2023年下半年盈利展望：去库U型磨底盈利修复有望提速

证券研究报告证券研究报告|策略研究投资策略研究投资策略研究投资要点 2023年08月08日 投资要点

【粤开策略】2023年下半年盈利展望：去库U型磨底，盈利修复有望提速分析师：陈梦洁执业编号：S0300520100001电话箱：chenmengjie@研究助理：程嘉仪邮箱：chengjiayi@研究助理：孟之绪邮箱：mengzhixu@近期报告《【粤开策略周观点】积极跟随确定性》2023-07-09中报行情》2023-07-1623H1预告，高景气细分行业前瞻》2023-07-23积极因素逐步积聚》2023-07-30全》2023-08-06

我们在过去几年的年度/半年度投资策略报告当中反复提示关注经济周期的波动，并以此研究A股的盈利增长及变化趋势。2022年投资策略中提到“2022（设备投资周期20222023年投资策略中提到“从库存周期中灰色蓝色部分更宽也显示经济增长乏力，预计2023一篇，我们会在接下来继续梳理流动性及行业配置的情况，并对下半年的资做展望。下半年周期展望：需求拖累去库，四季度至明年一季度前后有望见库存底（库存周期（库存周期（科技创新周期402-3节发力，需求端回暖，我们认为最早在四季度前后有望见到本轮的库存底：时间：20225（对比20006）空间：62.2%61.3%，最近两轮底部区域的产成品存货同比增速分别为-1.8%0.3%)；特征：45下半年经济展望：扩内需“双引擎”仍需加力，出口体现韧性45.5%。展望下半年，我们预计逆周期调节有望进一步加力，地产在政策调整托底下拖累有望显著减弱，此外，在需求端回暖的情况下，产资本开支意愿有望上行，投资增速仍有进一步上行空间。出口端：上半年出口表现超预期韧性，主要系“一带一路”沿线国家拉动所致。今年上半年，受外需疲软以及单边主义的影响，出口如预期下行，但总策略研究体表现出较强韧性。结构上有两点变化：一是，出口的拉动从传统的美欧日向“一带一路”沿线国家转移；二是，单边贸易以及主要出口拉动国家的变策略研究展望下半年，外需回暖的背景下，出口的上行动能有望增强或将继续保持强劲韧性，一带一路有望受益于产业互补和政策红利驱动继续成为出口的亮点，中美周期缓和外需提振有助于高新技术产品出口的压制解除，也将带动出口回暖。供需失衡导致通胀水平持续低位，需求不足下企业“以价换量”PPI再次下行筑底。展望下半年，刺激政策密集出台，预计下游需求有望持续回暖。下半年盈利展望：盈利加速修复，预期上修2023（2023Q1AA-6%457月通胀数据有望回升向好，带来利润端的修复。A类似2012-2013年呈U型磨底、弱A在四季度前后到来。13有明显扩张、供给偏紧有一定关系；下游消费制造结构分化，劳动密集型行业情况相对更好；中游设备制造受到政策重点扶持的影响去化进程被拉长，建议优先关注上游及下游的去库进度。2、库存周期来看，有前述相似的结论：1）上游的采矿业普遍去库较为充分（煤炭除外2）制造业中设备制造业普遍去存并不充分：其中，通用、专用及仪器仪表设备制造业的库存维持相对平稳，库存周期或被拉长；计算机、电气设备的去库相对较好，有望进入复在部分上游制造行业已见到营收端的回升，率先进入复苏；下游消费中食品酒饮的周期好于其他。风险提示经济复苏不及预期、地缘政治风险超预期、数据统计误差等。策略研究策略研究目 录一、周期展望：需求拖累去库，最早四季度前后有望见库存底 4二、2023年下半年经济展望：扩内“双引擎”仍需加力，出口体现韧性 6三、2023年下半年盈利展望：盈利加速修复，预期上修 （一）库存角度：哪些行业去化充分，“包袱”较轻？ 12（二）库存周期：周期视角下哪些行业已率先复苏？ 