非银金融行业财富管理系列之十五：衍生品业务的发展路径与未来展望

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非银金融上证指数相关研究报告非非银金融 非非银金融1开宗明义：长期资金入市需要衍生品发展助力通俗来讲，衍生品的深度发展是金融市场成熟的重要标识之一，从宏观角度，发展衍生品可以提升金融市场的宽度和深度，优化资源配置效率，从微观角度，衍生品能够为企业和投资者提供规避风险，发现资产价格、对资产进行套期保值的金融工具。其中，尤其金融衍生品是以合约形式存在的金融工具，基本种类包括远期、期货、掉期和期权，其价值取决于一种或多种标的资产。金融衍生品还可以被嵌入到各种结构性金融产品中，例如商业银行发行的指数型理财产品；该类工具有助于推动价格发现，提高流动性，并在刺激实体经济的同时健全中国资本市场体系。中国从90年代初开始引入衍生品市场，在政府的积极改革推动下，期货已成为场内交易中最主要的产品类型，具体包括大宗商品期货、债券期货、股指期货等；伴随着专业人才紧缺的现状，客制化需求的多样性与产品创设能力不匹配，国内场外衍生品的发展相对滞后，而由于场外交易的复杂性，导致许多方面也尚未建立统一的监管标准，综合来看，过去国内市场发展场外衍生品业务的内在驱动略显不足。险对冲工具我们把期限在一年以上的资金称之为长期资金，在国内市场上，理论上的主要长期资金来源是公募基金、及入市问题研究》中也曾指出，困扰长钱参与股票市场投资面临的问题就包括“投资范围较为有限，缺乏合适的投资品种和风险对冲工具”。的过剩带来估值溢价，这期，在资产端，除了推动经济发展，还需要提供多样化的风险对冲工具帮助机构投资者平衡风险敞口，金融衍生品被海外各类长期资金力量广泛运用。供了者风险对冲需求旺盛的背景应运而生。根据中金所的研究统计，美国排名前30的养老金管理机构中有25个在运用金融期货等金融衍生品作为风险管理和资产配置技术性工具；在保险行业，美国70%以上的保险企业也会用到金融期货来进行风险管理；同时，美国的共同基金也有80%左右，宣称在投资策略中使用金融衍生品。金融衍生品不仅可以运用到风险对冲，也可以在资产配置、流动性管理、净值管理等方面丰富多空投资策略。集约式风险管理非非银金融2风险投资、二级市场、衍生品市场等协同发展的多层次资本市场体系是推动直接融资发展的关键基础设施；站在全社会角度，资本市场的定价能力相对于商业银行体系不断提升，丰富的风险管理衍生品谱系不可或缺。70-80年代美国银行业储贷危机之后，金融改革与利率市场化(废除Q条例)推动了直接融资比重的大幅提升，叠加高科技企业的融资需求增长，资本市场的规模快速增长，从美国直接融资(增量)占比的数据来看，20世纪80年代产业结构调整以来直接融资占比大幅提升，由不到10%，提高到70%以上；90年代开始包括债券和股权融资在内直接融资逐渐占据金融市场主导地位。在间接融体系资向直接融资切换的过程中，美国金融衍生品迎来了黄金发展期；如果将美国经济划分为滞胀阶段(1971-1982年)、萧条调整期(2001-2009年)，前一阶段诞生了汇率-利率-股指衍生品，后一阶段则是场外衍生品大规模扩张的时期。100%80%60%40%20%0%贷款/贴现(间接融资)企业债券非金融企业境内股票融资政府债券其他直接融资占比(右轴)50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019202020212022数据来源：中信建投证券从中国目前数据来看，尽管在2013-2022年，国内直接融资比重提升至30-40%，但其中私人部门占比仍仅有10%左右。结合国际对比，2018年法国、德国、日本直接融资比重分别为53%/40%/52%，即便与德、日这些以银行业发达著称的国家相比，中国的直接融资比重都仍然偏低，与美国(78%)更有差距。客观来讲，一国金融结构转型确实比其他经济结构转型面临更大的路径依赖，因此历史上，德、日等国家都采取了一系列全面措施推动资本市场发展去配合经济产业升级。因此在当前我国全面注册制+投资端改革的背景下，我国资本市场深化改革有望进一步加速，未来在投资端和融资端的共同努力下，直接融资体系的系统重要性会逐步提升，而金融衍生品的发展在其中扮演不可或缺的角色。究其原因是，与间接融资相比，直接融资的特点是资金需求方直接从投资者手中获得资金，最大的区别在于信用风险由出资方独自承担，没有中介机构提供缓冲，因此更需要第三方工具来平衡和缓冲。在美国金融市场从间接融资为主转向直接融资的过程中，金融衍生品市场得到快速的繁荣，融资端和投资端的改革双向循环，最终显著提升了该国资本市场的发展水平。业的重要组成金融衍生品，尤其场外衍生品实质上是将非标准化投资决策逐步产品化的过程。在《金融衍生品的本质》一书的序言中有这么一段论述：“金融衍生品的本质是在信息技术的支持下，将资产所有权与资产的价格属性分离，不同金融资产的价格属性被整合为通用的、可计量的的价格基准，成为独立的交易标的。”在产品设计中，衍生品可将交易方向、交易仓位、交易价格甚至更细分维度的变量拆解为产品的形式供投资者选择，而在券商交易台视角下这类产品被称之为非方向性业务。虽然由于这种整合在金融工程学上的复杂性，导致衍生品非非银金融3往往难以被普通投资者所理解，但是随着近年来，居民财富加快向金融资产配置方面转移，从房地产向理财、基金、保险等多样化的金融资产配置转型。从财富管理角度看，实践证明，股指期货和期权产品的上市，显著推动了标的指数相关金融产品的开发与投资策略的创新运用；例如在2022年7月22日上市中证1000股指期货及期权之后，挂钩中证1000指数的公募基金产品数量和规模都有显著的增长，半年内从上市前的36只、约80亿元，增长至57只、491亿元，数量、规模分别增长58%、514%。低利率环境下，结构化理财产品成为财富管理行业的新增长极。结构化产品是基础收益产品与场外期权的组合(基础资产+场外衍生品=结构化产品)。产品结构将大部分资金投资于基础资产，并将该基础资产的部分收益投资于场外期权，产生的投资损益即为获取的浮动收益，组合成保本或进取、并且在一定程度上分享标的证券挂钩收益的金融产品。在金融危机和欧元区债务危机之后，欧美市场一直维持低利率水平，投资者为避免货币购买力的下降，基金投资于AutoCall类产品(自动赎回型期权产品，国内称之为雪球)，寻求获得相对高收益的可能性。结构化产品的个性化和灵活性使得在不同市场环境下均有可能基于同样的基础资产而产生不同理财产品，是财富管理行业很好的稳定器；以韩国市场为例，Autocall类产品仍是现在韩国市场的主流理财产品，最早在21世纪初推tocall个股Autocall逐渐淡出市场，Worst-ofindexAutocall成为市场主流。同时，结构化产品等理财的发展，对于市场而言也有平抑波动的价值。