整车投研框架：轻“舟”已过万重山-方法论总量格局估值探讨

证券研究报告【中泰汽车何俊艺团队】整车投研框架：轻“舟”已过万重山S20004comcnS20003S20003aoyxztscomcn21日1核心观点◼框架：长期视角基于整车六力模型(底层核心能力)，中期基于细分车格选择及自身产品定义的产品布局，短期基于高频数据景气跟踪(订、库存等)层核心能力差异及基于此的中短期策略进行分析。当前车企提升市占率的核心影响要素排序为：市场需求把控能力>智能化能力>电动化节奏。长期看，市场需能化能力将加速差异化。中期视角：对整体车市格局进行“碎片化”分析，分析次年细分车格格局及车企在相应车格的产品投放，再结合竞品横向对比分析(包括：定格大小，配置及智能化程度等)从年度维度预判车企产品强势程度。期视角：对行业景气度及格局保持高频跟踪，包括订单，上险，批发，折扣，库存等，同时追踪相应车企核心车型的景气度。长期看：汽车增长基本锚定GDP增速+自主出口空间大(6000w)、格局好(海外格局固化)，总量中长期有韧性，采用汽车保有量等指标与国外为远期行业总量将维持年均2%-3%温和增长。短期看：一季度持续演绎的价格战带来的观望需求随着存量车型价格战企稳及年中新车型密集发布开始在淡季逐步回补，周度上险恢复40w且稳+行业ASP持续提升08-16年自主份额提升基于SUV产品红利(年均+1.6pct)，20年起自主份额提升是经过与合资在3-4年的量价充分竞争后，基于核心能力(平台短板弥补，市场需求把控及电动化节奏显著领先外资)提升带来的份额加速(年均+7.pct)，23年及后将持续依靠需求把控+智能化能力加速提份额；远期看，量维度，对标海外成熟市场，核心自主份额有望翻倍(30%→70+%)；价维度，消费属性与智能化加速产品差异化带来溢价，单车价值量将提升。8-15xPE抬升至20xPE及以上，部分基于PS)过去：12-21年期间股价呈明显周期性(最长＜2.5年)；当前看周期逐步淡化，强势自主呈持续成长性，估值体系打破(突破原先“产品周期”xPExPEPS估值)。场情绪，研报使用信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险等。23一、投研方法论：整车六力(长)，格局分析及产品布局(中)，景气跟踪(短)二、总量：内生稳健加出口弹性(长)，增速拐点上移(中)，景气修复(年内)三、格局：强势自主加速提份额(预计上限70+%)&提单价基于消费/智电升级四、估值：周期逐步过渡到成长，估值体系切换(PE提升，部分PS)4一、投研方法论：整车六力(长)，格局分析及产品布局(中)，景气跟踪(短)二、总量：内生稳健加出口弹性(长)，增速拐点上移(中)，景气修复(年内)三、格局：强势自主加速提份额(预计上限70+%)&提单价基于消费/智电升级四、估值：周期逐步过渡到成长，估值体系切换(PE提升，部分PS)5两轮自主崛起底层逻辑不同：21年后这轮自主崛起是依托市场需求把控能力和电动化节奏两个核心能力，17-20年在跟合资经过充分量价内卷后，份额加速提升(2年+14pct，上一轮是9年+14cpt)◼阶段一：08-17年自主崛起；基于SUV红利及性价比，17年起合资补齐SUV并切换本土供应体系后结束；◼阶段二：21年以后自主崛起；基于需求把控(存量油车红海市场-痛点)和电动化节奏(电车增量蓝海-产品有无问题)核心能力优势，强势自主品牌贡献主要增量，具备持续高成长性。(详见附录一)图表1：自主品牌市占率变化情况(2008-2023H1)年：自主崛起-基于SUV红利及性价比50.6%51.3%%7%.1%.6%0.8%.20.10.0.3%%.8%%36.525.3%%%2.8%2.7%%%60%%0%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1来源：Marklines，Wind，中泰证券研究所注：头部自主包括长安、长城、比亚迪、广汽、吉利、上汽、特斯拉、蔚来、理想、小鹏，强势自主包括长安、长城、比亚迪、特斯拉、蔚来、理想投研框架-长期视角：整车底层核心能力之“六力”研究模型6资料来源：中泰证券研究所用成本产品力迭代速度驾乘体验库存◼长期视角：基于我们提出的研究车企的核心能力(产品力与渠道力维度，产品力分为：需求把控能力、电动化节奏、制造能力、供应体系把控能力、智能化能力)以及各个车企的能力差异，对车企长期发展势态进行预判。