中日经济对比系列之一：日本长期停滞的表象与根源

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、本济退程 1（一危肇：汇冲击货冲击 1（二长停：需不足衰到构衰退 1（三走通：传政策激“倍济学” 1二、本济长关问题中对比 2（一通的制 2（二汇与元际化 6（三资泡与融系脆性 8（四实经：成代企运情况 10（五增视下衰分析 12风险析 17一、日本经济衰退历程（一）危机肇始：从汇率冲击到货币冲击通常认为，日本经济衰退始于1985年“广场协议”的签订引发的日元快速升值，汇率的剧烈变化对出口企21987达国家共同维持低利率等，宽松货币环境迅速推高了此前已经存在的资产泡沫。19901993退。（二）长期停滞：从需求不足型衰退到结构性衰退1993-199619961997冲击日本金融体系，银行资产负债表进一步恶化，金融机构破产数量飙升，金融危机通过信贷渠道迅速向实体经济传导，加剧了企业和居民部门的避险行为，后续叠加美股互联网泡沫破裂，日本通胀开始落入负值区间，2005止达到118万亿日元。2003-2007GDP2%率持续下降。2008（三）走出通缩：从传统政策刺激到“安倍经济学”2012-2019202020223%左右，2023CPI2.5%。宏观深度报告图1:日本政策利率水平数据来源：tradingeconomics，证券图2:美国政策利率水平（%）数据来源：wind，证券二、日本经济增长的关键问题与中日对比尽管日本经济经历了“失去的三十年”，但长期停滞的不同阶段，经济情况实际上仍存在差别。主流观点认为，日本经济增长的长期停滞的根源包括实际因素和货币因素。实际因素包括金融机构巨额不良债权导致金融功能下降、全要素增长率下降以及公司治理问题等，其变化伴随着日本经济周期的起落。而货币和汇率因素则则贯穿日本经济30年疲软的整个阶段，成为长期停滞挥之不去的阴影。（一）通缩的机制日本长期衰退最大的特征在于伴随着小幅、持续的通缩。2090年代，日本是发达国家中唯一经历通1993CPI1%，1998年，CPI0%1%上下，20142%的目标值。宏观深度报告图3:日本通胀的长期趋势（%）数据来源：wind，证券从结构上看，服务价格和耐用品价格是通缩的最主要拖累因素。CPICPI间存在系统性差异，这和日美之间服务产业名义工资的差距有较大关联。图4:日本与美国CPI服务分项（%） 图5:日本与美国CPI商品分项 数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券同时，耐用品的通缩程度大于非耐用品，主要原因在于耐用品的价格受收入等长期趋势影响更为明显，且需求的价格弹性较低，当价格下降时，需求往往提振较小，因此更易陷入长期的价格低迷。宏观深度报告图6:日本耐用品与非耐用品CPI走势（%）数据来源：wind，证券经济基本面不振、政策反应滞后和通胀预期下降是长期通缩的主要原因。一是由于资产泡沫破灭和巨额不良债权的产生，导致金融机构的中介功能下降，给经济活动带来负面影响，经济供需缺口大幅缩窄。角度看，全要素生产率持续下滑，带来经济长期复苏动能不振。从就业形态看，经济下行过程中，兼职员工等199020%200834%，拖累名义和实际工资增速。人口老龄化也限制了收入的整体增速，导致需求不足和通缩。2070-9013%，收入水平一度高于美32134（岩2007，若田部昌澄，2011）。19851240日元。10年间继而影响企业和居民的生产、消费决策。由于居民通胀预期低迷，需求的价格弹性被放大，因此企业难以实施涨价策略，来自成本端的价格冲击通常以企业缩减利润作为应对方式，同时，日本的“主银行”制度和后期超低利率的政策取向使得亏损企业能够长期存活，进一步支撑了企业削减利润的行为。宏观深度报告图7:日本信贷比率与M2增速（%）数据来源：wind，证券是多重因素作用的结果。一是从经济基本面因素来看，长期以来，我国经济维持稳健增长，居民收入延续上升趋势，长期增速中枢CPI长期高于日本，与美国走势类似。