有色金属行业锂想系列16：崛起的海外新兴锂资源巨头延伸的战略雄心-20210507-五矿正式版

证券研究报告

|行业深度锂想系列

16：崛起的海外新兴锂资源

有色金属评级：

中性巨

头，延伸的战略雄心日期：

2021.05.07报告要点Orocobre拟换股收购

GalaxyResources，组建全球前五的领军锂资源商。（1）Orocobre（ORE）披露拟换股收购银河资源

100%股权，这是继

2021年初

Pilbara完成收购

Altura后，西澳锂资源商之间第二例兼并整合。（

2）本次合并将组建一个专业从事锂业务、兼具盐湖与矿石、资源到加

工垂

直一体化、资产地域多元、全球前五的领军锂原料生产商，将拥有锂资源总量

1520万吨

LCE，在产年产能

4万吨

LCE、在建

产能

2.5万吨

LCE、长期规划

扩能至

17~19.5万吨

LCE。（3）其中，ORE下属核心资产包括阿根廷在产

Olaroz-Cauchari盐湖提锂、日本长滨在建的氢氧化锂加工厂、阿根廷在产硼

矿；银河资源下属核心资产包括西澳在产

MtCattlin锂辉石矿，待开发的阿根

廷

SaldeVida盐湖提锂项目（DFS）及加拿

大

JamesBay锂辉石矿项目（PEA）。西澳锂矿正在从小型资源商时代整合步入锂资源巨头时代，定价能力将增强。不同于常由于短期经营/财务压力而“折腰”、难以抵御价格周期性波动

的小型初创资源商，我们预计兼并重组后的大型锂矿商对于锂产品的定

价能

力将边际增强。与此同时，海外宽裕的货币环境、长期的低利率，叠加

高涨的

锂盐价格以及积极的长期需求预期，也将为更多的顺周期并购提供丰沃的土壤。行业表现2021/5/685%67%50%32%15%海外资源商将更加具备谋求打造垂直一体化构架的能力。经历并购扩张、加上有利的投融资环境，我们认为以西澳锂矿为代表的海外锂资源商

未来

将更具谋求打造“从锂矿到电池级锂化合物”垂直一体化业务构架的基

础，

也将更具打造更大规模产能的实力，其业务聚焦将从纯粹产销锂精矿转

向更

高附加值的电池级锂盐，延伸建设锂盐厂或将成为未来中大型锂矿项目的标配。-3%2020/52020/82020/112021/2有色金属上证综指沪深300区域供应链崛起，海外锂资源商的目标客户将更加地域多元。截至目前，海外锂辉石矿均需通过中国锂盐厂转换处理、加工成为电池级锂盐后

，方

可进入全球锂电体系。但伴随欧洲、美国新能源汽车终端的上量，以及

区域

供应链的崛起，未来电池级锂盐的全球产能分布将走向更加多元，同时

海外

资源商的目标客户也将更加地域多元。作为应对，我们认为中国产业链

有必

要更前瞻、更主动的夯实上游，从而保障电池金属供应长期稳定、成本可控。资料来源：Wind，聚源相关研究

《锂产品价格趋势研判--中国（南昌）锂资源高

峰

论坛》(2021/4/27)

《锂想系列

15：盐湖提锂工艺持续创新，征途

星

辰大海》(2021/4/6)日系企业对

Olaroz盐湖提锂、对

ORE的战略投资值得借鉴。由日本

JOGMEC担保、日系银行提供的长周期低

息债务

融资

，是

Olaroz一期优化爬坡背

后的坚实后盾，更是二期扩能的关键前提

。尽

管

ORE报

表不尽人意，但丰田

通商作为其战略股东，依然可从股权增值中充分获利，更重要的是，作

为其

碳酸锂产品的独家销售代理，实现了资源保供的战略目标。未来在类似的

项目中

，中资企业若能更深度参与经营、注入工艺

knowhow，将收获更大的成功。

《扶摇直上，军工装备更新换代释放钛材活力》(2021/3/27)

《锂想系列

14：中国本土“未来白色石油”--锂资源将获战略重估》(2021/3/25)

《新能源汽车产业链

3月报：强调资源逻辑、重视锂精矿价格弹性》(2021/3/16)

《锂想系列

13：从雅保价格指引看长单》(2021/2/8)落地于投资：继续推荐科达制造，关注赣锋锂业、天齐锂业。鉴于海外锂资源供给集中度的提升，我们进一步强调“中国锂行业有必要打造双

