食品饮料行业2020年年报和2021年一季报总结：2020年板块业绩整体表现稳定-20210506-民生正文版

食品饮料行业行业研究/动态报告2020年板块业绩整体表现稳定，21Q1全面复苏——食品饮料行业

2020年年报和

20201年一季报总结动态研究报告/食品饮料行业2021年

5月

6日报告摘要：推荐维持评级

行业总览：2020年食品饮料行业整体业绩增速处于市场中游略偏上水平2020年食品饮料板块营收/归母净利润同比分别+7.33%/+15.93%，较2019年的+14.51%/+13.72%有明显回落，这一增幅水平在全市场30个行业中均排名第13，处于中游略偏上水平。21Q1食品饮料板营收/净利润增速分别为+22.85%/+26.59%，均排名第25，排名相对靠后，主要是20Q1食品饮料板块经营端保持了较好的稳定性及较高基数所致。行业与沪深

300走势比较食品饮料沪深300150%100%50%0%

白酒：2020年业绩出现强分化，21Q1全面复苏疫情冲击下

2020年白酒板块内部出现强分化；21Q1下游需求回暖，行业出现全面复

苏

。2020年

白

酒

板

块

实

现

营

收/归

母

净

利

润2620.16/920.68亿

元

，

同

比+6.35%/+11.90%。高端白酒因需求刚性和投资属性受影响相对有限，次高端及以下价位白酒受疫情期间聚餐、礼赠等需求下滑影响，业绩受冲击较大。21Q1白酒板块实现营收/归母净利润952.47/355.82亿元，同比+22.54%/+17.86%。21Q1疫情防控进入常态化，聚餐、宴请、礼赠等需求均回复至往年正常水平，带动白酒板块动销的高景气。与19Q1相比，板块整体业绩超过疫情前水平。-50%20/420/720/1021/121/4资料来源：Wind，民生证券研究院分析师：于杰

啤酒：产品高端化持续推进，利润仍有改善空间2020年啤酒板块实现营收/归母净利润552.05/40.57亿元，同比分别-0.07%/+22.05%。疫情对2020年啤酒行业影响主要体现在销量和收入端，利润端仍保持较高增速，核心原因是头部企业持续推进产品高端化，提升整体盈利水平。21Q1啤酒板块实现营收/归母净利润160.68/12.77亿元，同比分别+44.06%/+218.24%。板块经营业绩同比出现较大增长，主要原因包括：（1）20Q1业绩超低基数；（2）各大企业持续推进产品高端化；（3）政府推出就地过年政策，部分东南沿海发达地区啤酒企业动销受益。板块21Q1营收/归母净利润较19Q1分别+2.65%/+9.81%（考虑嘉士伯并表因素），已超过疫情前水平。

调味品：餐饮复苏与竞争趋缓，21H2行业有望边际改善2020年调味品行业实现营收/归母净利润407/93亿元，同比+13.4%/18.8%，增速较2019年略有回落，但仍维持较高水平。总体看，虽然20Q1受疫情冲击明显，但随着20Q2渠道补库存及20Q3-4餐饮需求持续复苏，全年收入与利润均实现双位数增长，保持了相对较好的稳定性。21Q1实现收入/归母净利润118/26亿元，同比+22.8%/14.6%，相较于20Q1显著提速，主要系低基数效应叠加餐饮端需求持续复苏，同时头部企业加强渠道下沉与裂变动作；利润端增速明显低于收入端，主要系成本压力叠加企业加大费用投放力度导致盈利能力短期承压。相关研究1.食品饮料行业2020年三季报总结：增速仍处市场前列，疫情影响趋近消散2.食品饮料行业2020年中报总结：20H1行业整体经营稳定性仍处全市场前列

乳制品：动销旺盛+竞争格局趋缓，2021年盈利能力有望显著改善2020年乳制品板块实现营收/归母净利润1504/67亿元，分别同比+8.1%/-15.3%。总体看，20Q1受疫情影响较大，行业动销不畅，收入及利润均同比出现大幅下滑；随着疫情趋缓，20Q2开始乳制品动销逐步恢复，叠加下游经销商补库存需要，20Q2收入、利润均保持快速增长；20Q3-4乳制品动销趋于平稳，同时成本压力推动终端促销大幅减弱。21Q1实现收入/利润420/32亿元，分别同比+35.9%/+208.5%，主要系低基数效应叠加春节备货延迟，同时疫情后白奶终端需求旺盛；利润端增速明显高于收入端，主要系基数较低，同时主要乳企均对产品提价并且促销大幅减弱。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1动态研究/食品饮料行业

肉制品：成本压力缓解，利润加速上行2020年

肉

制

品

板

块

实

现

营

收/归

母

净

利

润1471.15/89.70亿

元

，

同

比

分

别+19.69%/+24.91%。收入端，20H1受猪肉价格高企影响，板块收入出现大幅增长，20H2猪肉价格逐步回落，板块收入增速回落较为明显。利润端，2020年头部企业双汇发展加大进口猪肉使用量，成本得到有效控制，致利润端同比实现高增长。21Q1肉制品板块实现营收/归母净利润382.82/23.07亿元，同比+6.68%/+10.14%。收入端，猪肉价格同比下滑，叠加去年同期高基数，核心企业收入增速较20Q1下滑明显。

