电力行业年报及一季报综述：清洁能源景气攀升需求回暖火电盈利修复-20210504-长江正式版

报告日期 2021-05-04行业研究 深度报告评级 看好｜维持行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级600483福能股份买入600900长江电力买入600886国投电力买入600025华能水电买入600116三峡水利买入市场表现对比图(近12个月)公用事业 沪深300指数58%43%29%15%1%-13%2020-5 2020-8 2020-11 资料来源：Wind

公用事业电力行业年报及一季报综述：清洁能源景气攀升，需求回暖火电盈利修复火电：煤价波动，需求回暖，盈利改善2020年，火电营业收入8,872.90亿元，同比减少2.51%；归母净利润482.57亿元，同比增长40.71%；毛利率19.18%，同比上升2.54个百分点。虽然用电需求偏弱，但受益于煤价同比显著下行带来的成本改善，火电实现业绩和毛利率的同比提升。2021年一季度，火电营业收入2,516.82亿元，同比增长26.51%；归母净利润144.01亿元，同比增长47.36%；毛利率15.83%，同比下降2.77个百分点；火电业绩提升主要来自旺盛需求带来的用电量大幅增加，但高位运行的煤价对盈利影响明显，毛利率有所下滑水电：水情切换不改业绩向好趋势2020年，水电营业收入977.79亿元，同比增长8.12%；归母净利润376.42亿元，同比增长12.15%；毛利率56.68%，同比减少0.25个百分点。水电收入和业绩表现优异的主因系汛期来水偏丰，水电公司发电量同比增加。2021年一季度，水电营收170.40亿元，同比增长11.85%；归母净利润45.71亿元，同比增长45.35%；毛利率41.86%同比下降4.67个百分点；水电业绩增长主因系龙长江电力投资收益大幅增长以及华能水电来水较去年明显偏丰，但整体而言在相对偏弱的水情影响下，水电毛利率下降明显新能源发电：“碳中和”下，新能源业绩稳步提升近年来全国风电、光伏装机容量保持高速增长，且随着田湾核电5号机组和福清核电5号机组的投产，核电产能也有所增加。2020年新能源发电板块实现归母净利润189.92亿元，同比增长10.33%；2021年一季度，新能源发电板块实现归母净利润60.46亿元，同比增长79.38%。2020年和2021年一季度板块业绩大幅增长主因均系风电光伏装机持续高增，以及两家核电公司电量提升、费用下降带来的效益提升。电网：三峡水利占半壁江山，重组完成业绩高增2020年，电网板块实现归母净利润14.13亿元，同比增长17.57%；2021年一季度实现归母净利润1.18亿元，同比增长87.08%。电网板块业绩增长主要受益于三峡水利完成资产重组使得业绩大幅增加，此外2020年偏丰的来水起到优化贡献成本的作用，2021年一季度旺盛经济需求带来的售电量大幅增加，也对业绩增长起到一定贡献。投资建议：持续看好清洁能源基本面表现和投资价值在新能源装机快速増长和“碳中和”的政策目标下，建议关注新能源发电运营板块投资机会，推荐海风投产在即、火电贡献业绩弹性且投资收益有望持续提升的福能股份；水电板块经营稳健、注重分红回报、具备优异的投资防御性，个股推荐拥有长期成长空间的长江电力、水火兼济的国投电力和经营环境改善的华能水电；电网板块推荐三峡集团入主、进入快速发展阶段的三峡水利。风险提示：电力供需恶化风险，政策推进不及预期风险；煤炭价格出现非季节性上涨风险，来水持续偏枯风险。请阅读最后评级说明和重要声明2/46行业研究丨深度报告目录2020年年报与2021年一季报核心解读：....................................................................................72020年：需求前低后高，业绩逐步复苏........................................................................................................72021年一季度：需求复苏叠加“碳中和”催化，板块业绩估值双修复...........................................................10火电：煤价波动，需求回暖，盈利改善......................................................................................152020年：煤价中枢回落，盈利持续向好......................................................................................................152021年一季度：需求向好拉动火电大发，煤价高涨限制业绩增幅..............................................................20火电板块重点公司跟踪.................................................................................................................................22水电：水情切换不改业绩向好趋势.............................................................................................252020年：汛期来水转丰，水电表现优异......................................................................................................252021年一季度：3月来水转弱，投资回报护航大水电增长.........................................................................27水电板块重点公司追踪.................................................................................................................................30新能源发电：“碳中和”下，新能源业绩稳步提升.........................................................................322020年：抢装落地，风光新增创下多项新高..............................................................................................322021年一季度：“碳中和”催化行情，新增装机贡献业绩增量......................................................................35新能源发电板块重点公司追踪......................................................................................................................38电网：三峡水利占半壁江山，重组完成业绩高增........................................................................402020年：疫情影响营收增长乏力，资产重组贡献业绩增量.........................................................................402021年一季度：需求恢复，三峡水利重组助力板块业绩提升.....................................................................42电网板块重点公司追踪.................................................................................................................................44投资建议：持续看好清洁能源基本面表现和投资价值.................................................................45图表目录图1：2020年1-12月全社会用电量同比增长3.1%....................................................................................................7图2：2020年1-12月全国电源新增生产能力同比增长81.8%....................................................................................7图3：2020年电力板块营收同比减少0.08%...............................................................................................................8图4：2020年电力板块归母净利润同比增加23.22%..................................................................................................8图5：2020年电力板块毛利率同比增加2.41个百分点...............................................................................................8图6：2020年电力板块期间费用率同比减少0.28个百分点........................................................................................8图7：2020年电力板块(长江)ROE同比增加0.99个百分点........................................................................................9图8：2020年电力板块(长江)ROA同比增加0.53个百分点........................................................................................9图9：2021年一季度电力板块营收同比增长26.63%................................................................................................11图10：2021年一季度电力板块归母净利润同比增长53.73%...................................................................................11图11：2021年一季度电力板块毛利率同比下降2.69个百分点.................................................................................11图12：2021年一季度电力板块期间费用率同比下降2.87个百分点.........................................................................11请阅读最后评级说明和重要声明 