟海缆项目前期已投入2.8亿，今年厂区基建将完成，下半年开始有海缆产品进入市场，预计2023和2023年销售额将持续翻番。（2）光纤光缆及光棒的持续扩产，将不断提升公司的盈利能力公司光纤光缆业务快速扩张，产量及市场占有率稳中有升，2023年已占国内光缆产品16%左右的市场份额，稳居全国前三强。2023年光纤扩产项目使产能已达2,000万芯公里，光棒需求达600吨。公司光棒一期的产能目前已提高到20吨/月以上，全年将达到250-300吨/年。未来光棒二期生产能力将达到500吨/年，可满足公司2,000万芯公里光纤规划中80%的产能配套需求，有利于公司逐渐摆脱对进口光棒的依赖，提高公司的盈利水平。3、日海通讯（002313）：经营体系完善的接配设备龙头（1）公司作为国内最大通信网络接配设备商，研供产销体系完善在接配设备10强企业中，公司以20%的市场份额位居第一位。国内、国际两个营销体系覆盖全球，高效的供应链管理体系保障市场反应能力，重视研发投入和科研人员配备，拥有细分行业内最多的专利技术。（2）拥有完整、丰富的接配线产品线，光网接配行业内竞争优势明显公司拥有从局端到家庭的全部光通信网络连接产品，通信网络分配产品、保护类产品和综合布线业务各主打产品市场份额在各细分行业中均处于前列，竞争优势明显。而且公司还先后进入光通信PLC芯片、ODN工程服务、光检测设备等领域，不断完善公司现有产品线。目前，佛山日海的光波导芯片研发正在按期推进中，明年有望满足公司自用需求。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心