循环

格局的上游资源保障体系”以及“中国本

土的未

来白色

石油--锂资源将收获战

略重估”的行业核心逻辑。继续推荐科达制造，持续关注长期稳健成长

的赣

锋锂业，此外可关注天齐锂业旗下国内外优质锂资源资产的重估机会。风险提示：

1、若芯片短缺等因素导致全球新能源汽车的放量进程低于预期；2、全球宏观基本面风险、地缘政治风险等。请仔细阅读本报告末页声明Page1/25有色金属2021年

5月

7日内容目录Orocobre换股收购银河资源，组建全球前五的新锂资源巨头4Orocobre：其崛起背后展现日系巨头对于南美锂资源的前瞻布局5阿根廷

Olaroz盐湖拥有资源量超

640万吨

LCE，平均锂浓度

690mg/L6Olaroz一期年产

1.75万吨碳酸锂，2015年来达产与品质优化并非坦途7二期扩能至

4.25万吨延期到

2022下半年投产，已启动三期概括研究9外延整合

Olaroz-Cauchari南部的

CauchariJV，扩大资源储量

11银河资源：立足西澳

MtCattlin，志在阿根廷盐湖与加拿大锂矿

13西澳

MtCattlin：一座资源禀赋有限，但重要的在产锂矿14阿根廷

SaldeVida盐湖提锂项目：推进时机已成熟，规划分三期建设16魁北克

JamesBay锂辉石矿项目：未来北美的锂，配套美欧的车18推演

ORE-GXY合并的三方面影响以及对于中国锂行业的启示22落地于锂行业投资的建议

23风险提示

23图表目录图表

1：Orocobre与

GalaxyResources的全球核心资产以及办事处4图表

2：Orocobre与

GalaxyResources合并后未来新公司的锂资源

Pipeline4图表

3：本次合并将有望形成一个全球前五的新锂资源巨头企业5图表

4：Orocobre、丰田通商、JEMSE分别持有

Olaroz项目

66.5%、25%、8.5%股权5图表

5：阿根廷

Olaroz盐湖提锂的开发历程开始于

2008年6图表

6：Orocobre旗下的

Olaroz盐湖提锂设施，以及南部毗邻的赣锋/LAC在建的

Cauchari盐湖提锂6图表

7：根据

2011年资源量评估，Olaroz拥有

M+I锂资源量

121万吨金属量，平均锂浓度达到

690mg/L7图表

8：2016-2020年

Olaroz一期的产能利用率在

65~75%震荡（吨）8图表

9：2020Q4以来

Olaroz的产销和销售均价显著回暖8图表

10：2019Q4以来

Olaroz盐湖提锂的生产成本得到优化

8图表

11：Olaroz毛利润在周期低点曾转负，说明其产品品质并非一线8图表

12：2018-2021YTD，Olaroz盐湖的老卤浓度得到显著优化8图表

13：Olaroz盐湖提锂的电池级碳酸锂产品占比

21Q1升至

55%8图表

14：阿根廷

Olaroz盐湖提锂的工艺流程图9图表

15：日系股东、日系银行在

Olaroz的产能建设中扮演了重要角色10图表

16：Olaroz已启动三期

2.5~5万吨三期扩能的概括研究10图表

17：Olaroz二期的分部资本开支，抽卤井与盐田投入占比近半10图表

18：二期产能建设成为目前

Orocobre的工作重心之一10图表

19：Olaroz的盐田面积正在持续扩大10图表

20：2017年来

AdvantageLithium一直对

Cauchari项目进行勘探，2020年已被

Orocobre收购11图表

21：CauchariJV项目的禀赋并非顶尖，但与

Olaroz项目整合后，潜力大增

11图表

22：CauchariJV矿权环绕在赣锋/LAC的

Cauchari盐湖核心矿权周边12图表

23：预可研评估

CuachariJV项目总资本投入

4.46亿美元12图表

24：CauchariJV项目预可研的核心结论12图表

25：银河资源拥有“矿石+盐湖”的锂资源组合，SaldeVida与

JamesBay将带来成长13图表

26：银河资源的锂资源组合情况，其盐湖锂资源的潜力更大

13图表

27：银河资源旗下项目开发进展，目前

MtCattlin唯一在产13图表

28：MtCattlin的矿权区域以及勘探目标14图表

29：MtCattlin的开采已转向

NWPit和

NEPit14请仔细阅读本报告末页声明Page2/25有色金属2021年

5月

7日图表

30：2015-2021年

MtCattlin的资源、储量数据，将通过持续勘探保障未来开采的持续性和稳定性

14图表

31：2008-2019年银河资源旗下西澳

MtCattlin锂辉石矿山的投产、停产、复产进程

15图表

32：MtCattlin通过持续勘探保障开采可持续性16图表

33：自

2020Q3以来

MtCattlin的采矿量开始持续回升

16图表

34：一季度

MtCattlin的锂精矿产量同比、环比大幅增长16图表

35：因回收率大幅增加，一季度

MtCattlin现金成本走低16图表

36：2017年开始，SaldeVida项目开发进展加快，其资源禀赋和经济性被寄予厚望17图表

37：SaldeVida项目位于

HombreMuerto盐湖东南部，紧邻

Livent的

Fenix设施和

Posco矿区17图表

38：据

2021年初更新披露，SaldeVida具备总资源量

623万吨

LCE、总储量

129万吨

LCE17图表

39：蒸发池和碳酸锂工厂占总资本开支约

50%18图表

40：在运营成本中试剂是主要成本项，占比达

43%18图表

41：未来二期、三期将采用模块式添加进行扩能18图表

42：SaldeVida项目一期建设规划18图表

43：SaldeVida一期计划

2022年底投产试车，2023年爬坡18图表

44：三期总产能规划年产

3.2万吨碳酸锂18图表

45：JamesBay项目具备推断资源量

4030万吨，含氧化锂共计

56.4万吨19图表

46：魁北克

JamesBay锂辉石矿山项目的地理位置19图表

47：JamesBay计划仅采用重选，预期回收率可高于

MtCattlin19图表

48：JamesBay预计可以开采

18.3年，平均剥采比

3.7:119图表

49：JamesBay项目基础设施和项目布局，加工厂和现场基础设施毗邻高速公路20图表

50：根据

PEA，JamesBay所产锂精矿的运营成本经评估仅

290美元/吨20图表

51：JamesBay项目计划于

2023下半年建成20图表

52：和周边地区锂矿项目相比，JamesBay项目极具竞争力21图表

53：JamesBay项目毗邻欧美电池工厂，未来有望直接供应欧美的电动汽车产业链21图表

54：Orocobre自投产后的净利润并不理想22图表

55：丰田通商布局

Olaroz、战略参股

Orocobre的资本增值颇丰22请仔细阅读本报告末页声明Page3/25pOmPtNvMnMoOtMnOsNsOmN8OcM7NoMpPtRrQfQqQtOeRqQpQ8OpNnOMYnRnPMYtOoM有色金属2021年