休闲食品：疫情修复+春节后置推动板块基本面修复2020年休闲食品营收/归母净利润514/42亿元，分别同比+2.05%/+14.71%。营收增速下滑主因疫情影响线下客流大幅缩减及2021年春节备货延后；利润端受益于积极控费与改善产品结构，增速高于收入端。21Q1收入/利润136/12亿元，分别同比+18.38%/+38.11%。因需求恢复及春节旺季备货延至本期，收入端增速显著恢复。利润端受疫情低基数效应及各公司积极推新，着力控费影响，增速持续高于收入端。

其他食品：疫情推升板块需求有所提振2020年

其

他

食

品

板

块

实

现

营

收/归

母

净

利

润430/67亿

元

，

分

别

同

比+12.11%/+150.94%。收入实现较快增长，主因疫情背景下，居家场景增加，对面食等日常家用食品需求显著提升，利润端实现高增主因汤臣倍健、西王食品2019年均大幅计提商誉减值导致板块业绩超低基数。21Q1实现收入/归母净利润119/23亿元，分别同比+30.67%/+34.59%。收入/利润均高速增长，主要得益于低基数与春节延后。

投资建议可选品：推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒。大众品：推荐伊利股份、燕塘乳业、天润乳业、中炬高新、恒顺醋业、汤臣倍健、甘源食品。

风险提示宏观经济疲软或疫情反复带来行业需求下行；业绩不达预期；市场系统性风险等。盈利预测与财务指标现价EPS2022E51.187.406.175.331.902.730.180.311.561.140.771.560.442.851.28PE2022E39代码重点公司评级4月

30日

2021E2023E59.298.667.466.522.333.010.210.341.731.330.891.830.533.531.432021E452023E34600519000858000568600809603369600132000729002461600887002732600419600872600305002991300146贵州茅台五粮液2006.78285.00255.58410.2553.43157.387.3944.116.184.994.281.522.490.140.291.390.990.671.290.372.321.16推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐463933泸州老窖山西汾酒今世缘514134967763352823重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒伊利股份燕塘乳业天润乳业中炬高新恒顺醋业甘源食品汤臣倍健63585253413510.9440.9523.4313.8446.6817.9878.3532.70383532292624242118211816363026494134342722282623资料来源：公司公告，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2动态研究/食品饮料行业目录1行业总览：2020年食品饮料行业业绩整体增速处全市场中游略偏上水平..............................................................41.12020年食品饮料板块营收、利润增速处于市场中游略偏上水平..................................................................................41.221Q1收入和利润增速在低基数基础上同比大幅增长....................................................................................................62白酒：2020年行业内业绩强分化，21Q1全面复苏..................................................................................................102.1经营回顾：疫情拖累2020年业绩，20Q4以来整体复苏............................................................................................102.2行业分析：行业全面复苏，高景气度有望延续............................................................................................................142.3投资建议：把握行业复苏下的业绩高弹性...................................................................................................................143啤酒：产品高端化持续推进，利润仍有改善空间.....................................................................................................203.1经营回顾：2020年旺季动销改善，利润端保持增长...................................................................................................203.2行业分析：量能释放潜力有限，产品结构升级将持续................................................................................................213.3投资建议：关注具备持续产品结构升级的头部企业....................................................................................................224调味品：餐饮复苏+竞争趋缓，21H2有望边际改善

................................................................................................254.1经营回顾：2020年稳健增长，21Q1短期承压.............................................................................................................254.2行业分析：短期仍处于库存和价盘调整的小周期偏后期，行业竞争有望走出前紧后松、边际改善趋势.............264.3投资建议：行业盈利短期承压，关注高确定性的头部企业........................................................................................275乳制品：需求恢复+竞争趋缓，21年盈利能力有望改善

.........................................................................................305.1经营回顾：2020年疫情冲击基本面，21Q1业绩释放高弹性.....................................................................................305.2行业分析：动销旺盛与竞争趋缓，2021年板块估值有望抬升...................................................................................315.3投资建议：竞争趋缓逻辑兑现，建议关注头部企业....................................................................................................316肉制品：成本压力缓解，利润加速上行.....................................................................................................................346.1经营回顾：20H2成本压力缓解，利润加速上行..........................................................................................................346.2行业分析：肉价下行，肉制品企业利润释放将趋于平稳............................................................................................366.3投资建议：成本压力趋缓，看好渠道加速扩张的企业................................................................................................367休闲食品：疫情修复叠加春节后置推动板块基本面修复.........................................................................................397.1经营回顾：2020年受疫情影响较大，21Q1疫情修复春节后置休食板块快速恢复..................................................397.2行业分析：疫情修复后，产品渠道多轮改善................................................................................................................407.3投资建议：中式零食快速发展，看好产品+渠道双轮驱动企业..................................................................................408其他食品：疫情推升板块需求有所提振.....................................................................................................................438.1经营回顾：疫情背景下居家场景增加，板块业绩改善明显........................................................................................438.2投资建议：疫情修复后，看好具备长期增长动能的企业............................................................................................449投资建议

........................................................................................................................................................................4610风险提示

