从h股换股换股看湘火炬的二次启动

从h股换股换股看湘火炬的二次启动

去年年底，首次进入退休程序的湘火炬（000549）宣布了“发行和仲裁基金”计划。第二个非流动股东湖南省政府有限公司将以每10股的价格向权益股东送0.3股，第一个股东的山东柴力股将以每10股的价格免费送三种外汇权利。最终，这个“吝啬”的方案以其创新低的6.8%的赞成率被流通股股东否决了，成为股改启动以来第五家股改方案被否决的上市公司。如今，第46批股改公单中再度出现了湘火炬的身影。9月2日，湘火炬刊登了新的股权分置改革方案，新方案完全颠覆了其第一次股改方案送股+认沽权利的模式，而是采取了潍柴动力发行A股换股吸收合并湘火炬，从而实现从H股回归A股的创新模式。重组方案的解释本次股改方案的特殊之处在于换股后的重新上市，具体要点主要包括以下几个方面：1、送股在这一点上，与普通股改过程中的送股对价没有本质区别，只不过送股方不是由所有非流通股东一致行使，而是由部分非流通股东完成。2、火炬换股比例在本次吸收合并中，潍柴动力股份有限公司（下称“潍柴动力”）换股价格为20.47元/股，湘火炬换股价格为5.80元/股，对应的换股比例为3.53:1。株洲国资以支付此对价后的股份总数5345万股按3.53:1的比例换成潍柴动力A股股票1514万股，流通股股东以获得对价后的股份总数61956万股按3.53:1的换股比例换成潍柴动力A股股票17551万股。3、第三方换股，增加换股价格也就是说，流通股东如果不愿意将其股份转化为潍柴动力的股权，可以将持有股权依照5.05元/股的价格全部或部分转让给第三方，而由第三方与潍柴动力进行换股。4、夏柴的能源回归a股5、东定向增加机制应该说，本方案的核心特征在于换股过程。我们认为，换股过程实际上可以分解为两个过程：其一，潍柴动力以20.47元/股向湘火炬的流通股东定向增发19065万股流通股；其二,以定向增发获得的资金按照5.80元/股的价格收购湘火炬流通股东所持有的股份并予以注销。改革计划的评估通过收购概念形成送股前的股权结构曾经作为德隆系“三驾马车”之一的湘火炬A，在德隆系崩溃以后，由潍柴动力（2338.HK）组建潍柴投资接盘。2005年8月11日，华融公司及新疆德隆、广州创宝、陕西众科源与潍柴动力（潍坊）投资有限公司签署了《股权转让合同》，同意将以上三家公司所持有的公司社会法人股26328万股股份（占公司总股本的28.12%）转让给潍柴投资。2005年8月31日，湘火炬原股东株洲市财政局所持公司国家股7440万股全部无偿划转给株洲市国有资产投资经营有限公司。随着两次股权结构调整的实施，公司新型的股权结构得以形成，也就形成了表一中所形成的湘火炬的送股前的股权结构。潍柴动力与湘火炬的股权关系属于间接性，公司不直接持有湘火炬的股份，而是通过其100%控股子公司潍柴投资持有其28.12%的股权。日加权交易均价此次方案中，流通股股东除每10股获得0.35股股份对价外，在换股作价上也得到了溢价。截至8月18日，湘火炬停牌前30日加权交易均价为5.03元，本方案中流通股股东所持湘火炬股票每股换股的作价为每股5.80元，较湘火炬前30日加权交易均价有15.31%的溢价。股改说明书指出，湘火炬的流通股股东在本吸收合并方案中可以获得的对价为：溢价换股获得的对价=（流通股股东换股时的每股作价-流通股股东的持股成本）/股改后的公司的合理股价=0.172。因此，湘火炬流通股股东以溢价换股而使流通股股东获得的对价为流通股股东每持有10股获得1.72股股份对价。在这一点上，我们有不同的观点。我们认为，流通股换股所获对价=（流通股股东换股时的每股作价-流通股股东的持股成本）/流通股股东的持股成本=0.149。依照股改说明书计算，上述两方面的对价合计为：流通股股东每持有10股等同于获得2.07股股份对价。而依照我们的测算，上述两方面的对价合计为：流通股股东每持有10股等同于获得1.84股股份对价。社区对于非流通股的比例有我们认为，即使以我们的方式计算，目前的折合对价幅度也基本合理（从已经完成股改公司的基本情况看，总体平均在10送3左右）。其中，影响送股比例的因素主要有两个。其一，股权结构的基本比例。如果非流通股相对于流通股的比例或倍数较高，那么高比例的非流通股对价低比例的流通股具有一定的优势，这将成为取得高对价的重要因素。其二，大股东的绝对控股比例。对于大部分的上市公司，大股东都希望能够获得公司的控股地位，因此，大股东的股本比例也就显得很重要。