保险行业保险新会计准则解读之三盈利来源清晰化

证券研究报告证券研究报告保险保险新会计准则解读之三：盈利来源清晰化保险增持保险增持(维持)PhD+(852)3658研究员SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF2972023年8月05日│中国内地 专题研究平安、友邦重述2022年业绩2022年的财务数据。平安寿险（含健康险）和友邦的净资产/净利润均有提高，相较而言友邦提升幅度更大。-A/H、中国太保-A/H利润之源CSMCSM释放出来，构成寿险业务利润最重要的来源。2022CSM24%CSM2022年均有下滑，两家公司的分红险业务在去年均遭受较严重损失，并CSMCSMCSM分别占到平安寿险和友邦税前营运利润（OPBT）67%68%，均为营运利润的第一大来源。投资表现的锚与偏离OPBT24%41%。现实投资表现和预期投资收益之间的差异构成了动性，就需要控制非分红保险账户中的权益投资规模。OPAT来源清晰化CSM91%109%OPBT，考虑到非分红险账户的权益投资波动，投资者就能对净利润有较好的把握。分账户分析利润来源成为可能FVTPL2（UD-响净资产。

行业走势图保险 沪深300(%)4933170(16)Aug-22 Dec-22 Apr-23 Jul-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐目标价股票名称股票代码(当地币种)投资评级中国平安2318HK90.00买入中国平安601318CH75.00买入中国太保601601CH45.00买入中国太保2601HK35.00买入友邦保险 1299HK 110.00 买资料来源：华泰研究预测正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u准则切换推升净利润净资产 3平安寿险vs.友邦稳定、净利润大幅增长 3平安寿险vs.友邦：股东权益增长程度不一 4利润之源CSM 6CSMvs.EV 7友邦CSM较为稳定 9来源清晰化 10友邦分市场表现有差异 12中国大陆市场 12中国香港市场 12泰国市场 12新加坡市场 13马来西亚市场 13其他市场 13友邦延续分账户进行资产配置 142022投资业绩承压 16风险提示 17准则切换推升净利润/净资产（平安寿险净利润/净资产均有上升，但提升幅度不同。相较而言，友邦各项指标的提升幅度较大，我们认为可能是因为友邦在旧准则下资产负债的错配较为严重，因此在新准则下改善程度较大所导致的。与中资公司不同，友邦的管理思路是将资产充分按照公允价值定价，以反映市场波动。但旧准则下负债的计量是缺乏弹性的，无法有效地吸收投资波动。这就导致旧准则下友邦的会计利润和净资产波动较大。2022仅为UDm（1UD,427m（UD6则较1（USD9）下37%++相对友邦而言，平安寿险以及其他中资保险公司在旧准则下资产负债错配程度较小。一方面保险合同负债波动性不大，另一方面资产端波动性也较低，大量固收资产以摊余成本计量。所以当切换到新准则的时候，对利润和净资产的影响相对较小。平安寿险vs.友邦：OPAT稳定、净利润大幅增长作为一种长期视角的盈利指标，口径投资表现是一致的。差异主要来自于负债端的变化。旧准则下，准备金计量时采用的非经济假设（如死亡率、发病率等）的影响降低。新旧准则变化不大，意味着非经济假设调整的影响也较小。准则切换导致平安寿险和友邦2%1%。新旧准则切换，友邦会计利润改善幅度更大。RMB76bn，RMB49bn53%2022USD0.3bnOCICSMCSM含了权益地产投资损失和海外市场利率上行造成的利率衍生品损失。友邦尽量把资产以公2022这些损失在新准则下有很大部分被负债吸收。图表1：平安寿险：OPAT和净利润比较（2022）(RMBmn)旧准则新准则说明归母OPAT111,235113,800OPAT112,980115,106短期投资波动(46,791)新准则：短期投资波动，适用于除浮动收费法以外业务，为实际投资结果与假设的(39,601)长期投资回报之间的偏差折现率变动(16,843)-新准则：折现率变动计入OCI，不影响净利润管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大- -项目及其他净利润49,34675,505归母净利润48,48874,501资料来源：公司公告、华泰研究图表2：友邦：新旧准则OPAT调整过程对比（2022）(USDbn)OPAT旧准则6.4新准则OPAT权益/地产投资短期波动和贴现率变动(2.3)(1.1)分红业务权益/地产投资的市价变动被CSM吸收分红业务衍生金融工具的非营运变动(2.0)0.0分红业务对冲衍生品的变动被保险合同准备金变动抵消其他非营运项目