3/46行业研究丨深度报告图13：2021年一季度电力板块ROE同比增加0.50个百分点 11图14：2021年一季度电力板块ROA同比增加0.18个百分点 11图15：电力板块整体PE走势 12图16：电力板块PE与历史估值中枢 12图17：电力板块PB与历史估值中枢 12图18：电力子板块PE走势 12图19：电力子板块PB走势 12图20：2014年以来电力子板块估值箱线图 13图21：2020年1-12月火电发电量同比增加1.2% 15图22：2020年火电利用小时同比减少92小时（单位：小时） 15图23：火电板块2020年18家公司实现营收同比增长 17图24：CCI5500动力煤价格指数月度平均值（单位：元/吨） 17图25：火电板块2020年26家公司归母净利润实现同比增长 18图26：2020年火电板块营收同比减少2.51% 18图27：2020年火电板块归母净利润同比增长40.71% 18图28：2020年火电板块毛利率同比增长2.54个百分点 18图29：2020年火电板块期间费用率同比下降0.12个百分点 18图30：2020火电板块ROE同比增加1.30个百分点 19图31：2020火电板块ROA同比增加0.55个百分点 19图32：2021年一季度火电发电量同比增加21.1% 20图33：2021Q1火电利用小时同比增加165小时（单位：小时） 20图34：2021年一季度火电板块营收同比增长26.51% 22图35：2021年一季度火电板块归母净利润同比增长47.36% 22图36：2021年一季度火电板块毛利率同比下降2.77个百分点 22图37：2021年一季度火电板块期间费用率同比下降2.22个百分点 22图38：2021年一季度火电板块ROE同比增长0.45个百分点 22图39：2021年一季度火电板块ROA同比增长0.14个百分点 22图40：2020年1-12月水电发电量同比增长5.3% 25图41：2020年水电平均利用小时同比增加130小时（单位：小时） 25图42：2020年5家水电公司实现营收同比增长 26图43：2020年5家水电公司实现业绩同比增长 26图44：2020年水电板块营收同比增长8.12% 26图45：2020年水电板块归母净利润同比增长12.15% 26图46：2020年水电板块毛利率同比减少0.25个百分点 26图47：2020水电板块期间费用率同比减少1.60个百分点 26图48：2020年水电板块ROE同比减少0.05个百分点 27图49：2020年水电板块ROA同比增加0.52个百分点 27图50：2021年一季度水电发电量同比增长0.5% 28图51：2021年一季度水电利用小时同比减少21小时（单位：小时） 28图52：2016年1月至今水电板块PE走势 28请阅读最后评级说明和重要声明4/46行业研究丨深度报告图53：2021年一季度水电板块营收同比增长11.85% 29图54：2021年一季度水电板块归母净利润同比增长45.35% 29图55：2021年一季度水电板块毛利率同比减少4.67个百分点 29图56：2021年一季度水电板块期间费用率同比减少1.74个百分点 29图57：2021年一季度水电板块ROE同比增加0.33个百分点 30图58：2021年一季度水电板块ROA同比增加0.19个百分点 30图59：2020年1-12月核电发电量同比增长5.1% 32图60：2020年1-12月核电新增设备容量同比减少72.6% 32图61：2020年1-12月风电发电量同比增长15.1% 32图62：2020年1-12月风电新增设备容量同比增加178.7% 32图63：2020年1-12月光伏发电量同比增长8.5% 33图64：2020年1-12月光伏新增设备容量同比增加81.7% 33图65：2020年新能源发电板块12家公司营收实现同比增长 33图66：2020年新能源发电板块11家公司归母净利润实现同比增长 33图67：2020年新能源发电板块营收同比增长10.51% 34图68：2020年新能源发电板块归母净利润同比增长10.33% 34图69：2020年新能源发电板块毛利率同比减少0.25个百分点 34图70：2020年新能源发电板块期间费用率同比减少1.78个百分点 34图71：2020年新能源发电板块ROE同比增加1.47个百分点 35图72：2020年新能源发电板块ROA同比增加0.59个百分点 35图73：2021年一季度新能源发电板块营收同比增长29.81% 37图74：2021年一季度新能源发电板块归母净利润同比增长79.38% 37图75：2021年一季度新能源发电板块毛利率同比减少1.30个百分点 37图76：2021年一季度新能源发电期间费用率同比减少6.94个百分点 37图77：2021年一季度新能源发电板块ROE同比增加0.86个百分点 37图78：2021年一季度新能源发电板块ROA同比增加0.26个百分点 37图79：2016年1月至今电网板块PE走势 38图80：2020年电网板块6家公司营收实现同比增长 40图81：2020年电网板块3家公司归母净利润实现同比增长 40图82：2020年电网板块营收同比减少9.90% 41图83：2020年电网板块归母净利润同比增长17.57% 41图84：2020年电网板块毛利率同比增长1.27个百分点 41图85：2020年电网板块期间费用率同比增长0.86个百分点 41图86：2020年电网板块ROE同比减少0.98个百分点 41图87：2020年电网板块ROA同比减少0.14个百分点 41图88：2016年1月至今电网板块PE走势 42图89：2021年一季度电网板块营收同比增长46.33% 43图90：2021年一季度电网板块归母净利润同比增长87.08% 43图91：2021年一季度电网板块毛利率同比增加0.83个百分点 43图92：2021年一季度电网板块期间费用率同比减少0.34个百分点 43请阅读最后评级说明和重要声明5/46行业研究丨深度报告图93：2021年一季度电网板块ROE同比增加0.11个百分点 43图94：2021年一季度电网板块ROA同比增加0.04个百分点 43表1：电力板块2020年财务数据概览（单位：亿元） 7表2：电力板块股息率汇总（预案披露日股价为基准） 9表3：电力板块2021Q1年财务数据概览（单位：亿元） 14表4：分季度营收同比（重述后） 14表5：分季度归母净利润同比（重述后） 14表6：分季度毛利率同比（重述后） 14表7：火电板块2020年全年营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用） 15表8：火电板块分红情况 19表9：火电板块分季度营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用） 20表10：水电板块2020年营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用） 25表11：水电板块分红情况 27表12：水电板块分季度营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用） 28表13：新能源发电板块2020年营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用） 33表14：新能源发电板块分红情况 35表15：电网板块分季度营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用） 36表16：电网板块2020年营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用） 40表17：电网板块分红情况 41表18：电网板块分季度营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用） 42请阅读最后评级说明和重要声明6/46行业研究丨深度报告2020年年报与2021年一季报核心解读：我们参考长江行业分类，以公司当前主要贡献业绩的电力业务为基础对于电力类公司进行分类，分火力发电运营、水力发电运营、新能源发电运营和电网运营4个板块进行分析。2020年：需求前低后高，业绩逐步复苏回顾2020年，全社会用电量75110亿千瓦时，同比增长3.1%，增速较2019全年同期下降1.4个百分点，主因系2020年受疫情影响，一季度宏观需求大幅萎缩，全社会用电量随之大幅下滑，之后随着疫情控制得当、经济持续复苏，用电需求有所回暖，全年呈现前低后高的态势。2020年，全国电源新增生产能力（正式投产）19087万千瓦，同比增长81.8%，其中水电1323万千瓦，同比增长197.7%；火电5637万千瓦，同比增27.4%；核电新增112万千瓦，较上年同期少投产297万千瓦；风电新增7167万千瓦，同比增长178.7%；太阳能发电4820万千瓦，同比下增长81.7%。风光新增装机大幅提升，主因系新能源补贴政策部分到期，各大企业年末加速抢装。图1：2020年1-12月全社会用电量同比增长3.1% 图2：2020年1-12月全国电源新增生产能力同比增长81.8%15%10%5%0%-5%-10%