◼当前我们认为车企快速提升市占率的核心影响要素是：用成本产品力迭代速度驾乘体验库存第三消费时代；当前最核心第三消费时代；当前最核心主＞合资＞合资＞合资供应体供应体系(平台化能力)＞合资自主补齐≈＞合资核心能力动态演绎—需求把控重要、电动化差异弱、智能化差异暂不明显但后期显著3显著：进入第三消费时代后，目前车企核心能力的重要性排序为：市场需来看智能化能力会成为差异性的核心影响因素。3◼零部件层面，消费属性配置体现差异性，而电动智能当前节点差异性弱：电动化方面，以三电为核心的电动化技术集中在上游产业链，各车企可直接采用标准化解决方案，因此电动化差异性弱；智能化方面，当前主流车企智驾普遍处于L2+级费者感知的差异性暂不明显。而消费属性配置(座椅等消费者直接感知的)成为车企打造差异性的重要发力点。消费属性配置①市场需能力②消费属性配置①市场需能力②智能化能力力96780129678012457资料来源：中泰证券研究所8核心能力评价：各车企核心能力的差异化也带来战略打法的显著差异◼主机厂核心能力的差异带来中短期策略打法的差异，市场需求把控能力强及电动化节奏快的厂商，中短期具备较强竞争力。但后期(预计23/24年起)随着智能化在供给侧逐步做出消费者可感知的差异化及相应法规标准的完善，智能化能力权重将较为显著提升。价供应体系把控重因子%强势自主自主A887687878866776979968576755655865556358876579新势力新势力A7768078897687786768098998908中泰证券研究所方法论：整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控◼方法论层面，研究用户的底层逻辑转变，引入新的“划分框架”：当前市场需求把控能力最重要，因此方法论层面整车厂更需要重新研究用户和规整用户，从之前物理意义的“轴距-种类”逐步分化出不同维度的用户研究刻度，核心评价指标是基于此诞生的产品能够引起所定义用户共情的程度。◼市场需求把控能力实质：底层归整用户能力(产品胜率/用户共情)&保障体系产品落地能力(体制革新支撑方法论(价格)“价值观维度”&性格趋势性别男硬汉男性“中性”“女汉子”安逸进取引领驾驭男硬汉男性“中性”“女汉子”轿车轿车“物理维度”商务(价格)资料来源：中泰证券研究所“其他维度”？91)敏锐感知消费属性产业趋势，复刻大单品逻辑：敏锐发现多孩家庭出行空间小的痛点，开创细分品类，打造极致单品理想ONE，快速抢占市场份额。2)理想ONE大单品：2021年11月理想ONE实现月销13485辆，首次月销过万，品牌依托单一车型站稳年销10万辆台阶。来源：各公司官网，中泰证券研究所痛点：多孩、空间图表7：新势力主要车型月销量(单位：辆)及市占率(%)对比0 来源：Marklines，乘联会，中泰证券研究所0CAGR19-22=14%◼需求把控α助销量逆势增长：受限于前期中低端品牌定位，于红海且负β的油车市场竞争(CAGR19-22=-9%)中持续打造爆款，凭借体制带来可持续的需求把控力，推出CS75P、UNI-V等一系列爆款大单品，产品谱系精简但胜率显著，助力销量逆势增长(CAGR19-22=14%)。0CAGR19-22=14%传统油车销量(万辆)传统油车yoy(%)2139CAGR19-22=-9%19681818-8.3%-7.6%4%201820192020202120222023H1Marklines，长安汽车传统油车销量(万辆)市占率004.0%4.0%201820192020202120222023H1来源：Marklines，中泰证券研究所长安-α选择策略，高胜率体现精准把控需求能力CSPLUS/CS35PLUS)、欧尚(X5/X7)、UNI(K/T/V)系列推出了多个爆款产品，体现出底层需求把控能力的持续提升。H。