(1.8)

包括其他非经常性费用、FVOCI债券已实现价差收入、FVPL债券市价变动、预期信用损失准备金变动（ECL）净利润 0.3 3.3净利润资料来源：公司公告、华泰研究平安寿险vs.友邦：股东权益增长程度不一RMB371bnRMB26bnOCI造成冲击，并传导至净资产所致。图表3：平安寿险：新旧准则所有者权益变化（2022年）371383(RMBbn)371383350300250200150100500旧准则

保险负债计量变化

资产重分类影响

新准则资料来源：公司公告、华泰研究友邦的所有者权益在准则切换下大幅增长了17%。原因在于利润和其他综合收益（OCI）OCI则下净资产表现更好，换句话说新准则下资产负债匹配的效果更好。图表4：友邦：新旧准则所有者权益变化（2022年）(0.7)(0.7)4.23.0IFRS4:(6.7)IFRS17:(2.5)38.144.7454035302520151050IFRS4(旧) 净利润 其他综合收益 切换影响及其他 IFRS17(新)资料来源：公司公告、华泰研究友邦还公布股东分配权益（shareholders’allocatedequity）指标。和所有者权益的差异在于分配权益中不包含可供出售资产（基本为债券）的浮盈浮亏。因为友邦的债券几乎都是持有到期的，因此中间的浮盈浮亏并不代表真实的投资损益，分配权益代表将这种波动剔除后的所有者权益。新准则下，股东分配权益也较旧准则有所增长，但增长幅度较小，可能是因为债券投资的波动已经在分配权益中剔除了，因此投资的扰动较小。图表5：友邦：新旧准则股东分配权益对比（2022年）bn)47.2bn)47.244.8454035302520151050IAS39&IFRS4(旧) IFRS9&17(新)资料来源：公司公告、华泰研究利润之源CSM与其他行业不同，寿险保单的利润是在整个保单期限内逐步释放出来的。比起每个会计期作为对未来利润的测算，此次准则切换则引入了一个新的指标表示寿险准备金当中蕴含的未来利润，叫做合同服务边际（ConractervceMargin，CM，对判断保险公司存量业CSM和股东分配权益的最重要来源，也是未来利润的中枢，对公司的长远分红能力有着重要的指引意义。2022CSM24%USD50bn28%59%CSM来自于采用一般模型（GMM）CSM模型的业务，包括分红险、投资连结险的储蓄部分、以及其他有明确底层资产对应的分红险。59%浮动收费法41%图表6：CSM占保险合同负债比例（2022） 图表7：友邦：CSM59%浮动收费法41%282428242520151050平安寿险 友邦资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究CSMCSM也会自然增值，并不断释放到当期利润当中，其他因素如经验差异和汇率变动也会影响CSM。2022CSMCSMUSD5.1bn9.3%。图表8：平安寿险：CSM变动（2022）(RMBbn)35273527(42)2819877(81)2000期初 新业贡献

增长

变更

VFA

CSM摊销 期末资料来源：公司公告、华泰研究图表10：友邦：CSM变动（2022）(USDbn)2.42.4(3.9)6.0(2.1)(5.1)50.252.96050403020100期初 新业务贡献

增长

经验差异 汇率变动 CSM摊销 期末资料来源：公司公告、华泰研究CSMvs.EV（embeddedauV（auefnforcebsnessI（djustedNetWortWEV作为寿险公司的估值基础被欧洲和亚太地区的保险公司和投资者广泛使用。尽管方法论有差异，新准则下的CMC”也EV的区别在于：EV是投资者视角的估值指标。未来利润为税后利润，贴现率高（更贴近资本成本的概念V（险中性）的原则。CSM是会计视角的计量指标。未来利润为税前利润，贴现率低（资收益水平，不考虑资本占用情况，但出于会计谨慎性考虑，要扣除一定的风险边际（非金融风险调整）以应对非金融风险的不确定性。图表11：平安寿险：EV和CSM对比EVCSM是否考虑资本占用是否贴现率11%，贴近资本成本无风险利率+税收流动性溢价投资收益假设固定5%预期的投资收益假设所得税税后税前是否考虑风险边际无扣除非金融风险调整资料来源：华泰研究总体而言，EV要比“股东权益+CSM”小，主要是因为要扣除资本成本和所得税，以及贴2年的V为UD.CMUD86.4n小%。2022EVRMB875bn+CSM”RMB997bn图表12：友邦：综合权益vsEV（2022）86.42.886.42.8(4.3)股东权益71.244.736.1商誉净41.7有效业务价值35.1(13.6)9080ANW&70ANW&605040CSM30CSM20100IFRS17综合权益资料来源：公司公告、华泰研究

