2023年纺织服装行业分析报告

2023年纺织服装行业分析报告2023年5月目录一、2023年行业回顾：遭遇寒冬，踯躅前行 PAGEREFToc352522438\h31、市场行情：跌跌不休，垫底末位 PAGEREFToc352522439\h32、相对估值：持续下移，溢价收窄 PAGEREFToc352522440\h53、多重因素叠加，造就疲软行情 PAGEREFToc352522441\h6（1）终端消费持续低迷 PAGEREFToc352522442\h7（2）行业经济明显减速 PAGEREFToc352522443\h9（3）上市公司业绩普降 PAGEREFToc352522444\h13（4）订货额增速大幅放缓 PAGEREFToc352522445\h14二、2023年行业展望：基础薄弱，回暖有势 PAGEREFToc352522446\h151、回暖基础尚弱 PAGEREFToc352522447\h15（1）出口形势依然严峻 PAGEREFToc352522448\h15（2）成本要素持续上升 PAGEREFToc352522449\h16（3）代工产业链优势减退 PAGEREFToc352522450\h182、回暖趋势渐显 PAGEREFToc352522451\h19（1）内销增速有望继续回升 PAGEREFToc352522452\h19（2）网购市场强势崛起 PAGEREFToc352522453\h20三、2023年投资策略：筑底趋稳，复苏尚待 PAGEREFToc352522454\h241、纺织制造：业绩仍承压，关注子行业龙头 PAGEREFToc352522455\h242、服装家纺：业绩显著改善难，关注去库存化 PAGEREFToc352522456\h24四、行业风险 PAGEREFToc352522457\h25一、2023年行业回顾：遭遇寒冬，踯躅前行1、市场行情：跌跌不休，垫底末位2023年以来，纺织服装板块的市场行情可谓惨不忍睹，纺织服装指数（SW）曾由3月14日最高点1972.8点直下12月4日最低点1256.9点，降幅高达56.96%；而其由年初至12月25日的涨跌幅一直盘踞所有板块之尾，涨跌幅（总市值加权平均）达-16.8%；尤其是下半年以来，更是加速下跌，截止12月3日6个月的涨跌幅（总市值加权平均）达-32.1%；虽然经过此番反弹行情的拉动，但截止12月25日6个月的涨跌幅（总市值加权平均）仍达-20.1%，继续垫底末位。从子板块走势看，纺织制造、服装家纺由年初至今的涨跌幅（总市值加权平均）分别为-4.2%、-23.2%。纺织制造板块虽然业绩普陷大幅下滑之态，但在涉矿、页岩气、锂业、期业、重组等各类概念股的拉动下，其市场表现强于纺织服装及服装家纺板块。三级子行业中，受题材股的拉动，仅印染、丝绸和其他纺织三个细分行业录得正收益，而其余皆大幅下挫，特别是鞋帽、休闲服装、家纺受库存高企所累，年初至今的涨跌幅（总市值加权平均）分别为-41.5%、-35%、-34.96%。从个股表现看，截止2023年12月25日，今年纺织制造板块中，涨幅居前五名的个股为众和股份、黑牡丹、中银绒业、ST中冠A、浙江富润，跌幅前五名则为华润锦华、维科精华、美欣达、华芳纺织、百隆东方；服装家纺板块涨幅居前五名的个股包括搜于特、中国服装、卡奴迪路、探路者、美尔雅，跌幅前五名则为梦洁家纺、美邦服饰、希努尔、森马服饰、星期六。分析涨跌居前的个股，中银绒业、搜于特、卡奴迪路、探路者继续维持良好基本面，内在价值决定股价走强；而其个股则受各类题材概念股的主导下，支撑股价逆势上涨。2、相对估值：持续下移，溢价收窄自去年下半年以来，受行业基本面影响，估值水平持续下移，截止2023年12月25日，纺织服装（SW）PE（TTM，整体法，剔除负债）为18.2倍，其中，纺织制造21倍、服装家纺17.1倍；PB（整体法）为2.1倍，其中，纺织制造1.8倍、服装家纺2.3倍。相对历史水平，目前PE、PB处于低位。受估值水平下移，纺织服装板块相对A股溢价率也有所收窄，截止2023年12月25日，相对全部A股12.2倍PE的溢价率为1.5倍，与近五年的历史平均溢价率持平。其中，纺织制造溢价率为1.7倍、服装家纺溢价率为1.4倍。3、多重因素叠加，造就疲软行情纺织服装板块的疲弱行情，个股的哀鸿遍野，我们认为主要受以下因素的叠加影响，导致市场担忧其未来业绩的持续性：一是，终端消费持续低迷，但产品售价偏高；二是行业经济减速，业绩普呈下降；三是高库存压力凸显，使经销商对2023年订货更为谨慎，导致2023年春夏订货会数据较差。