机构行为系列研究之三（2023年版）：境外机构债券配置行为分析

固定收益研究2023年2023年08月13境外机构债券配置行为分析

证券研究报告——机构行为系列研究之三（2023年版）投资要点：投资要点：核心结论：①随着对外开放进程推进，境外机构在我国债市参与度提升，外资占比提升和券种多样化空间仍大；短期来看，考虑外汇对冲成本后的中美利差仍处历史较高水平，且中美名义利差倒挂程度有望缩窄，外资购债具有韧性。17-21年境外机构持债规模和占比稳步提升，225-6持。从外资持仓券种结构来看，持仓占比从大到小依次为国债、政金债、同业存单、信用债。从久期来看，境外机构多为我国债市的中长期投资者，但近两年投资久期有缩短趋势。从入市渠道来看，债券通模式在法人数量和交易量方面都已经明显超过了结算代理模式。8.2%债占比整体更低，发展空间仍大。我国的主权信用风险相比其他新兴市场国家明显更低，且具有免税优势，债券“性价比”对于外资有长期吸引力。短期来看，汇兑成本和中美利差是影响外资投资收益的关键因素。当前，考虑外汇对冲成本后的中美利差仍处历史较高水平，外资购债具有韧性；美国加息周期已处于尾声，中美利差倒挂幅度有望逐渐缩窄。三大国际债券指数中，仅WGBI对我国债券仍在纳入过程中。2.51300亿美元的被动资金流入我国36亿美元。风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1 境外机构持债规模和占比先升后降（截至23年6月） 5图2 22年10月以来境外机构（及其他）购债积极（亿元，截至7月28日） 6图3 今年以来各机构银行间二级现券净买入情况（亿元） 6图4 各券种中外资持仓占比走势 6图5 各券种中外资持仓占比（截至23年6月） 6图6 外资持有四类主要债券规模变化情况（亿元） 7图7 外资持仓四类主要债券的相对比例 7图8 17年10月以来，存单在外资持仓中的占比先升后降 8图9 外资购买境内债券中各类境外机构占比情况 8图10 境外机构投资我国债券待偿期分布（占比，%） 9图银行间市场境外机构分别通过结算代理模式和债券通的交易量（亿元） 9图12 债券通日均交易量平稳提升 图13 境外机构持有韩国国债的规模及占比 12图14 境外机构持有美国国债的规模及占比 12图15 外资对美国企业债券和外国债券的持有金额和占比 12图16 外资在利率债各券种中的占比（2023年6月） 13图17 外资在信用债各券种中的占比（2023年6月） 13图18 扣除外汇对冲成本后的中美利差会对外资持仓产生影响 14图19 WGBI指数纳入后，对于外资持仓增量影响有限（亿元） 16表目录表1 我国债券市场的对外开放进程梳理 10表2 主要国家债市利率和主权评级情况 13表3 部分国家对境内和境外投资者国债利息收入征税的规定 14表4 三大国际债券指数纳入过程和被动资金流入测算 1520237（2023年版）的前两篇，我们介绍了保险机构和银行自营的配债行为（2023年版对外开放进程推进，境外机构购债活跃境外机构参与我国债市程度不断加深17-21年境外机构持债规模和占比稳步提升，22年后受全球加息周期影响有所回落，今年5-6月再度转为增持。2017年7月债券通“北向通”的正式实施为境外机构进入国内债券市场提供了较大便利，外资持债规模和占比均开始稳步提升。17年7月至120.8841.4%3.6%。与其他国家/地区相比，1722Q3我国吸收债券投4300亿美元，仅低于美国、日本等，在全球位居第六位，与其他新兴经济体总和相当1。进入22年，美欧快速大幅加息带动全球债券市场多跌、跨境证券投资萎缩，境外5-6月1949062362.5%。图1境外机构持债规模和占比先升后降（截至23年6月）1,800-200

