中美利差：走阔还是收窄？-20210506-广发正式版

宏观经济研究报告2021年

5月

6日证券研究报告中美利差：走阔还是收窄？hk请注意，沈明高并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要：

中美利差走阔是长期趋势，收窄调整是短期挑战。中美十年期国债收益率利差近来先走阔后收窄，从去年

3月的

1.78个百分点，扩大至

9月峰值水平的

2.43个百分点之后开始收窄，目前约为

1.5个百分点左右，基本回到疫情前水平。预计未来中美利差先窄后阔，短期加剧市场波动，长期推动人民币资产成长为一个全球重要且不可替代的资产类别。

美债长期利率中枢抬升，是挤压中美利差的长期外部因素。在全球经济增速下行的大背景下，通胀上行将成为推高美债收益率的关键因素，流动性回收难、中美竞合以及“碳中和”等都有可能推动通胀预期升高。中美利差在现有水平上适度走阔，既是我国经济竞争力相对提升的结果，也是应对美债收益率上升挑战的基本策略。偏中性的货币政策、自主性增长与效率提升是中美利差长期走阔的基础。我们的分析发现，中美

M2同比增速差与中美利差负相关，由此衍生的两国通胀差领先利差走势约

3个季度；“内循环”经济将提升我国经济增长的内生性与自主性，中美消费增速差扩大，推动中美利差长期走阔；我国劳动生产率水平较美国提升更快时，中美实际利差会随之走阔。

外循环放慢是快变量，内循环畅通是慢变量，两者错配或致中美利差短期收窄。中美利差的短期波动，主要表现为慢变量与快变量之间的时间差。全球经济放慢、中美摩擦升级等对我国经济增长的负面影响是快变量，而畅通实体经济内循环、推动经济高质量发展很可能是慢变量。尽快“打通国内大循环、国内国际双循环堵点”，可以释放中美利差短期收窄的压力。中美利差“短窄长阔”，或意味着市场调整即机会。第一，长期确定性与短期高估值的矛盾将持续较长时间，消费和高科技板块的收益具有长期确定性，但面临短期的高估值挑战。第二，短期而言，消费相对于科技板块的确定性更高，估值提升将催生更多本土消费品牌。第三，以碳中和为目标的新能源技术进步，将改变通胀趋势和中美利差逻辑，成为一个新崛起的投资板块。第四，中美利差走阔为人民币长期升值奠定扎实基础，人民币国际化或进入实质性推动阶段。第五，中美利差走阔，将吸引更多的海外资金进入中国资本市场，为境内金融机构走出去创造条件，资本跨境双向流动将为我国资本市场外循环提供源源不断的新动力。风险提示：全球通胀高于预期，内循环政策落地慢于预期。

公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明联系人：蔡俊韬（电话箱：caijuntao@）1/22宏观经济研究报告目录索引一、美债收益率中枢抬升....................................................................................................5二、利差走阔是长期趋势....................................................................................................9三、利差收窄是现实挑战..................................................................................................13四、利差“短窄长阔”对资产配置的影响.............................................................................15五、风险提示....................................................................................................................20公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/22宏观经济研究报告图表索引图

1：十年期国债收益率：中美利差以及主要国家与美国的利差...........................4图

2：十年期美债实际收益率

VS.美国实际

GDP增速...........................................6图

3：美国

GDP与潜在

GDP增速（实际值，虚线为预测值）.............................6图

4：十年期美债名义收益率隐含通胀

VS.美国

CPI、PPI同比............................7图

5：美国股市市值占

GDP的比重........................................................................8图

6：中国与越南

CPI同比

....................................................................................8图

7：主要国家实现“碳达峰”或承诺实现的年份

.....................................................9图

8：中美十年期国债收益率利差（月平均，百分点）

.......................................10图

9：中美制造业

PMI差与十年期国债实际利差

.................................................10图

10：中美

M2同比增速差与十年期国债名义利差.............................................11图

11：中美

CPI增速差与十年期国债名义利差

...................................................11图

12：中美劳动生产率增速差与十年期国债实际利差.........................................12图

13：欧洲与美国消费增速差与欧美利差...........................................................12图

14：印度与美国消费增速差与印美利差...........................................................12图

15：中美消费增速差与利差

.............................................................................13图

16：货物及服务贸易：G20的进口增速与中国的出口增速（%）...................13图

17：中美十年期国债名义收益率变动对名义利差变动的贡献

..........................14图

18：中美名义利差与实际利差，十年期国债收益率.........................................15图

19：中美股市估值所处的历史分位数

VS.中美十年期国债名义利差.............15图

20：中美股市估值：消费板块和科技板块

P/E.................................................16图

21：全球可再生能源消费占比..........................................................................17图