为了对冲结构化理财产品的风险敞口，证券公司会在二级市场对冲交易挂钩标的，在股票市场跌的时候增加股票头寸，市场涨的时候降低股票头寸，促使市场波动率下行，起到维稳作用。相较于部分个人投资者盲目跟风炒买股票，加剧追涨杀跌的冲动型投资而言，非本金保障型收益凭证的对冲是标的证券的稳定器，是对市场健康发展更有利的工具，这一观点在海外市场也得到验证。香港证监会第24号研究论文《关于香港零售结构性票据市场的调查》中，明确提出“市场分析员相信结构性票据倾向降低波幅”、“近年，随着结构性票据市场增长，香港市场的波幅大体上也趋于降低”。这种现象亦见于全球其他主要市场。因此，综上所述，无论站在个人投资者还是机构投资者角度，无论站在融资还是投资视角下，发展衍生品或许都成为绕不开的话题，在当前国内衍生品行业发展处于初级阶段的背景下，金融衍生品的发展势必有其增长空间，审视当前：中国衍生品行业发展任重道远衍生品分类繁多，可按照交易场所划分为场内和场外衍生品。场内衍生品以交易所为核心，以标准化合约为交易对象，包括商品和金融衍生品两大类。截至2022年底，商品类衍生品包括农产品、金属、能源和化工等各类期货/期权。由于商品期货成交活跃，中国场内衍生品交易规模全球排名居前，但交易形式略为单一。经过十余年的持续发展，国内场内衍生品已经形成以期货为主的交易格局，2019年以来，期货市场的成交量在2020-2021年间排名全球第四，市场份额占比12.01%，2021年成交量高达75.14亿手，仅次于印度、美国、巴西。其中，商品期货成交量更是达到73.92亿手，占全部品种成交量98.4%，市场份额达到69.79%。2009年至今，中国始终是全球最大的场内商品衍生品市场。但是与国内以期货为主的情况不同，海外市场更偏向于将期货和期权并重，其中期权的比重约为60%。非非银金融420082009201020112008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008200920102011201220132014201520162017201820192020202120223:中国期货年成交金额80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00期货成交量(亿手)yoy100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00期货成交金额(万亿元)yoy150%100%50%0%-50%数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券图5:全球场内衍生品期货/期权名义本金占比0-数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券相比于场内市场，中国场外衍生品发展还有待提高。截至2021年，银行间市场利率衍生品、外汇衍生品合计约44.0万亿名义本金，证券公司收益互换、场外期权合计2.0万亿存续名义本金，不及场内交易规模的十分之一。而在国际市场，未到期合约名义本金总额约为598.4万亿美元，未到期合约总市值12.4万亿美元，经汇率折算后，名义本金规模约相当于国内场外市场的84倍，可见国外场外衍生品市场发展的规模之大。5银行间市场外汇衍生品名义本金250,000200,000150,000100,00050,000-利率衍生品(亿元)yoy20052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022500%400%300%200%100%0%250,000200,000150,000100,00050,000-外汇衍生品(亿美元)yoy20052006200720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021500%400%300%200%100%0%数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券图8:中国证券公司境内场外衍生品名义本金9:中国证券公司跨境衍生品名义本金6内衍生品(亿元)yoy0000002022-122022-12跨境衍生品(亿元)QoQ0.00.00.00.00.00.02022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券中统一标准有待完善中国的衍生品市场监管职能分布在多个监管部门，根据机构和功能分为不同层次。政府监管层面：1)中国人民银行：负责监督银行间市场的场外衍生品交易；2)国家金融监督管理总局(原银保监会)：负责监督银行/保险/信托/金融租赁等机构的场内衍生品交易；3)证监会：监督证券/基金/期货行业场内外衍生品交易；4)外汇管理局：监督管理外汇衍生品业务；5)财政部和国资委：分别负责下辖国有企业的金融衍生品交易活动。行业协会层面：对应有银行间市场交易所协会、证券业协会、期货业协会和证券投资基金业协会，中证登、中债等、上海清算所、中证报价等基础设施。交易所层面：目前国内有五家期货交易所(上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所和广州期货交易所)和一家交易中心(上海国际能源交易中心)，场内衍生品交易主要在上述场所进行，其中金融类品种还在中金所和沪深交易所上市交易。由于历史原因，国内场外衍生品交易的主协议体系与海外有较大差异，目前形成了三大主流体系：1)以“NAFMII主协议”为框架的央行主导的银行间市场；2)以“SAC主协议”为框架的证监会主导的证券期货市场；3)以国际通用的“ISDA主协议”为基础的外资机构主导的柜台市场。此外，还有涉及结构化产品、含权贸易、境外机构交易等细分市场的交易模式，总体而言，较为分散。衍生品监管体系的多样化使得市场经营主体也呈现比较分散的局面。场内衍生品的产品包括金融类和商品6类，金融类有股指、个股、外汇、利率等，商品类有农产品、能源、贵金属、非贵金属等方向；针对场外产品，按照挂钩标的区分，场外衍生品包括利率类、外汇类、权益类、商品类和信用类。以场外市场为例，按照不同产品类型，经营主体分别如下：利率类以商业银行柜台市场和外汇交易中心为主导，证券公司和期货风险管理公司柜台市场作为补充。2022年银行间利率衍生品成交21.3万亿，其中普通利率互换21.0万亿，与2021年同比基本持平。现行四个交易柜台的市场特征略有差异：1)外汇交易中心只能交易已上市的品质，参与机构必须具备银行间市场资格，准入门槛高；2)银行间市场主要是服务于产业客户的风险管理需求，参与者满足银行内部的客户适当性要求即可，门槛不高；3)证券公司和期货风险子公司更为灵活，可以为机构投资者和企业客户提供定制化产品，证券公司以金融类为主，期货风险子以商品类为主，证券公司需要将交易数据向中证报价系统备案，期货风险子公司需要向期货市场监控中心备案。