14四、风险提示 17图表目录图表1：1个朱格拉周期嵌套23个基钦周期 5图表2：去库尾声，四季度至明年一季度有望见到库存底 5图表3：中美基钦周期共振 5图表4：库存去化加速，即将迎来上行周期 6图表5：上半年同比增长5.5%，三产拉动作用突出 6图表6：上半年主要经济数据表现一览 7图表7：中下游制造业产能利用率下行，需求回暖有望支撑制造业投资增速上行 8图表8：出口拉动从美欧日向“一带一路”沿线转移，高新技术产品出口承压 9图表9：消费端主要由餐饮、出行链带动，商品及与地产后周期消费品表现一般 10图表10：供需失衡导致PPI-CPI剪刀差持续扩大，需求不足下企“以价换量” 10图表11：一致预测显示PPI大概率触底回升 图表12：一致预测显示CPI即将触底回升 图表13：工业企业利润示A股盈利拐点渐进，但修复时长或被拉长 图表14：2012年至今，各行业产成品存货历史分位值及变化趋势 12图表15：上游加工冶炼制造业和下游消费制造业库存增长放缓显著 13图表16：库存周期与美林时钟 14图表17：统计局各行业库存周期情况 15图表18：部分行业库存周期变化情况 16策略研究策略研究我们在过去几年的年度/以此研究A股的盈利增长及变化趋势。在2022年投资策略中提到“2022（设备投资周期2022A2023情况，并对下半年的投资做展望。（库存周期（库存周期）以及长周期的康德拉耶夫周期（科技创新周期40102-3个基钦周期嵌套构成。从经济周期的角度来看，当前国内基钦周期和朱格拉周期均为下行期尾段（2019122016。当下，随着逆周期调节发力，需求端逐步回暖，我们认为在今年四季度至明年一季度前后有望见到本轮的库存底：时间：2022515（2000617；空间：62.2%6-1.8%特征：45图表1：1个朱格拉周期嵌套2、3个基钦周期固投完成额:第二产业:累计同比固投完成额:设备工器具购置:累计同比(%)朱格拉周期Ⅰ（1999~2009）朱格拉周期Ⅰ（1999~2009）朱格拉周期Ⅱ（2009~2016）朱格拉周期Ⅲ（2016~至今）基钦周期Ⅶ45个月基钦周期Ⅵ41个月基钦周期Ⅴ35个月基钦周期Ⅳ49个月基钦周期Ⅲ41个月基钦周期Ⅱ44个月基钦周期Ⅰ41个月500-50403020100-101999-02 2003-11 2008-09 2013-07 2018-05 2023-03中国:工业企业:产成品存货:同比(%)资料来源：Wind、粤开证券研究院图表2：去库尾声，四季度至明年一季度有望见到库存底序号起始日期截止日期跨度时间-月跨度时间-季11999年7月2002年10月411422002年11月2006年5月441532006年6月2009年8月401342009年9月2013年8月491652013年9月2016年7月351262016年8月2019年11月411472019年12月2023年7月4515平均值4114资料来源：Wind、粤开证券研究院图表3：中美基钦周期共振52.202.2-5

中美库存周期共振下行5.72.2-0.8-2.2-0.8-1.80.3策略研究策略研究中国:工业企业:产成品存:同比美国:库存总额:季调:同比资料来源：Wind、粤开证券研究院策略研究策略研究图表4：库存去化加速，即将迎来上行周期去库周期：中国去库周期：美国序号起始日期截止日期跨度时间-月序号起始日期截止日期跨度时间-月12001年7月2002年10月1612000年8月2002年2月1922004年12月2006年5月1822003年4月2003年9月632008年8月2009年8月1332005年1月2005年8月842011年5月2013年8月2842006年8月2007年8月1352014年8月2016年7月2452008年7月2009年8月1462018年10月2019年11月1462011年5月2013年9月29中位数1772014年8月2016年10月2772022年5月2023年7月已15个月82019年5月2020年7月15中位数1592022年6月2023年7月已14个月资料来源：Wind、粤开证券研究院二、2023年下半年经济展望：扩内需“双引擎”仍需加力，出口体现韧性一季度经济恢复超预期，GDP4.5%，4GDP6.3%,上半年，GDP同比增长5.5%，其中第三产业增长较好，消费的复苏对GDP的拉动作用突出。