22：中美十年期国债名义利差与人民币对美元汇率同比增速

..........................18图

23：中美十年期国债名义利差与外资持有中国国债头寸变化

..........................18图

24：中美十年期国债利差与中国资管

AUM占中美总和的比重........................19图

25：全球资管

AUM：按产品分（%/亿美元）

................................................19图

26：全球资管收入：按产品分（%/亿美元）

..................................................19公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/22tOmQoMwOwOaQaOaQpNpPsQpOlOrRsPkPpPtMbRpNoNuOsRqOwMoPyR宏观经济研究报告与美债收益率的利差变化，是反映一个国家经济基本面相对走势的晴雨表，中美利差同样如此。上个世纪下半叶以来，全球经济格局的相对变化，可以通过利差清晰地展现出来（图1）。其一，自九十年代初起，日本与美国十年期国债收益率位列各主要经济体底部，长期保持负利差关系。事实上，日本经济自1995年起就失去了复苏能力，主要表现为名义GDP增长停滞，1995年日本名义GDP为5.4万亿美元，2019年为5.1万亿美元。其二，欧洲经济呈明显的“日本化”趋势。以德国为例，在全球金融危机爆发前，德国与美国长期国债的利差基本上在0%水平上下浮动，金融危机后则明显地滑入负利差区域，并且快速逼近日美利差水平。事实上，欧洲经济自2008年起也失去了复苏能力，2008年欧元区名义GDP为14.1万亿美元，2019年降为13.4万亿美元。其三，主要新兴市场经济如巴西、印度和南非与美国的利差长期处于高位，全球金融危机之后仍保持在5~8个百分点之间，这表明资本相对于劳动力的稀缺性，构成了主要新兴市场国家与美国利差的天花板。其四，韩国、中国与美国的利差处在中间水平，但走势正好相反。随着韩国逐步进入发达国家行列，韩美利差逐步收窄且逼近于零，同期的中美利差则由负转正。中美利差长期偏低有很多原因，包括我国储蓄率较高、利率管制相对严格等，随着改革开放和市场化程度提高，我国金融抑制度有所下降。特别是在2008年后，我国经济增长的自主性有所增强，并支持中美利差持续走阔。不过，从总体趋势看，中美利差的短期走势与主要国家与美国利差走势基本一致，说明到目前为止中美利差扩大的主要原因在于美债收益率的下降。图1：十年期国债收益率：中美利差以及主要国家与美国的利差14巴西1068.56.75.2南非印度韩国中国2德国2.20.8-0.8-1.3-2-6日本数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心从未来十年甚至更长时间的角度看，美国长债收益率大概率将进入波浪式上升的长周期，通胀是推动收益率上行的主要驱动力量。过去60年，十年期美债收益率出现13轮上行短周期，其中8次由通胀主导，而在12轮下行期短周期中，亦有8次通胀的影响力居首1。从更长的长周期来看，二战以后，美国通胀逐浪上升，最终于上世纪公共联系人1见《十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响》，2021年