外汇类在外汇交易中心和商业银行柜台市场交易，2021年银行间外汇衍生品成交22.6万亿美元。外汇类衍生品交易在外汇交易中心进行为主，该中心面向专业金融机构，设置较为严格的准入制度，采用双边清算或由上海清算所作为中央对手方集中清算；商业银行柜台市场仍以满足企业客户风险管理需求为主，参与门槛相对权益类一般在证券公司柜台市场/报价系统和期货风险管理子公司柜台市场开展交易，前者为主，后者为辅；实际经营中，商业银行、私募基金通常是主要的交易对手方。截至2022年12月，证券公司场外衍生品名义本金2.09万亿，其中场外期权1.19万亿，收益互换0.90万亿，这也是本文将着重研究的部分。资产类别交易执行场所清算和结算场所结算方式集集中股指期货/期权大宗商品期货/期权债期货信用保护合约/凭证DCE/SHFE/ZCEDCE/SHFE/ZCE场内衍生品SSE/SZSESSE/SZSECFFEXCFFEX利利率外汇信用股权大宗商品(其他)大宗商品(黄金)CFFES双边CSIS/OTC场外集中双边双边经中国人民银行批准的系统场外场外集中双边场外集中场外衍生品交易所CFFESCFFESSHCHSHCHSHCHSHCHSGESGE数据来源：国际掉期与衍生工具协会，中信建投证券注：CFFEX=中国金融期货交易所;CCDC=中央国债登记结算有限责任公司;SSE=上海证券交理所;SZSE=深圳证券交易所;DCE大连商品交非非银金融7易所;SHFE=上海期货交易所;ZCE=郑州商品交易所;CFETS=中国外汇交易中心;SHCH=上海清算所;CSIS=中证机构间报价系统股份公司;SGE=上海黄金交易所商品类场外衍生品交易可在证券公司柜台市场/报价系统、期货风险子柜台市场、大连商品交易所互换平台、上海清算所、上海黄金交易所及商业银行柜台市场开展。大宗商品业务是服务实体经济的重要手段，证券公司柜台以金融品种为主，大商所仅开展商品互换，上清算是以集中清算模式交易，上金所只开展黄金询价业务，因此商品类场外衍生品交易以期货风险子公司占优。信用类主要包括银行间交易所协会主导的信用风险缓释工具和沪深交易所主导的信用保护工具，信用风险缓释工具有四种，分别是信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)，信用保护工具包括信用保护合约(例如CDX)和信用保护凭证两类。其他产品。1)结构化产品：本质上是一种内嵌衍生品的金融工具，目前在国内是按照衍生品去定位，例如银行发行的结构性存款、证券公司的浮动型收益凭证和基金子公司发行的结构化产品等。2)境外机构在海外市场围绕境内标的开展的衍生品业务，虽然不直接影响被挂钩标的，在过程中会有诸多机构通过陆股通进入境内市场交易对冲。3)贸易企业与上下游之间的含权贸易。对标国际：细数海外衍生品行业六大趋势在上世纪70年代之前，国际社会的衍生品市场也是以商品期货为主，主要服务于贸易行业；而现代意义上的金融衍生品主要诞生于70年代的美国市场，结合经济周期，我们可以将美国金融衍生品行业的发展分为三个阶段：1)1971-1982年的滞胀阶段，汇率-利率-股指衍生品诞生，场内衍生品大发展；2)2001-2009年的萧条调整期，场外复杂产品大规模扩张；3)2008年次贷危机之后，场外业务被纳入强监管，中央对手方清算机制成为主流。每次美国衍生品市场的新发展都有金融市场结构性变化的背景，资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技术的进步、专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供给侧和需求侧的边际变化，从而产生了20世纪末21世纪初长达二十-三十年的美国衍生品行业发展的黄金年代。趋势一：资产价格波动加剧，投资对冲需求持续增加汇率、利率、股指等主要资产价格的剧烈波动使得美国机构投资者的风险对冲需求持续增加，金融衍生品顺势而生，外汇期货、利率互换/远期、股指期货等场内衍生品在这一时期得到快速发展。1973年布雷顿森林体系瓦解，固定汇率制度向浮动汇率制度转变，汇率波动不断加剧，外贸交易受到直接冲击；首个金融衍生品“外汇期货”的诞生。1971年尼克松政府于8月15日宣布实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，美元与黄金挂钩的体制名存实亡。1973年3月，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，彼此之间实行固定汇率，布雷顿森林体系正式瓦解。浮动汇率制下，汇率变动频繁且幅度大，为低买高抛的外汇投机提供了可乘之机，加剧了国际金融市场的动荡。同时，国际市场价格受此影响经常波动，外贸成本和对外投资损益的不确定性加大，使美国企业不愿意缔结长期贸易契约和进行长期国际投资，严重影响本土国际商品流通和资金借贷。非非银金融8剧24687072747678808284862468707274767880828486889040,00020,00000-20,000-40,000-60,000-80,0004.504.003.503.002.502.00美元兑瑞士法郎英镑兑美元澳元兑美元1971197219731974197519761977资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投利率频繁波动进一步影响金融机构流动性，成为各投资主体重视的问题。在上述背景下，市场利率时紧时松，频繁波动，且幅度越来越大，给银行、企业及投资者带来巨大的利率风险。尤其是美国国债市场投资者面临的风险急剧提升，自身经济利益无法得到基本保证。利率风险开始成为各经济主体，尤其是各金融机构所普遍面临的重要的金融风险。以银行为例，70年代通胀的上行和利率的走高导致众多银行最终资不抵债，纷纷破产。1980年开始，美国的银行及储贷机构破产的数量大幅上升，储贷危机由此爆发。另一方面，60-70年代美国政府采取扩张性的货币政策，带来持续的通货膨胀，随着通胀走高，国内利率波动频繁；带动利率类衍生品需求旺盛，高通胀严重压制债券价格，对于银行、储贷机构、保险公司等机构投资者来说，对利率期货和期权，以及利率互换、远期等场外衍生品的需求日益提升。20世纪50年代至60年代，受益于二战后欧洲以及日本的巨量重建需求，以及美国本土未在二战中受到波及，美国工业发展空前繁荣。自60年代末期起，战争对于经济增长的刺激逐渐消退，但美国经济政策继续依赖凯恩斯模型的理念，通过减税、增加政府开支的方式带动经济增长，导致60年代末的通货膨胀率开始抬头。