图表5：上半年同比增长5.5%，三产拉动作用突出2520151050-5中国:GDP:不变价:当季同比(%) 中国:GDP:不变价:第一产业:当季同比(%) 中国:GDP:不变价:第二产业:当季同比(%) 中国:GDP:不变价:第三产业:当季同比(%)资料来源：Wind、粤开证券研究院从上半年国内主要经济数据情况来看，经济复苏之路呈现分化特征，地产投资持续收缩拖累总需求。具体来看，作为今年扩内需的“双引擎”——投资和消费，在前期积压的需求集中性释放后，二季度其修复斜率开始放缓。策略研究Dec-22Jan-23策略研究Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23上半年趋势增长GDP:不变价:当季同比2.90.00.04.50.00.06.3稳步回升工业增加值:累计同比3.6-稳步回升其中:制造业:累计同比3.00.04.04.2稳步回升高技术产业:累计同比7.40.01.41.7稳步回升汽车制造业:累计同比6.30.0-1.04.411.814.213.1略有回落投资固投完成额:累计同比5.10.04.03.8靠前发力其中:制造业:累计同比9.10.08.17.06.46.06.0靠前发力基建投资:累计同比11.50.010.110.7靠前发力房地产业:累计同比-8.40.0-5.1-5.1-5.3-6.0-6.7低迷拖累消费社零总额:累计同比-0.20.09.38.2略有回落其中:餐饮收入:累计同比-6.30.09.213.919.822.621.4高位回落商品零售:累计同比0.50.07.96.8略有回落除汽车消费品:累计同比-0.40.05.06.89.09.48.3略有回落进出口进口金额:累计同比1.0-20.9-9.9-7.0-7.3-6.7-6.7需求不足出口金额:累计同比6.3-11.6-8.0-1.50.7-1.0-3.2体现韧性价格CPI:当月同比0.0持续低位PPI:全部工业品:当月同比-0.7-0.8-1.4-2.5-3.6-4.6-5.4加速下滑金融社会融资规模存量:同比10.010.09.59.0略有回落M2:同比11.812.612.912.712.411.611.3略有回落生产指数制造业PMI47.050.152.651.949.248.849.0收缩区间非制造业PMI:服务业39.454.055.656.955.153.852.8扩张区间非制造业PMI:建筑业54.456.460.265.663.958.255.7扩张区间资料来源：Wind、粤开证券研究院610.7%+0.6pct（66.7%，环比-0.7pct（8.1%持续66.0%策略研究化学 有 黑策略研究化学 有 黑原 色 色 电料 金 金 气和属非 属化冶金化冶学炼属学炼制和矿纤和器汽品压物维压材制制延制制延制造造加品造加造业业工业业工业计算机、通信和其他电 专子 用设 设备 备制 制造 造业 业通用设 医 食备 药 品制 制 纺 制造 造 织 造业 业 业 业1.00 100%100%100% 100%92%0.50100%80%78%76%80%0.0058%53%60%-0.5026%40%21%20%-1.0020%-1.500%Δ资本支出/折旧和摊销(算术平均)(22A-21A) 近5年分位数水平制造业：加工冶炼设备制造消费制造0%0%资料来源：Wind、粤开证券研究院出口端：上半年出口表现超预期韧性，主要系“一带一路”沿线国家拉动所致。今（1-63.2%月高新技术产品出口金329.4%24.2%，5.2pct回暖的背景下，出口的上行动能有望增强或将继续保持强劲韧性，一带一路有望受益于产业互补和政策红利驱动继续成为出口的亮点，此外，中美周期缓和外需提振有助于高新技术产品出口的压制解除，也将带动出口回暖。图表8：出口拉动从美欧日向“一带一路”沿线转移，高新技术产品出口承压美欧日出口金额占-右轴 “一带一路”沿线出口金额占比-右轴美欧日出口金额:同比增长 “一带一路”沿线出口金额:同比增长

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