但从日本的经验看，仍需警惕服务业工资和物价下行的可能。居民和企业部门对工资和物价的预期保持平稳，价格向下刚性仍存。二是从人口结构上看，我国人口老龄化亦未到达日本的深度，对工资和消费的拖累不明显。最后，从政策层面来看，我国货币政策仍保留有较为充分的空间，货币政策工具箱灵活多样，当前社融和基础货币增速未见剧烈收缩，今年上半年价格走弱受基数和需求短期下行双重影响，短期冲击特征较为明显，下半年有望回暖。图8:我国服务业CPI长期中枢高于日本（%） 图9:我国名义人均收入增速较日、美更高数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券宏观深度报告图10:国民净人均收入增长情况（美元） 图11:日本的失业率（%）数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券（二）汇率与日元国际化80GDP1986家，从而达到削减国际收支顺差等目标。但《广场协议》并非完全是政治压力下的妥协的结果，而是。伴随着日本在全球经济地位的上升，日本国内将“强势日元”作为日本国家实力的象征，认为日元被低估在于日本市场和日元对国际投资者缺乏吸引力，并希望借助强势的日元汇率推动日元的国际化进程，提升东京作为国际金融市场的地位。这一思想的指导下，19859225个主要西方国家同1986-19884200bp。汇率成为影响国际收支和企业经营的主要因素。二战以来随着日本经济的飞速发展，日元升值的预期一直十分浓烈，但由于日元实行的是以固定汇率盯住美元的汇率制度，日元汇率在70年代前基本保持稳定。随着70201975-19781985-19889020122008年国际金融危机后，日本贸易差额与日元汇率的关系更加明显。对外需的依赖是日本经济高速增长期奠定的经济结构。在布雷顿森林体系下，低廉的日元固定汇率使日本2070年代初布雷顿森林体系的崩溃，汇率和外需战略的后果显现。日本的经济成功与东亚竞争对手的崛起相结合，改变了日本出口产业的竞争环境。宏观深度报告图12:日本长期汇率走势（美元兑日元） 图13:日元汇率与日本出口联动增强数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券受通缩影响，日元的实际有效汇率总体呈现升值趋势。剔除通胀成分后，可以看出基本面因素驱动下日元长期以来实际上有升值倾向，但日本进口商和出口商有意识地通过价格策略对进出口进行管理，通过价格因素抑制了日元升值对国际收支的负面作用。图14:日元实际有效汇率的长期升值趋势数据来源：wind，证券与日本相似，随着人口红利释放的结束，我国在传统制造业的成本比较优势缩小，劳动密集型行业出口中，汇率的影响有所上升。二是汇率冲击引发经济全面衰退的概率不大。日本作为外向型经济，短期汇率上升对经济增长和企业行为的影响被后续的政策放大，成为中期经济危机的导火索。因此，对我国而言，需重视汇率政策与货币政策可能存在的冲突，在必要时进行一定的冲销操作。此外，需科学评估汇率的合理区间，对汇率升值或贬值的盲目追求不可取。当前我国人民币汇率在合理均衡水平基本稳定、双向波动，出现恶性冲击的概率有限。宏观深度报告图15:中国与日本经常账户差额情况数据来源：wind，证券（三）资产泡沫与金融体系脆弱性资产泡沫的膨胀往往同时伴随着基本面的繁荣与流动性过剩。资产价格对宽松货币环境敏感度较实体经济更高，2070-80年代，日本开启金融市场自由化过程，利率管制放松，混业经营开启，同时在美国的压力下开启资本与金融账户自由兑换，外资开始流入日本。经济发展和管制放松带来投资者风险偏好的上升，房地801985-1989了2.7倍；1986-1990年，东京、大阪等六大城市的土地价格指数平均增长3倍以上。日本货币、财政政策对泡沫的遏制开启了泡沫破裂的历程，但崩溃的幅度和后续影响超预期。20世纪80年代后期，房地产市场投机盛行和价格的过度上涨引发民众不满，政府开始有意推出控制措施，包括交易价格199119951996-19972002“主银行”制度与金融脆弱性的积累。