风险调整 EV资本成本 计量差异 EV权益图表13：平安寿险：综合权益vs.EV（2022）932875317932875317股东权益 57 374税后614有效业务价值501900ANW800ANW700600CSM500CSM4003002001000IFRS17综合权益CSM资料来源：公司公告、华泰研究

调整 EVCSMEV（NBV）异因素同样是资本成本、税收和估值方法的差异。2022NBVCSMNBVRMB29bnCSMRMB35bn17%。图表14：友邦：新业务CSMvsNBV（2022）0.4(0.3)0.4(0.3)3.16.0(1.8)(1.2)6543210IFRS17新业务

税项 风险调整 NBV资本成本

NBV资料来源：公司公告、华泰研究图表15：平安寿险：新业务CSMvs.NBV（2022）2935(RMBbn)293550403020100新业务CSM 风险调整、TVOG及其他

折现率 资本成本及税收

NBV资料来源：公司公告、华泰研究友邦CSM较为稳定CSM展现出较强的稳定性，10%50bpsCSM1-2%CSM会受权益价格和利率影响，因为CSMEV对权益价格和利率的敏感性略低。对权益资产价格和利率较低的敏感性意味着未来利润的CSM的敏感性数据。图表16：友邦：CSM敏感性（2022） 图表17：友邦：EV的敏感性(%)3.02.0

(%)3.01.2(1.2)(1.4)

2.6

2.01.0

1.00.0

0.0(1.0)(2.0)

(1.0)(2.0)

(1.8)(3.0)

10%

10%

50bp利率上升 50bp利率下

(3.0)

(2.6)10%

10%

50bp利率上升 50bp利率下降资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究图表18：友邦：保险合同现金流量贴现率（2022年）1年 5年 10年 15年 20年无风险利率非流动性无风险利率非流动性无风险利率非流动性无风险利率非流动性无风险利率非流动性溢价调整

溢价调整USD4.624.963.884.923.755.23.845.424.15.69HKD4.855.193.964.993.785.223.825.44.085.66CNY2.092.632.663.292.883.473.043.723.163.88SGD3.885.152.844.563.074.972.924.82.594.39MYR3.253.863.884.364.094.674.365.024.465.18THB1.381.831.982.622.743.593.344.333.754.79资料来源：公司公告、华泰研究OPAT来源清晰化的来源做了保险服务业绩反映从事保险业务获得的利润。对寿险而言包含了死差、费差和预定投资回CSMCSM。2022CSMRMB81bn，占当期71%CSMUSD5.1bn80%。投资业绩反映从事投资业务获得的利润，是OPAT另一大来源。平安假设整体投资收益为5%。友邦则按照长期投资收益假设来计量权益和地产投资的收益，剔除其短期投资波动。2022年友邦对于各市场的权益投资收益假设在6%-12%之间，比如对大陆地区的假设为7.5%还要剔除其他的非营运收入/FVOCI债券的变现损益、FVTPL债券的公允价值变动、减值损失。图表19：友邦：长期权益投资收益假设澳大利亚中国内地中国香港印尼韩国马来西亚新西兰菲律宾新加坡斯里兰卡中国台湾泰国越南2022年12.010.87.412.02021年12.010.56.711.0资料来源：公司公告、华泰研究RMB29bn25%投资业绩USD263mnUSD3.3bn，52%。图表20：平安寿险：OPAT来源（2022）140120(1.9)保险服务业绩(5.5)1007.2805.96040200CSM摊销非金融风险调整营运偏差投资业绩 其他成本费用所得税OPAT80.6115.128.8资料来源：公司公告、华泰研究图表21：友邦：OPAT来源（2022）14121412保险服务业绩(1.4)10(1.1)860.30.1420CSM摊销风险边际释放及其他营运偏差投资业绩 其他成本费用所得税OPAT资料来源：公司公告、华泰研究202274%58%来源于非分红保险和收费类业务，16%来源于分红保险，主要模型（主要为分红险）41%。这当中的差异，我们认为是因为（主要为非分红保险（主要为分红保险CSM中的占比。图表22：友邦：新准则OPBT结构（2022）非分红业务非分红业务58%净资产回报15%利差11%16%资料来源：公司公告、华泰研究友邦分市场表现有差异会计准则切换对友邦各个子市场的影响不一。新旧准则下不同类型产品的利润释放速度发发生了较大变化。大致来看，非分红产品利润释放6国香港微跌，其他市场则有显著下降。图表23：友邦：OPAT地域结构（2022） 图表24：友邦：股东分配权益地域结构（2022）(%) 其他 马来西亚 新加坡 泰国 中国内地 中国香353435342224121512613106110IFRS4 IFRS17