41%39%37%35%33%31%29%27%25%23%策略研究策略研究高新技术产品/出口额占-轴 高新技术产品:出口计同比资料来源：Wind、粤开证券研究院（上半+21.4%6.8%，对总的拉动作用不强（+6.3%。此20们预计下游需求有望持续回暖。策略研究图表9：消费端主要由餐饮、出行链带动，商品及与地产后周期消费品表现一般策略研究社零及限额以上分行业商品累计增速变化总值8.2%商品零售6.8%总值8.2%商品零售6.8%餐饮收入-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 15%10%15%10%-5%2022年12月 2023年月资料来源：Wind、粤开证券研究院图表10：供需失衡导致PPI-CPI剪刀差持续扩大，需求不足下企业“以价换量”PPI-CPI%(下同)PPI:5 PPI:业，%品类，%-10-15资料来源：Wind、粤开证券研究院三、2023年下半年盈利展望：盈利加速修复，预期上修2023（2023Q1A+1.9%，A-6%，A股盈利修复趋势持续向好。此457图表11：一致预测显示PPI大概率触底回升 图表12：一致预测显示CPI即将触底回升50-102011-012013-072016-012018-072021-012023-07

765432102011-012013-072016-012018-072021-012023-07中国:PPI:全部工业品:当月同比(%) 万得一致预测:中国

中国:CPI:当月同比(%) 万得一致预测:中国策略研究策略研究资料来源：Wind、粤开证券研究院 资料来源：Wind、粤开证券研究院2010AA但受制于逆全球化、AV型反转2012-2013U或被拉长，我们认为全A盈利的向上拐点或在四季度前后到来。图表13：工业企业利润预示A股盈利拐点渐进，但修复时长或被拉长502023E050-19.2-9.4-11.0-42.5-6.011-2010-112011-052010-112011-052011-092012-022012-062012-102013-032013-072013-112014-042014-082014-122015-052015-092016-022016-062016-102017-032017-072017-112018-042018-082018-122019-052019-092020-022020-062020-102021-032021-072021-112022-042022-082022-122023-05中国:工业企业:利润总额:累计同比(%)万得全A:归属母公司股东的净利润:同比万得全A(非金融、石油石化):归属母公司股东的净利润:同比资料来源：Wind、粤开证券研究院策略研究注：2023E为2023年万得一致预测的万得全A归母净利润增速，截至2023年7月30日策略研究结构上，去库后段往往对应到利润的显著修复。因此，我们可以从库存去化、产能利用率修复和库存周期等维度出发，为行业的利润修复提供一定的指引和前瞻。（一）库存角度：哪些行业去化充分，“包袱”较轻？3有：0%（.理业（2913（0%26575%（39%（.大类行业二级行业大类行业二级行业细分行业绝对值同比值产成品存货，亿(2023.6)历史分位点(2012至今)产成品存货(2023.6)历史分位点(2012至今)采矿业石油和天然气开采业78674%-16.8%5%黑色金属矿采选业8641%-10.8%34%有色金属矿采选业22064%-2.9%25%非金属矿采选业13935%3.1%26%开采专业及辅助性活动218100%7.8%69%其他采矿业增长2596%66.7%83%制造业加工冶炼石油、煤炭及其他燃料加工业29293%-15.0%4%化学原料及化学制品制造业122598%-0.5%11%有色金属冶炼及压延加工业326898%2.6%32%非金属矿物制品业68695%5.3%22%化学纤维制造业415026%-13.2%0%橡胶和塑料制品业253199%0.0%11%黑色金属冶炼及压延加工业172594%-12.2%6%造纸及纸制品业51296%-1.3%13%纺织业11001%1.7%