20世纪50-70年代中期，让日本建立了以主银行制为代表的银企关系模式，其主要特点在于一家企业通常只与唯一一家银行建立密切业务关系，而银行通常是企业最大贷款人或股东，称为主银行。作为回报，即使企业陷入财务困境，主银行通常也会继续为该企业融资。主银行制在减少信息不对称、降低财务困境成本等方面起到重要作用，但也为后续银行和企业危机的反复传导埋下了根源。宏观深度报告图16:日本商业银行不良贷款率（%） 图17:日本中小金融机构破产数量（家）数据来源：wind，证券 数据来源：日本金融厅，证券日本经济泡沫的破裂对我国具有启示意义，特别是注意遏制泡沫的政策选择与节奏。中国土地价格则自2001205209同时，我国经济体量大，内需潜力空间巨大，国家宏观调控传导效率较高，对外部冲击的抵御能力较外向型经济的日本更加充分，因此单个行业泡沫破裂引发次生危机（梯若尔理论中的“泡沫替代”）的概率也相对但对地产的预期扭转和信心建立最为重要。预计年内地方政府会出台更多宽松政策鼓励居民买房，满足刚性需求和置换需求，当前阶段能否让价格与销售量止跌筑底是短期内较为重要的观测指标。图18:日本名义住房价格指数（2010年=100） 图19:中国房屋平均销售价格（元/平方米）数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券宏观深度报告（四）实体经济：平成年代企业运行情况“僵尸企业”成为危机救助政策的遗留问题。根据国际清算银行对“僵尸企业”的定义，成立至少10年、312090年代初的资产价格崩溃和随后的经济衰退，许多银行陷入了资本不足的状态。因此银行需通过增加资本金来开拓新的融资渠道，或者选择继续放贷，等待经济复苏。当时，由于政府不断出台企业支持政策，多数银行选择继续发放贷款，特别是“安倍经济学”时期，低利Teikoku11.3%16.5万家，其中服务部门比例明显高于制造业部门。僵尸企业的大量存在降低了经济优胜劣汰的自我调节功能，长期来看损害经济效率。189（平成元年，5032153121239432019（31年）3187家，韩国、中国1大量让位于互联网企业，表明日本在产业升级方面落后于世界潮流。当前，丰田公司成为日本唯一一家进入前50304%以上。制造业盈利能力不断下降，非制造业利润有所波动。9030额和利润水平几乎无增长，不少危机年份出现制造业利润净亏损，较泡沫破裂前的高增速有明显的模式转换。非制造业利润增速同样出现拐点，但仍保持一定程度的增长，销售利润率也保持增长态势，但销售额长期接近零增长，表明需求不足的长期态势未见明显逆转。图20:制造业盈利能力下降（亿日元） 图21:非制造业利润有所波动（亿日元）数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券20世905%，销售和利润的16254030年衰退期间，日本中小企业在经历一波破产潮后缓慢下降，而大型财团在市场上的优势地位进一步得到巩固。财团制度将金融机构、研发单位和贸易部门形成紧密连接和良性循环，也促进了企业的全球扩张，但同样带来垄断、挤出中2010宏观深度报告图22:日本企业数量变化（按规模） 图23:日本企业数量变化（按行业）数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券年代设备投资活动和无形资产投资活动低迷;超额倾向增强和需求不振导致资本运转率下降。由于生产效率低下这一供给方面的冲击，人们的期待收入增长下降，消费和投资活动等需求就会停滞。相反，由于需求方面的冲击，资本和劳动的开工率会下降，作为观察残差的全要素生产率的增长也会下降。图24:日本破产企业数量和负债金额（百万日元） 图25:日本私人部门信贷总额（十亿日元）数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券对比而言，我国企业当前未现大规模破产及兼并，近年来中小企业数量维持高位，截至2021年，企业利润2022求波动，未形成日本的趋势性衰退和盈利能力的大幅衰减。