2023年天然气LGN装备行业分析报告

2023年天然气LGN装备行业分析报告目录一、LNG形成持续涨价预期 PAGEREFToc367636579\h31、发改委放开LNG气源价格，形成LNG持续涨价预期 PAGEREFToc367636580\h32、LNG出厂价短期内暴涨，后续将高位震荡 PAGEREFToc367636581\h4二、LNG长期价格走势将向海气靠拢，油气价差约25% PAGEREFToc367636582\h61、LNG供给多元化，价格水平主要取决于市场供求 PAGEREFToc367636583\h62、液化工厂利润受挤压，陆上LNG产能增速将放缓 PAGEREFToc367636584\h73、沿海接收站建设有序推进，海气LNG价格有一定刚性 PAGEREFToc367636585\h84、陆上LNG具有价格灵活性，上限向海气靠拢 PAGEREFToc367636586\h95、国际经验：日本LNG价格逐步与原油趋同 PAGEREFToc367636587\h10三、LNG重卡的经济性接近临界值 PAGEREFToc367636588\h111、国内油气价差缩减至20%左右 PAGEREFToc367636589\h112、获得LNG重卡的运营经济性需要针对性条件 PAGEREFToc367636590\h123、1年回收期是车主从柴油转换为LNG的临界值 PAGEREFToc367636591\h134、目前价格下LNG对低营运里程货主失去吸引力 PAGEREFToc367636592\h145、LNG车辆行业增速将显著放缓 PAGEREFToc367636593\h15三、LNG重卡气瓶：产能或在14年下半年大幅增加 PAGEREFToc367636594\h17四、LNG加气站：2023~2023年稳健增长 PAGEREFToc367636595\h191、天然气加气站发展受气源供给影响 PAGEREFToc367636596\h192、LNG加气站规模测算 PAGEREFToc367636597\h19六、期待环保政策红利 PAGEREFToc367636598\h201、国内政策：支持天然气发展 PAGEREFToc367636599\h202、若国四柴油标准能够快速推行，LNG经济性将得到加强 PAGEREFToc367636600\h212、城市公交需求有潜力 PAGEREFToc367636601\h22七、投资策略 PAGEREFToc367636602\h22一、LNG形成持续涨价预期1、发改委放开LNG气源价格，形成LNG持续涨价预期国家发改委规定：从2023年7月10日起，我国非居民用天然气门站价格上调，页岩气、煤层气、煤制气出厂价格，以及液化天然气气源价格放开，由供需双方协商确定。为尽快建立新的天然气定价机制，同时减少对下游现有用户影响，平稳推出价格调整方案，区分存量气和增量气，增量气价格一步调整到与燃料油、液化石油气（权重分别为60%和40%）等可替代能源保持合理比价的水平；存量气价格分步调整，力争“十四五”末调整到位。截止到8月15日数据，全国各省陆续确定了液化工厂气源价格，其中陕西、内蒙两省上调0.4元/立方米，远离气源的江苏等地气源价格上调约1元/立方米至3.3元/立方。四川工厂原料气价格暂按四川省发改委规定的最高综合门站价格2.143元/立方米执行。从发改委给出的指导价格可以看出，增量气全国平均门站价格约3元/立方米。因此，市场预期，到2023年，LNG液化厂的进气价格有可能全面上升到3元/立方米左右。2、LNG出厂价短期内暴涨，后续将高位震荡天然气液化工厂进气成本上升，使得LNG出厂价格也有大幅度上涨。