......................................................................................................................................................................46插图目录

............................................................................................................................................................................47表格目录

............................................................................................................................................................................48本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3动态研究/食品饮料行业1行业总览：2020年食品饮料行业业绩整体增速处全市场中游略偏上水平1.12020年食品饮料板块营收、利润增速处于市场中游略偏上水平2020年食品饮料板块营收、利润增速处于市场中游略偏上水平。2020年食品饮料行业营收/利润同比增速分别为+7.33%/+15.93%（整体法，下同），较去年同期+14.51%/+13.72%的增速水平有所回落。食品饮料板块收入及归母净利润增速在30个主要行业中均排名13（按中信证券行业分法，下同），处于市场中游略偏上水平。排名居前的大多为业绩弹性较大的周期性板块。图

1：2020年食品饮料板块收入增速

7.33%，位列中信一级行业第

13位30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：wind，民生证券研究院图

2：2020年食品饮料板块归母净利润增速

15.93%，位列中信一级行业第

13位250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：wind，民生证券研究院分子板块来看，收入方面，2020年增速排名前三的分别为肉制品（+20.60%）>速冻食品（+19.92%）>调味品（+13.19%）；归母净利润方面，2020年增速排名前三的分别为其他食品（+155.83%）>速冻食品（+115.71%）>休闲食品（+55.73%）。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4动态研究/食品饮料行业图

3：猪肉价格上涨带动

2020年肉制品营收显著提速图

4：2020年其他食品板块利润增速最高营收增速2019年营收增速2020年利润增速2019利润增速202030%20%10%0%200%150%100%50%-10%-20%-30%0%-50%-100%资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院20Q4食品饮料板收入增速同比看略有回落，利润增速有明显提升。食品饮料板块20Q4营收/归母净利润增速分别为+6.14%/+26.25%，收入增速较19Q4的+16.91%小幅下降，利润增速较19Q4的-3.74%明显提升，在各行业中分别排第22/第19。环比看，20Q3板块营收/归母净利润同比增速为+11.06%/+20.51%，20Q2板块营收/净利润同比增速为+12.95%/+25.69%，20Q4增速环比出现小幅回落。图

5：20Q4食品饮料板块收入增速

6.14%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：wind，民生证券研究院图

6：20Q4食品饮料板块归母净利润增速

26.25%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5动态研究/食品饮料行业分板块看：20Q4收入方面，增速排名前三的分别为速冻食品（+15.43%）>其他食品（+15.16%）>调味品（+14.47%）；20Q4归母净利润方面，增速排名前三的分别为其他食品（+159.16%）>啤酒（+65.04%）>速冻食品（+58.49%）。图

7：20Q4速冻食品收入增速最高营收增速2019Q4图

8：20Q4其他食品利润增速最高营收增速2020Q4利润增速2019Q4利润增速2020Q450%40%30%20%10%0%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-10%-20%-30%资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院1.221Q1收入和利润增速在低基数基础上同比大幅增长21Q1食品饮料板收入增速和利润增速在

20Q1低基数基础上同比均有大幅增长。食品饮料板块21Q1营收/净利润增速分别为+22.85%/+26.59%，收入增速较20Q1的+0.32%大幅上降，利润增速较20Q1的-0.04%明显提升，在各行业中分别排名第24/24，排名较2020年的第13位下滑明显，主要是20Q1食品饮料板块经营层面保持了较好的稳定性，基数相对较高。图

9：21Q1食品饮料板块收入同比增速

22.85%，位列中信一级行业第

24位80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6动态研究/食品饮料行业图

10：21Q1食品饮料板块归母净利润同比增速

26.59%，位列中信一级行业第

24位900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%资料来源：wind，民生证券研究院图

11：21Q1相对

19Q1，食品饮料板块收入增速为

21.85%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：wind，民生证券研究院图

12：21Q1相对

19Q1，食品饮料板块净利润增速为

26.76%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7动态研究/食品饮料行业图

13：各行业

21Q1收入、利润相较于

20Q1/19Q1同比增长情况收入端利润端21Q1总营收21Q1归母净利润序号行业21Q1/20Q1

21Q1/19Q121Q1/20Q121Q1/19Q1（亿元）743011911203377（亿元）2921421062312345678汽车建材71%61%58%57%55%54%53%53%52%49%47%47%43%42%39%36%32%31%31%29%27%26%25%23%21%20%11%8%16%24%49%15%43%76%55%135%28%62%34%-1%572%100%129%252%71%169%243%153%175%305%847%111%209%3%19%19%97%-32%27%181%119%323%86%143%-37%-3%113%809%-41%-52%191%66%-12%-3%轻工制造消费者服务建筑15693462360313735372057401580302042582365624949167284173532883172931891418745315222219458540101593205432650710610162112995138电子钢铁电力设备及新能源机械91011121314151617181920212223242526272829有色金属综合家电基础化工农林牧渔交通运输房地产38%109%8%346%-14%-6%30%16%29%27%28%22%151%26%22%-8%国防军工医药5108449290984%商贸零售纺织服装电力及公用事业计算机180%130%51%794%62%27%88%91%41722657302724401207295313862131681473117%-13%23%27%-6%5%105%-3%煤炭食品饮料传媒通信-3%-7%10%20%石油石化非银行金融银行297%22%5%4%18%资料来源：Wind，民生证券研究院分板块看：21Q1收入方面，增速排名前三的分别为啤酒（+44.06%）>其他酒（+40.19%）>乳制品（+36.75%）；21Q1归母净利润方面，增速排名前三的分别为啤酒（+218.24%）>乳制品（+204.29%）>其他酒（+103.65%）。图