-700

1.5%-1,200

1.0%14/614/1215/615/1216/616/1217/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6境外机构银行间债券托管量规模（亿元） 境外机构:银行间债券托管量/总托管量(右轴)资料来源：、中债登、上清所，HTI从银行间二级现券净买入情况来看，22年10月以来境外机构（及其他）购债积极。10月~237月（728日）境外机构（及其他）日均净买入规模保持在50亿元以上，平均为73亿元。其中，今年3-4月为净买入高峰。与其他机构对比来看，22年10月以来农商行和基金为前两大净买入机构，境外机构（及其他）位居第三名。1国家外汇管理局国际收支分析小组《2022年中国国际收支报告》https://www.sa/safe/file/file/20230403/aa5f164c6974487db06e3ab9e199fcc6.pdf?n=2022%E5%B9%B4%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%9B%BD%E9%99%85%E6%94%B6%E6%94%AF%E6%8A%A5%E5%91%8A图222年10月以来境外机构（及其他）购债积极（亿元，截至7月28日）200150100500-50-10020/420/620/820/1020/1221/221/421/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/223/423/6境外机构（及其他）日均净买入规模资料来源：CFETs，HTI图3今年以来各机构银行间二级现券净买入情况（亿元）3002502000-50

23年1月日均23年2月日均23年3月日均23年4月日均23年5月日均23年6月日均23年7月日均农村金融

保险 基金 理

货基 其他资料来源：CFETs，HTI，截至7月28日境外机构的影响力在国债和政金债方面表现更为明显。172117%21年末，外资持有国债占10.9%5.5%222353075亿元、36768.2%、3.2%，但仍是各券种中外资占比最高的两类。图4各券种中外资持仓占比走势 图5各券种中外资持仓占比（截至23年6月）12%10%8%6%4%2%0%17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01国债 政金债 同业存单 信用债

9%8.22%3.23%8.22%3.23%1.70%0.35%0.03%7%6%5%4%3%2%1%0%国债 政金债 同业存单 信用债 地方债资料来源：、中债登、上清所，HTI 资料来源：、中债登、上清所，HTI外资持仓结构：偏好国债和政金债、久期有缩短趋势外资持仓券种结构来看，持仓占比从大到小依次为国债、政金债、同业存单、信用债。截至今年6（下同%8年13收企业所得税和增值税（具体实行时间为8年1月7日-1年1月6日，1254月起我国国债和政金债BBGA1821年达到近30%的高点，此后逐渐回落至22%附近。65%。1750%1920GBI-EMGDWGBI指数，叠621657%65%附近。7%。20178638亿元，带动持仓中存单比71710月14%2293.4%2210阔，存单占比有所回升。1%17年初的6%61%。一方面，我国国内信用评级体系仍待进一步与国际接轨，另一方面，近年来信用债刚兑概念逐渐被打破，而目前进入国内债券市场的境外机构风险偏好相对较低。图6外资持有四类主要债券规模变化情况（亿元） 图7外资持仓四类主要债券的相对比例45000400003500030000250002000015000100000

19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6

80%70%60%50%40%30%20%10%

18/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/1国债 政金债 信用债 同业存单 国债 政金债 信用债 同业存单资料来源：、中债登、上清所，HTI 资料来源：、中债登、上清所，HTI图817年10月以来，存单在外资持仓中的占比先升后降3530252015105017/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07

5.86.06.87.07.27.4(3个月AAA+存单-国债利差)/5（BP） 同业存单占比（%）中国:中间价:美元兑人民币:月:平均值（右轴）资料来源：上清所，WIND，HTI我国债市对外开放进程推进中，政策导向一直鼓励境外机构投资者作为中长期投资者投资我国债券市场2。据国家外汇管理局国际收支分析小组《2022在我国购债的境外机构中，投资行为稳健的境外央行类机构和银行占比达七八成。这一投资者结构使得外资购债的久期整体较长。根据外汇交易中心发布的银行间市场境外业务运行状况报告，22年4月以前，境外机构投资我国债券的待偿期以3-10Y为主，占比基本保持在50%以上。而近两年来久期呈现缩短趋势，0-1Y2120%23年40%646%0-1Y，24%的待7-10Y。一方面，海外进入加息周期，中美利差收窄，另一方面跨境证券投资避险情绪升温，我国长久期债券对于外资的吸引力有所下降。图9外资购买境内债券中各类境外机构占比情况资料来源：国家外汇管理局3，中国政府网。HTI2https://www.sa/safe/2022/0527/21019.html3《2022年中国国际收支报告》图C5-3，https://www.go/lianbo/2023-04/01/content_5749629.htm图10境外机构投资我国债券待偿期分布（占比，%）90%70%60%50%30%20%10%