从今年6月开始统计，我国LNG全国出厂价平均已从低位上涨了1000元/吨。今年4~5月份，大多数LNG工厂价在4000元/吨左右。进入6月份，业内开始有涨价传闻，LNG出厂价迅速拉升至5000元/吨左右。从7月10日至今，各地LNG工厂价略有上涨，此前个别报价偏低工厂则大幅度补涨至5000元左右，少数工厂价格甚至一度突破6000元/吨。由于当前价格基本已接近下游承受之临界点，而且气源价格暂时没有一步到位上涨到3元/立方米，所以9月份LNG市场价格小幅度回调。但随着逐步进入冬季取暖季，对LNG调峰需求上升，10月份之后LNG价格仍有上涨压力。总体而言，我们预计未来2~3个季度，LNG出厂价格将在目前高位水平震荡。二、LNG长期价格走势将向海气靠拢，油气价差约25%1、LNG供给多元化，价格水平主要取决于市场供求从气体来源看，我国LNG供给主要来自海上LNG和陆上液化工厂。陆上液化工厂的气源又来自常规气田和非常规天然气（如：页岩气、煤层气和煤制气等）。从气体供给方身份来看，除了中石油、中石化和中海油三大央企，还有诸多民企和地方国企，整个LNG市场的垄断程度低于原油和成品油市场。总体而言，LNG供给相对多元化，其市场属性偏向于竞争型市场，比较容易形成以市场供需决定价格的价格机制。与LNG相对应，陆上到门站的天然气一般用管道运输，而陆地天然气管道具有自然垄断性质，使得管道天然气市场属性偏向于垄断型市场。目前我国陆地天然气价格基本都是政府指导定价。未来天然气价格改革的最终目标是放开天然气出厂价，由市场竞争形成，政府只对具有自然垄断性质的天然气管道运输价格（管输费）进行管理。本次政府提高了门站气价，规定了提价的最高幅度，但没有对门站气价的定价机制有更多突破。2、液化工厂利润受挤压，陆上LNG产能增速将放缓国内液化天然气工厂过去几年保持了高速增长。据行业调研，2023年我国已投产LNG项目设计总产能达2500万方/天，较2023年底1460万方/天的设计产能增长71%。在本轮涨价之前，预计2023年新增产能为4500万方/天，总产能比2023年增长180%，达到7000万方/天。如果所有规划产能如期实施，则到2023年我国国内液化工厂的产能可能突破1亿方/天，合1800万吨/年。我们假设一个标准的液化工厂每天液化量为30万方，每年开工270天，建一个工厂的总投资是1.5亿元。在陕西、内蒙等地，本轮涨价前，液化工厂进气价为1.49元/立方，新建一个工厂基本两年可以回本。涨价4毛之后，投资回收期拉长为4年。在山东等地，如果按进气价3元计算，在当前销售价水平下，液化工厂几乎无利可图，有些小型液化厂甚至处于亏损状态。因此，我们认为陆上液化工厂的投资增速有较大可能放缓。3、沿海接收站建设有序推进，海气LNG价格有一定刚性截至2023年底，我国共有7个LNG接收站投入运营，总设计能力1880万吨/年，2023年实际接收1470万吨。每个接收站建设前基本都会签订长期照付不议的供气合同。因此，接收站一经开工建设，其后续的供气将是稳定和可预测的。根据现有规划，到2023年，我国海上LNG进口量中性预计为460亿立方米（合3300万吨）。如果接收站建设规模超预期，乐观预计的LNG进口量可达5000万吨。目前国内在建和筹建的LNG接收站一期能力分别为1950万吨和4500万吨。已经投入运营的7个接收站二期能力为2420万吨。4、陆上LNG具有价格灵活性，上限向海气靠拢目前国内LNG液化厂的总产能约为2600万方/天，工厂开工率50%左右。全国每天消费LNG2400万方/左右，其中大约1400万方来自液化工厂，1000万方来自海气接收站。由于陆上LNG液化工厂的气源多样化，进气价格差异比较大，差异幅度达到1元/立方米。