3月

10日，广发证券发展研究中心。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/22宏观经济研究报告八十年代初将十年期美债收益率推上15%的历史最高峰。二战奠定了十年期美债收益率上一轮长周期的底部，80余年后，2020年的新冠疫情或已筑就了本轮长周期的大底，未来美债收益率中枢很可能梯次上行。美债收益率上升，是压缩中美利差的主要外部因素，也是一个值得重视的长期因素。如果美债收益率波浪式上行，将使包括我国在内的新兴市场经济体与美国利差总体收窄，由此带来的振荡和不确定性，会对新兴市场经济构成巨大考验。一方面，部分高债务国家爆发债务危机的风险上升；另一方面，美债收益率上行意味着新兴市场国家资本外流，这会导致有关国家的货币大幅度贬值，部分国家或因此被迫太高本国政策利率，而拖累实体经济增长。然而，内部因素将对中美利差走势产生至关重要甚至是决定性的影响。在美债收益率上升的过程中，新兴市场国家能否避免被“褥羊毛”，关键取决于其实体经济相对于美国的竞争力：一是本国经济增长的自主性，自主性程度越高，受影响越小；二是效率差异，本国效率越高，越有能力承受国外利率上升的压力。美债利率上行是挑战，但更是机会！中美利差走阔是长期趋势，收窄调整是短期挑战。短期收窄，主要是由于外循环放慢与内循环畅通之间有时差。构建双循环经济新格局，就是要在促进外循环相对稳定的基础上，畅通内循环，以提升我国经济增长的自主性，增强内循环的效率。也只有经受过畅通内循环的历练，国内政策正常化和利率上升的空间才能被打开。中美利差在现有水平上适度走阔，既是我国经济竞争力相对提升的结果，也是应对美债收益率上升挑战的基本策略。一、美债收益率中枢抬升在2021年3月10日发表的《十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响》中，我们主要讨论了短期内十年期美债收益率走势的影响因素，本文侧重于分析美债收益率的长周期走势及其对中美利差的影响。十年期美债收益率受三大驱动因子影响，即美国经济基本面、通胀与风险偏好。过去经验和未来趋势都显示，美国基本面难以支持美债收益率持续升高，因此更大的可能是通胀上行驱使美债收益率上升。换句话说，如果不担心高通胀，我们就不用担心美国长债收益率进入上行长周期。撇开货币政策的短期影响，美国经济基本面难有明显改善。美国基本面好坏直接作用于其基础性回报水平，继而影响美债的实际收益水平。自上世纪七十年代初起，十年期美债实际收益率（即名义收益率扣除物价变动因素后）与美国实际GDP增速高度正相关（图2）。仅在部分重大经济危机（如80年代初“滞胀”、90年代初“储贷危机”、2002年“互联网泡沫破裂”、2008年“金融危机”和2020年“新冠危机”）期间，两者才会出现一定程度的偏离。去年4月以公共联系人来，因流动性枯竭引发恐慌而抛售美债的现象有明显改善，表明当前货币政策的及时性和力度在不断加强，平滑了流动性紧缩对美债市场的冲击。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/22宏观经济研究报告图2：十年期美债实际收益率VS.美国实际GDP增速151050-5-10美国实际GDP同比(季调后，%)十年期美债实际收益率(名义收益率扣减CPI同比，%)数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心过去40年，美国实际GDP增速长期下行，是美债收益率不断走低的主要原因之一。在日欧经济失去复苏能力的同时，美国经济在上升周期的年均增速也在不断放慢。1982年至今，美国经济共经历4轮复苏上升周期，每个周期的GDP年均增速分别为4.3%、3.6%、2.9%和2.3%。根据美国国会预算局预测，自2007年以来，美国潜在GDP增速一直在2%以下，经过全球金融危机和新冠疫情冲击之后，美国潜在GDP增速从2025年起将可能稳定在1.8%左右；与此同时，美国实际GDP增速也将逐步下行，向潜在GDP增速靠拢（图3）。图3：美国GDP与潜在GDP增速（实际值，虚线为预测值）6420-2-4-6-8经济衰退期美国实际GDP增速(%)美国实际潜在GDP增速(%)数据来源：美国国会预算办公室，广发证券发展研究中心因此，在全球经济增速下行的大背景下，通胀上行将成为推高美债收益率的关键因素。从过去经验看，美国通胀走势决定了美债收益率的隐含通胀（即十年美债收益率减美国GDP增速），且前者通常领先于后者。历史上，两位数的CPI和PPI通胀，是推动美国长债收益率升至两位数的重要推手（图4）。当通胀上升时，投资者需要更高的名义收益来维持实际收益水平，而且通胀预期上行，也会让市场对央行加息防过热的预期升温，这两重因素，均会促使美债收益率抬升。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/22宏观经济研究报告图4：十年期美债名义收益率隐含通胀VS.美国CPI、PPI同比2520151050-5-10-15十年期美债收益率隐含通胀(百分点)CPI同比(%)PPI同比(%)数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心注：“十年期美债收益率隐含通胀”等于十年期美债收益率名义值扣减美国实际

