2023年婴幼儿奶粉行业分析报告

2023年婴幼儿奶粉行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业增长主要驱动力：消费升级和渠道渗透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未来五年，行业复合增长率预计将达到18% PAGEREFToc354748263\h32、行业未来增长主要驱动力:渠道渗透率提升和产品结构升级 PAGEREFToc354748264\h4二、婴幼儿奶粉行业未来发展趋势 PAGEREFToc354748265\h71、行业前十大集中将提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母婴渠道占比将提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、电商渠道占比也会不断提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四线城市增速快于一线城市 PAGEREFToc354748269\h20235、婴幼儿奶粉平均价格提升主要来自于产品结构升级 PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越发明显 PAGEREFToc354748271\h18（1）进口优质奶源稀缺性会逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）优势公司对奶源的控制越来越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西兰奶粉价格上涨对国内龙头企业毛利率影响弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、国产龙头企业将受益于本土渠道优势和品牌修复 PAGEREFToc354748275\h251、国产婴幼儿奶粉企业在三聚氰胺事件后艰难前行 PAGEREFToc354748276\h252、未来，国产龙头企业市场占有率有望明显上升 PAGEREFToc354748277\h273、继续看好本土奶粉龙头企业：贝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）贝因美：公司战略转型，期待高增长 PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司产品结构升级竞争格局改善利于净利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行业增长主要驱动力：消费升级和渠道渗透率提高1、未来五年，行业复合增长率预计将达到18%我们从需求和供给两方面去测算行业规模，需求端包括母乳喂养率、人口&出生率、收入水平；供给端包括产能&原奶、产品价格和渠道渗透率。其中，母乳喂养率、收入水平、渠道渗透率决定了人均消费量，收入水平决定产品价格，人口&出生率决定新增需求量。我们认为，未来婴幼儿奶粉行业规模主要由母乳喂养率、渠道渗透率、价格和人口及出生率决定。行业规模测算公式=（1）母乳喂养率*（2）渠道渗透率*（3）产品价格*（4）人口*出生率我们预计，全国婴幼儿奶粉行业销售额有望从2023年779亿增长至2023年1826亿，五年复合增长率将达到18%，其中销量和平均价格复合增长率分别为2023%和6%。此外，我们做了敏感性测试，如果二胎政策在14年全面放开，到17年底将带来200亿左右的新增需求，对应未来五年复合增速为21%。2、行业未来增长主要驱动力:渠道渗透率提升和产品结构升级我们认为，渠道渗透率提升和产品结构升级（消费升级）将是未来行业的主要驱动力。人均消费量提升主要来自母乳喂养率下降和渠道渗透率提升。人均消费量提升主要通过：一是城镇化带来的母乳喂养率下降。目前全国母乳喂养率为30%不到，仍有小幅的下降空间，但空间不大；二是奶粉行业的渠道渗透率提升，从供给端带动婴幼儿奶粉的终端周转率加快以及产品铺货率提升。行业平均价格提升主要靠消费升级所带来的产品结构提升。三聚氰胺事件后，外资奶粉在国内婴幼儿奶粉行业中的定价权明显提升。近几年，外资奶粉平均年提价幅度在10%左右。