这一时期，美国还陷入了越战泥潭，带来财政收支的恶化，不得不依靠发行货币来弥补财政支出；此外，1965年约翰逊上台后推行“伟大社会”计划，在社保、教育和医疗等领域大幅增加政府投入，巨额的社会福利加剧了政府财政赤字，通胀进一步提升。进入70年代，粮食危机、石油危机的爆发使美国经济进入滞涨阶段，CPI多次触顶。为抑制国内出现的严重通货膨胀，美国政府被迫采取了高息政策，大幅度上调了资金利率。紧缩的利率政策虽然暂时缓解了通货膨胀，却加剧了美国经济的停滞，导致失业率飞升，社会矛盾加剧。为此，主管美国货币政策的美联储又不得不降低利率，以寻求经济的适度增长。9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美国商品出口金额(亿美元)增速(%)50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投非非银金融92606026060400008.006.004.002.000.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投利率频繁波动进一步影响金融机构流动性，成为各投资主体重视的问题。在上述背景下，市场利率时紧时松，频繁波动，且幅度越来越大，给银行、企业及投资者带来巨大的利率风险。尤其是美国国债市场投资者面临的风险急剧提升，自身经济利益无法得到基本保证。利率风险开始成为各经济主体，尤其是各金融机构所普遍面临的重要的金融风险。以银行为例，70年代通胀的上行和利率的走高导致众多银行最终资不抵债，纷纷破产。1980年开始，美国的银行及储贷机构破产的数量大幅上升，储贷危机由此爆发。7：10年期国债(月)利率从70年代开始剧烈波动图表18：美国银行倒闭和救援数量于80年代大幅上升(家)18.000016.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00000.0000600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投汇率的波动导致实体企业对外贸易缩减，利率的震荡影响金融机构流动性，两大因素的共同作用下美国股指波动加大；股指期货诞生。标普500指数在1969-1970年曾一度呈现下跌走势，尽管在1973年初创出新高，加第一次石油危机的影响，指数一路跌至62.28点，几乎腰斩。道琼斯生产指数、纳斯达克指数亦呈现类似的走势，其振幅一度超过50%。70年代末，以电子计算机、原子能、航天空间技术为标志的新技术革命(第三次科技革命)爆发，企业盈利能力逐步改善，带动股指ROE持续回升。但整体来看，受1974年市场大跌以及当时经济滞胀的影响，后5年股指仍然在震荡中上行。在此过程中，投资者情绪由激进转为保守，市场风险溢价水平逐步提升。非非银金融913579135791357913579130.00120.00100.0090.0080.0070.0060.00197019711972197319741975197619771978197915.0013.0011.009.007.005.003.00资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投70-80年代的银行危机和金融改革，促使美国金融市场从间接融资走向直接融资为主，催生了资本市场庞大的风险管理需求。直接融资意味着与资金短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，与间接融资相比最大的缺点在于缺乏中介的缓冲，信用风险由金融机构独自承担，因此更加需要第三方工具缓冲。上世纪20年代，一战结束后欧洲物资匮乏，美国本土企业出口金额大幅增长，此时本土制造业迅速扩张，融资需求旺盛。由于当时银行业缺乏严格的监管，普遍采取综合化的经营，盲目追求高风险的证券投资，放大了30年代大萧条引发的信用风险。罗斯福总统上台以后，于1933年通过了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，禁止银行包销和经营公司证券，只能购买由美联储批准的债券，保证商业银行避免证券业的风险，标志着美国金融业正式进入分业经营、分业监管的时代。同时，《格拉斯-斯蒂格尔法案》针对银行出台了限制存款利率的规定，该法规后来被称为《Q条例》。1966年，《Q条例》的适用范围扩大至所有存款机构的储蓄存款。美国工业生产指数(全部企业，2015=100)25.000020.000015.000010.00005.00000.0000800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00美国道琼斯工业平均指数资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投70年代利率高企导致银行吸储成本大幅提升，同时伴随着共同基金市场的发展，“金融脱媒”现象出现。正如前文所介绍，70年代起美国出现持续的通胀现象，利率不断攀升，由于Q条款限制了银行等储蓄机构通过非非银金融200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023提高利率高价吸储，因此随着市场利率不断攀升，导致存款对于储户的吸引力大幅下降。而当时的货币市场基金刚刚起步，收益率更高、流动性更好，同时没有准备金和利率限制，因此许多美国居民更愿意将资金投资于基金，而不是放在银行或者储贷机构。这也使得银行作为媒介的角色逐渐被淡化，间接融资的市场地位逐渐下滑。滑600000050000004000000300000020000001000000美国货币市场共同基金规模(百万美元)增速(%)%%%%80%60%40%20%0%-20%资料来源：Fred，中信建投20世纪80年代，为提高本土银行竞争力、促进银行竞争、推动银行现代化发展，美国国会相继通过了一系列法案，放松对银行的金融管制。1981年，里根政府上台，奉行“新自由主义”，包括大幅减税、削减政府支出，鼓励储蓄和投资并改革社保制度，放松经济管制等。1980年，美国政府为银行等储蓄机构“松绑”，推出《存款机构放松管制与货币控制法案》(DIDMCA)，旨在提高银行和储蓄机构的竞争力，主要内容包括逐步取消存款利率上限要求、拓宽存款机构经营权限、提高受保存款额度上限等，目的在于增加存款机构相对于货币市场共同基金的竞争力以提高其吸储能力；1982年，《加恩-圣杰曼存款机构法案》出台，意在促进银行竞争及现代化发展、赋予存款机构更多的权限，主要内容包括继续拓宽储蓄机构经营权限、对面临偿付能力问题的储蓄机构实施监管宽容、逐步废除《Q条例》等。