0-1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10Y+20/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/5资料来源：CfetsOnline发布公众号，HTI债市对外开放不断推进，债券通成为更主要的入市渠道外资购债活跃度的提升离不开我国对于债市对外开放的政策支持。我国债券市场对2002年起正式起步。经过数年发展之后，目前我国共形成了三种境外机构投（2020QFIIRQFII合二为一、CIBM（境外机构直接进入内地银行间债券市场）计划以及债券通中的“北向通”等。成为外资入市的更主要渠道。CfetsOnline官方公众号数据，截至236者数量分别为536家、802家。6月，境外机构投资者买入债券6896亿元，卖出债券5612亿元，净买入1283元。其中，通过结算代理模式达成4975亿元（代理交易4726亿元、直接交易9亿元，净买入0亿元；通过债券通模式达成3亿元，净买入303亿元。图11银行间市场境外机构分别通过结算代理模式和债券通的交易量（亿元）0

20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04结算代理模式交易量 债券通交易量资料来源：CfetsOnline发布公众号，HTIQFII/RQFII2002-2013年是QFIIRQFII2002《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法4（QFII）在经12月发布的《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试4https://www.go/gongbao/content/2003/content_62244.htm点办法5RQFII试点机构进行交易所和银行间市场债券交易。20133月QFII可以申请进入银行间债券市场6可行性，投资额度、合格投资者认定等方面仍存在着较多限制。201820186月放宽了QFII/RQFIIQFII20%的限制；QFII3RQFII3QFIIRQFII2019月QFIIRQFII的投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。20209管理办法》发布，QFII、RQFII资格和制度规则合二为一。该规定取消了申请合格境外10个工作日内对申请材料进行审核。在投资范围方面，合格境外机构投资者可以参与债券发行、资产支持证券发行，可以参与证券交易所融资融券、转融通证券出借交易等。各项限制的逐渐放松对于外资入市形成持续吸引力。截至23年6月，经证监会批准的合格境外投资者已超过770家7。表1我国债券市场的对外开放进程梳理时间 文件 内容允许三类机构进入中国银行间债券市场：外国中央银行或货币当允许三类机构进入中国银行间债券市场：外国中央银行或货币当局、我国港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民节投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》2010/82011/12

《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》

RQFII正式启动，允许RQFII试点机构可进行银行间债券市场交易、交易所债券市场交易。QFII和权证；在银行间债券市场交易的固定收益产品。2012/7 >2013/3

《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》

获得中国证监会资格批准、外汇管理局额度批准的QFlI投资者申请进入中国银行间债券市场RQFII投资者申请进入中国银行间债券市场《人民币合格境外机构投资者境内证券2013/3 投资试点办法》2015/5

《关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间债券市场债券回购业务的通知》

允许已获准进入银行间债券市场的清算行和参加债券质押式回购交易和债券买断式回购交易，且回购资金可调出境外使用。境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构通过备案后可境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构通过备案后可投资中国银行间债券市场《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事项的通知》2015/72016/5

《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》

符合条件的境外机构投资者均可填写投资备案表通过银行间市场结算代理人提交至人民银行上海总部，并可自主决定投资规模，没有投资额度限制。允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务《银行间债券市场信用评级机构注册评2018/3 价规则》2018/6 汇管理规定》2018/8 所得税增值税政策的通知》2019/9 2020/9