（1）终端消费持续低迷今年，虽然城镇人均可支配收入水平保持提升态势，但服装终端零售价涨势甚猛，部分国内品牌的售价甚至高于国际品牌，导致消费者购买力低下，衣着消费增速钝化，1～9月的城镇居民人均衣着消费支出增速同比下降6.9个百分点至9.2%。从衣着消费价格变化看，CPI衣着消费价格指数由2023年8月开始上涨，至2023年2月、3月达到2023年4月以来的最高点3.8%，虽然此后逐月回落，但目前衣着价格指数仍居相对高位。从衣着零售价格变化看，2023年11月RPI服装鞋帽、纺织品的零售价格指数已回落至2%、0.5%，但相比2023年之前还是有相当大的涨幅。从终端零售额变化看：（1）限额以上批零企业：1～11月服装零售额增速为17.9%，同比降7.2个百分点；单月服装零售额增速亦同比去年降幅明显。（2）百家重点大型零售企业：今年前三季度百家重点大型零售企业服装零售额累计增速11.2%，同比降10.8个百分点；10月、11月，在同比基数低及临近年底商家大力促销的共同作用和影响下，服装零售额增速同比增长14.2%、23.1%。（3）50家重点大型零售企业：2023年2月零售额增速降至-5.5%，9月5.8%，亦同比去年同期27.5%跌21.7个百分点；11月零售额增速虽上升至17.5%，但主要是低基数的影响。（4）200家大型百货商场：今年前三季度的服装零售额增速也从去年同期28.3%同比降17.1个百分点至11.1%。（5）商务部监测的全国重点企业：节假日销售数据均有不同程度的下滑，“十一”黄金周零售额增速为15%，同比下降2.5个百分点；从月度销售数据看，1-11月重点流通企业服装类销售额增速9.8%，而去年同期为19.7%；重点零售企业服装类零售额增速为11.2%，而去年同期为15.4%。（2）行业经济明显减速根据纺织服装行业的三个子行业（纺织业、服装服饰业、皮毛羽及制品业）的运营数据分析：①收入和利润增速显著放缓根据国家统计局数据，2023年1～10月，纺织业实现主营收入和利润总额分别为25876.8、1191.98亿元，同比增长分别为11.1%、10.1%，而去年同期两者增速分别为27.2%、27.5%，同比分别下降16.1、17.5个百分点。服装服饰业实现主营收入和利润总额分别为13472、708.1亿元，同比增长分别为10.6%、6.9%，而去年同期两者增速分别为29.9%、38.3%，同比分别下降19.3、31.4个百分点。皮毛羽及制品业实现主营收入和利润总额分别为8996.6、522.8亿元，同比增长分别为11.1%、10%，而去年同期两者增速分别为26.1%、32%，同比分别下降15、22个百分点。②整体盈利水平下降根据国家统计局数据，2023年1～10月，纺织业、服装服饰业、皮毛羽及制品业的毛利率分别为11.4%、15.4%、14.7%，利润率分别为4.6%、5.3%、5.8%，期间费用率分别为5.1%、8.3%、6.8%，除纺织业的毛利率因棉价下降导致毛利率略有增长外，其余盈利指标均呈小幅下降态势。③高库存压力凸显由于缺乏内需和外贸的拉动，加之企业缺乏有效的市场预测信息和盲目追求“开多店、开大店”的粗放式外延发展，导致纺织服装行业由2023年下半年逐步积累成高库存现象。虽然商家或企业通过各种促销方式进行去库存化处理，但国家统计局数据显示，截止2023年10月末，纺织业、服装服饰业、皮毛羽及制品业的产成品分别为1350.9、864.4、304.3亿元，同比增速分别为8.9%、14.1%、11.8%，仍未恢复到2023年的水平。再据WIND统计，纺织服装（SW）上市公司前三季度存货合计730.7亿元，同比增长10.13%；其中女装、鞋帽、家纺的存货分别达9.6、14.7、16.7亿元，同比增长分别为60.9%、86.3%、19.7%。存货周转天数由年初的171天增加到9月末的185天；应收账款周转天数由年初的的28天增加到9月末的36天。④出口增速持续下滑根据海关总署统计，在10月份之前，我国服装出口数量已连续13个月负增长，而纺织品和鞋类的出口数量亦有多月呈负增长局面；从1-11月出口金额看，纺织品出口872.1亿美元，同比增长1%，增速较去年同期的24%下降了23个百分点；服装及衣着附件出口1436.2亿美元，同比增长2.8%，增速较去年同期的19.5%下降达16.7个百分点；鞋类出口415.2亿美元，同比增长10%，增速较去年同期的17.2%下降了7.2个百分点。