全社会用电量累计同比

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

发电设备新增容量累计同比资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所2020年电力板块实现营业收入12,164.46亿元，同比减少0.08%；实现业绩1063.04亿元，同比增长23.22%；实现毛利率24.67%，同比增加2.41个百分点。表1：电力板块2020年财务数据概览（单位：亿元）板块营业收入归母净利润毛利率2020同比2020同比2020同比火电8,872.90-2.51%482.5740.71%19.18%2.54%水电977.798.12%376.4212.15%56.68%-0.25%新能源发电1,952.4810.51%189.9210.33%35.97%-0.25%电网361.29-9.90%14.1317.57%11.78%1.27%合计12,164.46-0.08%1,063.0423.22%24.67%2.41%资料来源：Wind，长江证券研究所其中：请阅读最后评级说明和重要声明7/46行业研究丨深度报告➢ 火电板块实现营业收入8,872.90亿元，同比减少2.51%；实现归母净利润482.57亿元，同比增长40.71%；毛利率19.18%，同比上升2.54个百分点。虽然用电需求偏弱，但受益于煤价同比显著下行带来的成本端改善影响，火电板块实现了业绩和毛利率的同比提升；➢ 水电板块实现营业收入977.79亿元，同比增长8.12%；归母净利润376.42亿元，同比增长12.15%；毛利率56.68%，同比减少0.25个百分点。水电板块收入和业绩表现优异的主因系汛期来水偏丰，水电公司发电量同比增加；➢ 新能源发电板块实现营业收入1,952.48亿元，同比增长10.51%；归母净利润189.92亿元，同比增长10.33%；毛利率35.97%，同比减少0.25个百分点。受益于核电新机组的投产和费用降低、以及新能源运营公司风电和光伏装机的快速增长，板块收入业绩均录得同比增长；➢ 电网板块实现营业收入361.29亿元，同比减少9.90%；归母净利润14.13亿元，同比增长17.57%；毛利率11.78%，同比增加1.27个百分点。电网板块业绩增长主要受益于行业重点公司三峡水利完成资产重组使得业绩大幅增加。图3：2020年电力板块营收同比减少0.08% 图4：2020年电力板块归母净利润同比增加23.22%14,00020%12,00015%10,0008,00010%6,0005%4,0002,0000%0-5%20162017201820192020电力板块营收（亿元）同比

1,20030%1,00020%80010%6000%400-10%200-20%0-30%20162017201820192020电力板块净利润（亿元）同比资料来源：Wind，长江证券研究所图5：2020年电力板块毛利率同比增加2.41个百分点30%4%25%2%20%0%15%-2%10%-4%5%-6%0%-8%20162017201820192020电力板块毛利率同比（右轴）

资料来源：Wind，长江证券研究所图6：2020年电力板块期间费用率同比减少0.28个百分点14%12%10%8%6%4%2%0%2016 2017 2018 2019 2020电力板块销售费用率电力板块管理费用率电力板块财务费用率电力板块期间费用率资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8/46行业研究丨深度报告图7：2020年电力板块(长江)ROE同比增加0.99个百分点10%2%9%1%8%7%0%6%5%-1%4%-2%3%2%-3%1%0%-4%20162017201820192020电力板块ROE同比（右轴）