由于婴幼儿奶粉消费场所逐步从传统渠道和商超渠道转移到母婴渠道和电商渠道，再加上一线市场的饱和度提升，未来外资奶粉在直接提价策略上会相对谨慎。我们认为，外资高端产品的不断提价打开了整体行业消费升级的空间，未来行业平均价格提升主要也是靠产品结构升级所驱动。数据来源：国家统计局；Euromonitor;AC尼尔森母乳喂养率仍有一定的下降空间，但空间不大。我们认为，婴儿人均奶粉消费量与母乳率呈负相关，尤其是与一阶段奶粉。通过下图可以看到，中国六个月内纯母乳率从2023年的67%下降到2023年的27.6%（其中，预计农村30%，城市16%），在下降阶段最快的03-08年，人均消费量翻倍增长。从世界平均和亚洲平均水平来看，发达地区维持在20%左右，而发展中地区维持在30%左右。我们认为随着我国随城镇化率的提升，母乳喂养率仍有一定的下降空间，但空间不大。出生率近几年会保持相对平稳下降。80、90年代第二次人口出生高峰对应的人群已经迈入婚育期，使得我国出生人口从05年开始缓慢增加，当前处于一个小高峰中。假设当前的生育率不变，以20~29岁处于生育旺盛期的育龄妇女人数为基数，考虑推迟生育现象的影响，我们推算中国出生率将在12-14年达到顶峰，随后缓慢下降，2023年的0-3岁婴儿数将比2023年下降约5个百分点。若二胎政策在2023年全面放开，生育高峰值将推迟4-5年。我们假设，城市第二个孩子的生育率逐渐提升20%，农村在第一胎为男孩的情况下第二胎生育率提高30%。通过测算，我们认为，如果二胎政策在2023年全面放开，生育高峰值将推迟4-5年，到2023年底，0-3岁婴儿数将比无二胎政策下多2023%左右，从而带来婴幼儿奶粉行业200亿左右的新增需求。二、婴幼儿奶粉行业未来发展趋势我们认为，行业未来趋势有：1）龙头企业在产品质量、渠道管理和资本运作上的壁垒将不断提高。我们测算，未来前十大奶粉企业的占比将从12年的75.9%的持续提升至17年的83.4%；2）婴幼儿奶粉消费场所进一步逐步转换，龙头企业渠道不断下沉和细分，母婴和电商渠道未来仍将维持快于行业的增长。其中，母婴渠道占比有望提升到50%以上；3）一线城市市场接近饱和，二三四线城市销售增速加快；4）良币开始驱逐劣币，国产优质品牌产品结构升级明显。未来，除了价格敏感程度较低的一阶段奶粉外，二三四阶段简单依靠提价难度很大，消费升级将是婴幼儿奶粉平均销售价格提升的主要驱动力；5）优势企业对奶源控制的要求越发明显。奶源控制主要有两种方式，第一是合作，贝因美与爱尔兰Kerry集团和瑞士Hochdorf集团合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西兰建立自己的奶粉工厂。1、行业前十大集中将提高到80%以上从国外婴幼儿奶粉行业发展历史来看，行业集中度提高是大趋势，大部分发达和发展中国家前6大企业市场集中度普遍在85%以上。龙头企业在产品质量、渠道管理和资本运作上的壁垒将不断提高。2023年，中国前十大企业的市场占有率仅为75.9%，还有进一步的提升空间。我们测算，前十大企业份额有望提升至17年的83.4%。其中，外资龙头企业将伴随着KA渠道和母婴连锁渠道下沉而获得更多下线城市的市场份额；国产龙头企业凭借其在二三四线城市渠道优势，特别是母婴渠道的优势，以及在消费者心目中品质信任度提升，有望通过挤压小企业和假洋鬼子来提升市场份额。2、母婴渠道占比将提升到50%以上母婴渠道是顺应消费者消费需求变化衍生出的一种专业化（连锁）模式。与专业化家电渠道类似，母婴渠道是从原有商超渠道单独分离的，解决消费者对于婴幼儿产品需求的专业化（连锁）渠道。母婴渠道近几年快速发展。从09年开始，母婴渠道开始从传统商超渠道逐步分离。消费者倾向于到运作更规范成熟的渠道购买婴儿奶粉，母婴渠道占婴幼儿奶粉销售比重从10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母婴渠道婴幼儿奶粉销售收入分别同比增长45%和23%。对比传统零售渠道，母婴店渠道优势明显。（1）专业化程度更高。会员店模式更是提升消费者粘性，如合生元妈妈100模式带动收入快速增长；（2）企业费用投入相对较小。奶粉在传统KA进场费比较高，扣点平均在8%-9%，母婴渠道没有进场费，只需要一点陈列费用。此外，KA渠道资金帐期比较长，母婴渠道基本上是现款现货。（3）渠道利润空间大。一方面，母婴店的产品进价相对较低，奶粉企业（特别是国产奶粉企业）对于母婴渠道的费用投入相对较高。