QFII20%QFllRQFIlRQFlI可根据QFll、RQFIl对境外机构投资境内债市取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，政策期限暂定3年取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。将QFII、RQFII两项制度合二为一，放宽准入条件，扩大投资范围。5/csrc/c106256/c1653823/content.shtml6/jinrongshichangsi/147160/147171/147358/147400/2866147/index.html7/csrc/c101900/c1029652/content.shtml法》法》

《关于延续境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的公告》《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》

自2021年11月7日起至2025年12月31日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。境外机构投资者以法人身份入市。对于拟备案机构及已备案机构的新增产品，无需再逐只产品备案。入市的境外机构投资者，可以持相关备案证明文件等材料申请开立证券账户后直接投资交易所债券市场，也可以通过互联互通方式投资交易所债券市场。两种方式均无需另行办理备案或审批手续。统一规范境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、金管理规定》2023/5 作管理暂行办法》

资金收付和汇兑、统计监测等管理规则；允许境外机构投资者通过结算代理人以外的第三方金融机构办理；进一步扩大境外机构投资者外汇套保渠道，并取消柜台交易的对手方数量限制。境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与香港金融衍生品市场和内地银行间金融衍生品市场。资料来源：人民银行、外汇交易中心、中国银行间市场交易商协会、中国政府网、国家税务总局、国家外汇管理局、中债登、新华社，HTI债券通除了QFII/RQFII可直接依靠内地与中国香港的基础设施互联和多级托管来“一点接入”内地银行间债券市场，国际投资者可以基本不改变原有交易结算制度安排和习惯，不须委托具备国际结20188(DVP)结算模式，进一步便利境外投资者的交易需求，提升了交易效率。2019-2020E-Filing系统，辅助境外机构投资者在线办理入市，上线批量交易功能，境外数据接口稳步拓展。3年6的数据2023530798家境外机构投资者入市，全球排名前100的资产管理机构中的80家已顺利通过债券通进入中国银行间债券市场。交易方面，债券通日均交易量达到463亿人民币，与刚上线比较增加逾30倍。债券通成交数据的快速增长也体现出我国债券市场的开放对海外投资者的吸引力之大。图12债券通日均交易量平稳提升资料来源：债券通，HTI除了各个渠道的限制不断放宽，各渠道间的联通性和一致性也在加强。2019年9月人民银行会同外汇局制定了《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有QFII/RQFII下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转，同时同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。境外机构投资者不同渠道投资银行间市场的政策原则上基本趋同。8https://www.ch/sc/Newsroom/News-Release/Bond-Connect-Celebrates-6th-Anniversary.html对未来境外机构持仓提升空间的探讨长期视角：外资占比提升和券种多样化空间仍大横向对比其他国家来看，目前我国国债市场中外资的占比依然较低。2023年6242.810%，其中境外机构持仓韩国国债规模约为5万亿韩元（占外资持有总量的%，占韩国21%202357.53万亿美23%8.2%、所有券种图13境外机构持有韩国国债的规模及占比 图14境外机构持有美国国债的规模及占比500000

25%20%15%10%5%20092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

10,0000

2005200720092011201320152017201920212023

36%34%32%30%28%26%24%22%20%外国投资者持有韩国国债规模（十亿韩元）外国投资者持量占韩国国债规模比重（%，右轴）

美国:外国投资者持有美国国债规模（十亿美元）美国:外国投资者持量占美国国债规模比重（%，右轴）资料来源：，韩国金融监管服务局，HTI，23年数据截至23年6月 资料来源：WIND，HTI，23年数据截至23年5月2023620231季度，外国投资者约持有美国企业债券和外国债券927.8%68%以上，但地方政府债的外资占比尤其1.9%0.5%以下。图15外资对美国企业债券和外国债券的持有金额和占比4600 30%4400 30%4200 29%4000 29%3800 28%3600 28%3400 27%3200

2019

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2022

2023Q1

27%外资持有美国企业和国外债券金额（十亿美元） 外资持有美国企业和国外债券占比（右轴，%）资料来源：FederalReserveBoard，HTI9该数据将美国的“CorporateBond”和“ForeignBond”合并进行统计和披露图16外资在利率债各券种中的占比（2023年6月） 图17外资在信用债各券种中的占比（2023年6月）8.01%3.22%8.01%3.22%0.03%8%7%6%5%4%3%2%1%0%记账式国债 政金债 地方政府债