201820192020202120222023H11142748691460249715449单车月销量11427486914602497154493499645716349964571605206472944538855760496555000583467996842850424142119849255038813746790706708783CS75plusCS55plusUNITUNIK高于单车月均销量低于单车月均销量UNI高于单车月均销量低于单车月均销量SL03*胜率=高于均值新款数/新款数1/13/31/23/31/1来源：中汽协，公司车型发布会，中泰证券研究所(*表示新车型，销量为预计稳态月销)图表11：长安单车月均销量及市占率变化情况(单位：辆)0000008%9%4.5%3.8%0%来源：中汽协，中泰证券研究所判判车企战略研判外部：细分车格胜率/空间分析判判车企战略研判外部：细分车格胜率/空间分析整车产业趋势型◼中期视角：分析次年细分车格格局及车企产品投放领域与节奏，年度维度预判车企产品强势程度◼前瞻判断新车型销量可从行业外因(外部竞争环境)与车企内因(产品及主动定价策略)两个维度考量：1)行业外因：基于级别、种类、动力形式分类的细分车格是外部竞争环境，此外也可以从价格带维度进行细分车2)车企内因：产品的车格选择，车企自身可决定的定价策略及产品力决定产品在细分领域竞争力(α，波动值)；两者共同决定一款车型的稳态月销量水平。备注：方法论详见附录一产品力(定价)资料来源：中泰证券研究所结论：按车格-插混全系均优质、纯电优质赛道偏轿车◼结合中期研究框架视角，筛选指标和权重计算各个车格的关注指数，首先按车格视角划分：◼1)燃油：全系关注指数不高；2)纯电：优质车格集中在SUV的B级(长安深蓝S7纯电版本位于此赛道)，以及轿车中的A、B、C级，相比SUV，纯电轿车的优质赛道更多；3)插混：SUV除最小的A0级外均为优质赛道，这也是23年起自主新能源转型密集布局插混SUV的原因，轿车方面，最优质的为B级轿车(汉DMi)，也是燃油轿车主力赛道，而插混B级轿车评分更高亦体系插混面对燃油轿车主赛道存在显著优势。A1A.8B.4.3C.8D6.9A06A.4A.1.5B.7.5C2.4.2来源：乘联会，中泰证券研究所；表中数值是关注指数，指数越大代表关注程度越高深红：代表≥车格关注指数均值；注：纯电A0级SUV和纯电A00、A0级轿车虽大于均值但不计入结论：按价格-纯电优质在25万以下、插混抢燃油空间且向上◼1)燃油：燃油车固守SUV的10-15、25-30万，轿车的25-30万区间；2)纯电：基本全系优质，但SUV的25万以上，轿车的20万以上仍缺失优质产品带动；3)插混：全价格带优质，部分未标红价格带与燃油车交错，显示插混正快速抢占燃油价格带生存空间。总带0-10.9565300以上.3.70-109.61.125.10以上.4资料来源：乘联会，中泰证券研究所；表中数值是关注指数，指数越大代表关注程度越高深红：代表≥价格带关注指数均值(注：插混0-10w无车型在售；插混30-40w轿车由于2021年销量极小因此数值较大)15整车系列研究逻辑-短期视角：订单，销量，库存，折扣及竞品资料来源：中泰证券研究所询单量订单库存竞品状态批发上险◼短期视角：主要从月度视角对核心产品进行跟踪和验证，依次是询单量、订单、销量(批发和终端上险量)、库存、询单量订单库存竞品状态批发上险◼核心关注指标：库存高企，折扣松动终终端折扣一、投研方法论：整车六力(长)，格局分析及产品布局(中)，景气跟踪(短)二、总量：内生稳健加出口弹性(长)，增速拐点上移(中)，景气修复(年内)三、格局：强势自主加速提份额(预计上限70+%)&提单价基于消费/智电升级四、估值：周期逐步过渡到成长，估值体系切换(PE提升，部分PS)总量-如何定量理解汽车需求？总量顺周期，增速基本锚定GDP走势00000018%16%17%11%10%10%GDP(亿元)8%18%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图表17：中国汽车销量变化及增速汽车销量(万辆)同比4%4%4%-3%-2%50%40%30%17%14%10%7%3%-10%5%%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022远期：尚未达峰，预计未来10-15年内生CAGR≈2%-3%◼汽车行业未来10-15年自然增速2%-3%；当前国内千人保有量仍处于较低水平，对比海外发达国家经验，我们预计未来10-15年行业销量将维持2%-3%增速，远期销量有望达到3000-3500万辆，国内汽车行业增长韧性强。