14：21Q1啤酒收入增速最高营收增速2020Q1图

15：21Q1啤酒利润增速最高利润增速2020Q1营收增速2021Q1利润增速2021Q160%40%20%0%300%250%200%150%100%50%-20%-40%-60%0%-50%-100%资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8动态研究/食品饮料行业图

16：食品饮料各子行业

21Q1收入、利润相较于

20Q1/19Q1同比增长情况收

入

端利

润

端21Q1总

营

收（

亿

元

）21Q1归

母

净

利

润（

亿

元

）13序

号行

业21Q1/20Q121Q1/19Q121Q1/20Q121Q1/19Q112啤酒16144%40%37%34%30%27%23%23%7%3%-18%22%-16%33%45%24%25%10%48%218%104%204%38%34%-6%10%-17%19%-19%55%255%29%27%17%21%其他酒3343051633102443乳制品4非乳饮料其他食品速冻食品白酒5122526795212216235435627152018%16%49%7%8调味品9休闲食品肉制品105%资料来源：Wind，民生证券研究院注：啤酒板块收入/归母净利润21Q1相较于19Q1增速，剔除重庆啤酒资产注入的影响因素本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9动态研究/食品饮料行业2白酒：2020年行业内业绩强分化，21Q1全面复苏2.1经营回顾：疫情拖累

2020年业绩，20Q4以来整体复苏2020年白酒板块实现营收2620.16亿元，同比+6.35%，较2019年增速下降9.74ppt；实现归母净利润920.68亿元，同比+11.90%，较2019年增速下降5.77ppt。全年看，公司业绩受疫情影响仍然明显，高端白酒因需求刚性和投资属性受影响相对有限；次高端及以下价位白酒受疫情期间聚餐、礼赠等需求下滑影响，业绩受冲击较大。20Q4单季度白酒板块实现营收686.60亿元，同比+10.62%；实现归母净利润229.80亿元，同比+19.56%。受益于“中秋+国庆”双节的动销带动作用，同时疫情期间被压制的需求在双节期间集中释放，20Q4延续20Q3旺季动销的高景气，收入及利润端均保持同比双位数的快速增长。21Q1白酒板块实现营收952.47亿元，同比+22.54%；实现归母净利润355.82亿元，同比+17.86%。今年一季度，疫情防控进入常态化，聚餐、宴请、礼赠等需求均基本恢复至往年正常水平，带动白酒板块动销高景气。与19Q1相比，21Q1营收/归母净利润分别+23.83%/+28.54%，板块业绩已显著超疫情前水平。图

17：白酒板块全年收入、利润增速图

18：白酒板块

20Q4单季收入、利润增速营收增速利润增速营收增速利润增速50%60%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%201620172018201920202016Q42017Q42018Q42019Q42020Q4资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院图

19：白酒板块

21Q1收入、利润增速营收增速利润增速60%50%40%30%20%10%0%2017Q12018Q12019Q12020Q12021Q1资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10动态研究/食品饮料行业分品类及价格带看，2020年应对疫情冲击，各线白酒表现分化；2021Q1下游需求回暖，各线白酒全面复苏，具体看：（1）2020年白酒行业全年业绩受疫情冲击较为明显，高端白酒受益于需求刚性和投资属性，业绩释放较为稳定，营收、利润端均保持双位数增长。次高端白酒收入端同比持平，利润端保持双位数增长，主要是山西汾酒强劲业绩带动所致。区域龙头受疫情冲击明显，春节期间宴请等消费场景缺失，导致收入、利润双下滑。低档酒收入小幅增长，但利润同比大幅下滑，显示疫情对低收入人群消费的冲击较为明显。（2）20Q4受益于疫情防控常态化带来的需求转好，板块整体呈现复苏态势，但复苏程度分化仍较为明显。高端酒业绩仍然保持稳健，收入、利润端维持双位数增长；次高端白酒全面复苏；区域酒企复苏速度较慢；低档酒业绩同比基本持平。（3）2021Q1受益疫情防控常态化，酒企业绩全面复苏。高端白酒仍保持双位数增长；次高端、区域龙头、中档酒等受益于自饮、礼赠等消费需求提升及20Q1业绩低基数，业绩同比出现大幅提升；低档酒恢复仍较为缓慢。表