出口持续下滑主要由两方面原因叠加所致，一是国内的棉花等原材料价格大幅波动，要素成本持续上升导致产业向东南亚这些新兴市场经济体转移；二是国际的市场需求持续低迷。（3）上市公司业绩普降从纺织服装（SW）前三季度上市公司经营数据看，前三季度业绩普遍下滑。根据WIND统计，79家上市公司营业收入合计增速同比下降18.7个百分点至2.99%，归属于母公司股东的净利润合计增速由去年同期的38.7%降至-16.3%，整体毛利率由去年同期的23.4%降至22.7%，整体净利率由去年同期的8.8%滑至6.8%。分子行业看，纺织制造43家上市公司的营业收入合计增速下降24.8个百分点至-4.1%，归属于母公司股东的净利润合计增速由去年同期的25.8%降至-43%，整体毛利率由去年同期的17%降至14.1%，整体净利率由去年同期的7.4%滑至4.2%。服装家纺36家上市公司的营业收入合计增速下降12.9个百分点至9.8%，归属于母公司股东的净利润合计增速由去年同期的47.6%降至2.3%，整体毛利率因提价拉动同比提升0.3个百分点至30%，整体净利率由去年同期的10.1%滑至8.9%。（4）订货额增速大幅放缓由于终端消费疲软，经销商今年春夏库存较高及订货率下降，导致加盟商资金沉淀越来越多，资金周转较为困难，亦导致其对2023年订货会采取更为谨慎的态度。从调研的2023年春夏订货会数据来看，除少数品牌服装企业的订单额继续保持快速增长外，大多数的企业的订单额增速明显放缓，尤其是运动品牌的订单额多呈双位数下跌。二、2023年行业展望：基础薄弱，回暖有势1、回暖基础尚弱（1）出口形势依然严峻从外部需求和经济环境来看，根据相关资料显示，2023年前三季度，美国、欧盟、日本从全球进口纺织品服装的增速分别为-1.11%、-8.05%和0.99%。三大重点市场对全球纺织品服装的需求均快速下滑，欧盟、美国对全球纺织品服装的需求甚至出现萎缩。2023年发达国家的经济复苏仍然会受到财政政策的掣肘，欧洲的主权债务危机和美国所面临的“财政悬崖“可能会造成金融市场的大幅波动和实体经济的疲软。整体来看，美国、欧盟、日本的纺织品服装进口市场需求仍将非常疲弱，而且市场竞争加剧趋势也在增强。我们判断，虽然2023年11月我国纺织服装出口增速负重转正稍有巩固，亦为我国纺织服装出口回暖透露一丝积极迹象，但全球微弱经济增长仍制约出口，外部市场对行业的正向驱动支撑作用力将继续减弱。2023年我国纺织服装在国际市场上的外部需求仍具有较大的不确定性，出口压力依旧延续。（2）成本要素持续上升棉花作为行业的重要原料之一，其价格对纺织服装行业的影响不容小觑。去年四季度以来，国内棉花价格始终高于国际市场，且价差持续拉大。截至12月27日，中棉328为19183元/吨，Cotlook为84.8美分/磅（折算价格约13616元/吨），国内外棉价差达5567元/吨，价差较年初扩大79.9%。我们预计2023年内外棉价倒挂仍将延续：一方面，国内棉价在收储政策的带动下保持稳步上涨态势，截至12月27日2023年度棉花临时收储累计成交500.5万吨，收储价格20400元/吨；加上配额限制使很多厂商宁可支付40%的税来进口棉花，亦使得巨大内外价差难以回归。另一方面，国际棉花价格受制于供过于求和中国抛储压力，美国农业部(USDA)11月份月报将全球棉花消费量下调11.9万吨，产量调增11.1万吨，库存消费比由74%上升到75.5%，达到历史新高，但这主要集中在中国国家储备，到本年度末，中国棉花库存将占到全球的46.3%，如果中国进行抛诸并限制进口，国际棉花价格将因此存在下跌压力。内外棉价的持续倒挂，使纺织企业承担了较高的原料成本，严重削弱我国棉纺产业链的国际竞争力，加之劳动力成本、环境资源成本等各要素将继续上涨，导致企业订单流失、利润下降、亏损增加。（3）代工产业链优势减退随着成本的不断上涨，逼迫全球服装代工利益链正从中国转向更具有成本优势的越南等东南亚国家。以耐克为例，2023年，中国生产了其40%的鞋，排名世界第一，越南只占13%；到了2023年，中国的份额降至36%，越南升到26%，排在第二位；2023年，中国、越南分别以36%的份额并列第一；2023年，越南的份额升至37%，超过中国的34%。再如，2023年10月阿迪达斯关闭了在华唯一一家全资工厂，并陆续解除了300家余代工厂协议；凡客诚品将部分订单分配给合作伙伴在孟加拉国设立的代工厂，李宁公司则在东南亚寻找更具性价比的合作伙伴。