-详见测算附录。图表18：国内汽车销量预测结果(万辆)(按2%和3%增速)0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E中汽协，中泰乘用车-零售口径(万辆)高点0932802%自然增长量今年起至明、后年陆续释放。③出口长期需求上行。—详细测算见附录。①2016年起乘用车-零售口径(万辆)高点0932802%自然增长量今年起至明、后年陆续释放。③出口长期需求上行。—详细测算见附录。①2016年起的高峰期购车人进入7年用车周期末尾◼年度销量复盘：2016、2017年购置税优惠带来透支，销量+15pct位于高点，18-21年连续三年下滑(我们认为18-19年下滑系回补16-17年透支，20-21主要因为疫情及缺芯)。◼中期看，23年后行业中枢有望上移至CAGR=5%-7%(此前预期2%-3%)，判断基于：①2020年疫情导致需求总量出现滞后，进入2023年(尤其年中价格战趋缓后)逐渐释放；②随着2016年峰值购车者陆续进入换车周期(7年)，需求从51,468起的购置税透020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202023E2024E2025E2026E2027E来源：中汽协，中泰证券研究所测算 短期(年内)：Q1价格战持续加剧带来的需求滞后逐步回补2170605040(39-30)*13-45(透支)=72w◼22年底购置税估测带来约45w透支：燃油车购置税减半政策去年底截止，消费者抢政策突击消费导致年末终端销量不正常偏高，最后三周销量分别为47、61、66万，若以正常43w/周计算70605040(39-30)*13-45(透支)=72w◼透支后23年初的不正常终端销量对应72w滞后需求：1-3月透支后的周度终端销量30w，对比正常39w的水平带来117w辆需求滞后(9w×13周)，剔除22年底的45w透支，剩余72w需求将逐步释放。(6560+18+23=45w4643w302030203w/周012月W212月W312月W4图表21：2022最后3周及2023最初13周周度终端销量(万辆)0万/周0万/周00来源：乘联会，中泰证券研究所22ss美系市场份额%量德系市场份额4日系市场份额(成本+响应+技术突破)以及整车体系强(需求把控+电动化+智能化)图表23：2022年各车系销量(万辆)全球市场份额(%)图表23：2022年各车系销量(万辆)全球市场份额(%)远期(仅参考)73.33%6.7%00%%来源：Marklines，中泰证券研究所23一、投研方法论：整车六力(长)，格局分析及产品布局(中)，景气跟踪(短)二、总量：内生稳健加出口弹性(长)，增速拐点上移(中)，景气修复(年内)三、格局：强势自主加速提份额(预计上限70+%)&提单价基于消费/智电升级四、估值：周期逐步过渡到成长，估值体系切换(PE提升，部分PS)24EEE格局-动态演绎：强势自主具成长性，份额加速提升EEE◼强势自主车企呈现持续成长性且内部分化：本轮自主品牌基于需求把控能力及电动化节奏带来的份额提升呈现持续成长性，往后看随着智能化能力贡献新的差异化增长点，强势自主组合如长安、长城、比亚迪、理想预计20到25年市占率将提升+32pct。80.0%图表24：自主品牌市占率变化情况(2008-2025E).0%强势自主T1：市占率20-23：年均+4.6pct；20-25：年均.0%强势自主T2：市占率20-23：年均+6.0pct自主：市占率20-23：年均+8.1pct；20-25：年均.8%.8%.8%.9%40.8%.8%.9%.0%.0%%30.9%31.0%30.7%30.9%31.0%30.7%%%%%s注：强势自主T1包括长安、长城、比亚迪、广汽、吉利、蔚来、理想，强势自主T2包括长安、长城、比亚迪、理想22其他厂商,55.58%广汽自主,4.14%小鹏,0.43%理想,1.44%蔚来,0.58%023H122其他厂商,55.58%广汽自主,4.14%小鹏,0.43%理想,1.44%蔚来,0.58%023H1吉利,7.75%H率比亚迪,2.20%比亚迪,2.12% 吉利,7.70%比亚迪,2.20%比亚迪,2.12% 