1：2020年白酒板块公司收入、利润情况2020营收（亿元）979.93573.21166.531719.67211.01139.9027.042019营收（亿元）888.54501.18158.171547.89231.26118.8026.502020净利润（亿元）466.97199.5560.06726.5874.8230.795.812019净利润YoYYoY（亿元）412.06174.0246.42632.5173.8319.395.08贵州茅台五粮液泸州老窖合计10.29%14.37%5.29%13.33%14.67%29.38%14.87%1.35%高端白酒次高端11.10%-8.76%17.63%2.02%洋河股份山西汾酒ST舍得水井坊合计56.39%14.42%-11.49%11.43%-11.58%-25.84%64.15%7.46%30.06-15.06%-0.96%-1.20%-14.15%20.79%5.09%35.397.318.26408.00102.9240.11411.95104.1746.72118.7418.5512.764.92106.5620.9817.203.00古井贡酒口子窖酒鬼酒今世缘伊力特金徽酒合计18.2615.12区域龙头51.2248.7415.673.4214.584.4718.02-21.71%5.89%23.02-23.48%22.44%-6.84%-22.68%2.47%17.3116.343.312.71247.8435.98-2.47%-10.73%-8.60%13.55%-39.07%2.67%254.1140.3058.623.1362.934.04老白干酒迎驾贡酒金种子酒青青稞酒皇台酒业合计34.5237.779.539.30其他10.389.140.69133.94%-418.66%-50.91%1.56%-2.050.36中档酒7.6412.54-1.151.020.990.330.6889.53-11.13%4.10%100.74149.00149.0012.544.2012.358.09顺鑫农业合计155.11155.11-48.10%-48.10%低档酒4.10%4.208.09资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11动态研究/食品饮料行业表

2：20Q4白酒板块公司收入、利润情况20Q4营收19Q4营收（亿元）253.46130.1643.40427.0220.2927.548.0720Q4净利润（亿元）128.7054.0911.90194.702.9719Q4净利润YoYYoY（亿元）284.18148.2850.54483.0121.8736.159.40（亿元）107.5248.598.47贵州茅台五粮液泸州老窖合计12.12%13.92%16.45%13.11%7.82%19.70%11.34%40.59%18.31%25.39%140.38%31.83%22.68%62.35%-10.96%-2.93%高端白酒次高端164.572.36洋河股份山西汾酒ST舍得水井坊合计33.12%16.56%19.32%20.47%0.39%6.182.432.702.0510.6078.0322.2313.246.998.882.301.8764.7722.1412.065.4414.143.178.71古井贡酒口子窖酒鬼酒今世缘伊力特金徽酒合计3.569.77%4.124.2528.50%22.24%-18.59%29.83%7.62%1.6139.26%54.28%-3.45%1.15区域龙头9.277.582.531.646.447.911.391.446.865.281.7359.60%10.85%-40.15%27.72%231.25%-691.37%-64.12%55.45%-109.35%-109.35%1.0865.0211.0112.223.7460.4112.0811.282.2114.550.8013.131.33老白干酒迎驾贡酒金种子酒青青稞酒皇台酒业合计-8.90%8.34%4.213.30其他69.57%-49.09%-20.41%-2.69%-19.44%-19.44%1.74-1.330.09中档酒2.184.27-0.510.290.470.590.8229.6230.9230.9230.4438.3838.386.544.21顺鑫农业合计-0.14-0.141.45低档酒1.45资料来源：wind，民生证券研究院表

3：21Q1白酒板块公司收入、利润情况21Q1营收20Q1营收（亿元）252.98202.3835.52490.8992.6841.404.0421Q1净利润20Q1净利润YoYYoY（亿元）280.65243.2550.04573.93105.2073.3210.2812.40201.2041.3011.739.08（亿元）139.5493.2421.67254.4538.6321.823.02（亿元）130.9477.0417.07225.0540.0212.250.27贵州茅台五粮液泸州老窖合计10.93%20.19%40.85%16.92%13.51%77.03%154.21%70.17%38.37%25.86%50.90%190.36%35.34%255.33%48.43%6.57%21.02%26.92%13.06%-3.49%高端白酒次高端洋河股份山西汾酒ST舍得水井坊合计77.72%1031.19%119.66%24.27%27.90%72.73%178.85%38.78%1475.80%99.34%7.294.191.91145.4132.817.7767.668.1454.456.37古井贡酒口子窖酒鬼酒今世缘伊力特金徽酒4.202.433.132.680.96区域龙头23.975.4417.711.538.055.801.310.085.083.421.150.58本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12动态研究/食品饮料行业合计96.607.5445.53%-0.26%48.90%52.11%86.91%41.62%33.94%-0.70%-0.70%66.387.5625.550.563.69-0.490.71-0.044.443.733.7357.44%-14.59%58.45%-85.60%1630.00%32.94%69.76%5.73%16.230.662.33-0.26-0.05-0.062.613.533.53老白干酒迎驾贡酒金种子酒青青稞酒皇台酒业合计11.482.947.71其他1.94中档酒3.792.030.120.0825.8854.8654.8619.3255.2455.24顺鑫农业合计低档酒5.73%资料来源：wind，民生证券研究院从公司合同负债来看，受益于白酒动销景气度上行，次高端、区域龙头及中档酒企业合同负债同比均大幅提升。高端酒受茅台预收款下滑影响，合同负债同比下滑；低端酒预收款金额同比下滑。总体看，次高端、区域龙头及中档酒企受益疫情后需求恢复的弹性更大，因此渠道打款更为积极。表