图8：2020年电力板块(长江)ROA同比增加0.53个百分点4%1.0%0.5%3%0.0%2%-0.5%-1.0%1%-1.5%0%-2.0%20162017201820192020电力板块ROA同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所截至目前，电力板块74家上市公司中，53家公司拟实施或已经实施分红派息。以预案公告日股价计算，股息率前五分别为华电国际（6.76%）、浙能电力（6.11%）、内蒙华电（5.27%）、申能股份（4.76%）、宝新能源（4.46%）。以上5家火电公司以其相对较高的分红比例和更低的估值，股息率位于高于其他板块上市公司。表2：电力板块股息率汇总（预案披露日股价为基准）代码简称方案进度2020年EPS（元）当期分红比例每股派息（元）基准股价（元）股息率600027.SH华电国际董事会预案0.3375.60%0.253.706.76%600023.SH浙能电力董事会预案0.4550.28%0.233.686.11%600863.SH内蒙华电董事会预案0.11112.42%0.132.395.27%600642.SH申能股份董事会预案0.4957.49%0.285.884.76%000690.SZ宝新能源实施0.8435.91%0.306.724.46%600578.SH京能电力董事会预案0.2057.39%0.123.004.00%600011.SH华能国际董事会预案0.18101.11%0.184.533.97%600982.SH宁波能源董事会预案0.2459.74%0.143.523.84%600236.SH桂冠电力董事会预案0.2868.18%0.195.233.63%600900.SH长江电力董事会预案1.1960.53%0.7019.973.51%600674.SH川投能源董事会预案0.7252.91%0.3811.573.28%601991.SH大唐发电董事会预案0.1055.39%0.092.893.15%600098.SH广州发展董事会预案0.3450.10%0.176.012.83%000539.SZ粤电力A董事会预案0.3336.08%0.124.272.81%600025.SH华能水电董事会预案0.2759.57%0.165.702.81%600483.SH福能股份董事会预案0.9032.24%0.279.702.78%003816.SZ中国广核董事会预案0.1942.25%0.082.882.78%600886.SH国投电力董事会预案0.7835.36%0.2810.182.75%000791.SZ甘肃电投实施0.3339.98%0.134.752.74%000027.SZ深圳能源董事会预案0.7831.05%0.269.682.69%601985.SH中国核电董事会预案0.3838.48%0.135.072.56%请阅读最后评级说明和重要声明9/46行业研究丨深度报告000600.SZ建投能源股东大会通过0.5232.93%0.176.642.56%000883.SZ湖北能源董事会预案0.3831.78%0.124.722.54%000531.SZ穗恒运A股东大会通过1.1421.96%0.2510.062.49%600780.SH通宝能源董事会预案0.2634.41%0.093.832.35%002039.SZ黔源电力股东大会通过1.4524.78%0.3615.772.28%000591.SZ太阳能董事会预案0.3436.27%0.126.371.95%000899.SZ赣能股份董事会预案0.3230.88%0.105.581.79%600795.SH国电电力董事会预案0.1329.23%0.042.261.77%601619.SH嘉泽新能董事会预案0.1060.59%0.063.311.74%000543.SZ皖能电力股东大会通过0.4517.00%0.084.461.70%002015.SZ协鑫能科股东大会通过0.5925.30%0.158.861.69%601222.SH林洋能源董事会预案0.5718.08%0.116.541.64%600310.SH桂东电力股东大会通过0.3130.32%0.084.641.62%600979.SH广安爱众董事会预案0.1532.62%0.053.131.60%000722.SZ湖南发展股东大会通过0.2147.42%0.107.161.40%600021.SH上海电力股东大会通过0.2932.38%0.117.881.40%000958.SZ东方能源董事会预案0.2425.42%0.064.551.32%601016.SH节能风电股东大会通过0.1435.70%0.043.511.25%603693.SH江苏新能董事会预案0.2560.31%0.1512.081.24%600116.SH三峡水利股东大会通过0.4130.84%0.109.501.05%600995.SH文山电力股东大会通过0.2330.25%0.077.150.98%000601.SZ韶能股份董事会预案0.2025.22%0.055.380.93%600101.SH明星电力董事会预案0.1730.09%0.055.640.89%603628.SH清源股份董事会预案0.2520.00%0.058.050.62%603105.SH芯能科技董事会预案0.1630.91%0.058.110.62%600505.SH西昌电力董事会预案0.0932.03%0.036.810.44%600969.SH郴电国际董事会预案0.0833.15%0.036.390.43%600719.SH大连热电董事会预案0.0233.51%0.013.540.23%600509.SH天富能源董事会预案0.0430.84%0.016.310.21%600868.SH梅雁吉祥董事会预案0.0233.23%0.013.080.19%300274.SZ阳光电源董事会预案1.3410.44%0.1483.380.17%资料来源：Wind，长江证券研究所2021年一季度：需求复苏叠加“碳中和”催化，板块业绩估值双修复2021年一季度，电力板块实现营业收入3,261.90亿元，同比增长26.63%；实现归母净利润251.36亿元，同比增长53.37%。请阅读最后评级说明和重要声明10/46行业研究丨深度报告图9：2021年一季度电力板块营收同比增长26.63%4,00030%3,50025%3,00020%15%2,50010%2,0005%1,5000%1,000-5%500-10%0-15%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1电力分季度营收（亿元）同比

图10：2021年一季度电力板块归母净利润同比增长53.73%50080%45060%40040%35020%3002500%200-20%150-40%100-60%500-80%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1电力分季度归母净利润（亿元）同比资料来源：Wind，长江证券研究所图11：2021年一季度电力板块毛利率同比下降2.69个百分点30%4%25%3%2%20%1%15%0%10%-1%-2%5%-3%0%-4%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1电力分季度毛利率同比（右轴）