吉利,7.70% 长安,4.98% 长城,4.52%上汽自主,3.60%广汽自主,1.80% 小鹏,0.14% 吉利,3.74% 长安,4.95% 长城,4.17%比亚迪,2.13%018016 长安,3.82% 长城,4.02%上汽自主,广上汽自主,广汽自主,其他厂商,74.74%2020其他厂商,76.89其他厂商,74.74%2020其他厂商,76.89%其他厂商,81.96% 蔚来,0.06%20 理想,0.17% 蔚来,208.94%,比8.94%, 长安,6.63% 长城,4.23% 上汽自主,其他厂商,63.24%其他厂商,63.24%理想,0.64% 蔚来,0.65%比亚迪,12.94%吉利,8.15% 长安,7.79%长城,4.32% 上汽自主,4.63%H16年至今市占率变化年至今市占率变化26.38pct10.81pct.41pct.85pct+19.15pct82pct1pct2526格局终局-强势自主组合有望翻倍以上增长(30%→70+%)自主整体份额：当前30+%→远期70%-80%；◼集中度：对标海外本土市占率(德国：欧系73%；日本：93%)，后期我们认为在不考虑智能车效应情况下强势自主和新势力组合(目前30+%)至少存在翻倍空间(未来70%-80%)，且会诞生3-4个市占率15-25%的本土自主企业(可能比海外市场更分散)。在不考虑智能化影响的情况下，龙一、龙二、龙三分化或并不显著，对应20%-25%、15%-20%、15%-20%。图表26：2022年德国、日本乘用车市占率图表27：国内乘用车市场终局展望(不考虑智能化进度)团系市占率56%团.9%代-起亚赛德斯赛德斯-奔驰9.4%7.0%三菱巴鲁巴鲁4%合资，10-15%主，10-15%来源：中泰证券研究所测算27◼若考虑智能化建设进度因素，可对标消费电子赛道(苹果+华为+小米+OPPO+Vivo组合)自主整体份额：当前30+%→远期70%-80%；◼集中度：智能车的固定成本项占比显著提升，集中度更高，但是集中度取决于各厂商智能化的差异化程度；因此，考虑智能化影响的情况下，由于各主机厂智能化建设能力差异较大，我们认为终局层面龙一、龙二、龙三分化或较为明显，对应30%-40%、20%-30%、10%-15%。年中国手机市场格局华为Apple小米OPPOVivo其他小米OPPO17.0%年中国手机市场格局华为Apple小米OPPOVivo其他0%0%%10%pplepple0%来源：中泰证券研究所测算 格局结构变化(价)：单车均价稳步提升28◼价格带中枢上移，10万以下车型销量逐步出清，25万以上车型销售占比不断提高25万以上车型2012年占比6.07%，2022年21.55%，10年+15.48pct。◼行业ASP持续提升经测算，2021/2022年行业ASP分别为15.67万元和16.36万元，同比+4.4%。0-1010-1515-2020-2525-3030-4040以上行业均价0%20122013201420152016201720182019202020212022529格局结构变化(价)：强势自主车企单价提升快于行业◼过去10年强势自主车企(长城长安比亚迪吉利，理想，蔚来)单价逐步提升：①短期显著：理想，蔚来售价均高于其他车企：理想售价由20年28.99万元提升至2022年34万元；蔚来售价由20年34.72万元提升至22年37.15万元。②各车企单车售价逐步提升：比亚迪由2012年5.87万元提升至2022年16.96万元，品牌向上或差异化需求溢价持续提升。◼展望2025年，强势自主车企单车均价将继续保持高速增长：预计2021-2025年行业均价CAGR约1.9%，强势自主CAGR约7.8%，增速明显高于行业平均。