2、回暖趋势渐显（1）内销增速有望继续回升我们在2023年行业回顾中提及10月、11月受同期低数较低及商场加大促销力度的共同作用和影响，终端消费增速有所回升。从中华商业信息网统计数据来看，10月、11月百家重点大型零售企业服装零售额同比增长14.2%、23.%，增速环比加快3.6、8.9个百分点，较去年同期提高2.1、12.8个百分点。零售量方面，10月、11月百家重点大型零售企业各类服装零售量同比增长2.4%、9.2%，增速环比提高1.3、6.8个百分点，较去年同期增速则大幅提高5.6%、11.0个百分点。同时，国家统计局数据亦显示，消费者信心指数由9月份开始摆脱低迷转向回升，这将有助力终端消费的改善，加速大库存瘦身，改善企业经营质量。据此，我们判断2023年四季度增速及2023年一季度，受同比低基数影响、打折促销力度大及入冬较早拉动冬装销售期，内销增速回升趋势有望持续。（2）网购市场强势崛起迅猛发展的网购消费模式为纺织服装行业内销提供新的渠道和途径。根据艾瑞咨询报告显示，2023年中国服装网购市场交易规模3188.8亿元，整体实现55.6%的年增长，其在网购市场中占比为26.9%，为网购第一大品类。其中，女装仍为服装网购最大细分品类，占比达41.15%；男装占比约17.6%，鞋类占比约12.5%。另根据淘宝公开数据显示，截至2023年11月30日，该集团旗下两大网购平台“天猫”、“淘宝”今年总成交额突破1万亿元。若进行规模比较，2023年我国社会消费品零售总额的各省区市排名位次，“淘宝”加“天猫”可以排在第五位，仅次于广东、山东、江苏和浙江。再如淘宝于今年“双十一”的交易额达191亿元，同比增长267.3%，已远超2023年美国“网购星期一”的12.5美元（约RMB78亿元）水平。其中双十一服装类占据TOP200家品牌零售额79%。此外，根据中华全国商业信息中心公开数据显示，2023年中秋、国庆黄金周期间，全国百家大型零售企业零售额同比增长8.49%，是近些年十一黄金周销售增速首次低于10%；在被调查的100家大型零售企业中，66家大型零售企业销售增速低于整体8.49%的增长水平，其中39家大型零售企业销售不及上年同期，同比呈现负增长。由此可见，相比于全国传统零售市场增长放缓态势，网络购物市场一枝独秀，我们预计未来网络购物在社会零售总额中份额将进一步提高。三、2023年投资策略：筑底趋稳，复苏尚待1、纺织制造：业绩仍承压，关注子行业龙头展望2023年，预计纺织制造业仍将面临内外棉价倒挂、产业转移、出口形势严峻、政策红利减弱以及人民币升值、劳动力成本上升的困境，短期内难有明确的驱动因素支撑行业回暖，判断行业整体效益增速依然维持低位，业绩拐点出现仍需等待。投资选择上，虽然行业整体机会不大，但部分子行业龙头存在投资价值，建议关注产业壁垒相对较高、经营压力相对较小的子行业龙头公司，如鲁泰A、中银绒业、伟星股份、华孚色纺。2、服装家纺：业绩显著改善难，关注去库存化在前文我们分析到服装销售数据于三季度末开始企稳并略有回升，出口增速亦有正增长势头；同时，四季度是服装销售旺季，商家加大促销力度，我们判断消费数据将缓慢回升，这将有利于服装家纺行业营运能力和现金流的改善，加之低基数效应，预计2023年行业盈利增速将缓慢回升，下半年增长将会好于上半年；同时，高库存危机亦促进企业由粗放外延发展转向精细内生增长的变革，从单纯依靠扩大规模和销量增加转到提升品牌附加值及店效，内生提升过程或将影响短期利润，但会提升业绩增长的持续性。从中长期来看，新型城镇化进程将创造消费需求，推动服装家纺行业再次腾飞：新型城镇化将推动消费区域重心转移，使我国消费版图进一步向中西部地区、二三线城市、中小城市移动；消费人群收入重心转移，将带来城市内部消费重心的下沉；新型城镇化也将提升中低收入人群的收入水平，加之我国人口结构的变化，消费升级势必递进。经过半年多的调整行情和低估值水平，我们认为服装家纺行业的投资安全边际相对较高。2023年，我们的投资主线落在两个方面：一是，目前规模尚小，品牌正处扩张期，业绩成长确定性较强的公司；二是，渠道质量提升，已由单纯依靠规模扩大及提价拉动业绩增长，过渡到精细化管理和内生增长提升业绩增长的持续性。建议布局搜于特、卡奴迪路、朗姿股份、探路者、七匹狼、九牧王、奥康国际和富安娜。四、行业风险消费持续低迷、库存改善不力、经营成本攀升等。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构