资料来源：Wind，长江证券研究所图12：2021年一季度电力板块期间费用率同比下降2.87个百分点14%12%10%8%6%4%2%0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1电力分季度销售费用率电力分季度管理费用率电力分季度财务费用率电力分季度期间费用率资料来源：Wind，长江证券研究所图13：2021年一季度电力板块ROE同比增加0.50个百分点4.0%1.0%3.5%0.8%0.6%3.0%0.4%2.5%0.2%2.0%0.0%1.5%-0.2%-0.4%1.0%-0.6%0.5%-0.8%0.0%-1.0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1电力分季度ROE同比（右轴）

资料来源：Wind，长江证券研究所图14：2021年一季度电力板块ROA同比增加0.18个百分点1.2%0.3%1.0%0.2%0.8%0.1%0.6%0.0%0.4%-0.1%0.2%-0.2%0.0%-0.3%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1电力分季度ROA同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所一季度需求持续向好，在去年受疫情影响的低基数下，用电需求实现了同比大幅增长，拉动发电侧电量提升。此外，“碳中和”概念催化下，电力板块估值也随之明显提升。请阅读最后评级说明和重要声明11/46行业研究丨深度报告图15：电力板块整体PE走势282.0261.824221.620181.4161.214121.01080.8CJ电力板块PE 沪深300PE CJ电力/沪深300比值（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所虽然有所修复，但板块估值仍处与相对低位。从当前估值与历史估值中枢来看，截至2021年4月30日，CJ电力板块PE为15.32，远低于近3年PE均值17.70和近5年PE均值18.11；CJ电力板块PB为1.35，低于近3年PB均值1.38和近5年PB均值1.54，当前电力板块PB仍处于近年低位。图16：电力板块PE与历史估值中枢2624222018161412108CJ电力-PE近3年均值近5年均值

图17：电力板块PB与历史估值中枢2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0CJ电力-PB近3年均值近5年均值资料来源：Wind，长江证券研究所图18：电力子板块PE走势6050403020100CJ火电CJ水电CJ电网CJ新能源发电

资料来源：Wind，长江证券研究所图19：电力子板块PB走势5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0CJ火电CJ水电CJ电网CJ新能源发电资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明12/46行业研究丨深度报告由于火电行业经营情况受到2017年以来高煤价的影响，PE估值的可参考不强，我们拉取了2014年来电力板块下四个子行业PB估值水平，发现：“基准电价+上下浮动”电价机制出台以来，市场对于火电行业电价存在一定疑虑，估值处于历史低位；电网行业则受制于国家出台的降电价政策导致的业绩下滑预期，估值处于历史低位；在当前市场环境下，碳中和背景下水电资源稀缺属性逐步凸显，水电行业估值处于历史中枢附近；新能源发电行业处于中枢以下水平。图20：2014年以来电力子板块估值箱线图2014年以来电力子板块PB估值箱线图10987当前估值6下四分位5历史最高43历史最低2上四分位10火电水电电网新能源发电资料来源：Wind，长江证券研究所2021年一季度，分板块来看：➢ 火电板块实现营收2,516.82亿元，同比增长26.51%；归母净利润144.01亿元，同比增长47.36%；毛利率15.83%，同比下降2.77个百分点；火电板块业绩提升主要来自于旺盛的经济需求带来的用电量大幅增加，但高位运行的煤价对火电单位盈利产生明显影响，毛利率有所下滑；➢ 水电板块实现营收170.40亿元，同比增长11.85%；归母净利润45.71亿元，同比增长45.35%；毛利率41.86%，同比下降4.67个百分点；水电板块业绩增长主因系行业龙头公司长江电力投资收益大幅增长以及华能水电来水较去年明显偏丰助力发电量同比大幅增加，但整体而言在相对偏弱的水情影响下，水电毛利率下降明显；➢ 新能源发电板块实现营业收入474.66亿元，同比增长29.81%；归母净利润60.46亿元，同比增长79.38%；毛利利率37.58%，同比降低1.30个百分点；新能源发电运营板块业绩大幅增长主因系行业规模持续扩张以及两家核电公司电量提升带来的业绩增长；➢ 电网板块实现营收100.02亿元，同比增长46.33%；归母净利润1.18亿元，同比增长87.08%；毛利率11.07%，同比增长0.83个百分点；电网板块业绩同比增长主要来自于旺盛经济需求带来的用电量大幅增加，此外行业重点公司三峡水利并表资产的增加也对行业业绩大幅提升做出了较大贡献。请阅读最后评级说明和重要声明13/46行业研究丨深度报告表3：电力板块2021Q1年财务数据概览（单位：亿元）板块营业收入归母净利润毛利率2020同比2020同比2020同比火电2,516.8226.51%144.0147.36%15.83%-2.77%水电170.4011.85%45.7145.35%41.86%-4.67%新能源发电474.6629.81%60.4679.38%37.58%-1.30%电网100.0246.33%1.1887.08%11.07%0.83%合计3,261.9026.63%251.3653.73%20.21%-2.69%资料来源：Wind，长江证券研究所4：分季度营收同比（重述后）板块2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1火电2.49%5.89%6.56%-12.05%0.70%-1.44%2.56%26.51%水电18.46%-3.09%-3.44%-12.85%-5.49%22.42%21.00%11.85%新能源发电61.47%15.10%6.61%-1.95%19.56%14.04%13.82%29.81%电网24.97%146.29%76.68%2.78%4.07%-27.84%-2.34%46.33%合计10.79%9.10%7.24%-10.45%3.09%1.60%5.31%26.63%资料来源：Wind，长江证券研究所5：分季度归母净利润同比（重述后）板块2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1火电12.17%58.40%-95.63%-20.85%88.06%55.03%35.85%47.36%水电23.53%3.74%-50.01%-39.52%-3.94%26.94%57.66%45.35%新能源发电76.77%23.47%4335.32%-26.20%43.90%23.43%-51.82%79.38%电网-35.34%9.57%-298.42%-89.97%73.77%72.88%248.26%87.08%合计25.40%22.94%-54.09%-28.11%44.96%37.30%60.25%53.73%资料来源：Wind，长江证券研究所表6：分季度毛利率同比（重述后）板块2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1火电2.64%2.62%0.82%1.39%3.82%3.37%1.62%-2.77%水电1.59%2.67%-6.56%-4.10%-3.09%-1.11%4.57%-4.67%新能源发电-0.98%-2.01%2.09%0.47%2.35%-0.81%-2.12%-1.30%电网-3.60%-7.84%-2.93%-2.90%0.19%5.37%-0.99%0.83%合计2.46%0.86%-0.13%1.05%2.91%3.66%1.78%-2.69%资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明14/46行业研究丨深度报告火电：煤价波动，需求回暖，盈利改善2020年：煤价中枢回落，盈利持续向好受疫情影响，2020年全国经济增速显著放缓，用电需求降档，2020年我国全社会用电量同比增长3.1%。受需求偏弱和汛期水电大发挤压影响，2020年全国火力发电量为52799亿千瓦时，同比仅增长1.2%；全国火电发电设备平均利用小时累计完成4216小时，同比减少92小时。21：2020年1-12月火电发电量同比增加1.2%25%20%15%10%5%0%-08-12-04-08-12-04-08-12-04-08-12-04-08-12-04-08-12-04-08-12-04-08-12-5%20132013201420142014201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020-10%-15%火电发电量累计同比