4：21Q1白酒板块合同负债（预收款）21Q1合同负同比增长环比增长债（亿元）53.4149.8616.92120.1861.2929.304.41贵州茅台五粮液泸州老窖合计-22.70%4.54%-59.91%-42.15%0.79%高端白酒次高端170.16%-2.32%-4.71%-49.12%-30.37%-5.69%洋河股份山西汾酒ST舍得水井坊合计81.85%157.73%2277.85%24.01%26.75%-18.42%258.55%46.73%65.20%-11.07%37.97%152.89%66.04%44.76%79.10%36.89%45.00%-13.23%-13.23%19.92%-1.70%7.24102.2419.443.71-21.43%61.08%-51.87%-19.26%-1.26%古井贡酒口子窖酒鬼酒金徽酒今世缘伊力特合计5.81区域龙头1.984.82-56.02%-58.13%-11.50%-11.56%-2.11%0.3736.120.03皇台酒业金种子酒老白干酒青青稞酒迎驾贡酒合计1.26其他中档酒12.870.4882.03%52.48%-11.83%40.27%-27.44%-27.44%4.1118.7536.9236.92顺鑫农业合计低档酒资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13动态研究/食品饮料行业2.2行业分析：行业全面复苏，高景气度有望延续20Q1疫情对高档以下酒企经营冲击明显，20H1各主要白酒企业主动协助渠道去库存、调控需求、稳定价盘，行业经营逐步恢复正常。20Q3受益中秋+国庆双节期间的需求回暖，板块业绩重新恢复上升趋势，各价位酒企复苏力度有所分化。21Q1疫情防控进入常态化，春节期间聚餐、礼赠、宴请等消费已接近往年正常水平，次高端、地方龙头、中档酒均显示出较高的业绩弹性，除低档酒复苏力度较弱外，行业整体呈现出高速增长态势。即便去除疫情造成的20Q1低基数，21Q1业绩也较19Q1出现明显增长。此外，次高端、区域龙头、中档酒均呈现出较强的业绩弹性，应重点关注上述价格带中的核心酒企。2.3投资建议：把握行业复苏下的业绩高弹性2.3.1贵州茅台：21Q1收入端实现稳健增长，税金确认拖累短期业绩21Q1收入实现稳健增长，直营收入占比持续提升。21Q1公司实现营收/归母净利润280.65/139.54亿元，同比+10.93%/+6.57%。其中，茅台酒实现收入245.92亿元，同比+10.66%；其他系列酒实现收入26.43亿元，同比+23.97%。渠道方面，直销渠道实现收入47.77亿元，同比+146.46%，直销规模快速扩大，已占到整体白酒收入的近18%。经营区域方面，国内实现收入265.78亿元，同比+10.74%；国外实现收入6.57亿元，同比+67.95%。经销商数量方面，21Q1末公司共有经销商2148家，其中国内2044家，国外104家，期内增加6家经销商（主要系酱香系列酒），减少8家经销商（主要系茅台酒）。税金及附加项拖累净利率，是利润增速落后收入增速的主要因素。毛利率：21Q1公司销售毛利率为91.68%，同比+0.01ppt，基本持平。年初公司对非标产品进行了提价操作，但由于21Q1非标发货节奏较慢，预计主要从21Q2开始体现提价对毛利率的正贡献。期间费用率：20Q1期间整体费用率仅为7.92%，同比-0.88ppt。其中销售费用率为2.02%，同比-0.59ppt。管理/研发/财务费用率分别为6.34%/0.04%/-0.48%，分别同比+0.18ppt/持平/-0.46ppt。净利率：21Q1公司归母净利率为49.72%，同比-2.03ppt，主要归因于税金及附加占比提升3.96ppt所致，21Q1税金及附加占收入比重为近年来单季度较高水平，预计主要是生产提前执行并完成确认税费，这也是本期利润增速落后于收入增速的主要原因。报告期末预收账款（合同负债）53.41亿元，同比/环比分别减少15.68/79.81亿元。21Q1销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为223.01/-14.85亿元，分别同比+1.99%/-164.47%，现金流量净额为负的主要原因在于21Q1存放央行及同业款项流出同比增加约51亿元。价盘稳固显示供需矛盾仍在，“十四五”远大目标可期。据2020年10月茅台集团生产质量大会信息，2021年茅台酒/系列酒产能目标为5.53/2.9万吨，较2020年有较大幅度增长，为茅台未来发展提供保障。公司2021年经营目标是营业总收入较上年增长10.5%，我们认为这一目标实现难度较小。春节后飞天批价持续处于3200元以上高位，显示茅台供需矛盾仍较为突出。同时，今年初公司对生肖、精品以及总经销等非标茅台产品均进行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14动态研究/食品饮料行业了提价，考虑到未来在公司扩大直营、推进技改扩产能、发力系列酒等多重举措下持续发力，我们看好公司未来收入及利润增长的确定性。预计2021-2023年公司实现营收1145/1314/1474亿元，同比+16.9%/+14.8%/+12.2%；归母净利润554/643/745亿元，同比+18.6%/+16.0%/+15.8%，EPS为44.11/51.18/59.29元，股价对应PE为45/39/34倍（全文交易数据以2021年4月30日为基准），估值低于白酒板块2021年52倍PE（wind一致预期，算数平均法）。考虑到公司作为行业龙头未来增长确定性高，维持“推荐”评级。2.3.2五粮液：“十三五”圆满收官，21Q1实现良好开局“十三五”圆满收官，21Q1实现良好开局。2020年公司实现收入573.21亿元，同比+14.37%，折合20Q4实现收入148.28亿元，同比+13.92%。略慢于全年增速，预计主要是今年春节后置导致发货节奏略有放缓。按产品口径看，五粮液产品实现收入440.61亿元，同比+13.92%；系列酒实现收入83.73亿元，同比+9.81%。得益于茅台价格年内持续上行，五粮液产品承接需求外溢明显；系列酒操作层面公司持续进行控制优化，预计增长主要由价格贡献。按渠道口径看，经销模式实现收入453.80亿元，同比+4.65%；直销模式实现70.54亿元，同比+140.15%。直销模式高增主要是公司年内加强了五粮液产品的大客户团购开发力度。20Q1公司实现收入243.25亿元，同比+20.19%，收入增速环比提速明显，主要是得益于国内疫情防控得当，行业需求复苏明显；同时茅台在终端严格实施开箱政策，导致高端白酒需求外溢情况更加明显。基于这一有利条件，21Q1五粮液实现了价格和库存的向好修复，批价基本站稳千元大关，库存也来到近年来较低水平。把握“十四五”开局先机，关注公司品牌力提升与团购业务开展。展望2021年，我们认为应重点关注公司在品牌建设与团购业务两大方向上的举措。五粮液业绩增长与批价上行的根本驱动力是过硬的产品品质与强大的品牌力，公司计划在品牌宣传方面形成“空地”结合的组合拳，重视一线员工的品牌认可与讲好五粮液故事的能力，同时在产品端通过布局超高端价格带的经典五粮液系列产品，持续提升品牌形象。五粮液团购业务是批价管控、厂商命运共同体搭建和公司长期发展的奠基石，公司多次强调传统渠道不增量、加码团购业务的战略决定，在团购业务开展过程中公司将致力于持续改善渠道利润以形成厂商命运共同，与企业团购客户建立长期关系也有利于产品价格管控、超高端产品的消费者培育和导入工作，更可以通过与大企业客户开展业务往来强化品牌形象，助力长期发展。预计2021-2023年公司实现营业收入678/794/917亿元，同比+18.5%/+17.1%/+15.5%；实现归母净利润240/287/336亿元，同比+20.3%/+19.6%/+17.0%，对应EPS为6.18/7.40/8.66元，目前股价对应PE为46/39/33倍。公司估值低于白酒板块2021年52倍PE（wind一致预期，算数平均法），维持“推荐”评级。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15动态研究/食品饮料行业2.3.3泸州老窖：高端产品增长亮眼，国窖“新百亿”战略势头强劲20H2高端产品增长亮眼，带动业绩实现显著提速。2020年公司实现收入166.53亿元，同比+5.28%，折合20Q4单季度实现收入50.54亿元，同比+16.45%；实现归母净利润60.06亿元，同比+29.39%，折合20Q4单季度实现归母净利润11.91亿，同比+40.61%。总体看，20H1公司受疫情影响明显，下半年公司收入增长重回双位数，尤其是得益于国窖1573为代表的高端产品增长亮眼，同时预计在茅台供给受限、批价持续上移的大背景下公司严控费用支出，带动利润端增长显著快于收入端。在2021年行业动销同比转暖的情况下，公司中档及次高端产品进一步释放活力，实现收入142.37亿元，同比+15.33%；其他酒类实现收入22.11亿元，同比-32.41%。盈利端角度分析，白酒业务整体毛利率为83.52%，同比+2.57%，主要得益于产品结构升级明显，其中中高档白酒毛利率90.25%，同比+0.66%；其他酒类毛利率40.16%，同比-8.20%。费用端看，2020年公司期间费用率仅为23.35%，同比-7.51ppt，主要得益于销售费用率的下降（-7.91ppt），除因新会计准则下运费列支于成本外，疫情下公司大幅降低了广宣及促销投放是最核心原因。得益于毛利率和期间费用率的双重改善，2020年公司净利率为35.78%，同比+6.43ppt，推动利润增速显著高于收入端。国窖