050图表32：强势自主平均单价预测(万元)比亚迪长城长安吉利理想蔚来图表33：强势自主平均单价及行业均价预测(万元)行业均价强势自主均价21-25年行业平均CAGR：1.9%821-25年强势自主平均21-25年强势自主平均CAGR：7.8%420有所下降主要系产品向20-30万低价格带延伸30一、投研方法论：整车六力(长)，格局分析及产品布局(中)，景气跟踪(短)二、总量：内生稳健加出口弹性(长)，增速拐点上移(中)，景气修复(年内)三、格局：强势自主加速提份额(预计上限70+%)&提单价基于消费/智电升级四、估值：周期逐步过渡到成长，估值体系切换(PE提升，部分PS)前期(约21年前)：整车经营和股价均呈现明显周期性31净利润80%60%40%20%0%-20%-净利润80%60%40%20%0%-20%-40%20122013201420152016201720182019202020212022◼经营维度：销量增速和净利润增速历史均呈现显著周期性◼投资维度：几点结论：①12-21年期间股价呈现明显周期性；②剔除19年(18-19年购置税透支后景气下行)基本每年整车都有投资机会，且涨幅较大；③历史来看基于“产品周期” (也就是判断次年车型数量且通过跟踪短期销量、库存、折扣)的方法简单且行之有效，整车投资赚钱效应较好。 2012201 20122013201420152016201720182019202020212022300%200%100%0%-200%-300%-400%-500%长安广汽长城吉利比亚迪上汽整车估值：前期周期股，基于合资盈利估值，＜15x32◼前期整车股呈现周期性：过去长安、上汽、广汽基于合资盈利估值，小于15xPE。◼后期估值向自主切换：合资盈利下滑后，盈利基本盘转换为自主，当前主要基于成长性新能源单独估值以及潜在的智能车估值。%%%导估值导估值2010201120122013201420152016201720182019202020212022资盈利能33年年◼自主持续成长的确定性：长安、比亚迪、长城等自主品牌呈现极强的确定性，销量&市占率维度的持续成长打破周期属性。◼打破周期估值体系：车企估值打破原有基于“产品周期”的15xPE估值体系，当前采用分部估值体系，高成长性的电动智能车部分按PS估值。理想销量(万辆)00速增长来源：Marklines、中泰证券研究所想销量增速比亚迪长安长城理想比亚迪长安比亚迪长安长城理想来源：Marklines、中泰证券研究所341-041-131-241-041-131-242-092-183-013-103-213-304-124-215-055-165-256-062022-06-156-247-057-147-258-038-128-239-019-139-220-100-190-282-072-162-271-061-172-022-132-223-033-143-234-032023-04-134-245-085-175-266-066-156-287-077-187-278-078-16◼打破周期估值体系：车企估值打破原有基于“产品周期”的15xPE估值体系，高成长性的电动智能车部分按PS估值。图表40：上汽、广汽(左轴)，长城、比亚迪、吉利、长安(右轴)PE-TTM 城汽车比亚迪吉利汽车00000来源：Wind、中泰证券研究所强势自主估值体系切换：具放量与盈利确定性的电车按PS35◼打破周期估值体系：车企估值打破原有基于“产品周期”的15xPE估值体系，高成长性的电动智能车部分按PS估值。小鹏理想86420来源：Wind、中泰证券研究所36一、附录一：关于中期研究框架的补充说明二、附录二：远期-行业总量2%-3%增速的详细测算三、附录三：中期-行业中枢上移至5%-7%的补充说明四、附录四：关于22年末透支及23年初需求滞后的补充说明附录一：中期框架方法论-确立标准：综合考虑胜率与空间的影响37◼胜率维度：1)胜率定义：胜率=月均销量高于研究领域单车型平均月均销量的新车型款数量/该领域中全部新车型款数量；2)意义：胜率可衡量该领域内新车型是否更易成功，高胜率在一定程度上反映了该领域(车企)当前更值得关注。3)指标：胜率、单车型月均销量1)意义：空间可衡量该领域内市场规模有多大，发展趋势是怎样的。2)指标：销量、同比增速◼车格&价格带的划分基于燃油形式(燃油/纯电/混动)、车型级别(A00/A0/A/B/C)、价格带(0-10/10-15/15-20/20-25/25-30/＞30)、车型种类(轿车/SUV/MPV)方法论：基于胜率、空间对细分车格量化评判38胜率维度胜率维度nmp1)意义：量化胜率维度与空间维度指标，综合给出不同车格的指导性关注建议。