结合湘火炬的具体情况分析，第一大非流通股东潍柴动力的股本比例只有28.1%，同时，非流通股本的合计比例也只有36.1%，公司并不具备高送股的条件。我们认为，10:2左右的对价幅度基本合理，投资者应能够接受。或者说，最终通过的对价幅度将不会有太大的提高。从中期来看，实现公司双赢的第一步是实现(1）汽车零部件行业潍柴动力主营业务为柴油机及配套产品的设计、开发、生产、销售及维修等。湘火炬公司所处行业为汽车及汽车零部件行业，主营业务范围为汽车、汽车零部件和大宗机电产品的制造、销售，公司主导产品为重型载货车、重型车关键零部件等。二者在业务结构上属于高度关联，重组后的公司资产具有更强的整合能力，这成为盈利能力提高的基础。(2）湘火炬的价值分析潍柴动力的前身是潍坊柴油机厂，建厂于1953年，是中国最早一批生产柴油机的厂家之一。公司于1984年被中国国家发展计划委员会及中国国家经济委员会确认为研发及生产斯太尔WD615系列柴油机的定点厂之一，确认潍柴厂为重型汽车配套柴油机的定点厂之一。综合看，潍柴动力的行业地位和公司实力都是毋容质疑的，也奠定了公司中期成长的基础。湘火炬虽然有不少的历史遗留问题，但并不能改变公司的行业地位。公司持有许多领先的重卡及零部件制造公司权益。公司控股的陕西重汽为五大重卡制造商之一，2005年为公司贡献利润3164万元；湘火炬为最大的火花塞制造商，而陕西法士特齿轮则为中国最大的重卡变速箱制造商，2005年为公司贡献利润16976万元，预计湘火炬2006年的盈利将不少于2.62亿元。可以说，潍柴动力和湘火炬的资产整合已经从以往的松散式联合转向了实质性的强强联合。从长期来看，二者的合并无疑将产生协同效应，也将进一步提升整合的价值。中银国际、摩根士丹利等知名投行对公司的评价很有代表性，纷纷表示看好此次产业链整合效应，并相应调高了对潍柴动力今明两年的盈利预期。若顺利重组湘火炬，潍柴动力可能成为中国重卡业整个价值链的最大受惠者。我们认为，资产整合的最大风险在于历史遗留问题的解决。资料显示，湘火炬母公司纳入权益法合并的公司超过20家，其中，大部分公司的规模小，且盈利能力不强。而合并后的对外投资在40家左右，投资的分散也加大了潜在风险。因此，如何解决历史遗留问题也成为公司价值提升的重要环节。(3）合并前后的盈利能力前面的分析都侧重于行业特征和产业链，如从投资价值角度看，财务数据的影响更直接（表3）。潍柴动力与湘火炬的换股方案交易后等于发行新股，将使潍柴动力总发行股数从33000万股增加到52065万股，增加幅度为58%。从合并前两家公司的财务数据看，主营产品的盈利能力都比较强。潍柴动力与湘火炬合并前的毛利率分别为22.0%和19.1%，合并后的毛利率为20.3%，均处于同行业的领先水平，较行业平均的15%左右高出5个百分点。由于两家公司的费用率存在一定差异，潍柴动力的税前利润率比湘火炬的要高一些，但总体差异不大。相对而言，两家公司在合并前的净利润率有较大差异，潍柴动力的6.4%比湘火炬的1.4%要高得多，主要原因是湘火炬的投资盈利点主要集中在少数公司而使得少数股东损益占比较大所致。依照我们的预测，合并对2006年的影响可能大一些，2007年的影响则不大。公司合并后的2007年每股盈利将由2.12元人民币摊薄至1.83元人民币，摊薄幅度不足15%。但是，由于湘火炬今年的预测盈利高于预期，潍柴动力的毛利率持续改善，且有效税率持续下跌，预计2007年的盈利会有较大幅度增长。综合看，合并后的潍柴动力的综合盈利能力仍处于上升态势，而中长期的积极影响较为明确，无论对潍柴动力的原有股东，还是对湘火炬的持有者都有积极意义。套用董事长谭旭光的话，就是“A股+H股+吸收合并，将实现‘1+1大于2’的效应。”重组的创新非常重要流通股东获得相对高对价我们前面分析到，在大股东不具备高送股的条件下，创新模式无疑是形成多赢局面的条件。从流通股东的角度看，创新模式使得流通股东获得相对高对价更加具有现实意义。或者说，如果采取简单的送股方式，流通股东可能很难获得2左右的对价幅度。相反，如果采取了创新模式，投资者预期的对价要求可以实现。例2:青少年半自我管理型在非流通股东中，株洲国资是非主体股东，原持有比例只有8%。如果不考虑转化为潍柴动力过程中所引致的权益变化，股权从7440万股非流通股转化为5345万股流通股，股权稀释比例为71.8%。是否可以用换股方式进行刑罚方面的改革?在股改接近尾声的情况下，股改的精彩程度并没有下降。