1.91%1.70%1.91%1.70%1.79%0.46%0.33%0.11%0.24%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 资料源：中登上所上、深所，WIND，HTI 资料源中登上所上、深所，WIND，HTI我国亦正在进一步完善信用债市场的规范建设。20205条金融改革措施，允许符合条件的国际评级机构和民营评级机构在我国开展债券信用评级业务10。随着我国逐渐开放评级市场，与国际评级体系接轨，且参与债券投资的境外机构也将更加多样化，外资的债券配置也可能不仅限于利率债，还会拓展到信用债等其他领域。BBBBaa23AA+表2主要国家债市利率和主权评级情况11国债利率（国债利率（标普主权评级 穆迪主权评级德国3.392.52 AAAAaa法国3.683.03 AAAa2日本-0.090.61 A+A1英国5.174.29 AAAa3新加坡3.733.05 AAAAaa韩国3.573.68 AAAa2美国5.373.97 AA+Aaa中国1.812.66 A1俄罗斯10.8911.50印尼5.806.27 BBBBaa2印度6.907.17BBB-Baa3墨西哥11.22- BBBBaa2资料来源：WIND，Countryeconomy，HTI，更新至23年7月31日15-20%2018月起对境外机构投资我国各类债券利202510https://www.sa/safe/2020/0527/16303.html11/ratings表3部分国家对境内和境外投资者国债利息收入征税的规定境外投资者 本土投资者日本 一定日本 一定件免或予收惠12 公司免，民免（疾特殊体外）英国 免税 公司免，人资不税过ISA账购或持券数额在一定数额以内的除外）韩国 根据韩国 根据各的体款定 15.4%中国 免税 免税美国 免税 征收邦，交税地中国 免税 免税俄罗斯 机构15%，人税 13%资料来源：中国政府网，Investopedia,英国债务管理办公室,日本财政部,KPMG,procopio，HTI短期视角：扣除外汇对冲成本后的中美利差仍较高单纯的利差有时并不能很好解释201820年末-2121年末-22年初、224月以来，中美利差呈下降态势但境外机构持仓环比多增。1分析“实际”利差与外资买债行为间的关系。化虽然和中美利差走势相反，但和扣除外汇对冲成本后的利差走势接近。图18扣除外汇对冲成本后的中美利差会对外资持仓产生影响0-1500

300250200150100500-50-100-15017/717/1017/717/1018/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/7 境外机构持仓规模环比变动（当前及未来两个月平均值，亿元中美利差（BP，右轴）考虑外汇对冲成本后中美利差（BP，右轴）资料来源：，HTI去4841Y7.184月的-102BP上行至今年7月的219BP，处于历史偏高位。此外，目前美债虽面临短期扰动，但中美利差倒挂程度有望逐渐缩窄。8月以来，ADP就业数据超预期等共同因素扰动，10Y4%以上的高位，但美国非农数据已低于预期、通（88日，CME预计美联储91月维持利率不变的概率分别为%和%12与境外投资者的国家有税收协定情况下按对方国家的税收来交，对于在日本有常设机构的境外公司，可用国债的税抵扣公司所得税下行趋势并带动中美名义利差倒挂程度收窄，进一步增强国内债市对于外资的吸引力。2.3被动资金流入：三大国际债券指数均已纳入彭博巴克莱全球综合债券指数（G、摩根大通全球新兴市场多元化政府债券（GBI-EM（WGBI）当前，前两者已完成对我国债券的纳入，仅WGBI仍在纳入过程中。年420个月2020BBGA（BloombergBarclaysGoalggregateInex。目前，中国债券在该指数权重约为%，人民币在该指数中BBGA1500亿美元。此外，除了GBI-EM年21020199Morgan2020228日开始在摩根全球新兴市场政府债券指数系列中纳入人民币（G-MGD（GI-MGoba（狭义（G-M(Narro)）及新兴市场多元化政府债券指数（狭义（M-M(Narro)Dversfed，GBI-EMGD的影响力最大。GBI-EMGD10个月。完全纳入后，10%3000亿美元，300亿美元外资流入。WGBI：21年10月起被纳入，纳入过程分为36个月。2020年9月25日，英国富时罗素公司宣布3中国国债将于1年0WG，36105.25%，基于2.51300亿美元的被动资金流入我国债市，36亿美元。表4三大国际债券指数纳入过程和被动资金流入测算指数纳入过程跟踪资金规模纳入后占该指数比例被动资金流入估计彭博巴克莱全球综合债券指数20194205%约2.5万亿美元6%约1500亿美元（BBGA）摩根大通全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EMGD）