另一方面，母婴渠道可以通过品牌奶粉带动其他产品的销售，进一步提高单店收入。我们认为，母婴渠道未来仍将保持较快增长，占奶粉销售比重有望提升到50%以上。（1）母婴渠道终端数仍有扩张空间，特别在二三四线地区。母婴渠道整体规模较小，适应二三四线城市的渠道下沉和渗透。从目前统计来看，二三四线城市的母婴渠道终端占比已经明显超过一线城市。我们认为小超市和食杂店在二三四线城市占比更大，未来传统渠道向母婴渠道的转化率有望继续提升。我们认为，母婴渠道占婴幼儿奶粉销售比重有望提升到50%以上。（2）母婴渠道的消费升级趋势相对较为明显。特别在二三四线城市，母婴渠道的平均价格上涨要明显快于一线城市。（3）专业化的母婴连锁逐步诞生，渠道规模效应会逐步提升。国产优势品牌有望依托增速更快的母婴渠道实现弯道超车。（1）国产品牌在二三四线市场渠道布点优势明显。由于销售模式上的区别，进口品牌基本上采用区域总代理销售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型连锁母婴店的下沉而下沉，其在二三四线渠道的终端反映和灵活度上明显弱于国产品牌。（2）国产品牌给母婴渠道的利润空间相对较高。国外品牌在母婴渠道的利润空间一般在5元/罐左右，而国产品牌的最高可以达到80-90元/罐。3、电商渠道占比也会不断提高电商渠道未来占比会不断提高。（1）二三线城市消费升级带动网购比例提高，其中，奶粉网购也将从一线城市逐步拓展到二三线城市；（2）国内电商渠道整体还处于烧钱阶段，对于婴幼儿奶粉这种专业化必需品而言，电商渠道价格优势相对比较明显；（3）国内外奶粉价差导致海外代购比例不断提升。进口品牌在电商渠道优势相对明显。（1）电商是消费升级产物。由于国内婴幼儿奶粉消费存在一定的面子问题，品牌力较强的进口奶粉相对更受欢迎；（2）国产品牌对电商重视程度仍然不够。一方面，电商对于渠道管理要求较高，发生窜货的可能性较大，国产品牌在窜货的管理上经验不够；另一方面，国产品牌经销商数量和规模相对较大，整体的费用投入仍然倾向于传统渠道和母婴渠道。4、二三四线城市增速快于一线城市城镇化率提升带动二三四线地区消费能力明显提升。根据《国家人口发展“十四五”规划》制定的目标，“十四五”期间（2023-2023）城镇化率提高约4个百分点。三四线城市的婴幼儿奶粉消费量有望随收入的提高和城镇化速度的提升而增加。我们认为龙头企业渠道渗透率将进一步提升，特别是在二三四线城市较为明显。（1）进口奶粉龙头企业依托品牌优势，跟随传统商超渠道和大型连锁母婴店渠道逐步下沉到二三四线地区；（2）国产奶粉龙头企业则依靠进一步的经销商细分以及快速增长的母婴渠道在二三四线地区提高渠道渗透率。5、婴幼儿奶粉平均价格提升主要来自于产品结构升级过去十年，中国婴幼儿奶粉价格年复合涨幅约为5-6%。其中，（1）2023到2023年期间，奶粉终端价格涨幅与通胀水平基本一致，3年间涨幅达10%；（2）2023年到2023年，由于原奶价格大幅上涨，国产奶粉价格的快速提升，三年涨价幅度达26%；（3）09年之后，特别是三聚氰胺事件之后，外资奶粉市场占有率逐步提高，奶粉终端价格涨幅也有所放缓，三年涨价幅度17%。我们认为，未来国内婴幼儿奶粉继续简单提价难度越来越大。（1）目前国内婴幼儿奶粉市场价格引导主要看外资巨头（类似于前几年白酒价格看茅台）。外资巨头价格调整周期一般为一年，定价策略侧重于毛利率目标法。如果原材料成本变化不大，则产品价格上调的可能性不大。长期来看，全球优质奶源价格仍然呈上升趋势，但除非存在天气原因扰动（如近期新西兰的大旱）和汇率因素（12年新西兰奶粉提价），否则大幅上涨的可能性不大。不过，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的条件下，国产品牌价格理论上很难超过进口品牌。（2）由于婴幼儿奶粉消费场所逐步从传统渠道和商超渠道转移到母婴渠道和电商渠道，再加上一线市场的饱和度提升，未来外资奶粉在直接提价策略上会相对谨慎。（3）中国奶粉价格处于全球相对较高水平，如果价差过大，网购、海淘甚至走私或许会从销量上对产品提价有所约束。产品结构提升未来是平均价格提升的主要推动力。根据AC尼尔森统计，过去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）产品销售增长最为明显。我们认为，国内婴幼儿奶粉消费升级将进一步延续。