相对而言，未股改公司或多或少都存在股权、资产整合等方面的难度。由于管理层已经定下基调，2006年底要基本完成股权分置改革，到时仍完不成股改的上市公司将不排除以特别处理方式即带“ST”提示，并在政策上加以限制，这就给那些尚未进入股改的上市公司带来了很大的压力。应该说，湘火炬的股改也提供了一种新的思路：一方面，对含有H股或与H股相关的公司有积极意义。潍柴动力是2004年3月11日在香港联合交易所上市的企业，发行12650万股，间接作为湘火炬的第一大股东。在目前未股改的公司中，有不少都与H股有直接或间接关系。包括上海石化、东风汽车、青岛啤酒、东方锅炉等。其中，东风汽车与湘火炬更加类似，也是关联公司在H股上市。依照湘火炬的模式，东风汽车进行资产和股权的同步整合是有可能的。另一方面，对境内上市股也有借鉴意义。统计数据显示，目前尚未进入股改程序的绩优公司（05年每股收益0.30元以上）只有11家左右（表5）。我们认为，即使与H股不相关联，也存在借鉴意义。较为典型的如国电南瑞，由于非流通股东比较分散，进行资产整合可能是股改的一种较好方式。*为什么湘火炬流通股股东行使现金选择权的价格是5.05元/股，而不是5.8元/股？答：换股价格5.80元包含了合并溢价，即潍柴动力为了吸收合并湘火炬而支付给湘火炬股东的溢价。按道理这部分溢价只能为同意合并方案的湘火炬股东所享有。如果湘火炬股东不同意合并方案，就不应当享有这个溢价。如果享有这个溢价，则对同意合并的股东而言是不公平的。我们仔细研究了香港资本市场上过去5年间以换股方式实现的所有收购案例，分析发现，通过换股方式，收购方向被收购方支付的平均收购溢价为18.60%。考虑送股后，以停牌前收盘价5.05元计算，溢价水平达到了18.81%，以收盘前30日均价计，换股操作的溢价为（6-5.03）/5.03=19.28%。*如果湘火炬的股东不做意思表示，则潍柴动力默认其为换股还是行使现金选择权？答：如果湘火炬的股东不做意思表示，则其持有的湘火炬股票在方案实施时自动转换为潍柴动力A股。这也是TCL吸收合并、第一百货和华联商厦合并、G上港等换股合并案例中采取的换股模式。*如果顺利的话,这一方案将在何时全部完成?谭旭光：由于本方案涉及的环节和审批程序较为复杂，我们将争取在年底或明年年初全部完成。*股改完成后非流通股将锁定多长时间？答：株洲市国资公司所持湘火炬非流通股换得的的潍柴动力股票将锁定三十六个月。株洲市国有资产投资经营有限公司(下称“株洲国资”)向全体流通股股东送出股份,每10股流通股将获得0.35股对价,依照目前的59861万股计算,流通股股东总计获2095万股。换股和送股过程将同时完成,不再分步实施。换股过程涉及两个方面:一是换股价格,二是换股对象。在对价权的选择上,充分考虑了中小股东的权益,本次换股吸收合并将由第三方向湘火炬的流通股股东提供现金选择权,湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分实行现金选择权,株洲国资承诺放弃现金选择权。作为本次换股吸收合并和股权分置改革的对价,潍柴动力将向湘火炬现有的除潍柴动力(潍坊)投资有限公司(以下简称“潍柴投资”)外的其他所有股东发行境内上市人民币普通股股票(A股),同时注销湘火炬,以潍柴动力为合并完成后的存续公司,并申请在深圳证券交易所上市。本次以换股吸收合并为主要内容的股权分置改革方案相当于非流通股为流通股做出送股比例为每10股流通股股东获送2.07股公司股票价值的对价。第5款是多元a股,及换股价格为5.8/0.976.5.6%;湘火炬9月7日就其股改方案进行了网上路演,从网上信息反馈来看,投资者大多对此创新方案给予肯定,但认为对价仍有所偏低。*一般发行新股都有个折让价发行,目前潍柴在香港市场收盘价为19.08元,那么潍柴发行新股的价格为20.47元是怎样得来的?目前摩根对潍柴动力的估值仅为17.45元/股,远低于发行价,如何解释?答:潍柴动力A股的发行价20.47元/股,是综合考虑公司近期股价表现和中介机构审慎的估值结果确定的。该发行价相对于近期国际大投行估值的平均水平有10%左右的折价。在这里提供几个大投行的研究结果供参考。9月1日,高盛公司一份专题研究报告对潍柴动力H股给出了22.1港元/股的评级;9月4日,里昂证券的分析报告指出,潍柴动力H股目标价格应为22.37港币/股;中银国际(香港)将潍柴动力H股目标价格上调到25港币/股。另外,需指出的是,潍柴动力