4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000000贷机构数量(家)美国储贷机构资产规模(十亿美元)1986198719881989800600400200050-10-15-201980198119821983198419851986198719881989但由于金融监管过于宽松，最终导致后来80年代银行业危机的爆发，银行相对其他金融机构竞争力进一步降低。在利率放开后，银行及储蓄机构纷纷抓住时机参与到高风险的投资活动当中，包括向投房地产、农业以及一些欠发达地区和国家。但由于银行过去的业务结构较为单一，一直以发放长期固定利率抵押贷款盈利，因非非银金融200085-036036-037-0388-0389-030-031-0392-033-034-035-0396-037-038-039-032000-03此不具备这些高风险投资的管理经验。加之1979-1986年间政府对商业银行和储蓄银行的平均检查间隔延长，进一步为风险爆发埋下隐患。20世纪80年代初期到中期，美国农产品出口金额大幅下滑而国内产量激增，导致农产品价格急剧下跌，农业贷款违约达到顶峰，导致大部分农业银行倒闭。同时，1981-1985年由于石油产量增加、市场需求转弱及国际政治环境变化，石油价格持续下降，而当时美国西南地区的房地产市场依靠能源支撑发展，因此当地的房地产市场同样遭受重创，地区银行贷款损失惨重，又有大量银行和储贷机构在80年代后期倒闭。1987年由房地产泡沫和高杠杆引发的储贷危机对美国的金融体系造成了很大冲击。在此过程中，非银行金融机构快速发展并蚕食银行的存贷业务，美国资本市场间接融资的比例进一步降低。此外，随着科技的广泛应用和金融业务的持续创新，银行单一的业务模式越来越缺乏竞争力，市场要求实行综合经营的呼声越来越国金融机构重新走上综合经营的道路。 图表29：80年代中后期房地产贷款拖欠率急剧上升35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.008.007.006.005.004.003.002.00.000.00资料来源：Wind，中信建投70-80年代银行业的颓势发展降低了美国信贷市场的相对重要性，90年代开始发行债券成为企业融取资金的主要通道，直接融资渠道被逐步拓宽。需求端方面，70年代通胀的上行导致利率整体走高，货币市场基金较银行存款更具吸引力，投资者更偏好于通过货币市场基金将资金投向债券市场。供给端方面，银行吸收存款成本、必须缴纳的存款准备金、存款保险费用等成本日益上升，使得贷款利率高企，而这些负面效果由企业非非银金融20002000200022222000资料来源：Wind，中信建投非金融企业债权融资中贷款占比(%)非金融企业债权融资中债券占比(%)60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%资料来源：Fred，中信建投另一方面，美国80年代初至90年代末掀起了计算机革命，新兴产业不断崛起，推动“慢牛”股市启动，股权投资繁荣发展。上世纪80年代，随着半导体、路由器等硬件设备技术不断创新，计算机的体积越来越小并自身承担，因此企业更愿意发行商业票据替代银行贷款。政策端方面，80年代设立储架发行制度提高了美国非金融企业债券发行的积极性。1982年之前，美国企业发行公司债需要依据《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等规定，整体流程与发行股票遵循的制度大体相仿，导致发行流程相当烦琐，在一定程度上制约了债券发行规模的增长。1982年美国证监会(SEC)发布的“415号规则(试行)”提出设立储架发行制度，即允许符合条件的发行人对计划发行的证券进行预登记，审核通过后可在规定时限内持续发行或延迟发行证券1。债券发行人在储架发行过程中只需在此前公开披露信息的基础上补充少量必要内容，能够有效降低合规成本，因此赋予了债券发行人参考市场环境自由选择发行时间的灵活性，从而大大提高了美国非金融企业发行债券的积极性，也拓宽了资本市场直接融资的渠道。20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000000美国公司债券发行在外规模(十亿美元)增速(%)25%20%%%非非银金融995-07996-01996-07997-01997-07998-01998-07999-01999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-07逐渐走进民用领域。在此背景下，微软公司发布了DOS操作系统和Windows操作系统；网页制作工具也得到了发展。随着计算机的加入美国社会生产效率得到有效提高，尤其是服务性行业，拉开了本土经济繁荣发展的帷幕。另一方面，995-07996-01996-07997-01997-07998-01998-07999-01999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-077.006.005.004.003.002.001.000.00纳斯达克计算机指数收益率(%)居民和非盈利组织保险公司养老金共同基金ETF外资其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19451955196519751985199520052015资料来源：Wind，中信建投资料来源：美联储，中信建投在整个70年代初至90年代末，随着宏观经济、行业政策以及股票市场的发展美国的融资结构实现从间接融资为主导向直接融资过渡，投资者风险管理的需求加大，衍生品行业得到繁荣发展。直接融资意味着与资金短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，与间接融资相比最大的缺点在于缺乏中介的缓冲，信用风险由金融机构独自承担，因此更加需要第三方工具缓冲。因此衍生品自70年代快速发展的原因之一就是为了满足投资者规避金融风险的需要，发展至今可分为商品类、股权类、国债类、利率类、外汇类、信用类等各大类产品，在直接融资比例持续上升的背景下，受到机构投资者的追捧。9876543210198019901995199920002001200220032004200570%65%60%55%50%45%198719901993199519971999200020042005非非银金融趋势三：监管体系逐步规范，场内场外市场协同发展美国衍生品市场监管体系经历了粗放式管理、集中立法、场内交易规范化、场外业务审慎化四个发展阶段，总体上逐步趋严，重大法案通常是对过往市场表现的纠偏，在资本市场与政府监管之间不断的博弈过程中，场内与场外市场形成协同发展的繁荣局面。