5月

7日Orocobre

换股收购银河资源，组建全球前五的新锂资源巨头2021年

4月

19日，Orocobre（简称

ORE）公告将通过换股收购银河资源（GalaxyResources，简称

GXY）100%的股权。银河资源股东所持每股将获得

0.569股的

ORE股票，据

此推算收购作价与银河资源在交易公告前一

个收盘

日的市

值基本

持平

。在未

来新公

司中，ORE股东将持股

54.2%、银河资源股东将

持股

45.8%。新公司将包括

9个

董事席

位，其中

ORE、GXY将各提名

4位独立董事，ORE目前的总经理兼

MD将继续担任新公司的总经理兼

MD。未来新公司将在阿根廷布宜诺斯艾利斯设置总部，在澳大利亚东海岸设置行政总部，并在

西澳珀斯设置办事处。若后续进展顺利，本次收购有望在

2021年

8月中期正式实施。ORE与

GXY合并将组建一个全球前五、兼具盐湖提锂与矿石提锂、锂资源到锂加工

垂直一体化、矿产地域多元的大型专业锂资源生产商，供应亚太、欧洲、美国等全球终端市

场的需求。未来新公司拥有锂资源总量约

1520万吨

LCE，具备

在产产

能

4万吨/年

LCE、在

建产能2.5万吨

LCE/年（至

6.5万吨

LCE/年）、中期计划将再增约

8万吨

LCE/年（至

14.5万吨LCE/年）、远期规划还将继续通过棕地扩能

2.5-5万吨

LCE/年（至

17-19.5万吨

LCE/年）。其中，ORE方面下属的核心资产包括阿根廷胡胡伊省在产的

Olaroz-Cauchari盐湖

提锂

，日本长滨在建的氢氧化锂苛化加工厂

，阿

根廷在

产硼矿

；GXY方面下属的核心资产包括

西澳在产的

MtCattlin锂矿，待开发的阿根廷卡塔马卡省

SaldeVida盐湖提锂项目（完成

DFS）以及加拿大魁北克

JamesBay锂辉石矿项目（完成

PEA）。图表

1：Orocobre与

GalaxyResources的全球核心资产以及办事处资料来源：Orocobre、GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所图表

2：Orocobre与

GalaxyResources合并后未来新公司的锂资源

Pipeline资料来源：Orocobre、GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page4/25有色金属2021年

5月

7日图表

3：本次合并将有望形成一个全球前五的新锂资源巨头企业资料来源：Orocobre、GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所Orocobre：其崛起背后展现日系巨头对于南美锂资源的前瞻布局Orocobre是一家在澳大利亚交易所上市的锂资源商（ASX:ORE），公司旗下核心资产为阿根廷

Olaroz盐湖提锂，是海外

市场二

十多年

来首个

新投产

的大型

盐湖提

锂项目，目

前

一期建成年产

1.75万吨碳酸锂，二期在建年产

2.5万吨碳酸锂（两期将扩大至年产

4.25万吨

），同时正在日本配套建设年产

1万

吨的氢

氧化锂

加工厂

，未

来三期

盐湖提

锂还将

再增

2.5~5万吨的碳酸锂年产能。Olaroz盐湖提锂由

Orocobre、日本贸易巨头—丰田通商、阿根廷

胡胡伊省的国有投资平台

JEMSE分别持股

66.5%、25%和

8.5%。同时，丰田通

商还通

过

参

与阿根廷盐湖二期扩能股权融资的定向增发、战略持股

Orocobre14.18%（从

15%小幅稀释），已成为其单一第一大股东。Olaroz盐湖提锂的产能建设与其日系股东、日系银行的大力

支持密不可分，债务融资还获得了日本国家石油天然气和金属公司（JOGMEC）的担保。图表

4：Orocobre、丰田通商、JEMSE分别持有

Olaroz项目

66.5%、25%、8.5%股权Orocobre（Australia）72.68%ToyotaTsusho(TTC)（Japan）15%TTC是其独家销售代理，双方将在销售、产品配置和条款方面共同决策27.32%(SDJS.A.66.5%)(SDJS.A.25%)SalesdeJujuyPteLtd(Singapore)JEMSE(Jujuy,Argentina)91.5%(Commonshare)8.5%(ClassBShare)ProjectCompany–

SalesdeJujuyS.A.(SDJ)(Jujuy,Argentina)DebtGuaranteeLender(Mizuho)Guarantor(JOGMEC)资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page5/25有色金属2021年

5月

7日图表

5：阿根廷

Olaroz盐湖提锂的开发历程开始于

2008年Q4•宣布

Olaroz二期扩能计划2022下半年开始生产、2024满产2012年11月21日2018年12月TTC作为Olaroz独家代理销售，同时开始CauchariDFS开始一期年产1.75万吨电池级碳酸锂建设（约2.29亿美元），并于12月完成1.92亿美元融资•三期scopingstudy已开始，计划协同上产2.5-5万吨碳酸锂8月2017年3月完成与AdvantageLithium的Cauchari合资项目交易（ORE交易后仍持25%）•日本Naraha氢氧化锂工厂奠基Olaroz第二阶段融资落地（1.8亿美元）Q2•Q1•2011年7月完成Olaroz盐湖第一阶段钻探2007年12月4日公司在ASX上市Olaroz二期将总资本开支从2.95亿美元增加至3.3亿美元完成AdvantageLithium换股，获得CauchariJV项目资源宣布

Naraha项目规划22Q1调试宣布换股收购银河资源2010年10月•开始在Olaroz进行••碳酸锂中试生产2012年9月丰田通商宣布投资Olaroz2007-20102011-20152016-20182019202020212011年5月公司公布Olaroz盐湖DFS2008年公司开始对Olaroz进行勘探2014年12月碳酸锂开始生产，并进行送样测试2018年1月宣布耗资2.87亿美元进行Olaroz第二阶段扩建：扩产从1.75万吨提升至

万吨工业级碳酸锂（其2.52019年4月8月中1万吨用作日本Naraha氢氧化锂提纯用料）。建成后将获得合计4.25万吨碳酸锂年产能1、完成Cauchari项目PFS2、日本Naraha氢氧化锂工厂获得FID完成与PrimePlanet&EnergySolutions（PPES，丰田和松下的合资电池厂）的MOU2012年6月2010年1月

公司与ToyotaTsusho（TTC）成立JV公司与JEMSE成立矿业投资公司，Jujuy政府有所有权。并在7月获得项目采矿租约2015年4月首批碳酸锂对外销售2018年11月Olaroz第二阶段扩产FID获批资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所阿根廷