1573“十四五”剑指“新百亿”，价值回归正当时。在双品牌战略下，公司以国窖1573为代表的高端白酒定位“浓香国酒”，力求价值回归，以泸州老窖品牌布局全价格带，享受消费升级红利。在去年底国窖销售公司股东大会上，继2019年国窖1573销售口径收入破百亿后，公司提出“十四五”期间国窖1573新百亿目标，即2022年和2024年分别实现销售口径收入破200和300亿元。以2019年国窖1573销售口径收入破百亿对应报表收入口径86亿元来推演，2019-2022年国窖1573规划收入CAGR约为26%，2019-2025年规划收入CAGR约为14%，展现出强劲的增长势头，充分彰显公司“品牌自信、品质自信、模式自信、团队自信”。预计2021-2023年收入为203.98/243.80/285.76亿元，同比分别+22.5%/+19.5%/+17.2%。归母净利润为73.15/90.44/109.25亿元，同比分别+21.8%/+23.6%/+20.8%，折合EPS分别为4.99元/6.17元/7.46元，对应PE分别为51X/41X/34X。公司估值略低于白酒板块2021年52倍PE（wind一致预期，算数平均法），维持“推荐”评级。2.3.4山西汾酒：产品结构持续优化，省外扩张进展顺利青花及玻汾高增态势确定，省外扩张进程顺利。2020年公司实现收入139.90亿元，同比+17.63%，折合20Q4单季度公司实现营收36.15亿元，同比+33.12%。分产品看，汾酒实现收入126.29亿元，同比+22.64%，主要得益于青花系列及玻汾的快速增长，青花系列收入增速30%以上，预计玻汾收入增速25%以上。青花系列运作渐入佳境，年内提价显著提升渠道打款积极性，同时老版青花30停产在即，20Q4经销商打款意愿强烈，两大因素共同推动青花系列20H2显著提速。分市场看，省外市场扩展顺利，新增经销商主要为汾酒及杏花村系列酒的省外经销商，带动省外收入实现+31.74%的增速，省外收入已高于省内30%，占比接近57%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16动态研究/食品饮料行业21Q1公司实现收入73.32亿元，同比+77.03%，主要得益于（1）20Q1疫情造成的较低基数；（2）春节延后导致21Q1承接更多旺季需求；（3）青花系列提价运作，经销商打款意愿强烈等因素。省外市场延续较快增长（+108%），收入占比接近60%。“十三五”圆满收官，期待“十四五”新发展。“十三五”是汾酒改革关键期，公司在股权结构、内部治理、组织架构与市场、产品战略多方面积极改革。展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，力争在2025年实现“1357”市场布局，省外销售收入占比提高至70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。“十四五”汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。预计2021-2023年收入167.07/195.31/226.60亿元，同比+19.4%/16.9%/16.0%；归母净利润37.33/46.42/56.86亿元，同比+21.2%/+24.4%/+22.5%，折