图22：2020年火电利用小时同比减少92小时（单位：小时）3002001000-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12-100201520152015201520162016201620162017201720172017201820182018201820192019201920192020202020202020-200-300-400-500火力发电设备平均利用小时累计同比资料来源：国家统计局，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所疫情影响用电需求疲软叠加水电出力挤压，2020年火电板块营收同比降低2.51%，但尽管收入端有所降低，但煤价同比显著下降带动业绩显著改善，2020年火电业绩同比大增40.71%。表7：火电板块2020年全年营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用）项目营业收入归母净利润报告期2016201720182019202020162017201820192020火电板块-5.44%13.47%12.52%5.30%-2.51%-34.45%-58.76%41.70%27.22%40.71%深圳能源1.69%37.35%19.18%12.36%-1.74%-24.76%-44.37%-7.83%146.31%134.19%深南电A17.03%29.97%-7.86%-35.14%-19.41%--98.78%21.06%29.33%157.12%穗恒运A18.39%12.52%5.18%3.52%7.23%27.41%-67.87%-55.52%431.23%89.81%粤电力A-11.83%17.47%2.87%7.12%-3.51%-71.07%-20.65%-36.16%141.70%52.28%皖能电力-5.88%14.80%9.90%19.94%4.10%-23.02%-85.15%321.24%39.12%30.97%建投能源-2.48%11.47%32.24%-0.09%1.83%-28.92%-88.41%156.33%48.10%44.61%宝新能源-0.96%-28.96%52.46%46.75%27.24%4.69%-84.71%348.81%90.80%105.83%惠天热电16.63%-3.49%8.05%-3.03%2.33%-29.45%-226.60%--2032.02%-晋控电力-9.23%7.70%17.96%7.08%-2.81%-79.21%-2163.57%--78.67%231.75%吉电股份2.38%15.85%43.09%15.79%17.64%-88.96%-2710.81%-28.83%174.83%湖北能源32.14%23.42%6.24%28.46%7.67%20.99%13.84%-16.67%-17.25%63.97%赣能股份-14.73%-2.31%20.76%4.00%0.26%-34.17%-95.65%1045.91%29.03%29.91%东方能源-7.01%0.85%11.88%-5.93%16.19%-36.52%-76.13%29.74%49.32%-4.71%请阅读最后评级说明和重要声明15/46行业研究丨深度报告豫能控股61.81%26.03%-7.75%0.10%7.23%-17.88%-88.69%-1333.62%-197.70%华通热力0.82%6.06%5.56%-4.81%3.48%-0.20%5.53%-18.16%10.60%-39.59%华能国际-11.71%10.36%11.04%2.13%-2.39%-36.06%-82.73%-17.42%17.21%191.51%上海电力-5.64%12.26%18.54%4.00%2.16%-31.22%-14.96%178.53%-65.03%-7.60%浙能电力-1.29%30.67%10.63%-4.00%-4.94%-10.03%-30.34%-6.89%6.38%41.76%华电国际-10.80%24.72%11.84%4.86%-3.11%-56.53%-87.14%294.16%97.44%22.68%广州发展4.30%12.59%5.51%13.29%6.97%-48.64%1.43%3.31%14.91%12.16%金山股份-8.20%5.17%3.34%3.70%-1.55%-91.71%-4277.11%--21.20%福能股份-11.12%6.88%37.57%6.32%-3.90%-4.58%-16.86%24.52%18.42%20.21%天富能源4.36%16.55%16.94%-1.24%-2.80%0.05%-42.81%-72.29%-934.34%-京能电力-16.18%9.96%3.88%27.13%8.94%-49.90%-68.31%66.93%54.75%1.80%申能股份-3.11%16.73%11.78%7.23%-49.26%15.46%-29.39%5.08%25.22%4.64%大连热电3.36%10.55%-6.55%4.94%-12.08%27.74%-75.31%-19.36%316.39%-14.31%华电能源-6.17%5.20%7.98%10.42%-1.45%534.34%-843.81%---1564.51%华银电力-13.52%14.57%30.68%-6.22%-8.20%-50.66%-715.42%--56.65%35.97%通宝能源-13.90%4.35%18.25%9.75%4.95%-72.43%-19.76%173.70%25.01%7.11%国电电力2.95%2.43%9.45%8.04%-0.15%5.23%-52.97%-38.41%15.92%50.96%内蒙华电-15.18%20.70%16.64%5.34%6.10%-52.41%33.79%52.23%41.07%-31.25%国投电力-6.42%8.11%29.61%3.47%-7.34%-27.84%-17.47%35.02%8.97%15.99%宁波能源21.08%28.43%11.76%30.61%29.28%-8.73%14.29%60.91%-45.88%116.53%大唐发电-4.47%9.27%10.93%2.21%0.17%-193.39%--17.50%-13.68%185.25%资料来源：Wind，长江证券研究所2020年，火电板块中18家公司营收同比上升，17家公司营收同比下降。新冠疫情对经济活动负面影响较为明显，全社会需求收缩，虽然二季度之后经济逐步回暖，用电增速回升，但受制于一季度用电的大幅下滑和汛期水电大发的挤压，多数火电公司营收出现大幅下滑。即便整体表现不佳，但仍有部分公司营收实现同比增长，其中宁波能源和宝新能源增幅较大，营收增幅分别达到29.28%和27.24%。请阅读最后评级说明和重要声明16/46行业研究丨深度报告图23：火电板块2020年18家公司实现营收同比增长30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