这也意味着，在淡季的时候，成本低的液化工厂可以适当降低利润空间换取销量。而海气价格的调整幅度相对较窄。我们认为未来LNG市场价格将主要由供求关系决定，其波动区间将主要集中在陆上LNG工厂成本价和海气进口价之间。由于海气进口主要还是中石油、中海油和中石化在经营，而三大油不太可能长期维持海气价格倒挂、每年造成巨额亏损的局面，所以我们认为未来天然气仍将涨价，陆上LNG液化工厂价格和海气价格的差有逐步缩小趋势。5、国际经验：日本LNG价格逐步与原油趋同全球LNG市场主要分为欧洲、美英和亚太三大市场。日本是LNG进口大国，其进口LNG价格在亚洲比较有代表性。20世纪60年代以来，日本LNG进口价格采取与原油价格挂钩的方式，从固定价格开始，到与产油国的官方油价挂钩，再发展到与日本一揽子进口原油(JCC)价格挂钩。近年来日本LNG进口价格呈现出逐步与原油价格趋同的走势。由于把原油炼成柴油等成品油，还需要额外支付大约25~30%成本。因此，若未来LNG价格与原油价格相当，按热值计算，LNG会比柴油便宜25~30%左右。如果考虑到LNG的储运成本较高，最终LNG比柴油或便宜20~25%左右。三、LNG重卡的经济性接近临界值1、国内油气价差缩减至20%左右本轮气源价格调整后，全国各地LNG加气站零售价有不同程度上涨，涨幅一般在0.4~0.8元/立方。目前，全国价格一般在4.5~5元/立方米。一般情况下，1.2立方米天然气相当于1升柴油。按照柴油价格7.1元/升、天然气4.5~5元/立方米计算，天然气价格是柴油的76~84%，平均为80%。而在LNG涨价之前，天然气价格一度仅为柴油的60~70%。2、获得LNG重卡的运营经济性需要针对性条件虽然单位LNG仍比柴油便宜20%，但由于LNG重卡的采购成本比国三柴油车贵约10万元，所以要想真正实现LNG替代柴油的经济性，还需要满足三个条件：1）线路固定：确保LNG车辆能够便捷加气；2）有足够长和频繁的重载运营里程：年运货里程与LNG重卡投资回收期呈反比。而且，如果LNG车较长时间不开，气瓶内的天然气会蒸发掉；3）路况适宜：1.2立方米天然气相当于1升柴油的比例并不总是适用。天然气发动机在较高时速（70~80公里/小时）和相对较高负载（车货总重70~80吨）的良好路况下耗气较少，而在低速、低负载和爬较陡坡的恶劣路况下耗气较多。3、1年回收期是车主从柴油转换为LNG的临界值重卡主要用于货物运输，所以物流企业是重卡的主要购买者。我国物流行业目前处于两级分化发展阶段：一类企业向大规模标准作业发展，如德邦物流等，依托科学的运营规划和管理，以运输的快速、准时和安全可靠为竞争优势，通过打造大规模网络化的运输体系来提高车辆的利用率进而降低成本。此类企业车辆的线路较多，LNG的低价格在当前条件下尚不足以弥补因加气不便捷而产生的效率损失，所以LNG重卡在此类企业中的渗透是渐进式的。另一类企业向小型、不规范作业发展。根据工商局统计，2023年，我国登记注册的物流企业78.9万家，平均每家企业仅拥有2.5部车。这类小企业的主要竞争手段就是低价格，这造成了行业整体运费不断下行。物流企业为了维持盈利，不得不采用超载的违规操作方式。久而久之，劣币逐出良币，合规运输的企业被淘汰出局，留下来的企业不断重复压价、超载、再压价、超载更多的恶性循环，行业竞争主体向小、散、乱的方向发展。此类企业的客户忠诚度和长期盈利前景充满巨大的不确定性，因此，只有在能够迅速收回成本的情况下，才会选择LNG重卡。一辆重卡通常的运营时间为3~5年。如果车主投资LNG重卡的投资回收期超过1年，就意味着较大的投资风险。1年，可以看做是车主从柴油转LNG的投资回收期临界值。4、目前价格下LNG对低营运里程货主失去吸引力如上所述，LNG重卡的购买成本比一般国三标准的柴油重卡贵10万元。