GDP同比增速后的差。目前，市场对未来通胀走势的判断仍有显著分歧，但从很多方面看，通胀很可能将呈现波浪式上行。除疫情后的经济基本面修复外，以下三个因素或助推通胀上行：一是流动性难回收。在2008年全球金融危机期间，美联储推出三轮QE，直接刺激美国公共债务规模扩张。截至2019年12月末，美国联邦政府债务余额占GDP比重已从2007年末的248%升至420%。然而，旧的宽松尚未完全退出，新的危机已接踵而至。新冠疫情爆发后，美联储再次启动QE来护经济，联邦政府亦推出2万亿美元的《冠状病毒援助，救济和经济安全法案》刺激经济，美元流动性再度泛滥。宽松政策的一个直接后果，是资产价格的快速上升。在股市方面，2007年末美国三大股指对应的总市值达21.8万亿美元，为同期GDP的151%；到2020年底，三大股指对应市值已飙升至63.6万亿美元，占GDP比重高达303.7%（图5）。在房地产方面，据美国地产网站Zillow估计，2020年美国住宅总市值已达36.2万亿美元2，超过了同期中美两国GDP之和，较2010年的21.5万亿美元增长了68.4%。在贵金属方面，以黄金为例，COMEX黄金期货连续合约价格从2007年底的每盎司834.9美元，飙升到了2020年2089.2美元的峰值水平，涨幅达150.2%。过去的经验显示，较高的金油价格比，预示着后续油价和通胀的上升3。更为重要的是，到目前为止，还没有宽松政策成功退出的案例。特别是在全球总需求总体乏力的情况下，持续的宽松政策或使资产价格通胀逐步转向消费价格通胀，特别是部分供给弹性较小的农产品和其他消费品，可能出现超预期的价格上涨，这将推动通胀预期升温。公共联系人2/research/zillow-total-housing-value-2020-28704/3见《价格意外：谁是下一个？》，2020年

9月

9日，广发证券发展研究中心。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/22宏观经济研究报告图5：美国股市市值占GDP的比重350300250200150100303.750092.3美国三大股指总市值占GDP比重(%)数据来源：Bloomberg，CEIC，广发证券发展研究中心注：“三大股指”包括道琼斯工业均指、纳斯达克综指和标普

500指数。二是中美竞争与中国产业转移。自2015年起，中国出口占G20的比重见顶回落，标志着劳动力密集型的中低端制造业开始向东南亚等地区转移。特朗普执证时期，中美贸易摩擦加剧，美国提高关税，加快了中国产业转移的进程。历史上看，受经济发展处于初级阶段、经济与市场规模较小、基础设施建设滞后、劳动力市场不健全等因素影响，东南亚国家的通胀压力往往高于我国（图6）。随着东南亚国家承接更多的产业转移，劳动力相对稀缺导致的薪酬水平上涨，将增大全球基础通胀上行压力。图6：中国与越南CPI同比302520151050-5中国CPI同比(%)越南CPI同比(%)数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心三是气候变暖与“碳中和”政策落地。实现碳中和的根本路径，在于逐步控制碳排放量，直至达成碳排放与碳吸收互相平衡的目标，这是一个相当长的过程。我国政府已明确提出，到2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和（图7）。实现碳中和的手段包括碳排放权的市场化调配，以及通过征收“碳税”限制排放总量。不论是哪种手段，最终都会抬高传统能源的使用成本，促使新能源逐步替代传统能源。除非技术进步足以提升能源的生产、利用效率，否则，实现碳中和过程，很可能也是传统能源价格上涨的过程，这会推动全球通胀上行。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/22宏观经济研究报告图7：主要国家实现“碳达峰”或承诺实现的年份阿塞拜疆、白俄罗斯、保加利亚、克罗地亚、捷克、爱沙尼亚、格鲁吉亚、德国、匈牙利、哈萨克斯坦、拉脱维亚、摩尔多瓦、挪威、罗马尼亚、俄罗斯、塞尔维亚、斯洛伐克、塔吉克斯坦、乌克兰芬兰哥斯达黎加1990年1991年1992年1993年1994年1996年1999年2000年以前法国、立陶宛、卢森堡、黑山、比利时、丹麦、荷兰摩纳哥、瑞士波兰瑞典英国塞浦路斯、冰岛、列支敦士登、斯洛文尼亚爱尔兰、密克罗尼西亚巴西澳大利亚2001年2003年2004年2005年2006年2007年2008年加拿大、希腊、意大利、圣马力诺、西班牙、美国奥地利葡萄牙日本、马耳他、新西兰、韩国中国、马绍尔群岛、墨西哥、新加坡2020年2030年之前之前数据来源：世界资源研究所，广发证券发展研究中心二、利差走阔是长期趋势从2002年到全球金融危机前后，中美十年期国债收益率利差大多数时候都落在负值与零之间，2011年后则开始进入正数区间，且呈现出走阔趋势。去年以来，中美利差走势有所波动，表现为先扩张后收窄。受新冠疫情冲击影响，美国经济停摆，导致十年期美债收益率在去年3-9月间大幅下行，期间中美月均利差从1.78个百分点扩大至2.43个百分点，为2002年以来最高水平（图8）。随着美国大选落幕、首批新冠疫苗问世并于12月启动接种，市场开始憧憬疫情后的美国经济复苏，十年期美债收益率回升并于今年1月初突破1%，3月30日盘中创下1.776%的疫情后新高，中美月均利差也回落至两个百分点以下，近期日度利差更收窄到1.5个百分点左右。未来5-10年，中美利差或总体维持走阔态势。这一期间，也是中美两个全球最大的经济体竞合的关键时期，我国能否超越美国成为全球最大的经济体，最终将反映在中美利差的走势上。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/22宏观经济研究报告图8：中美十年期国债收益率利差（月平均，百分点）42.431.98322.010-1-2-3-4十年期国债利差(中国减美国，百分点)数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心一是经济基本面，中美经济的相对强弱，是影响两国利差走势的基础性因素。经济较强的一方，能产生较高的投资回报，对应的资产基础回报率也较高。从国际经验来看，欧元区与美国的实际GDP增速差与实际利差走势的联系较为密切，而印度与美国之间的联系较弱。我国过去的经验显示，中美实际GDP增速差与两国实际利差的相关性也不高，但自2014年以来，两国制造业PMI值之差领先中美利差变化（图9）。这表明发达国家间的基础收益率差值确实是由基本面相对强弱主导，而发达国家与新兴市场国家间的收益率差值，则更可能受到除基本面外的其他因素影响。图9：中美制造业PMI差与十年期国债实际利差6418126200-2-4-6-12十年期国债实际利差(中国减美国，百分点)制造业PMI差值(右轴，中国减美国，百分点)数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心注：实际利差为两国名义利差扣减