申能股份深南电A大连热电华银电力国投电力浙能电力福能股份粤电力A华电国际晋控电力天富能源华能国际深圳能源金山股份华电能源国电电力大唐发电赣能股份建投能源上海电力惠天热电华通热力皖能电力通宝能源内蒙华电广州发展穗恒运A豫能控股湖北能源京能电力东方能源吉电股份宝新能源宁波能源营收同比 火电板块总营收同比（%）资料来源：Wind，长江证券研究所成本方面，2020年煤价中枢回落，全年CCI5500动力煤价格指数平均值为576.17元/吨，较2019年同期下降15.91元/吨，同比降幅为2.69%。图24：CCI5500动力煤价格指数月度平均值（单位：元/吨）8007002019年均值为592.08元/吨2020年均值为576.17元/吨60050040030020010002019-01CCI5500动力煤平均价格指数2019年均值2020年均值资料来源：Wind，长江证券研究所虽然2020年发电量增幅有限，但得益于成本端改善，火电板块业绩实现同比大幅增长。2020年，26家火电公司业绩实现同比增长，其中晋控电力、豫能控股、华能国际涨幅居前。请阅读最后评级说明和重要声明17/46行业研究丨深度报告图25：火电板块2020年26家公司归母净利润实现同比增长250%200%150%100%50%0%-50%-100%

华通热力内蒙华电大连热电上海电力东方能源京能电力申能股份通宝能源广州发展国投电力福能股份金山股份华电国际赣能股份皖能电力华银电力浙能电力建投能源国电电力粤电力A湖北能源穗恒运A宝新能源宁波能源深圳能源深南电A吉电股份大唐发电华能国际豫能控股晋控电力归母净利润同比火电板块业绩同比（%）资料来源：Wind，长江证券研究所图26：2020年火电板块营收同比减少2.51% 图27：2020年火电板块归母净利润同比增长40.71%10,00020%9,00015%8,0007,00010%6,0005,0005%4,0000%3,0002,000-5%1,0000-10%20162017201820192020火电板块营收（亿元）同比

60060%50040%40020%3000%-20%200-40%100-60%0-80%20162017201820192020火电板块净利润（亿元）同比资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所图28：2020年火电板块毛利率同比增长2.54个百分点图29：2020年火电板块期间费用率同比下降0.12个百分点25%4%12%20%2%10%0%8%15%-2%6%10%-4%4%-6%2%5%-8%0%0%-10%2016201720182019202020162017201820192020火电板块销售费用率火电板块管理费用率火电板块毛利率同比（右轴）火电板块财务费用率火电板块期间费用率资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明18/46行业研究丨深度报告图30：2020火电板块ROE同比增加1.30个百分点 图31：2020火电板块ROA同比增加0.55个百分点9%2%8%1%7%0%6%-1%5%-2%4%-3%3%-4%2%1%-5%0%-6%20162017201820192020火电板块ROE同比（右轴）