我们假设这个投资差价保持恒定，影响LNG重卡车主投资差价回收期的关键变量就是：油气差价和年重载运营里程。我们通过行业调研了解到，重卡年均营运里程约20万公里，高的可达25万公里以上，比较低的有8~10万公里。我们下列假设在平均情况下，重卡年运营20万公里，其中15万公里为重载营业里程，5万公里空载里程，并且假设空载情况下LNG与柴油的成本无差异。在本轮涨价之前，LNG重卡的燃料成本平均只有柴油的60~70%。我们以年均重载15万公里的营业里程计算，车主可以在半年多时间通过燃料节省收回投资成本。按重载15万公里的平均里程计算，若气价为4.5元/立方，LNG重卡的成本节省比例已经下降到23.9%，投资回收期1.05年。对于气价在7元/公斤（合5元/立方）的地区来说，LNG重卡的经济性下降至仅节省15.5%，投资回收期1.62年。LNG重卡的采购意愿比较低。对于年营运里程比较低的车主，按年重载10.5万公里计算，若气价为5元/立方，则LNG重卡成本节省率为15.5%，而投资回收期长达2.31年。这一部分货主采购LNG重卡的意愿或将大为降低。对于年营运里程比较长的车辆来说，例如，年重载里程25万公里，改用LNG的经济性依然明显。按4.5元/立方计算，成本节省幅度为23.9%，但由于全年成本总量大，节省金额可达16.3万元，半年左右即可收回成本。但是，要想在相对固定的线路上实现年25万公里的重载营运，对货源组织的要求就相应提高。5、LNG车辆行业增速将显著放缓根据《全国城镇燃气发展“十四五”规划》，到2023年，交通运输用气量增加241亿立方米。经过本轮涨价，LNG对柴油的价差暂时缩窄。根据国际经验，也尚未发现未来能够大幅扩大的可能性，我们认为到2023年，交通运输领域消费天然气的数量比十四五规划很难有超预期的表现。2023年我国重卡存量为461万辆，大型客车127万辆，二者比例为3.6:1。2023年，我国LNG重卡产量约2万辆，LNG客车7000辆，二者比例缩小为3:1。我们认为提价对LNG重卡增速的影响大于LNG客车。LNG客车大多用于公共交通，其线路相对固定，营业里程有保障，而且受到政府支持。截至2023年底，中国LNG汽车保有量为3.85万辆，其中重卡3万辆，公交车0.85万辆。我们预测至2023年，LNG重卡和LNG客车的保有量分别为24万和11万量，总用气量为198亿立方，相当于新增241亿用气量中的82%被车用LNG领域吸收。LNG重卡行业增速从过去100%以上回落到50%左右。四、LNG重卡气瓶：产能或在14年下半年大幅增加我们认为：2023~2023年，LNG车载瓶市场总体处于供不应求状态。虽然当年产能利用率都在50%左右，但实际上很多产能是在年底形成的，企业实际生产一直处于满负荷状态。在此期间，国内很多企业都在谋划进入LNG车载瓶制造领域。我们初步了解，行业内目前供应商可能超过40家，很多是原来生产杜瓦瓶的厂家将产品线拓展到LNG车载瓶。杜瓦瓶与LNG车载瓶的生产线差别不大。即使完全新建一条LNG车载瓶生产线也并不复杂，大约6~12个月即可建成。但建成后还需要申请各种许可证，完成设计审图，产品还要做行车试验以证明其质量的可靠性，这又需要6~12个月。总体而言，新进入者大约需要1.5~2年才能真正对市场形成产品供给。我们认为到2023年下半年，产能投放将进入高峰，到年底形成约50万套/年的LNG车载瓶生产能力，比今年增加100%以上。但LNG车载瓶的需求增速只有50%左右，行业产能面临过剩，产品毛利率将承受下降压力。五、LNG加气站：2023~2023年稳健增长1、天然气加气站发展受气源供给影响2023~2023年，我国西气东输管道一线和二线相继建成投产，CNG气源供给变得充裕，导致CNG加气站快速增长。