Olaroz

盐湖拥有资源量超

640

万吨

LCE，平均锂浓度

690mg/LOlaroz坐落于阿根廷北部胡胡伊省的普纳高原

Puna高原地区，为硫酸镁亚型盐湖，

与南部的

Cauchari盐湖相连。Olaroz-Cauchari的地理位置理想，位于阿根廷与智利接壤的

边境线附近，可通过陆路穿越安第斯山脉，从智利港口运来辅料并运出锂盐产品。Olaroz-Cauchari盐湖上主要有两大资源商，其中

Orocobre的矿权主要集中于北部的

Olaroz，并通过收购

CauchariJV延伸至南部

Cauchari盐湖的周边矿权，但

Cauchari的主体

矿权以及

Olaroz的部分矿权为赣锋/LAC所控制。根据

2011年的资源评估报

告，Orocobre旗下

Olaroz盐湖项目拥有探明资源量

27万

吨锂金属量、控制资源量

94万吨锂金属量，M+I口径资源总量

121万吨锂金属量，折合约

644万吨碳酸锂当量，同时

Olaroz卤水的化学组分理想，平均锂浓度达到

690mg/L、镁锂

比仅为2.8。总体而言，Olaroz盐湖的开采潜力巨大，资源禀赋可支撑大规模的盐湖提锂产能

，并具备硼、钾资源的综合开发潜力。图表

6：Orocobre旗下的

Olaroz盐湖提锂设施，以及南部毗邻的赣锋/LAC在建的

Cauchari盐湖提锂资料来源：Orocobre公司公告，GoogleMaps，LAC公司公

告，五

矿证券

研究所请仔细阅读本报告末页声明Page6/25有色金属2021年

5月

7日图表

7：根据

2011年资源量评估，Olaroz拥有

M+I锂资源量

121万吨金属量，平均锂浓度达到

690mg/L浓度钾金属吨钾资源分类盐湖面积锂硼锂硼Kmsmg/Lmg/Lmg/L百万吨百万吨百万吨探明资源量0.421.331.75632708690493060305730927110010500.270.941.212.088.020.391.461.85控制资源量探明+控制资源量合计10.10资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所Olaroz

一期年产

1.75

万吨碳酸锂，2015

年来达产与品质优化并非坦途Orocobre早在

2008年便启动了对于

Olaroz盐湖的资源勘探，自

2010年陆续引入丰

田通商和阿根廷胡胡伊省国有投资公司

JEMSE，通过新

加坡持

股平

台

SalesdeJujuyPte共同开发Olaroz盐湖项目，后续于

2011年

5月发布确定性可研报告，2012年

11月启动建设，2013年首启抽卤，2015年

2月一期

1.75万吨碳酸锂产能完成试车、同年

4月发出首批碳

酸锂产品。截至

2020年底，Orocobre、丰田通商和

JEMSE分别持有项目资产

66.5%、25%和

8.5%股权。值得一提的是，在项目建设

过程中

，在

JOGMEC（日本国家石油天然气和金属

公司）的担保下，日本瑞穗银行为其提供了大规模的低息债务融资，成为支撑

Olaroz实施

产能建设、并走出曲折爬坡期的关键前提。Olaroz盐湖的卤水禀赋优越，提锂工艺采取沉淀法，一期年产

1.75万吨碳酸锂按照

电池级标准设计，但

2015年初投产至今，产量爬坡、品质优化之路并不平坦，主要反应在

：（

1）2016-2020年产能利用率仅徘徊在

65%~75%区间；（2）作为低成本的盐湖提锂资产，Olaroz在

20Q2-Q3经历了现金毛利润亏损，主因其粗碳级碳酸锂的占比大，导致销售折价。自

2019年以来，Orocobre更换了领导层，并在经营上得到一定程度的改进：（1）通

过改善管理和处理流程的优化（例如调整卤水在盐田中的流向），加上部分二期

扩能的盐田

建成、投入使用（降低了天气对于晒卤的影响），2018-2021年

Olaroz的老卤锂浓度逐年提升

，从而保障了后端生产的稳定性与可靠性；与此同时，公司优化了产品的磁性不纯物指标、

提高了产品一致性；2019Q3至

2021Q1，电池级碳酸锂产品的产量占比从

0%震荡走高至

55%。（2）2020Q1至今，Olaroz的现金成本重新回归、保持在

4000美元/吨之下，2020年整体受疫情的影响有限。（3）基于生产和管理优化，Orocobre也从短单策略转向长单策略

，与丰田汽车、松下合资的电池厂

PPES签订了至

2025年的碳酸锂供应长协。着眼

2021Q1，Olaroz盐湖提锂实现碳酸锂产量

3232吨，同比增长

18%，实现碳酸

锂销量3032吨，同比增长

20%；现金成本

3867美元/吨，同比下降

3%；销售均价

5853美元/吨FOB，同比上涨

22%，支撑现金毛利率修复至

34%。Orocobre指引其

21Q2的销售

均价有望达到

7400美元/吨

FOB，公司

在

2022财

年内（2021年

7月至

2022年

6月底

）的

预算产量已经全部被下游锁定，增量唯有等到

2022下半年二期产能投产。请仔细阅读本报告末页声明Page7/25有色金属2021年

5月

7日图表

8：2016-2020年

Olaroz一期的产能利用率在

65~75%震荡（吨）图表

9：2020Q4以来

Olaroz的产销和销售均价显著回暖5,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000013,20914,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00012,47311,84511,39211,3224,0003,0002,0001,000>1725201520162017201820192020Production(tonnes)Averagepricereceived(US$/t)Sales(tonnes)资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所（注：右轴为售价）图表

10：2019Q4以来

Olaroz盐湖提锂的生产成本得到优化图表

11：Olaroz毛利润在周期低点曾转负，说明其产品品质并非一线5,50012,00010,0008,0006,0004,0002,000080%60%40%20%0%5,0004,5004,0003,5003,000-20%-40%-2,000Costofsales(US$/tonne)含出口税的销售成本（美元/吨）Grosscashmargin(US$/tonne)资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所Grosscashmargin(%)资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所图表