美国衍生品市场的发展最早可以追溯至19世纪中期。1848年，82位粮食商人在芝加哥发起组建了世界上第一家较为规范的期货交易所——芝加哥期货交易所(CBOT)，由此正式拉开了美国衍生品的发展序幕。在120多年的发展历程中，联邦机构对衍生品的监管大致可分为四个阶段，分别呈现出不同的特点。(1)1848-1921年：监管缺失，野蛮生长市场发展初期联邦立法缺失，政府监管力度弱。在这一阶段，美国本土并没有出台联邦层面的法律或成立相关的监管机构。首先，美国国会作为最高的立法机构曾自19世纪80年代起开始致力于期货领域的立法并提出过200多项法案，1921年国会通过了《期货交易法》规范期货交易行为，但很快于1922年被最高法院裁决违宪撤回，最终联邦层面的立法宣告失效。在此过程中，尽管联邦政府机构对个别交易行为有所介入，但没有形成统一的监管机构。其次，州政府层面，虽然有出台相关的条例维护市场秩序，但收效甚微，代表性的法律包括1874年伊利诺伊州立法机构通过的《反逼仓条例》，以及其他州通过的反投机商号、禁止“特权”交易等法律。最后，交易所层面自律监管功能发挥不足，场内大多数风险管理制度还没有形成，保证金制度也非常不规范，缺乏有效的监管手段。整体而言，由于衍生品行业才刚刚起步，因此官方主要采取放任的态度，监管力度较小。(2)1922-1973年：机构立法和集中监管的初步尝试阶段面对期货市场的无序交易以及垄断组织对农产品的价格的任意操纵，联邦政府开始尝试立法监管期货行业的发展。1922年《谷物期货法》颁布，这是期货市场成立70年以来的首部针对性法例，要求期货交易必须合理合法、统一规范地在联邦政府指定的“合约市场”内进行。同时，美国农业部下设立谷物期货管理局(GFA)对谷物期货市场进行监督，并开展相关调查，在发现违规行为后交由交易所负责实施监管。这一部法律的立法目的在于减少或消除交易所发生的大幅或不合理的价格波动，进而抑制操纵市场的行为。1936年，《谷物交易法》更名为《商品交易法》，针对各类市场滥用行为提出了各种控制的手段，并设置了专门的监管机构——商品交易监管局(CEA)履行期货市场统一监管职责，拥有有调查、诉讼和处罚权力，与GFA相互配合。值得注意的是，《商品交易法》扩大了对于场外交易列举商品中的期货合约的禁止范围，并禁止列举商品的期权交易，但明确由于场外衍生品不属于标准合约，因此给予其监管豁免。1968年《期货交易法》(《商品交易法》修正案)进一步扩大联邦政府的监管执法权，并提高了期货经纪业务的门槛，同时继续扩大场外交易的禁止范围。在这一阶段，美国政府开始尝试对衍生品行业进行监管，值得注意的是，此时衍生品交易以场内交易为主，场外交易尽管不受管辖，但可交易品种较少。(3)1974-2009年：统一监管，场内交易规范化发展阶段衍生品行业正式进入统一监管阶段，市场发展逐渐完善。1974年美国国会颁布《商品期货交易委员会法》，该法案将《商品交易法》商品项目规定为包括任何商品的期货合约交易，覆盖面从原先法定列举实际商品扩大到包括货物、商品、服务和权利以及利益，并将所列商品的远期交割合约也列入的调整范围。同时，法例还规定由国会授权成立商品期货交易委员会(CFTC)统一监管美国期货市场，实现了独立、统一的专业机构监管。CFTC被赋予修改交割规则、规定持仓限制、采取必要措施维护交易秩序以及民事处罚等多方面监管权力，并非非银金融200020012002200320042005200620072008200920102011202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021直接对国会负责。同时，美国还保留了自律性的管理的组织，1982年由美国期货行业和市场客户共同组成了全国期货协会(NFA)。此时，美国期货市场的三级监管体系——CFTC、交易所、NFA正式形成。CFTC通过对场外衍生品进行广泛豁免，进一步激发市场活力，场外交易开始迅速发展。事实上，CFTC最初并不允许投资者参与场外交易，但随着70年代金融自由化浪潮的兴起，为了防止场外交易在法律上的不确前者获得了对以证券为基础产品的期权(证券期权、证券指数期权等)的管辖权，而后者则获得了对期货合约和期货期权的管辖权。1992年，《期货交易实践法》颁布，授予CFTC广泛的豁免权力，在特定条件下，新金融商品可以不在期货交易所中进行交易。1993年，CFTC又豁免了一批符合条件的互换合约，同时还对合格的混合工具和能源远期交易进行了豁免。在1999年的《金融现代法案》实施以后，接下来2000年颁布的《商品期货交易现代化法》更是进一步从立法层面对范围更广的场外金融衍生品和混合工具进行排除和豁免，并认可场外市场的存在，进一步放松对互换交易、场外交易以及多边交易的限制，并将许多场外交易的衍生工具从CFTC的监管中排除出去，限制SEC对于某些类型的场外交易衍生工具予以监管的权利。合格市场参与者之间的除外商品(包括利率、汇率、特定指数等)的交易也不受《商品交易法》和CFTC的监管，使场外金融衍生品几乎不受监管。1994-2003年这10年间美国银行及储蓄机构持有的衍生品名义本金规模的复合增速高达18%，而2003-2008年的复合增长率则为24%。但需要注意的是，在这一阶段美国监管政策对场外衍生品行业的态度较为宽松，相关产品种类逐渐丰富。250,000200,000150,000100,00050,0000美国银行及储蓄机构持有的衍生品名义本金(十亿美元)增速(%)40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-20.00%-30.00%资料来源：OCC，中信建投(4)2010年至今：严格监管，场外业务进入审慎经营阶段金融危机爆发后，美国监管机构颁布史上最严的法案，将场外衍生品纳入监管范围，市场透明度显著提高。2008年金融危机爆发，美国政府将金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品市场相关机制的缺失，包括金融衍生产品交易机制存在内在的缺陷，指出场外衍生品市场价格发现机制缺失、衍生品交易者信息不对称等问题非常严重。因此，在2010年美国颁布了自20世纪30年代大萧条时期以来最全面、最严厉的金融改革法案——《多德—弗兰克法案》，该法案废除了2000年《商品期货现代化法案》中的排除和豁免条款，并重新修订《商非非银金融品交易法》，将场外衍生品市场纳入立法监管范围。与此同时，《多德—弗兰克法案》还修订了《1934年证券交易法》，阐明了CFTC和SEC对掉期和证券支持的掉期的管辖权，SEC再次拥有监管掉期的权力。2010年起，所有的场外衍生品交易员和风险敞口较大的衍生产品交易商开始接受审慎监督和严格监管，场外衍生产品交易的市场效率和透明度得到全面提高。