CPI同比增速差。二是货币政策面，中美广义流动性的相对松紧程度，会从边际上影响两国利差走向。过去20年，当中美M2同比增速差扩大时，中美利差均会显著收窄，反之亦然（图10）。从短期来看，M2增速上行意味着流动性相对充裕，能提振市场交投积极性、风险偏好和包括国债在内的各类资产价格，压低名义收益率。本轮疫情冲击中，我国货币政策相对克制、偏中性，广义货币供应量增速明显低于美国，这是支持中美利差走阔的一大原因。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/22宏观经济研究报告图10：中美M2同比增速差与十年期国债名义利差32302010010-1-2-3-10-20-30十年期国债利差(中国减美国，百分点)M2同比增速差(右轴，中国减美国，百分点)数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心相应地，中美通胀差，是中美利差走势的领先指标。2002-2020年间，中美CPI同比增速差变化大致领先中美十年期国债名义利差走势约3个季度（图11）。如前文所述，通胀是影响债券名义收益率的一大关键，当美国通胀压力比中国更大时，美债收益率预期上升，会压缩中美利差，反之亦然。近期中美利差先升后降，两国通胀压力的相对变化是重要的驱动力量。图11：中美CPI增速差与十年期国债名义利差64962300-2-4-3-6十年期国债利差(中国减美国，百分点)CPI同比增速差(右轴，中国减美国，百分点)数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心三是增长效率提升速度的差距，从供给侧结构性改革的角度看，我国生产效率持续提升，有利于中美利差走阔。我们以劳动生产率的相对增速来衡量中美效率提升的相对差距。可以看出中美劳动生产率增速差与实际利差早年呈现负相关，而从2012年起开始呈现正相关（图12）。其中一个可能的原因，在于2012年以前，我国劳动生产率水平的提升与货币化相辅相成，而随着经济发展，我国生产效率的提升开始与流动性约束脱钩，变得更加内生化、自主化。近年来，每当中国的生产效率相对美国提升更快时，中美实际利差也会随之走阔。未来，随着生产要素市场化改革的逐步推进，以及产业向高技术含量、高附加值、低碳环保的高质量发展模式不断转型，我国生产效率有望继续提升，这将缩小我国经济与美国在总量和人均上的相对差距，使我国实际利率保持在较高水平之上。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/22宏观经济研究报告图12：中美劳动生产率增速差与十年期国债实际利差8632241684200-2-4-6-8-16-24十年期国债实际利差(中国减美国，百分点)劳动生产率同比增速差(中国减美国，百分点)数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心。注：季度劳动生产率等于季度不变价