12：2018-2021YTD，Olaroz盐湖的老卤浓度得到显著优化图表

13：Olaroz盐湖提锂的电池级碳酸锂产品占比

21Q1升至

55%资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page8/25有色金属2021年

5月

7日图表

14：阿根廷

Olaroz盐湖提锂的工艺流程图资料来源：Orocobre公司官网,五矿证券研究所二期扩能至

4.25

万吨延期到

2022

下半年投产，已启动三期概括研究目前

Orocobre与丰田通商正在推进

Olaroz盐湖二期年产

2.5万吨碳酸锂的产能建

设（两期总产能将扩大至

4.25万吨/年），同时还在日本长滨建设一期年产

1万吨的氢氧化锂加工

厂。根据

2021Q1披露，日本氢氧化锂工厂的建设进度已完成

94%，但由

于疫情

影响

，试

车工作已推迟至

2022Q1，阿根廷盐湖提锂二期产能则有望于

2022上半年完工、下半年启动

生产，未来将通过两年产量爬坡，计划至

2024下半年达到满产状态。

Olaroz盐湖提锂二期原规划（2016年

12月披露的概括研究）新增碳酸锂产能

1.75万吨/年至

3.5万吨/年，时间表计划

2018年底至

2019年初试车，但

2018年初公

司调整了扩能方案，计划将二期扩大至年产

2.5万吨碳酸锂，建成试车时间表推迟至

2019下半年，同时在日本长滨配套建设

1万吨的氢氧化锂加工厂，供应日本的锂电下游

。鉴于疫情等多方面因素影响，目前

Olaroz二期的投产时点再三延后至

2022下半年。在产品方面，Olaroz一期年产

1.75万吨将继续目标生产电池级碳酸锂产品、对外

销售，二期年产

2.5万吨将简化为仅生产粗碳级碳酸锂产品，其中每年需向日本长滨工

厂供应9500吨碳酸锂，以支撑后者年产

1万吨电池级氢氧化锂，其碳酸锂苛化转化为

氢氧化锂的生产成本可研评估为

1500美元/吨，但实际数据有待验证，毕竟将低品质的

碳酸锂作为原料生产电池级氢氧化锂要求较高的工艺

knowhow。日系股东、日系银行大力支持下的二期融资：（1）阿根

廷

Olaroz盐湖提锂二期年

产

2.5万吨碳酸锂需要

3.3亿美元的资本投入，此前

Orocobre向丰田通商定向实施“

战略发行”、股权融资

2.24亿美元，发行后丰田通商持股

Orocobre15%（已稀释至

14.18%）、成为其第一大股东，并将成为

Olaroz盐湖提锂两期产能的独家销售代理，同时

Orocobre向原股东配股发行融资约

7900万澳元，同时日系银行为

Orocobre提供了

1.8亿美元的项目债务融资（9.5年期，利息率低于

4%），保障了账面现金的充裕度。（2）

日本长滨工厂一期年产

1万吨氢氧化锂需要资本投入

7760万美元，在日本政府给与补

贴后，所需投入降至

5050万美元；Orocobre与丰田通商为该项目的建设准备了

9110万

美元，其中债权融资

8210万美元（由日系银行提供利息率低于

1%的低息日元融资）、

股权融资仅

900万美元；长滨工厂虽然

Orocobre控股

75%，但将由丰田通商管理和运营。请仔细阅读本报告末页声明Page9/25有色金属2021年

5月

7日

此外，Orocobre

正在探索阿根廷

Olaroz

盐湖提锂的三期扩能方案，概括研究

已

于2021Q1

启动，三期规划基于前两期建成的基础设施、再增

2.5-5

万吨的碳酸锂年

产能，同时公司还计划对于

Olaroz

一期的建成产能进行优化技改，此外

Orocobre

还正

在与丰田通商协商，未来或将扩大氢氧化锂加工厂的生产规模，以匹配需求的成长。图表

15：日系股东、日系银行在

Olaroz的产能建设中扮演了重要角色图表

16：Olaroz已启动三期

2.5~5万吨三期扩能的概括研究资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所图表

17：Olaroz二期的分部资本开支，抽卤井与盐田投入占比近半图表

18：二期产能建设成为目前

Orocobre的工作重心之一9%抽卤井与盐田21%处理工厂其他47%应急储备资金23%资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所图表

19：Olaroz的盐田面积正在持续扩大资料来源：Orocobre公司公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page10/25有色金属2021年

5月

7日外延整合

Olaroz-Cauchari南部的

CauchariJV，扩大资源储量CauchariJV位于阿根廷

Olaroz-Cauchari盐湖南部，此前由

AdvantageLithium和

Orocobre各持股

75%、25%，2020年

2月

Orocobre通过换股完成对

AdvantageLithium的

100%股权收购。我们认为，本次交易不仅扩大了

Orocobre旗下的资源储量，还减少了在同

一盐湖矿区上的潜在开采方家数（目前仅剩两家：Orocobre、赣锋/LAC旗下

MineraExar），另外也有利于公司对盐湖整体进行更加细致的水文研究、增强开采的可持续性、促进协同性。

CauchariJV的资源、储量可观。根据

2019年

10月的预可研，项目拥有探明、

控制资源量合计

90万吨锂金属量（M+I），折合

约

480万吨碳酸锂当量，平均锂浓度

476Mg/L，另外拥有推断资源量

29万吨锂金属量，折合约

150万吨碳酸锂当量，平

均

锂

浓度473Mg/L。根据储量评估，项目拥有锂资源总储量（P+P）19.1万吨锂金属量，

折合约101.6万吨碳酸锂当量，平均锂浓度

480Mg/L。

根据

CauchariJV预可研，项目规划年产

2.5万吨碳酸锂，评估需

初始资本投

入

4.46亿美元，测算碳酸锂生产现金成本

3560美元/吨。此外多次勘探表明，CauchariJV项目的地质条件与水文环境与北部在产的

Olaroz盐湖提锂类似，可充分借用其生产经验。图表

20：2017年来

AdvantageLithium一直对

Cauchari项目进行勘探，2020年已被

Orocobre收购2017年3月4月AdvantageLithium获得Cauchari项目50%权益，之后增加至75%6月更新矿产资源估测：M+I资源量达480万吨LCE和1490万吨KCL2月Orocobre宣布收购AdvantageLithium全部股权更新锂和钾资源的技术报告2016-20172018201920202016年12月2017年Q4完成第一阶段钻探11月8月公布PEA初步经济评估报告，更新300Mg/L临界值下，推测锂资源量为56.8万金属吨，折LCE为302万吨AdvantageLithium公布Cauchari技术报告，具备锂资源8.8万吨，折LCE47万吨，平均锂浓度380Mg/L公布预可行研究PFS：1、单吨LCE先进成本为3560美元/吨，初始资本支出4.46亿美元；2、P+P储量达101.6万吨LCE，平均锂浓度480Mg/L资料来源：AdvantageLithium公司公告,五矿证券研究所图表