（1）奶粉消费也有面子问题。随着收入水平提高，特别是二三四线地区收入水平提高，妈妈尽量会给孩子选择能力范围内最好的奶粉。（2）外资高端产品的不断提价打开了整体行业消费升级的空间，未来行业平均价格提升主要也是靠产品结构升级所驱动。（3）由于高端和超高端奶粉的利润率和渠道利润空间较大，经销商供给端更愿意主动推广。（4）未来婴幼儿奶粉产品将进一步精细化和功能化，相应新产品的定价也会较高。6、控制奶源的重要性越发明显（1）进口优质奶源稀缺性会逐步提高全球范围内，北纬40度被称为黄金奶源纬度带。北纬40度，纬度适中，热量充足但不炎热。大部分位于半干旱区，降水少，但不干旱(西欧温带海洋性气候)。草类丰富、有多汁牧草为其发展乳畜业提供了可能。老牌的世界几大优质奶源为荷兰、新澳、日本、美国、爱尔兰、德国等，但由于近年来工业发展速度不一，加上环境因素综合考量，现在新西兰、澳大利亚、爱尔兰、荷兰成为更受关注的四大奶源。国外奶源总供给增加难度较大。由于奶牛养殖高额的经济回报和土地适宜性，近年来，很多产奶大国的一些土地逐步从其他初级产业转变为奶牛场。即使在这种情况下，这些国家的乳品产量在近10年年均也就最多3%左右的增长。这3%增长中，技术进步和基因改良成为产奶量提高的主要驱动因素，再加上国外对于奶牛尾气排放征收高额的税收，国外奶场依靠简单规模扩张的可能性越来越小。进口奶粉性价比相对较高。从全球范围角度来看，我国并没有很突出的乳制品生产经验，除内蒙以外，其他区域奶牛养殖的自然禀赋也相对较匮乏，养殖集中度相对也较低。在我国乳业标准公信力相对较弱的当下，更多的国内婴幼儿配方奶粉企业更愿意选择进口奶粉来获得消费者的信任，特别是目前性价比更高的新西兰奶粉。即使我国未来对新西兰进口奶粉关税进一步提高，进口奶粉的性价比仍然较高。（2）优势公司对奶源的控制越来越重要食品质量安全是优势公司的核心竞争力之一。从国外食品行业和公司的发展经验来看，在行业集中度提高初期，轻资产扩张所带来的ROE相对较高，同时，劣币驱逐良币的现象也会不断涌现。当食品安全问题达到一定高峰以后，消费者对行业信任度也达到一定低谷，优势企业会凭借产品质量竞争力来快速提高市场占有率。我国奶粉行业在经历了三聚氰胺事件阵痛以后，小企业包括一些实力较弱的中型企业不断退出，优势企业的产品质量这一核心竞争力不断突出。优势公司未来仍要向上控制奶源。（1）奶源稳定意味着产品的质量问题；（2）长期来看，原奶价格上涨的趋势没有发生变化，奶源的稳定对于成本控制有明显的好处。控制奶源的方法主要有两条路径。第一是合作，比如，贝因美与爱尔兰Kerry集团和瑞士Hochdorf集团合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西兰建立自己的奶粉工厂。我国婴幼儿奶粉处于行业集中度提升的末期，由于全球优质奶源的稀缺性，合作和自建两种方式都是可取的。7、近期新西兰奶粉价格上涨对国内龙头企业毛利率影响弱化2023年以来，新西兰受干旱影响导致奶粉减产，年初至今恒天然全脂奶粉和脱脂奶粉拍卖价格已分别上涨64％和33%。我们认为，恒天然近期大幅提价不可持续，原因在：1）大幅涨价会导致国内部分需求转移到欧洲。在中国进口奶粉中，63%来自新西兰，然而欧洲占全球出口量第一（35%），且近期价格涨幅不大；2）现在是枯奶季节，后面会进入产奶季。我们认为如果高价格影响实际拍卖量，会对恒天然的现金流产生影响。我们认为，相比10年，本次新西兰奶粉价格上涨对国产龙头企业的毛利率影响已经弱化：1）相比10年，现在消费升级很明显，尤其在二三四线城市和母婴店，国内龙头企业也会主动推出相应高端产品（品质与进口品牌差异化越来越小）。产品结构升级将带来综合毛利率的提升（一般情况下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，国内奶粉企业刚从三聚氰胺事件中逐步恢复，从新西兰的进口原装奶粉刚开始，采购经验不足。现在，国内龙头企业在类似恒天然的拍卖会上的主动权和话语权越来越高。3月份恒天然拍卖价格上涨近50%，但国内龙头企业竞拍的基本上没有；3）10年，进口的奶粉大部分是全脂，现在基本都是脱脂（脱乳过程，产生了奶酪等附加值产品），价格相对较低。所以，我们认为产品结构提升完全可以覆盖成本压力，反而外资品牌的压力会大一些，只能简单通过提价来转移成本。三、国产龙头企业将受益于本土渠道优势和品牌修复1、国产婴幼儿奶粉企业在三聚氰胺事件后艰难前行三聚氰胺事件之前，国产奶粉占据60%市场份额。