GDP除以总就业人口数。四是增长的自主性，从需求侧看，我国构建“双循环”发展新格局所释放的内需潜力，将助力中美利差长期走阔。从欧盟、印度等经济体的经验来看，国内消费增速相对于美国的增速差，基本决定了两国利差的走势。在欧洲，消费增速差在很大程度上领先利差走势（图13）。而在印度，自2004年起，印度消费相对于美国加速，会带动了印美利差上升，而这样的利差走阔趋势已经开始见顶回落（图14）。从过去经验来看，中美消费增速差还不能很好地解释利差走势，部分原因是我国仍是以出口为主导的外向型经济（图15）。目前，我国经济正处于从“投资、供给端拉动”向“消费、需求端拉动”转型的过渡期，实体经济内循环的畅通，在很大程度上将提升内需特别是国内消费需求的重要性，随着居民收入提升与消费模式升级，我国经济增长有望更具内生性与自主性，中美消费增速差或持续扩大，这为中美利差长期走阔奠定坚实基础。图13：欧洲与美国消费增速差与欧美利差图14：印度与美国消费增速差与印美利差3.02.07.55.02.50.0-2.5-5.09630271891.00.00-1.0-2.0-3-6-9-18十年期国债名义利差(欧洲减美国，百分点)十年期国债名义利差(印度减美国，百分点)总消费同比增速差(右轴，欧洲减美国，百分点)总消费同比增速差(右轴，印度减美国，百分点)数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心注：欧美消费数据均基于支出法

GDP中总消费（含居民及政府注：印美消费数据均基于支出法

GDP中总消费（含居民及政府消费）的口径核算。消费）的口径核算。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/22宏观经济研究报告图15：中美消费增速差与利差43403020100210-1-2-3-4-10-20-30-40十年期国债名义利差(中国减美国，百分点)消费名义增速差(右轴，中国减美国，百分点)数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心注：中美两国数据均基于社会消费品零售总额（含所有商品及餐饮服务）的口径核算。三、利差收窄是现实挑战从较长趋势看，中美利差走阔的确定性较高，但短期则面临利差收窄的压力。中美利差的波动，主要表现为慢变量与快变量之间的时间差。一方面，全球经济放慢、中美摩擦升级等对我国经济增长带来的影响是快变量，当下经济和金融市场会直接反映这些影响；另一方面，畅通实体经济内循环和推动经济高质量发展很可能是慢变量，其对经济基本面产生的正面效应需要一段时间才能显现。也就是说，外循环放慢是快变量，内循环提速是慢变量，这是导致中美利差短期内波动的主要原因。一是全球经济放慢的挑战已来，对我国而言，出口放慢的影响更为直接。二战结束后，“发达国家消费，新兴市场生产”的国际分工模式是全球经济增长的基本格局。随着人口老龄化、贫富差距扩大、刺激政策遭遇“天花板”等问题日趋严重，发达国家总需求扩张动力减弱。以G20为例，过去十年，发达国家进口同比增速的名义和实际均值均不足2%，为近60年来的最低水平，而中国外贸顺差占GDP比重，也已从2008年的8.7%下降到2019年末的1.2%。由于中国出口与G20进口增速高度相关（图16），外需放慢对中国经济的可持续增长已构成现实的挑战，但与此同时，我国的消费增速并没有明显加快。图16：货物及服务贸易：G20的进口增速与中国的出口增速（%）50403020100-10-20-30-40公共联系人G20货物及服务进口：名义同比(%)中国货物及服务出口：名义同比(%)数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/22宏观经济研究报告二是美国利率走向，仍将深刻影响两国经济与金融市场的相对表现。作为全球最大的两个经济体，中美关系一直并将持续对我国经济产生重大影响。以利差走势为例，自2002年1月有记录以来至今，中美名义利差经历了13轮上/下行周期。统计各自国债收益率变动对利差的影响可见，美债收益率转向曾7次主导中美利差的扩张与收缩，这一现象在过去一年更加凸出，说明美国经济好坏，是影响中美名义利差的主要力量（图17）。如果美国十年期国债收益率进入上行长周期，包括我国在内的新兴市场经济体是否有能力同步提高收益率水平，将直接决定未来全球经济新格局。新兴市场国家如果不能同步加息，就会面临资本外流、本币贬值的巨大压力，一些高债务国家甚至可能爆发债务危机；而如果不得不同步加息，本国经济就会受到负面打击，甚至带来经济衰退。进退之间的关键决定性因素，在于本国经济基本面的韧性和活力。图17：中美十年期国债名义收益率变动对名义利差变动的贡献140120100806040200-20-40中美利差上行期中美利差下行期十年期中国国债收益率变动的贡献(%)十年期美国国债收益率变动的贡献(%)数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心注：贡献率等于区间内中、美国债收益率变动量与中美利差变动量之比，横坐标日期格式为“月份/年份后两位”。三是中美实际利差反映了两国发展的质量，增长质量的改善是一个渐进的过程。中美利差主导权未来会否发生转移，取决于中美实力将来能否有质的改变。从实际利差走势来看，中美利差在2010年后明显上了一个台阶，从之前的约-0.5个百分点，上升到之后的1个百分点左右（图18）。每次出现较长时间的负利差后，中美利差均会快速跳升到1个百分点左右的新水平。这样的“均值回归”近期似乎已被打破，中美实际利差从去年的-1.5个百分点左右，快速反弹至3.8个百分点左右，创有史以来的新高水平。实际利差走阔是否可持续，很大程度上取决于我国经济高质量发展的时间表。我国名义GDP总量占美国的比重已由2002年的13.4%、2010年的40.6%升至2020年的70.3%。如果说过去20年我国主要实现了量的扩张，那未来20年我国将着重于改善增长的质量，包括深化要素市场化配置改革，建设高标准市场体系，提高要素配置效率，打通国内大循环、国内国际双循环堵点等。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/22宏观经济研究报告图18：中美名义利差与实际利差，十年期国债收益率43623100-1-2-3-4-3-6十年期国债名义利差(中国减美国，百分点)十年期国债实际利差(中国减美国，百分点)数据来源：Bloomberg，Wind，CEIC，广发证券发展研究中心注：实际利差为两国名义利差扣减