21：CauchariJV项目的禀赋并非顶尖，但与

Olaroz项目整合后，潜力大增蓄水体积Km310卤水体积Km30.6平均锂浓度(Mg/L)527总量平均钾浓度(Mg/L)4438总量KCL(千吨)资源等级Li(千吨)345LiCO(千吨)2K(千吨)28003探明资源量（Measured）控制资源量（Indicated）小计（M+I）1850295048001500630054009600211.245255041455000311.947690042387800149004600推断资源量（Inferred）资源总量（M+I+I）110.647329038672400422.51190平均锂浓度Mg/L5601020019500卤水体积锂金属储量LCE储量分类年Mm375千吨42千吨223证实储量

(Proven)概略储量

(Probable)储量合计1-78-3131739247014919179331年合计4801016资料来源：AdvantageLithium公司公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page11/25有色金属2021年

5月

7日图表

22：CauchariJV矿权环绕在赣锋/LAC的

Cauchari盐湖核心矿权周边资料来源：AdvantageLithium公司公告,五矿证券研究所图表

23：预可研评估

CuachariJV项目总资本投入

4.46亿美元资本开支运营开支1-5年6-9年10-31年项目预算（千美元）项目美元/吨千美元美元/吨千美元美元/吨千美元直接成本卤水提取池蒸发池直接开支1707131081204517489化学试剂及萃取除盐及运输能源167645826016894418981144364964268213107663516106662732091094092253501674025316651681952426518198石灰厂碳酸锂产线日常服务基建5962588086294923182515352974356446136人力420045255236营地服务维护23452451271730022531816775073132253314677828102315625直接成本小计间接成本小计应急费用总资本支出交通56255625直接成本小计间接成本小计运营成本总计795151681828521681875331681324881196338184533356989214资料来源：AdvantageLithium公司公告,五矿证券研究所图表

24：CauchariJV项目预可研的核心结论PFS经济性分析产能设计25000吨碳酸锂税后

NPV@8%折现率(亿美元）税收

IRR6.7120.9%初始资本开支(亿美元）单吨

LCE现金成本矿产寿命4.46USD$356030年单吨

LCE平均售价假设USD$12166资料来源：AdvantageLithium公司公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page12/25有色金属2021年

5月

7日银河资源：立足西澳

MtCattlin，志在阿根廷盐湖与加拿大锂矿澳矿资源商银河资源（ASX：GalaxyResources）旗下全资控制三大核心资产：位于

西澳的在产锂辉石矿

MtCattlin、位于阿根廷卡塔马卡省的

SaldeVida盐湖提锂项目、以及位于加拿大魁北克的

JamesBay锂辉石矿项目。银河资源在业

内的经

验丰富

、策

略灵活

，长

期坚持“零债务”策略，以降低经营风险、并寻求逆周期的外延机遇。进入

2021年，尽管银河资源正在面临强劲的锂精矿市场环境，大部分产量均已被长

协客户锁定（两家中国大型锂盐厂）、季度谈价，但鉴于

MtCattlin的资源禀赋以及未来开采

潜力有限，公司开始将重心逐步转向对于阿

根廷

SaldeVida盐湖提锂项目、以及魁北克

JamesBay锂辉石矿项目的可研和开发，2021年初迄今已更新披露

SaldeVida的建设方案和产品方案，并发布

JamesBay的预可研（PEA），后者计划打造从锂矿采选到锂化合物生产的垂

直一体化产能，主要供应美国、欧洲的新能源产业链。但不同于相对简易的西澳锂矿开发，

我们认为对于阿根廷盐湖提锂、魁北克锂矿的建设将更具挑战，将对公司的运营能力、工

艺团

队、全球管理、资产负债表等诸多方面提出更高的要求。图表

25：银河资源拥有“矿石+盐湖”的锂资源组合，SaldeVida与

JamesBay将带来成长资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所图表

26：银河资源的锂资源组合情况，其盐湖锂资源的潜力更大图表

27：银河资源旗下项目开发进展，目前

MtCattlin唯一在产资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page13/25有色金属2021年