(%) 集团总部其他马来西亚新加坡泰国中国内地中国香港23281011169519132328101116951913951618190IFRS4 IFRS17资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究33%12%新加坡9%35%马来西亚5%6%图表25：友邦：CSM地域结构（2022） 图表2633%12%新加坡9%35%马来西亚5%6%1341161341161049739350

334300250200150100500中国内地中国香港马来西亚 新加坡

泰国 其他市场资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究中国大陆市场20212%20229%22%24%。中国香港市场中国香港市场的2021股东分配权益微增1%，2022年OPAT微跌1%，基本保持稳定。泰国市场14%中有亏损业务，旧准则下亏损逐渐释放，而新准则下亏损要一次性计入损益和股东权益。此外新准则下的折现率也较旧准则低，准备金膨胀挤压了所有者权益。202225%。新加坡市场20212%2022年的12%，主要是因为投资连结保险的利润释放在新准则下变得更加缓慢。马来西亚市场准则切换对马来西亚市场的影响和新加坡市场类似，2021股东分配权益微跌2%，2022年OPAT下跌8%，也是因为投资连结保险的利润释放延后所致。其他市场7%OT也有较大幅度降幅（%友邦延续分账户进行资产配置平安截至目前对于新准则下的资产科目划分披露的信息有限，我们这里主要是对友邦的资产配置进行分析。与中资保险公司不同，友邦在旧准则下就尽可能将金融资产以公允价值计量，并且将权益资产的公允价值变动反映至损益表。这种理念和新会计准则保持一致，因此新旧准则切换对友邦资产的会计科目划分影响不大。对于权益资产，友邦在旧准则下FVTPL对于固收资产FVOCI量以摊余成本和FVTPLFVTPL计量。图表27：友邦：分账户的资产科目选择（2022）投资账户会计准则固收资产权益资产传统险和净资产IFRS17FVOCIFVTPLIFRS4FVOCIFVTPL分红险和投连险IFRS17FVTPLFVTPLIFRS4FVTPL/FVOCIFVTPL资料来源：公司公告、华泰研究友邦在不同产品账户中采用不同的资产配置，以反映不同账户的风险回报要求。友邦将产品分成三类：非分红险和资本盈余账户、分红险账户和投资产品账户。我们估计，分红账USD59bnUSD56bnUSD29bn12%。图表28：友邦：AUM的账户分布投资产品账户投资产品账户12%资本盈余账户22%非分红账户24%42%资料来源：公司公告、华泰研究10%。对FOCIOCI选择权有关，利率导致的负债和资产波动进入OCI（FVTPL计量，可能于资本盈余的资产配置有关。FVTPLFVOCI能包括：一是该账户合并了非分红和资本盈余账户，资产规模大于准备金规模，超额的资产配置灵活度较高。换句话说，账户中的资本盈余部分可能承担了权益的波动风险；二是友邦以作为盈利的管理重点，会剔除掉权益资产的波动，因此将权益计入FVTPL。27%部分投资波动由消费者承担，因此风险偏好有所提升。分红账户的所有固定收益和权益资产均以FVTPLFVTPL和净资产无影响。对于包含投资连结险在内的投资产品账户，因为风险由客户承担，风险偏好最高，权益资77%FVTPL图表29：友邦：新准则下各账户资产配置（2022） 图表30：友邦：旧准则下各账户资产配置（2022）(%) 债券 权益 其他11101110627787867220