CPI同比增速差。四、利差“短窄长阔”对资产配置的影响总体而言，中美利差虽然面临短期收窄的压力，但未来走阔并长期保持在较阔区间，是大势所趋。中美利差先窄后阔，短期会加剧市场波动，长期将推动人民币资产成长为一个全球重要且不可替代的资产类别。因此，市场调整就是投资机会。（一）股市长期确定性与短期高估值之间的矛盾，将持续较长时间消费和高科技板块的收益具有长期确定性，但面临短期的高估值挑战。受新冠疫情之后宽松的流动性条件影响，目前美股估值已创近25年来最高水平。2008年全球金融危机后，美股走出10多年的“长牛”，美债收益率下行功不可没。根据股息折现模型原理，美债收益率下降拉低了股票的盈利折现率，因此美股估值与美债利率呈反向关系。过去10年，随着美债收益率从3%以上跌至不足1%，标普500市盈率已大幅攀升并超越2008年金融危机后水平，甚至已经超过2000年互联网泡沫期间的水平（图19）。图19：中美股市估值所处的历史分位数

VS.中美十年期国债名义利差1008032604012000-20-40-60-80-100-1-2-3标普500P/E：历史分位数深成指P/E：历史分位数公共联系人十年期国债名义利差(右轴，中国减美国，百分点)数据来源：Bloomberg，CEIC，Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/22宏观经济研究报告相比之下，我国消费与科技股板块的估值高于美国同行业水平。目前，深成指的市盈率还不到历史最高点的40%，与2001、2007、2009和2015年时的估值水平有仍有较大差距。从行业的角度来看，消费板块估值已经超过2015年水平，接近2009年的峰值水平；科技板块估值虽不及之前的历史峰值水平，但横向比较，也远高于美国科技股估值水平（图20）。图20：中美股市估值：消费板块和科技板块P/E1601401201008063.250.947.3604034.8200A股消费板块P/E美股消费板块P/EA股科技板块P/E美股科技板块P/E数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心注：消费板块