23%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业96492%7.2%41%废弃资源综合利用业增长80311%23.2%80%设备制造电气机械及器材制造业396895%6.2%37%计算机、通信和其他电子设备制造业71792%0.7%11%仪器仪表制造业566698%12.2%55%通用设备制造业223698%2.6%14%专用设备制造业251495%12.0%59%金属制品业306524%-4.5%0%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造3698100%9.4%63%金属制品、机械和设备修理业11013%31.3%88%消费制造医药制造业181295%11.3%36%汽车制造347599%5.7%41%农副食品加工业170%5.4%49%食品制造业5877139%6.8%56%酒、饮料和精制茶制造业2700100%6.8%41%纺织服装、服饰业18964%-3.7%0%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业193120%2.8%24%策略研究策略研究烟草制品业89596%19.1%71%家具制造业44497%-1.8%1%印刷业和记录媒介的复制36891%-3.1%2%文教、工美、体育和娱乐用品制造业73594%6.6%37%其他制造业增长648296%-0.5%9%电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力的生产和供应业46898%36.9%86%燃气生产和供应业4298%-8.6%8%水的生产和供应业25015%14.0%57%资料来源：Wind、粤开证券研究院2%0%业（0.1%（..5%（8%（9（.16（.（.%294323%204%（.6%图表15：上游加工冶炼制造业和下游消费制造业库存增长放缓显著100%100%80%60%40%20%0%50%分位数水平资料来源：Wind、粤开证券研究院策略研究策略研究综合来看，与3（二）库存周期：周期视角下哪些行业已率先复苏？（、被动补库存营（）库存周期营收库存美林时钟库存周期营收库存美林时钟被动去库存↑↓复苏期主动补库存↑↑过热期被动补库存↓↑滞胀期主动去库存↓↓衰退期资料来源：粤开证券研究院站在当下，我们看到和前述相似的结论：煤炭除外初期；于其他。策略研究大类行业二级行业细分行业库存周期策略研究大类行业二级行业细分行业库存周期美林时钟采矿业—煤炭开采和洗选业主动去库存衰退期石油和天然气开采业被动去库存复苏期有色金属矿采选业主动去库存衰退期黑色金属矿采选业被动去库存复苏期非金属矿采选业被动去库存复苏期开采专业及辅助性活动主动去库存衰退期其他采矿业被动补库存滞胀期制造业加工冶炼石油、煤炭及其他燃料加工业被动去库存复苏期化学原料及化学制品制造业被动去库存复苏期有色金属冶炼及压延加工业主动去库存衰退期非金属矿物制品业被动去库存复苏期化学纤维制造业主动去库存衰退期橡胶和塑料制品业被动去库存复苏期黑色金属冶炼及压延加工业被动去库存复苏期造纸及纸制品业主动去库存衰退期木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业主动去库存衰退期废弃资源综合利用业主动去库存衰退期设备制造电气机械及器材制造业被动去库存复苏期计算机、通信和其他电子设备制造业被动去库存复苏期金属制品业被动去库存复苏期仪器仪表制造业被动去库存复苏期通用设备制造业被动去库存复苏期专用设备制造业主动补库存过热期铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业主动补库存过热期金属制品、机械和设备修理业被动补库存滞胀期消费制造医药制造业被动去库存复苏期汽车制造被动去库存复苏期农副食品加工业主动去库存衰退期食品制造业被动去库存复苏期酒、饮料和精制茶制造业被动去库存复苏期纺织服装、服饰业主动去库存衰退期资料来源：粤开证券研究院策略研究图表18