4%1.0%0.5%3%0.0%2%-0.5%-1.0%1%-1.5%-2.0%0%-2.5%20162017201820192020火电板块ROA同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所截至目前，火电板块35家公司中有26家拟实施利润分配。按预案公告日股价计算，华电国际股息率达6.76%，为全火电板块公司最高。表8：火电板块分红情况代码名称方案进度2020EPS（元）当期分红比例每股派息（元）基准股价（元）股息率600027.SH华电国际董事会预案0.33075.60%0.2503.706.76%600023.SH浙能电力董事会预案0.45050.28%0.2253.686.11%600863.SH内蒙华电董事会预案0.110112.42%0.1262.395.27%600642.SH申能股份董事会预案0.48757.49%0.2805.884.76%000690.SZ宝新能源实施0.84035.91%0.3006.724.46%600578.SH京能电力董事会预案0.20057.39%0.1203.004.00%600011.SH华能国际董事会预案0.180101.11%0.1804.533.97%600982.SH宁波能源董事会预案0.23659.74%0.1353.523.84%601991.SH大唐发电董事会预案0.10255.39%0.0912.893.15%600098.SH广州发展董事会预案0.33950.10%0.1706.012.83%000539.SZ粤电力A董事会预案0.33336.08%0.1204.272.81%600483.SH福能股份董事会预案0.90032.24%0.2709.702.78%600886.SH国投电力董事会预案0.77735.36%0.28010.182.75%000027.SZ深圳能源董事会预案0.78031.05%0.2609.682.69%000600.SZ建投能源股东大会通过0.51632.93%0.1706.642.56%000883.SZ湖北能源董事会预案0.38031.78%0.1204.722.54%000531.SZ穗恒运A股东大会通过1.13921.96%0.25010.062.49%600780.SH通宝能源董事会预案0.26234.41%0.0903.832.35%000899.SZ赣能股份董事会预案0.32430.88%0.1005.581.79%600795.SH国电电力董事会预案0.12929.23%0.0402.261.77%000543.SZ皖能电力股东大会通过0.45017.00%0.0764.461.70%600021.SH上海电力股东大会通过0.29032.38%0.1107.881.40%000958.SZ东方能源董事会预案0.24025.42%0.0604.551.32%请阅读最后评级说明和重要声明19/46行业研究丨深度报告600719.SH大连热电董事会预案0.02433.51%0.0083.540.23%600509.SH天富能源董事会预案0.04230.84%0.0136.310.21%资料来源：Wind，长江证券研究所2021年一季度：需求向好拉动火电大发，煤价高涨限制业绩增幅2021年以来全国工业生产加速恢复，当季GDP同比增速达18.3%。旺盛的经济需求叠加去年一季度受疫情影响的较低基数，一季度全国规模以上火电机组发电量达到14,379亿千瓦时，同比增加21.1%；利用小时为1,116小时，同比增加165小时。图32：2021年一季度火电发电量同比增加21.1%图33：2021Q1火电利用小时同比增加165小时（单位：小时）16,00025%1,40020014,00020%1,20015012,00015%1,00010010,0005010%8008,00005%6006,000-500%4004,000-1002,000-5%200-1500-10%0-2002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1火电季度发电量（亿千瓦时）季度同比火力发电设备季度利用小时季度同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所由于燃煤电厂在所有的电源种类中发电优先级最低（调峰机组、热电联产机组除外），在其他电源的利用小时和消纳都具备一定的政策保障的环境下，电力供需的改善对火电行业影响最大。因此用电需求的提升会直接传导至火电发电端：2021年一季度，火电板块实现营业收入2,516.82亿元，同比增长26.51%。虽然2021年以来煤价同比显著上涨，但得益于火电发电量同比显著提升以及部分公司优异的成本控制能力，2021年一季度火电板块实现归母净利润144.01亿元，同比增长47.36%。表9：火电板块分季度营收及归母净利润同比变化（上年同期业绩亏损则业绩同比增速不适用）项目营业收入归母净利润报告期2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1火电板块-12.05%0.70%-1.44%2.56%26.51%-20.85%88.06%55.03%35.85%47.36%深圳能源-9.81%-18.79%9.55%14.26%59.34%-42.99%296.13%54.90%-124.53%深南电A49.51%13.44%-30.05%-55.36%-62.23%-2037.99%125.07%-491.43%-穗恒运A-6.57%33.24%16.29%-13.08%69.85%420.10%11.69%75.30%-79.73%-68.02%粤电力A-15.85%7.57%-3.85%-4.65%67.01%-93.27%70.81%-0.21%--770.05%皖能电力-15.39%24.97%-1.90%12.50%20.02%-10.75%80.60%-9.78%152.02%-16.44%建投能源-2.79%-8.26%2.21%14.20%6.14%26.76%36.36%346.92%-43.20%-27.81%宝新能源31.38%62.12%45.76%-15.72%74.41%-48.62%560.92%400.97%-4.18%-26.10%惠天热电4.69%-142.60%-72.57%6.83%2.23%----455.61%-请阅读最后评级说明和重要声明20/46行业研究丨深度报告晋控电力-5.96%-10.24%0.13%4.08%13.65%733.91%23.35%197.49%377.74%-95.17%吉电股份7.51%17.50%5.31%38.04%40.81%58.39%237.39%-139.09%-61.55%湖北能源0.04%6.95%6.41%17.45%37.26%13.07%30.42%146.04%-49.37%赣能股份-16.94%1.39%-0.96%16.42%9.26%-31.02%2.26%27.06%--53.78%东方能源-3.95%13.17%32.70%21.21%8.89%-15.85%10.03%-33.38%51.78%17.38%豫能控股-17.18%17.33%-15.90%61.60%53.61%-23.92%-24.94%--17.14%华通热力3.35%-22.53%27.00%3.71%2.51%9.59%---89.59%22.50%华能国际-11.61%2.52%-2.60%2.90%23.59%-22.42%213.08%117.33%-51.75%上海电力-5.29%8.42%3.54%2.10%29.27%-48.45%71.16%62.01%-723.99%89.91%浙能电力-34.08%7.22%5.96%0.49%66.29%-47.60%71.10%95.04%31.85%88.38%华电国际-6.01%-5.80%-4.43%2.79%32.31%54.44%34.03%46.65%-38.80%0.80%广州发展-1.85%18.47%3.07%8.68%43.23%-21.36%32.23%34.23%-48.33%72.33%金山股份0.52%1.89%-8.41%0.49%0.15%114.30%---31.36%-84.74%福能股份-9.70%-23.14%-15.04%33.24%74.16%-47.70%-4.41%-11.76%161.38%397.14%天富能源-7.41%14.51%-3.50%-8.07%20.29%-29.36%---134.28%京能电力16.53%9.55%-2.21%13.76%11.76%-0.13%75.45%2.11%-54.65%-85.95%申能股份-54.88%-50.50%-47.34%-43.60%12.28%-17.75%-5.72%109.67%-27.74%96.26%大连热电-10.52%-21.14%-92.39%-8.28%-1.02%-27.13%--18.85%-17.60%华电能源12.03%-5.31%-1.19%-10.61%-5.24%21.91%---256.15%-95.56%华银电力-15.72%22.10%-9.81%-14.42%24.63%-230.41%-80.65%-64.61%-通宝能源1.57%-0.95%1.45%17