5月

7日西澳

MtCattlin：一座资源禀赋有限，但重要的在产锂矿西澳

MtCattlin是银河资源旗下目前唯一在产的锂矿，虽然其探明资源储量较小，但

由于一直独立对外售矿，其产销、定价策略通常被视为行业的风向标，影响供需和价格的边际

走势。资

源储量有限，未来将持续勘探、优化开采来延长生命周期MtCattlin的资源禀赋总体有限，2021年更新披露的矿产资源和储量报告表明其经过

较大强度的开采，资源储量已较

2019年明显下滑，但仍高于

2018年的评估水平。我们预

计

，未来MtCattlin将通过持续勘探、优化开采方

案来尽

量延长

其开采

寿命，同时将

明确其

含

锂

尾矿的处理方案（以

DSO形式外售、或选成

2%~4%的低品位产品）。根据

2021年

3月

17日更新披露的矿产资源、储量报告：

资源量：MtCattlin具备矿产资源总量（探明+控制+推断）1200万吨，相比

2020年

3月评估的

1460万吨下降

18%，平均氧化锂品位

1.3%，与前次评估持平，折合

氧化锂金属量

15.24万吨。

储量：MtCattlin具备矿产总储量

800万吨，平均氧化锂品位

1.10%，折合氧化

锂金属量约

9万吨，相比前次评估下降约

16%。其中，拥有证实矿产储量

60万吨，平

均氧化锂品位

1.3%；概略矿产储量

440万吨，平均氧化锂品位

1.3%；矿区堆放的尾矿

库存另含矿产储量

300万吨，平均氧化锂品位

0.8%。图表

28：MtCattlin的矿权区域以及勘探目标图表

29：MtCattlin的开采已转向

NWPit和

NEPit资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所图表

30：2015-2021年

MtCattlin的资源、储量数据，将通过持续勘探保障未来开采的持续性和稳定性JORC资源量、储量口径M+I+I矿产资源总量（百万吨）P+P矿产总储量（百万吨）资源品位（氧化锂%）201512.079.97201811.627.642019.0116.702020.0314.62021.031210.708.281.09%1.04%13.1610.371.20%1.05%13.948.021.28%1.15%21.441.29%1.29%18.81.30%1.10%15.248.99储量品位（氧化锂%）M+I+I氧化锂资源总量（万吨）P+P氧化锂总储量（万吨）12.3110.7资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page14/25有色金属2021年

5月

7日灵

活生产匹配市场需求，锂精矿产能已被两大长协客户锁定，但将现货定价灵活生产，长协锁量、现货定价。基于

自身的

资源禀

赋、在

全球成

本曲线

上的位

置，MtCattlin在

2020年的行业周期性低谷果断决策大幅降低开采量、处理在矿区堆积的低品位原

矿、着力消化锂精矿产品库存，并取得了良好效果；自

2020Q4以来，行业需求基本面显著反

转、上游锂精矿原料供不应求，2021年

MtCattlin计划重新加大马力、满产满销，但由于

多重考虑，其锂精矿品位将降低至

5.6-5.8%；此外，公司指引其

2021年的锂精矿销售价格

已明显反弹，尽管产能已基本被两家中国锂盐厂客户以长期合约完全锁定，但将采用现货定

价（但我们预计其定价依然将低于市场上的散单价格）。

一季度开采量及锂精矿产量同比、环比增加，装运量因船期部分延后。21Q1MtCattlin矿石开采量

13.8万湿吨，同比大幅增长

374.4%，环比继续增长

23.4%；矿石

处理量31.1万湿吨，同比大增

101.2%，环

比几乎

持平，矿石

处理

品位走

高至

1.47%（20Q4为1.25%），选矿回收率环比上升

9pct至

60%。21Q1实现锂精矿产量近

4.66万干

吨，同比大增

225.7%，环比增长

39.7%，锂精矿销售量

2.99万干吨，同比下滑

8%，

环比下滑

60.3%，由于货船抵港延误，1.57万干吨的锂精矿被推迟到

4月初装运。

成本环比优化，售价在二季度将显著走高。MtCattlin在

21Q1的现金成本环比

下降

68美元至

384美元/吨

FOB。在强劲需求支撑下，公司采用现货模式定价，指引其

在

5月、6月向合约客户发出的两船共

4.8万吨锂精矿的定价将显著高于

600美元/干公吨

CIF。此外，21Q1公司的在手现金进一步增厚至

2.17亿美元，维持零负债。更新后的

2021全年指引

：MtCattlin在维持原开采量规划不变的情形下，将通过

回收率优化（从

55-58%提升至

58-62%）以及降低锂精矿产品品位（从

5.8%调低至

5.6-5.8%），从而将全年的锂精矿生产计划从

16.2~17.5万吨上修至

18.5-20万干吨，同时维

持全年现金成本指引

360-390美元/吨

FOB不变。图表

31：2008-2019年银河资源旗下西澳

MtCattlin锂辉石矿山的投产、停产、复产进程2011年7月中旬Galaxy公告，收到EPCM合同方Hatch的通知，张家港锂盐厂的建设已完工76%，锂盐厂后端将于2011Q3试车、前端将于2011Q4试车。项目Capex在由DFS的5531万澳元上调至7250万澳元后，本次再次上修至9980万澳元2016年7月，GMM决定将MtCattlin的矿石处理能力由年80万吨扩大至160万吨，对应年产16万吨锂精矿（回收率50%），同时计划将云母含量降低至5%以下。2016年10月，Galaxy公告MtCattlin开始带水试车2012年4月10日，Galaxy公告张家港锂盐厂产出首批碳酸锂产品，计划12个月的产能爬坡周期碳酸锂工厂最终选址江苏张家港，2009年10月公告张家港年产1.7万吨电池级碳酸锂的DFS可研，计划2010年4月启动建设，2010Q4试车2019Q1MTCattlin的YOP收率优化项目2014年4月张家港锂盐厂开始与天2012年3月Galaxy公告旗下100%全

齐锂业合作代加工碳酸锂。2014年Galaxy与天齐锂业签署约束性协议，试车，计划将回收率提升至70%以上，从而降成本、扩大产量、提升品质；据2019年5月中旬公告，矿山年化锂精矿产量达到26万吨，回收率由19Q1的51%升至61%，锂精矿品位优化至5.92%2011年3月末向张家港发出首船约6500吨锂精矿，用于张家港锂盐厂自身的碳酸锂生产，同期MtCattlin的锂精矿产量爬升至设计日产能的70%，张家港锂盐厂计划2011Q2末投产试车资控股的张家港锂盐厂正式建成，项目总资本开支约1亿澳元，预期以2.3亿美元企业价值的估值向后者2012Q1末生产出第一批碳酸锂产品

出售张家港锂盐厂的全部股权，2015年4月天齐完成收购2008-2009201020112012-20142015-20162017-至今2012年11月下旬，张家港锂盐厂遭遇安全事故2008年末完成MtCattlinDFS可研，

2010年9月MtCattlin矿山启动2012年3月28日，Galaxy公告MtCattlin在相应的运营阶段内已达到并超出设计产能，满产全年将处理100万吨矿石、生产13.7万吨锂精矿并副产钽精矿2016年4月1日，Galaxy公告接