08年三聚氰胺事件之后，外资奶粉整体市场份额占比提高到52%左右。外资品牌的优势在于：（1）品牌力强。产品质量在消费者心目中高于国产奶粉整体；（2）具备市场定价权。三聚氰胺事件以后，外资奶粉品牌力明显提升，产品价格每年上涨，国产品牌在价格上只能通过推新产品来跟随价格；（3）在国内主要通过KA渠道渗透率提升而提升。过去几年，婴幼儿奶粉在KA渠道的销售增长相对明显。2、未来，国产龙头企业市场占有率有望明显上升国产龙头企业将明显受益于行业趋势的变化。（1）受益于城镇化，二三四线城市婴幼儿奶粉需求的增速会更快。国产龙头企业在下线城市的渠道占明显优势；（2）本土龙头更重视母婴渠道，而外资品牌更多的通过大型母婴店下沉实现增长。2023年，母婴渠道前十大集中度仅为68%，未来还有进一步提升空间。当然，外资品牌目前在电商渠道仍有比较明显的优势（如Karicare和美素），但电商渠道未来不会成为最主流渠道；（3）国产龙头企业产品研发能力相对较强，配方更适合中国宝宝，新产品意味着厂商和渠道利润空间的进一步提升。如伊利推出金领冠，贝因美推出爱+。（4）长期来看，政策对国产奶粉龙头也会有所倾斜。行业竞争格局改善，国产龙头企业市场占有率有望明显上升。（1）外资品牌相对经营稳健，在母婴和网络渠道投入相对有限；（2）国产奶粉龙头企业通过掌控国外奶源，会不断抢占其他国产小企业以及假洋鬼子（贴牌产品）的市场份额。3、继续看好本土奶粉龙头企业：贝因美和伊利股份我们继续看好本土奶粉龙头企业：1）国产奶粉龙头企业渠道优势相对明显。未来，母婴渠道相对增长较快，国产奶粉龙头企业在母婴渠道的投入和占有率会进一步上升。2）国产奶粉龙头企业在二三线市场竞争优势明显。进口品牌只能依靠KA和大型母婴渠道的下沉而下沉，其对终端的反馈速度和执行力均有所欠缺；3）龙头企业在国产品牌中的市场占有率明显提升。由于消费升级以及渠道的转换，国产奶粉小企业以及假洋鬼子（进口贴牌产品）将逐步退出市场；4）龙头企业奶源控制较强。奶源的控制意味着产品质量的稳定，也更有力于企业进行成本控制。我们看好贝因美和伊利股份。1）看好贝因美从12年三季度开始进行营销和管理体系的变革。2）看好伊利奶粉在二三四线城市的渠道优势明显。（1）贝因美：公司战略转型，期待高增长我们看好公司人事和业务梳理后的营销管理大调整：1）提升渠道效率和大力开拓母婴和电商渠道；2）开发新品带动结构升级，适应当前行业高端化发展趋势和渠道架构的改革；3）组织架构调整为SBU体系，充分调动每个员工积极性，业绩、绩效充分挂钩；4）品牌营销活动升级，如广告投放“星跳跃”、“爱拼才会赢”等节目，以及明星代言主打产品冠军宝贝。行业变化趋势利于贝因美提高份额我们认为公司的调整正是顺应行业未来趋势，市场份额有望持续提升：1）更重视母婴和电商渠道的投入和维护；2）加大国外奶源掌控；3）产品高端化发展。预计2023年一季度净利润同比增长35%左右，且中报增长或更快我们预计公司2023年一季度净利润增速为35%左右。考虑到2023年二季度存在所得税罚款，再加上母婴店剥离产生的投资收益可能在2023年二季度体现，我们预计中报利润增速会更快。我们认为公司实际营销改革的效果将在三季度到明年一季度期间集中体现。（2）伊利股份：公司产品结构升级竞争格局改善利于净利率提升行业变化趋势利于伊利份额提升我们看好伊利在二三四线城市的渠道优势，认为其更受益于消费升级，且奶源控制力强，有望在未来的竞争格局中脱颖而出。其中，液态奶业务，伊利的竞争优势在蒙牛战略转型过程中凸显；奶粉业务，含汞事件后公司主动提升产品结构，顺应行业高端化趋势。看好公司产品结构提升我们看好公司产品结构提升，体现在：1）中低档产品提价与结构升级；2）高端产品占比持续提升。我们预计公司液态奶高端产品占比（金典+舒华+儿童奶）将从12年32%提升至2023年的36%，婴幼儿奶粉高档产品占比(金领冠)有望从12年20%提升至2023年的25%以上。预计2023年一季度净利润同比增长30%左右我们预计公司2023年一季度净利润同比增长30%左右。考虑到2023年二季度有3.66亿产品召回损失和更换产品包装的费用，我们预计中报利润增速会更快。我们认为，公司产品结构提升和费用率下降带来的净利率提升效果将从今年开始逐步体现。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大