2)指标：量化胜率维度+量化空间维度=(m*车格/价格带胜率+n*车格/价格带单车型月均销量)+(p*车格/价格带年销量+d*车格/价格带同比增速)；3)评判标准：关注指标越高，则建议关注程度越高，指数数值仅为不同车格横向对比使用，绝对值无意义。目标资料来源：中泰证券研究所空间维空间维度q×q判断判断优质车格/带39000000000628624美国德国日本韩国中国俄罗斯巴西南非◼汽车行业未来10-15年自然增速2%-3%；当前国内千人保有量仍处于较低水平。◼纵向对比：2004年，我国千人汽车保有量仅21辆，2022年已达221辆，18年CAGR=14.1%，增长速度快。◼横向对比：美国868辆，德国628辆，日本624辆，韩国485辆，均在中国2-3倍；对比发展中国家俄罗斯、巴西、南非，分别为397辆、366辆和232辆，中国目前仅为日韩70-80年代水平。◼我们预计未来10-15年行业销量将维持2%-3%增速，远期销量有望达到3000-3500万辆，国内汽车行业增长韧性0来源：国家统计局，中泰证券研究所注：汽车保有量÷人口数(千人)测算横向对比看中国千人汽车保有量潜力大5来源：Axlewise，欧洲汽车制造商协会，CEIC数据库，俄罗斯联邦统计局，巴西交通部，NationMaster、公安部，中泰证券研究所 假设1：销量从出现明显回落到峰值约15-20年400000◼美国：1982年达到明显低谷(1053万辆)后，行业于2000年(约18年)达到销量顶峰(1781万辆)。◼德国：1974年首次明显低谷(169万辆)后，行业于1992年(18年后)达到销量顶峰(416万辆)。◼我们认为中国汽车行业也呈现类似趋势，2017年后出现下滑，15-20年后达销量顶峰。图表45：美国汽车销量变化趋势(万辆)图图表45：美国汽车销量变化趋势(万辆)美国汽车销量(万辆)德国乘用车销量(万辆)美国汽车销量(万辆)来源：Wind，美国交通部，中泰证券研究所来源：Wind，德国汽车工业联合会，中泰证券研究所注：50年代前部分年度口径缺失，来源：Wind，德国汽车工业联合会，中泰证券研究所响整体趋势判断41%%00,0000000来源：国家统计局，中泰证券研究所◼假设2：千人汽车保有量和人均GDP呈线性关系。各国人均GDP和千人机动车保有量数据呈现非常强的线性关系，经测算相关性系数约0.995，二者比例系数约65。◼测算后，2035年我国千人汽车保有量将处于285-487辆区间，相对当前214辆水平将翻倍；我们预计若GDP总量保持3%(保守)-7%(乐观)增速区间，人口维持不变，则对应2035年我国千人汽车保有量处于285-487辆区间，相对2020年219辆的水平将翻倍。中国GDP(亿元)同比中国GDP(亿元)同比864200000来源：协会，世界银行，Axlewise，欧洲汽车制造商CEIC数据库，公安部，中泰证券研究所00假设3：总保有量和年销量比值稳态收敛至154217.0215.9115.263.8314.31.4314.19.8512.901.5211.7111.0011.1111.2889.339.349.40美国日本德国动23.440.0510.5217.0215.9115.263.8314.31.4314.19.8512.901.5211.7111.0011.1111.2889.339.349.40美国日本德国动23.440.0510.52◼测算结果：预计2035-2037年汽车年销量3518-4582万辆，同比2022年增长40%-70%，未来的10到15年期间，行业自然增速2%-3%，长期增长有韧性。图表50：美日德总保有量(万辆)和销量(万辆)比值变化图表50：美日德总保有量(万辆)和销量(万辆)比值变化 75%0252004.13%C中泰证券研究所结论：汽车增长有韧性，未来10-15年自然增速2%-3%43◼汽车行业未来10-15年自然增速2%-3%；当前国内千人保有量仍处于较低水平，对比海外发达国家经验，我们预计未来10-15年行业销量将维持2%-3%增速，远期销量有望达到3000-3500万辆，国内汽车行业增长韧性强。)2%3%000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E来源：中汽协，中泰证券研究所测算44附录三：中期空间-高峰换购+疫情滞后需求+出口提升行业中枢◼出口测算：假设23-25年我国乘用车出口在海外(除美国)销量