2017年1月2日，GMM通知，MtCattlin的采选

MtCattlin向中国作业已正式重启。2016年5月末，发出复产后的首船Galaxy公告以2.16亿澳元的作

约1万吨锂精矿产2009年1月发布公告，计划初期打造年产15万吨5%品位化学级锂精矿产能，另副产钽，矿山服务周期15年，规划2010Q3投产，另计划2009年中公告在Ravensthorpe打造碳酸锂工厂的ScopingStudy试车，项目如期按预算建成，计划2010年11月发出首船锂精矿产品；2010年10月初公告实现首批锂精矿的生产，自从2009年11月项目破土动工至首批精矿产出仅耗时11个月2012年7月，Galaxy公告由于到MtCattlin已为江苏锂盐厂积累了高达12个月的锂精矿库存，MtCattlin价收购兼并GMM。在2016年7品出于谨慎原则将暂停的生产，至2012Q4MtCattlin月已锁定两家中国锂盐厂客户的包销和预付款已完全暂停生产2012年5月末公告MtCattlin外售首批2015年9月Galaxy与GMM达成最终协议，携手推进MtCattlin的副产；根据协议，GMM将投资2500万澳元获得矿山50%的股权，并具体负责实施矿山的采选，双方计划在2016Q1实现复产2019公司战略交流会上,Galaxy宣布2020年计划缩减生产规模,2020年指引采矿量缩减60%。锂精矿产品；同期江苏锂盐厂已与13家中国正极材料客户和日本三菱商社签署总计5000吨的碳酸锂长单供应协议资料来源：GalaxyResources公告,五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page15/25有色金属2021年

5月

7日图表

32：MtCattlin通过持续勘探保障开采可持续性图表

33：自

2020Q3以来

MtCattlin的采矿量开始持续回升181614121081.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%60000050000040000030000020000010000001.61.41.210.80.60.40.20642020152018201920202021矿产资源总量（百万吨）矿产总储量（百万吨）资源量品位储量品位矿石处理品位（%，右轴）矿石采矿量（湿吨）矿石处理量（湿吨）资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所图表

34：一季度

MtCattlin的锂精矿产量同比、环比大幅增长图表

35：因回收率大幅增加，一季度

MtCattlin现金成本走低80000700006000050000400003000020000100000GXY-西澳MtCattlin矿山产销基本面12001000800600400200070070%60%57%58%53%52%52%58%57%51%47%42%57%54%55%55%56%600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%51%现金成本(美元/干吨)采选回收率生产量

干吨销售量

干吨销售价格

美元/干吨

FOB现金成本

美元/干吨资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所阿根廷

SaldeVida盐湖提锂项目：推进时机已成熟，规划分三期建设SaldeVida项目位于阿根廷卡塔马卡省

HombreMuerto盐湖东部（毗邻

Livent旗下

的盐湖提锂产能），银河资源控制项目

100%股权。经过多次的确定性可研评估，项目可支撑年

产

3.2万吨碳酸锂，但公司计划采取更加稳妥的分阶段开发策略，并将产品方案从工业级重

新调整为电池级碳酸锂。此外，银河资源已于

2018年底将持有的

SaldeVida盐湖的北部矿权出售给韩国

POSCO，后又在

2020年底完成

1.61亿澳元（约

1.17亿美元）的股权融资，目前在手现金充裕、为项目投入准备了充裕的“弹药”。

根据

2021年

4月的更新披露：阿根廷

SaldeVida项目拥有锂资源总量（M+I+I）合计117万金属吨，折合约

623万吨碳酸锂当量，平均锂浓度达到

754Mg/L，较

2018年披露总资源量提升

27%。项目总储量（P+P）为

24.2万金属吨锂，折合约

129万

吨碳酸锂当量，较前次评估提升了约

13%。

根据计划，SaldeVida将分阶段、按模块化推进

3.2万吨电池级碳酸锂的产线建

设（此前规划整体年产

2.5万吨碳酸锂），三期合计需要资本开支

4.66亿元，碳酸锂现

金成本3352美元/吨。（1）第一阶段计划年产

1.07万吨已完成

FEED，需要投资

1.53亿

美元，现金成本

3500美元/吨，一

期产能

计划生

产

80%的电池级、10%的技术级、10%的粗碳级碳酸锂，若如期投入，规划在

2022下半年投产；（2）二、三期产能也已完成预

可研，由于采用模块化设计，可在一期基础

上灵活

添加装

置从而

实现三

期设计

产能，形

成生

产、运营、资本投入多方面的协同效应。请仔细阅读本报告末页声明Page16/25有色金属2021年

5月

7日图表

36：2017年开始，SaldeVida项目开发进展加快，其资源禀赋和经济性被寄予厚望2012年SaldeVida开始开发，并公布DFS，总资源量（M+I+I）为723.3万吨LCE，平均锂浓度为753Mg/L7月••11月已完成长时间抽水测试•宣布计划在2020年Q2-3宣布2017年中试工厂调试2015年环评获批FID10-11月成功融资6100澳元，并开始项目钻井开发•项目将采用更简化的工艺和新产品策略碳酸锂开始中试生产2012-20162017-20182019202020212013年2018年11-12月4月更新项目资源量及建设规划：公布项目总储量达113.9万吨LCE•更新FS：项目寿命40年，资本开支4.74亿美元，考虑副产品后单吨碳酸锂成本3144美元/吨通过与POSCO交易北部矿权获得2.8亿美元开展1.61亿澳元融资，所得款项用于SaldeVida项目1期与JamesBay项目•总资源量提升至623万吨LCE，储量达到129万吨LCE，平均锂浓度754-770Mg/L•2016年更新DFS，可支持2.5万吨碳酸锂产能和9.5万吨钾产能，资本开支预计3.76亿美元，未考虑钾附产品的单吨运营成本为3359美元/吨•一期生产1.07万吨碳酸锂，总投资1.53亿美元，单吨现金现金成本3500美元/吨资料来源：GalaxyResources公司公告,五矿证券研究所图表

37：SaldeVida项目位于

HombreMuerto盐湖东南部，紧邻

Livent的

Fenix设施和

Posco矿区SalardelHombreMuerto矿权（蓝色区域）已卖给POSCO，红色矿权区域为银河资源持有资料来源：Galax