在这一阶段，由于金融危机的爆发美国政府一改以往较为宽松的监管态度，重新开始审视衍生品的管理，尤其是将场外衍生品纳入强监管体系中。国会计划深入研究并陆续出台系者行为。921年的《期货交易法》被判违；强其审慎监管。进一步扩大了联邦监管机构监管完着监管体制，一是设立CFTC专门负责商品期货市场监将所有商品期货和期权交易都纳入指定合约市场,但允许排情况。豁免了银行间场外衍生品市场的监管。金融自由化环境下进一步完善联邦衍生品监管体例，加强联报监2000年对场外衍生品市场一直秉承着自外衍生品交易排除在监管范围之外2010年管委员会(FSOC)，由财政部牵头，负责认定金融系统中场监管，责成商品期货交易委员会和美国证券交易委员会 美国政府将2008年金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品缺失。资料来源：美国证监会官网、CFTC官网，中信建投目前，美国衍生品市场的监管体系由政府监管部门、行业协会以及期货交易的三级监管组成。在这个三级监管体系中，政府监管机关主要从宏观上对市场进行法制化控制，保证期货市场有序发展，交易所和期货业协会则直接发挥市场管理的核心作用。1999年《金融服务现代化法》正式实施后，美国对衍生品的监管主要被分为机构型监管和功能性监管两个层次，前者根据被监管对象确定监管机构，而后者则根据交易品种。例如，在机构型监管中证券经纪交易商受美国证券交易委员会(SEC)监管，商品和期货行业则受美国商品期货交易委员会(CFTC)监管，但对于投资银行控股公司，美国法律目前还没有规定其直接监管者。在功能监管方面，美非非银金融国衍生品市场的监管机构主要是SEC和CFTC，SEC监管所有在证券交易所交易的证券，以及一些符合《证券法》项下“证券”定义的交易所交易衍生品；而CFTC负责对《商品交易法》项下所有在交易所交易的衍生品监管。对于非交易所交易的场外衍生品，由于法律对其予以管辖豁免或者排除，SEC和CFTC缺乏监管权2。2010年以前，不同于场内衍生品市场的“政府-行业协会-交易所”三级监管体系，场外市场主要以行业协会自律管理为主、政府间接监管为辅。在金融危机发生后，《多德—弗兰克法案》加强了对场外衍生品市场的监管，采取了“双头、三进”的监管方式3。具体而言，由CFTC和SEC分别监管掉期和个股掉期市场，掉期产品及其交易主体“进交易所交易、进清算所清算、进登记处报告”。CFTC和SEC二者共同监管混合掉期，协商制定相应监管规则并确保功能相似的产品受到的监管以及规则之间的一致性。掉期机构面临强制注册、资本与保证金要求以及商业行为标准等三方面监管要求，还须向其交易对手披露重大交易风险、重大利益冲突和每日价格波动等。此外，美国政府逐步推进场外衍生品交易“场内化”，要求符合条件的标准化场外衍生品合约进入被认可的交易所进行交易和清算，进而将其纳入监管；同时，针对非标准合同的场外衍生品交易，美国政府通过实施对交易方的资本限制等措施来鼓励交易方尽量多地采用标准合同，逐步向场内交易过渡。另一方面，美国政府对场外衍生品市场的交易商以及主要的交易参与主体进行严格监管，强化商业行为准则并采取相关措施使得场外衍生品市场的交易更为透明和公开化。美国货币监理美国货币监理署(OCC)商品期货交易委商品期货交易委员会(CFTC)经经纪商CommissionMerchant业业务经纪人AssociatePerson中介中介经纪商ntroducingBroker美国证监会美国证监会(SEC)交交易所(Exchange)清算所(CleaningHouse)场场内经纪商rBroker场场内交易员er全全国期货业物会(NFA)基基金经理人PoolOperator交交易顾问gAdvisor客客户在上述监管体下，美国衍生品交易市场的主要参与者包括各类交易主体、清算主体、数据存储库、注册期货协会以及注册中介机构五大类。启示》。OTCJ63-66.非非银金融绍dingEntitiesesignatedContractarketDCM类型商品的期货或期权合约的交易所，允许所有类型的户)进入其设施cilitySEF期交易FBOT土或属地以外的任何贸易委员会、交易所或市场ringEntitiesivativesClearingO算服务或安排，在参与者之间相互分担或转移信用风险清算机构ptDerivativesngOrganizationepositoriesorySDR交易平台执行的掉期合约交易的实时数据和创建数据teredFuturessociationuturesAssociation(NFA)业自律组织，提供创新和有效的监管计划trantsdiaries期货佣金商(FCM)托，代理客户进行期货、期权交易,并收取交易佣金的中介组织介绍经纪商(IB)个人，但不能接受客户资货经纪公司进行结算商品交易顾问(CTA)或电子媒体向他人提供有关未来交割、证券期货产品或掉值或交易的可取性的建议的个人商品基金经理(CPO)方式、选择基金其他主要成员、决定基金投资方向并对此负或组织场内经纪商(FB)其它会员或自己买卖期货契约的人场内交易商(FT)为其他需要交换的会员进行交易的交易所成员外汇零售商(RFED)手方，在场外外汇交易中，金融工具的买卖不涉及任掉期交易商(SD)期交易商的实体进行掉期交易，或定期与交易对手进行掉期交助理中介人(AP)经纪商、客户交易顾问和商品基金经理介绍客源的个人对于场内衍生品交易而言，交易市场(即各大交易所)为衍生品交易的核心，目前美国衍生品交易所主要由期货交易所、股票期权交易所、单只股票期货交易所构成。其中，美国的期货交易所是经商品期货交易委员会批准的合约市场，包括芝加哥商业交易所集团(CMEGroup)、美国洲际交易所(ICE)、堪萨斯期货交易所 (KCBT)和明尼阿波利斯谷物交易所(MGEX)等。股票期权以及股票期货交易所主要包括芝加哥期权交易所非非银金融(CBOE)、纳斯达克期权交易所(NasdagOptionsMarket)、美国股票交易所(AMEX)、迈阿密期权交易所(MIAXOptions)、美国股票期货交易所(NQLX)等。由于期货和证券交易所处于不同的监管领域，为了适应机构投资者运用期权提高股票投资组合回报的投资战略，通过整合融股票、期权和期货为一体的多样化平台是目前美国衍生品交易所发展的趋势。从FIA披露的数据可以看到，美国衍生品交易所的交易量主要由芝加哥商业交易所集团(CMEGroup)贡献，其次为美国洲际交易所以及纳斯达克交易所。衍生品合约交易量(份)年累计合约交易量(份)goMercantileange,249,2690%ChicagoBoardof,001,8831,98690%ptionsange.00%3,991.20%NYSEArca0%475NasdagPHLX4,545,629NYSEAmex1979,011XPearl股26,457,759NasdagOptionst29,170,716%IAXOptions股52,914,082NasdagISE553,988,112对于场外衍生品交易而言，离不开各大清算机构(DCO)的支持。