(%) 债券 权益 其他1486424148642479776916908070605040302010非分红险及资本金账户

分红险账户 投连险账

0非分红险及资本金账户

分红险账户 投连险账户资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究2022投资业绩承压2022RMB28.8bn，我们估计短期波动造成的损失RMB-41.4bnFVTPL权益资产的RMB-12.6bn图表31：平安寿险：OPAT投资业绩到损益表投资业绩(12.6)(41.4)28.8(12.6)(41.4)28.8302520151050(5)(10)(15)OPAT投资业绩 短期投资波动 损益表投资业资料来源：公司公告、华泰研究2022USD3.6bn2022USD-3bn，最准计入损益的投资业绩仅为USD551mn。这些投资波动主要来源于非分红账户的FVTPL2022USD-34bn投资业绩和损益表总投资业绩产生影响。在其他综合收益（OCI）USD-6bnFVOCI（UD-，被准备金减少UDn抵消后的结果。图表32：友邦：OPAT投资业绩到损益表投资业绩到综合投资业绩1.30.61.30.6(6.1)(6.7)3.61.7420(2)(4)(6)(8)

OPAT

其他

损益表

投资业绩

综合收益表投资业绩资料来源：公司公告、华泰研究图表33收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E中国平安2318HK买入53.6090.00976,0694.809.4810.9612.373.98中国平安601318CH买入52.4175.00954,3984.809.4810.9612.3110.925.534.784.26中国太保601601CH买入30.3445.00291,8812.564.124.485.1611.857.366.775.88中国太保2601HK买入20.5535.00197,6982.564.124.485.167.344.564.203.64友邦保险1299HK买入75.30110.00869,7680.020.620.680.77482.2015.5514.1812.5220230804日资料来源：Bloomberg，华泰研究预测图表34：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点中国平安(2318HK)中国平安(601318中国太保(601601中国太保(2601HK)友邦保险(1299HK)

2Q23寿险新业务保费同比增长69.6%2023年上半年寿险/6月寿险/21.0/2.6%2Q233.5%定价利率产品存在短期停售的可能，另一方面其他的储蓄类理（NBV）61日全面执行，车险自主定价系数浮动范围扩大可能会对车险价格产生一些影响，但我们认为对头部公司影响可控。我们预计2023/2024/2025EPSRMB9.48/10.96/12.31SOTPA/HRMB75/HKD90以及“买入”评级。风险提示：寿险NBV和产险承保表现大幅恶化，投资大幅亏损。报告发布日期：2023年07月13日点击下载全文：中国平安(2318HK,买入;601318CH,买入):2Q23新业务保费同比增长69.6%6月寿险/产险保费同比增长39.0%/10.1%2023年上半年寿险/39.0%/10.1%6月寿险/1H23代理人渠道新单保费31.9%2023年一季度的同比下滑。1H235.4%1Q23（+6.0%）。我们认为市场对储蓄型保险2Q23新单保费增长。尽管新业务价值（NBV）NBV显2023/2024/2025EPSRMB4.12/4.48/5.16SOTPRMB45/HKD35以及“买入”评级。风险提示：NBV大幅负增长、COR大幅恶化、投资出现严重亏损。报告发布日期：2023年07月16日点击下载全文：中国太保(2601HK,买入;601601CH,买入):6月寿险保费同比增长39.0%1Q23NBV同比增速达28%2023年一季度新业务摘要。剔除汇率影响的新业务价值（NBV）28%23%。增长主要由34%NBV2.3pct。中国内地和中国香港市场长期储蓄产品占比增加是利润率下降的主要原因。NBV2022年末，股东承担风险的额外一级债务工具（AT1）USD4,000万，占同期净资产的0.1%NBV2023NBV24%2023/2024/2025EPS为USD0.62/0.68/0.77DCFHKD110和“买入”评级。风险提示：NBV增速不及预期、严重的投资损失。报告发布日期：2023年04月27日点击下载全文：友邦保险(1299HK,买入):一季度NBV强劲增长资料来源：Bloomberg，华泰研究预测风险提示新单保费大幅负增长：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长权益投资遭受大幅损失：权益市场大幅下跌可能导致保险公司净利润大幅下降。利率大幅波动影响净资产：利率波动会导致保险公司资产端固收类投资市场价值产生波动，负债端的准备金也会受到利率影响。若资产负债匹配管理不理想，可能会导致净资产产生波动。免责声明分析师声明本人，李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/应当考虑到华泰及给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,（香港（香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级