2023年，我国液化天然气工厂密集投产，大型LNG接收站投入运营的数量也达到了6个，LNG供应充足，刺激了市场对LNG消费的预期和实际消费动力。LNG加气站建设进入发展高峰，当年新建站约300座，首次超过CNG加气站新建站数量。截至2023年底，全国共有天然气加气站3280座，其中CNG加气站2560座，LNG加气站720座。2、LNG加气站规模测算在交通领域，LNG主要用于重卡和城市大型客车，CNG主要用于出租车和小型轿车。我们假设2023~2023年交通运输领域新增241亿立方用气量的82%以LNG形式被LNG重卡和LNG客车所吸收。我们测算LNG加气站的需求量有两种方法：1．气体供给法：通常一个LNG加气站的设计加气量为2万方/天。假设到2023~2023年，新增交通运输用气量82%为LNG，且加气站平均达到设计加气量的80%，则2023~2023年共需要建站3390座；2．车辆需求法：根据经验数据，正常运营下，一座加气站通常可服务周边150辆卡车或客车的加气需求。我们假设到2023年，每座加气站给100辆车加气，对应LNG重卡和LNG客车的存量分别为24万辆和11万辆，则共需要加气站3435座。综上，我们预测到2023年我国共需要3400座LNG加气站。六、期待环保政策红利1、国内政策：支持天然气发展2023年6月14日，国务院常务会议部署了大气污染防治十条措施，其中第四条为“加快调整能源结构，加大天然气、煤制甲烷等清洁能源供应”，或可进一步加快天然气消费增速。7月31日，国家发展和改革委员会主任徐绍史指出：解决大气污染特别是雾霾严重问题，关键是“压煤、上气、控车、监管”，其中“上气”，就是加大天然气、煤制甲烷等清洁能源供应。“控车”，就是限期淘汰黄标车和老旧汽车，提升燃油品质。根据《天然气利用政策》，居民生活用气、天然气汽车和天然气船、天然气分布式能源和天然气热电联产等属于优先发展项目。2、若国四柴油标准能够快速推行，LNG经济性将得到加强国四柴油发动机比国三柴油发动机贵3~5万元，相当于LNG重卡的一次性投资比柴油重卡只多5~7万元。目前成都市销售的国四柴油为7.71元/升，比国三柴油贵8%。如果未来国四柴油标准能够在全国推广，则LNG重卡的经济性将变得更加显著。假设LNG重卡投资比国四柴油重卡贵5万元，国四柴油价格为7.7元/升，LNG价格仍按4.5元/立方计算，在年重载里程15万公里的情况下，车主大约4~5个月即可收回投资。假如从2023年起，国四柴油标准能够在全国大面积严格推广，则LNG重卡的需求将有可能继续超速发展。但国四柴油推广需要油品升级并建立车用尿素溶液全国供应体系，目前尚不具备进行全国实施的条件。明年能否全面实施，尚具有不确定性。2、城市公交需求有潜力城市公交具有公共服务属性，对经济性相对不敏感。而且城市公交线路固定，加气方便。为降低PM2.5的排放，国内城市公交推广LNG客车的速度或许会超预期。七、投资策略我们认为：天然气长远前景广阔，但短期内LNG气源涨价以及未来持续的涨价预期会挤压中下游环节利润，最终导致部分低营运里程的货主放弃使用LNG重卡。假如油气差价一直维持目前的20~25%的幅度，LNG重卡依靠经济性取得快速增长的动力将有较大削弱，进而使得LNG重卡行业增速减缓。同时，LNG重卡气瓶的产能或将于2023年下半年大幅度增长，使得行业净利率受到下行压力。暂时给予LNG车辆装备“谨慎推荐”评级，建议密切关注中石油新的领导团队制定的天然气发展战略和国四柴油标准的推广力度。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与