P/E以万得全

A一级行业和标普

500一级行业中“必需消费”和“可选消费”板块的市盈率加权计算，权重为这两个板块各自占消费板块总市值的比重；科技板块

P/E以万得全

A一级行业和标普

500一级行业中“信息技术”板块的市盈率替代。我国股市长期确定性与短期高估值的情形将会持续较长时间。一方面，消费与科技是“双循环”新格局以及我国经济高质量发展的最大受益者，而且是长期受益者。另一方面，在不确定性的转型环境中，投资者追求确定性，愿意给消费和科技板块以更高的确定性溢价。未来利率上升、中美利差扩大，将更加支持消费和科技行业的相对确定性。中美利差走阔，预示着A/H股长期收益有可能逐渐跑赢美股。在过去20年中，中美股指同比增速差变化通常领先于中美利差变化，说明当中国经济强于美国时，投资A/H股能获得超额回报。（二）短期我国消费板块或跑赢科技板块，并催生更多消费品牌中美利差走阔，短期取决于通货膨胀差，长期取决于效率差。有鉴于此，从短期来看，我国消费板块有可能跑赢科技板块。未来消费板块存在着较为确定的投资机会。一方面，随着美债收益率下行趋势逐步逆转，美股高估值板块将会承压，科技类估值也有待市场消化。另一方面，中美利差长期走阔，可能源自两方面的原因：一是中美通胀差扩大，受价格上涨影响，消费行业盈利将有较好的表现；二是我国双循环建设取得成效的直观体现，政策支持和收入增加都会带动消费增长。借鉴国外经验，我国消费行业的自主化、品牌化建设从本土发力，逐步走向区域和全球，源自中国的全球消费品牌将为消费板块估值公共联系人打开新的扩张空间。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/22宏观经济研究报告（三）“碳中和”与新能源发展将改变全球通胀轨迹，释放新的投资机会以碳中和为目标的新能源技术进步，会改变通胀趋势和中美利差逻辑，成为一个新崛起的投资板块。短期内来看，“碳达峰”要求逐步约束传统能源的使用，无论是碳交易还是碳税，都有可能拉动我国通胀上行，增加对新能源的需求。据国际能源署统计，截至2018年末，全球能源消费中来自石油、天然气和煤炭的比重分别为41.4%、21.9%和18.6%，而来自可再生能源的比重仅为17.3%，表明全球新能源发展的空间十分广阔（图21）。图21：全球可再生能源消费占比18.017.517.317.016.516.015.515.0可再生能源在总能源消费中的占比(%)数据来源：国际能源署，广发证券发展研究中心长期来看，实现碳中和，不仅会创造新的投资机遇，改变全球通胀运行逻辑，还将增强中国经济运行的自主性。其一，碳中和目标对现有能源体系提出挑战，并促使各国加大对新能源技术的开发利用，这将使能源化工领域进入新一轮资本扩张周期，并拉动上下游产业发展；其二，实现碳中和目标，就是在逐步减少对石油、煤炭、天然气等传统能源的依赖，这将使全球基础通胀与传统能源价格逐步脱钩，通胀波动的幅度也会相对下降；其三，实现碳中和有利于我国减少对外依赖，通过本土新能源的开发利用，我国面临的能源约束或逐步解除，这为我国高质量发展提供了长期保障。（四）人民币汇率短期波动，长期升值的确定性增大，人民币国际化步入实质性阶段中美利差走阔为人民币长期升值奠定扎实基础，人民币国际化将进入实质性推动阶段。中美利差走阔，是推动人民币对美元长期升值的一大关键。历史上，中美利差与人民币对美元汇率同比呈反向关系（图22）。去年5月末至今年4月间，在岸人民币对美元中间价升幅超过9.8%，基本抹去2018-2019年中美贸易战升级对应的贬值幅度，而在此期间，中美十年期国债名义利差曾于去年11月19日创下252基点的历史新高，这既与美国经济相对恶化，美元本身走弱有关，也与我国稳健的宏观政策和基本面表现，以及市场对“双循环”发展的期许有关。未来5年，这些因素将共同支撑人民币走强。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/22宏观经济研究报告图22：中美十年期国债名义利差与人民币对美元汇率同比增速432108642100-2-4-6-8-10-1-2-3-4十年期国债利差(中国减美国，百分点)人民币对美元汇率同比(直接标价法，%)数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心此外，中美利差长期走阔，还将推动人民币国际化。以债市为例，

2019年3月-2021年2月间，境外投资者曾连续24个月追加对我国国债的投资，这表面上看是利差走阔引起的，实则与我国更强的基本面、更开放的政策姿态以及更有吸引力的投资回报息息相关（图23）。依托我国相对自主的增长模式、消费增量释放带来的可持续回报，以及跨周期视野预留的宽阔政策空间，人民币国际化将取得实质性进展，人民币资产大发展有可能会迎来“黄金十年”。图23：中美十年期国债名义利差与外资持有中国国债头寸变化150012009006003000543210-1-300境外投资者持有中国国债头寸变化(亿人民币)中美十年期国债名义利差(中国减美国，百分点)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（五）推动本土金融机构国际化，打通资本市场外循环我国金融机构“国际化”建设，还有很长的路要走。以与资本市场息息相关的资管行业为例，过去6年，尽管中国资管业的资产管理规模（AUM）从20.5万亿人民币增长到接近59万亿人民币（年均复合增长率达19.3%），但中国资管业AUM占中美资管AUM总和的比重自2016年起至今却一直维持在25%附近，且近期中美利差上行，似乎并未有效促进中国资管AUM占比