衍生品清算机构包括清算所、清算协会、清算公司或类似的实体、设施、系统或组织。它提供多边结算或债务净额结算，或以其他方式提供清算服务，以在清算组织的参与者之间相互分担或转移此类交易的信用风险。为降低场外衍生品的交易风险，CFTC对于清算机构列有严格的要求，包括：拥有充足的财务、运营和管理资源、充分和适当的风险管理能力；能够在各种情况下及时完成结算；以CFTC可接受的形式保存所有业务记录五年；公布清算所的规则和操作程序；参加适当的国内和国际信息共享协议等要求。目前，登记在CFTC中的清算机构共有38家，具体涉及有关清算机构的及清算制度的介绍请参考报告后面的部分。在场内和场外的衍生品交易中，期货佣金商(FCM)是重要的参与中介。期货佣金商包括金融、商业机构或一般公众、进行期货交易的公司或个人组织，其目的就是从衍生品代理交易中收取佣金，同时还承担保管客户资金的职责。他们一般都是期货交易所的会员，有资格指令场内经纪人进行期货交易，扮演非会员参加期货交易的中介。总体而言，期货佣金商和场内经纪人的职能与我国期货经纪公司和出市代表相类似。这些期货经纪商主要分为三类，包括：(1)兼营期货经纪业务的各类金融机构，主要是一些拥有投资银行背景的公司，这类公司具有较雄厚的财力，主要致力于金融业务，期货经纪业务只是它们业务范围的一小部分，以银行以及券商为例；(2)兼营期货经纪业务的现货公司，这类公司最初涉足期货市场主要是为了从事套期保值，后来业务范围逐渐拓展增加了期货经纪业务；(3)专业期货佣金公司，此类公司专注于经营期货经纪业务。非非银金融200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202240505004000趋势四：专业水平不断提升，场外交易超越场内规模由于场外交易的灵活度和复杂性，在建立起相对透明规范的合约模式之前，场内市场的发展程度高于场外，但在电子化技术、金融专业水平不断进步的背景下，美国衍生品市场的场外交易规模逐渐超过场内规模。根据美国货币监理署OCC公布的数据，截止2022年第四季排名前25的银行、储贷机构及信托公司持有的场外衍生品合约比例大部分超过90%，总体规模达到181万亿美元，占总体场外衍生品交易规模的比例为94.7%。从全球衍生品交易的情况来看，场外衍生品交易依旧占据绝大部分。2022年全球场外衍生品未平仓名义本金高达627.69万亿元，同比上升3%，占总体的比例为89%；而场内衍生品未平仓名义本金为627.69万亿元，同比上升1%，占总体的比例为11%。从衍生品的结构来看，利率合约类衍生品占比为69%最高，其次为外汇合约类衍生品，比例为15%。生品名义本金(百万美元)场内衍生品名义本金占比(%)场外衍生品名义本金占比(%)1612,479,18223,989,49345620,904789UIST非非银金融998999200020012002200320042005200620072008200920102011201299899920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022生品名义本金(百万美元)场内衍生品名义本金占比(%)场外衍生品名义本金占比(%),227资料来源：OCC，中信建投900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-场外衍生品场内衍生品场外衍生品YOY场内衍生品YOY80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：BIS，中信建投美国场外衍生品交易总量(单位：万亿美元)250200150100500199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：OCC，中信建投证券非非银金融20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220,000,00000,0000,000400,0000,000200,000-利率合约利率合约股权联结合约信用衍生品信用违约掉期(CDS)商品合约其他衍生品50%40%30%20%%-10%-20%-30%资料来源：BIS，中信建投场外衍生品市场集中度的提升一方面归因于美国政府逐渐放开对场外交易的限制，70年代以后监管形势由“紧”转“松”。结合前文的内容，1973年以前由于无序交易及垄断组织的盛行，美国政府对衍生品市场持严监管的防范态度，彼时场外衍生品交易范围被广泛限制。1974年开始，随着立法体系的不断完善，场外衍生品交易及其市场主体被赋予了更明确的法律预期和更稳定的法律地位，也愈发得到重视。政府逐渐放宽对衍生品交易场所的限制，也豁免了对多种产品，例如掉期合约与混合金融衍生产品等的监管，这使得司法和自律性规范成为确定场外市场交易主体间权利义务的基本规范。在此背景下，场外衍生品交易充满创新与活力，拥有一定的市场主动权和充裕的流动性，能够最大化地发挥市场功能，受到市场的广泛关注。另一方面，伴随着金融自由化浪潮的兴起，市场各参与主体拥有多样化的投资目的，产生了复杂的定制化衍生品工具需求。这一点主要体现在四大方面：(1)在上世纪七八十年代美国政府放松监管、银行业表现低迷的背景下，孕育了一批又一批的新型机构投资者。从它们发展的种类来看，既包含了各类证券中介机构、证券投资基金(投资公司)、社会保障基金、银行信托部、投资银行，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。这些投资者在参与资本市场的过程持有不同的目的。由于场外衍生品交易不受管辖，能够为这些投资者提供定制化的增值保值服务，因此能够得到迅速发展。(2)美国对外直接投资规模在过去四十年间持续增长，2022年的规模高达6.49万亿美元。由于对外投资经常面临利率、汇率等不确定性，因此需要在全球各地进行风险对冲，场外市场凭借其高灵活性受到广泛欢迎。(3)金融行业的创新、发达和开放带来投资者专业程度的提高、配置范围的拓展，产生了非常复杂的定制化的衍生品工具需求。以股票市场为例，在上世纪90年代美国上市公司的数量达到了6,000家。(4)美国个人投资者受教育的程度普遍较高，对于场外交易的认知更加成熟，参与场外交易的热情更高，带动场外市场的发展。非非银金融20012004200720102013201520182021200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014