从短期数据来看，尽管我国当前企业经营景气整体改善不大，但盈利指数重回扩张区间，或预示企业利润即将迎来修复拐点；产品销售价格、原材料购进价格感受指数环比下跌较多；出口及国内订单指数亦处于收缩区间；资金周转和销货款回笼难度也出现边际抬升。受制于基本面筑底和信贷需求提前释放，贷款需求指数明显走弱，后续对中小企业持续的政策支持将成为提振经济的重要方面。宏观深度报告图26:我国企业数量 图27:中国企业利润走势（亿元，断点处无官方数据）数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券（五）增长视角下的衰退分析GDP250001.7%左右。法国、德国增长率则趋同在1.0%01995021世纪初出现略微回升，2008安倍经济学”1%以上。图28:日本名义GDP增速（%） 图29:日本经济潜在增速的影响要素（%）数据来源：wind，证券 数据来源：日本央行，证券全要素生产率（TFP）的周期性下行TFP从802013年后成为拉低潜在产出的重要掣肘。一是泡沫经济破灭后，在建设、房地产、服务等不良债权集中的产业，生产要素被分配到效率性较低0.5%左右(2013宏观深度报告老龄化与劳动力问题20901.3，在主要发达国家中仅高于韩0.81976（2.0）。出生率=有配偶出生率*女性有配偶率，因此影响出生率的主要因素一是女性婚育年龄，二是已婚夫妇出生率。日本庆应义塾大学研究（津谷典子，2005）表明，1950-197590%1975（未婚化），有配偶出生率反而有所上升。女性晚婚的主要原因与女性劳动上升、相对经济能力上升及婚育价值观和社会共识的变化有关。而对于已婚夫妇生育率的下降，主要和教育的物质、精神负担的上升有关。1980年代以来，全球生育率呈现趋势性的下降，20世纪60年代开始，发达国家均出现了出生率下降的趋801.720212.03。劳动力人口的下降对雇佣模式、经济增长与通胀模式均有较大影响。1995(15—64劳动力结构的变化对企业经营和居民消费决策存在巨大影响。在劳动力有增加倾向的社会，生产能力扩大会带来相应的需求增加。但在劳动力呈减少的社会，由于需求下降，存在产能收缩的倾向。例如，为应对劳动80长期低迷。由于人口老龄化导致储蓄率下降，由投资主导经济变质为消费主导经济。越是大都市圈，劳动力的高龄化就越显著，随着人口流入逐渐放缓，长期来看大都市圈的经济实力将有所下降。同时，老龄化对技术进步造成阻碍，青年人口下降对社会创新的影响显著。此外，老龄化导致日本财政负担极为严峻，推高了政府债务，并深刻影响了政党政治下的总体政策取向。劳动时间的缩短对潜在产出持续体现为负贡献。人口老龄化导致工人工作时间，同时，老龄人口就业的技能提高速度和水平往往低于年轻工人，对工作质量提升亦有负面影响。有研究认为，劳动力人口达峰可能和经20809021经济。因此，劳动力达峰或是泡沫经济的诱因。图30:亚洲主要国家生育率变化 图31:日本与欧洲生育率变化模式数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券宏观深度报告2050-7030%，8010%40-60201515-202015图32:中日劳动力达峰时间 图33:中日人口年龄结构比较数据来源：世界银行，证券 数据来源：wind，日本大藏省，证券出生率下降是全球范围内的长期趋势，政策的主要作用在于减缓下降幅度，全球范围内靠相关政策成功扭转人口增速下降趋势的案例几乎没有。从政策层面来看，应对老龄化和少子化的政策需要多部门协调配合，瑞典和法国虽然被认为是少子化对策有效的国家，但2010年后也再度出现下滑。资本积累的减缓与投资停滞301993-2007年，设备投资未见增长，此后也增速缓慢，时常出现负增长情况。日本居民和企业部门长期缓慢降杠杆，居民部门在泡沫破裂时期即停止199621加速了相关产业挤占日本市场份额。居民和企业部门的降杠杆伴随着政府部门的加杠杆