合EPS为4.28/5.33/6.52元，对应PE为96X/77X/63X。公司估值水平高于2021年白酒板块52倍PE（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司省外扩张确定性高，维持“推荐”评级。2.3.5古井贡酒：疫情拖累

2020年业绩，21Q1业绩超过疫情前水平疫情期间动销不畅拖累全年业绩，2021Q1业绩超过疫情前水平。2020年公司实现营收/归母净利润102.92/18.55亿元，同比分别-1.20%/-11.58%；合Q4单季度实现营收/归母净利润22.23/3.17亿元，同比分别+0.39%/-10.96%。收入端，疫情拖累20H1公司业绩下滑明显；20H2受中秋动销顺畅影响，公司业绩同比恢复增长。利润端，受毛利率下滑等因素影响，2020年净利润增速低于收入增速。分产品看，2020年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收78.34/13.80/4.22亿元，同比分别+6.52%/-4.10%/-52.97%。分销量和均价看，2020年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别销售4.26/2.26/0.46万吨，同比分别+3.99%/+7.56%/-47.28%；分别实现销售均价183817/60979/92149（元/吨），同比分别+2.43%/-10.84%/-10.79%。年份原浆量价齐升，带动产品结构高端化；古井贡酒销量小幅提高，均价小幅下降；黄鹤楼销量下滑较大，均价小幅下滑。分地区看，2020年华北/华中/华南/国际市场分别实现收入6.93/90.16/5.80/0.04亿元，同比分别+24.40%/-3.34%/+11.39%/-71.19%。华中仍然为核心市场，2020年华中市场收入小幅下滑，华北市场同比增长明显。渠道方面，2020年末华北/华南/华中/国际市场拥有经销商846/380/2157/8家，同比分别+18.99%/+28.81%/+11.19%/+60.00%，显示公司渠道端逆势扩张，中长期发展可期。2021Q1公司实现营收/归母净利润41.30/8.14亿元，同比分别+25.86%/+27.90%；与2019Q1相比分别+12.58%/+3.97%。21Q1疫情防控进入常态化，聚餐及礼赠等消费需求恢复，叠加20Q1业绩低基数，公司收入/利润同比均大幅提高，并好于19Q1疫情前水平，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17动态研究/食品饮料行业疫情负面影响消退。合同负债方面，2020/2021Q1末，公司合同负债余额分别为12.07/19.44亿元，同比分别+127.71%/+26.75%，显示下游经销商打款热情较高，动销预期乐观。推进产品结构升级。产品结构优化方面，目前核心单品仍是年份原浆系列及古8/古20等产品。未来公司将把古20作为重点培育产品，2020年公司已在长三角等部分核心市场投放古20，终端渠道陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。长期看，公司仍将打造以古8/古16/古20为核心的单品矩阵，核心市场消费升级仍将支撑公司核心产品价格带逐步上移。预计2021-2023年收入为124.08/142.94/161.81亿元，同比+20.6%/+15.2%/+13.2%；归母净利润24.54/29.74/34.11亿元，同比+32.3%/+21.2%/+14.7%，折合EPS为4.87/5.90/6.77元，对应PE为47/39/34倍。公司估值低于白酒行业2021年平均估值52倍PE（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司在华中地区的市场地位和长期发展的确定性，维持“推荐”评级。2.3.6金徽酒：21Q1业