2020年2月28日开始，纳入程为10个月 约3000亿元 10% 约300亿美元13001300亿美元5.25%2.5万亿美元20211029日开始，在36个月内分阶段完成富时罗素世界国债指数（WGBI）资料来源：Bloomberg，Brandywine，上海证券报，中国政府网，证券时报，HTIWGBI2021年11059821月被纳入WGBI-28836亿美元的新增被动资金流入对于外资持仓的边际影响有限，趋势性判断更应关注中美利差等方面。13/s?id=1678885150395748424&wfr=spider&for=pc图19WGBI指数纳入后，对于外资持仓增量影响有限（亿元）BBGA纳入 BBGA纳入 GBIEM-GD纳入WGBI纳入2,0001,5001,000500--500-1,000-1,50019/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01境外机构当月新增银行间债券托管数据资料来源：中债登、上清所，HTI总结与展望综合来看我们认为未来境外机构持有我国债券的提升空间仍大。美国等，外资持有量占我国债券的份额仍低，即使是持有最多的国债也是如此，仅有8.2%，而韩、美分别为21%、23%，且持仓的券种多样性有待提升，信用债外资占比整体偏低，均在1.9%以下，其中企业债、中票、公司债、短融超短融占比更低、均在0.5%以下，未来配置范围可能从利率债为主逐步向信用债等其他领域扩展。此外，我国的主权信用风险相比其他新兴市场国家明显更低，且具有免税优势，债券“性价比”对于外资有长期吸引力。短期来看影响外资配债的因素除了收益率外还有外汇对冲成本20年末-2121年末-22224尾声，中美利差倒挂程度有望逐渐缩窄。最后，三大国际债券指数中，仅WGBI对我国债券仍在纳入过程中。我国债券自2110月起被纳入WGBI361300亿美元的被36亿美元。从纳入后实际表现来看，21以来外资平均每月托管规模增量反而为-288亿元，更应关注利差和汇率等因素影响。风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，StevenSong，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,StevenSongcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,as

评级分布RatingDistribution indicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布优于大市 中性 弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.6% 9.2% 1.1%投资银行客户* 4.7% 5.6% 10.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients*4.7%5.6%10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.MSCIESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（MSCIESGResearchLLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息（「信息」）ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIESGResearchLLCanditsaffiliates(the“ESGParties”),obtaininformation(the“Information”)fromsourcestheyconsiderreliable,noneoftheESGPartieswarrantsorguaranteestheoriginality,accuracyand/orcompleteness,ofanydatahereinandexpresslydisclaimallexpressorimpliedwarranties,includingthoseofmerchantabilityandfitnessforaparticularpurpose.TheInformationmayonlybeusedforyourinternaluse,maynotbereproducedorredisseminatedinanyformandmaynotbeusedasabasisfor,oracomponentof,anyfinancialinstrumentsorproductsorindices.Further,noneoftheInformationcaninandofitselfbeusedtodeterminewhichsecuritiestobuyorsellorwhentobuyorsellthem.NoneoftheESGPartiesshallhaveanyliabilityforanyerrorsoromissionsinconnectionwithanydataherein,oranyliabilityforanydirect,indirect,special,punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritie