债券市场2023年7月月报：关注地产政策效果交易保持谨慎

关注地产政策效果，交易保持谨慎关注地产政策效果，交易保持谨慎——债券市场2023年7月月报——债券市场2023年7月月报基本观点货币政策及流动性：7月以来，资金面偏宽松，DR007整体处于政策利率以下。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。本月多数时间央行缩量开展逆回购，维护流动性合理充裕。从态度来看，央行强调加大宏观政策调控力度，保持再贷款再贴现工具的稳定性。向后看，8月有4000亿元MLF到期，规模相对增加，政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用，地方债发行规模预计环比增加，叠加基本面企稳信号显现，政治局会议后稳增长政策或陆续出台，对资金面扰动因素增加。当前资金利率处于低位，继续下行空间不大，后续关注稳增长政策落实情况。基本观点利率债策略：7月以来，受基本面走弱影响，债券收益率持续下行，但政治局会议后快速反弹。从基本面来看，经济修复继续放缓，而政策力度有限，没有“强刺激”出台，难以带动利率大幅上行；但同时地产形势判断的改变以及政策的放松，也对债市形成利空。在稳增长压力之下，货币政策预计维持稳中偏宽松的基调。但为了维持汇率稳定，资金利率下行的空间有限。总体而言，债市目前对基本面的预期已经较弱，后续关注地产政策放松后的效果以及PPI是否能够触底回升带动库存周期上行，情绪上可能从整体利多转向偏利空，建议交易盘保持谨慎，配置盘如有需求可选择中等久期国债。3基本观点信用债策略：本月信用债收益率先下后上，在基金及理财配置需求推动下延续下行趋势，随着政治局会议召开后市场对稳增长政策发力预期再起，信用债收益率跟随利率债出现回调。信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩，其中3-5年期品种压缩幅度较大，当前中高等级3-5年期品种信用利差分位数水平已不足10%，1年期品种信用利差历史分位数水平在20%-基本观点30%左右，短久期品种性价比相对较高。品种上来看，政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，隐债化解的节奏将有所加快，在稳增长和防系统性风险的背景下城投公募债违约的可能性较低，建议优选高等级品种，不建议过度下沉信用资质。商金债短端品种信用利差处于历史分位点较高位置，1年期高等级普通债信用利差历史分位数接近40%，可按需配置。4第一部分海外市场第一部分海外市场美联储加息或见顶，人民币支撑力趋强经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2023/62.41.50.28.94.7-0.4-0.52023/5-3.2-6.8-689822.00.55.71.80.0-0.52.32023/4-1.4-4.5-744381.30.44.31.20.50.62.42023/325.1-8.5-605942.2-0.94.13.30.20.12.22023/28.00.6-702305.3-0.70.6-2.70.90.02.12023/112.33.8-701727.42.81.9-1.31.51.12.2就业非农新增非农时薪就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，万季调，环比季调，同比季调，万季调，%2023/620.90.364.3549.703.62023/530.60.364.3726.703.72023/421.70.424.3829.103.42023/321.70.274.3014.203.52023/224.80.274.6826.103.62023/147.20.304.3911.903.4通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2023/63.04.13.04.80.22.82023/53.84.64.05.31.03.02023/44.34.74.95.52.22.72023/34.24.65.05.62.72.32023/25.04.76.05.54.81.22023/15.44.76.45.65.70.7数据来源：

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善 美国经济缓中有韧性，通胀降温明显美国经济缓中有韧性，通胀降温明显7月以来，美国制造业稍收缩，服务业扩张放缓，经济继续缓中有韧性。7月，美国Markit制造业PMI初值49，强于预期46.4和前值46.3；服务业PMI初值52.4，低于预期54和前值54.4。6月，美国零售同比1.5%，低于前值2%，处于偏低水平。但美国6月耐用订单意外走强，耐用品订单环比大增4.7%，大幅高于预期1.3%和前值1.8%；核心资本品订单同比增速1.9%，略低于前值2%，仍维持小幅扩张。美国二季度GDP环比折年率初值2.4%，高于预期1.8%和前值2%，经济软着陆可能性增大。美国就业仍偏强，通胀降温有所明显。7月以来美国周度初请失业金人数持续下降，7月22日当周降至万人。6PCE4.1%，4.2%，4.6%，通胀降温趋势显现将支美联结束息。 6美国银行业存贷款总体平稳7月以来，美国银行业存款规模保持稳定，贷款规模稳中稍降。至7月19日，美国银行业存款规模17.34万亿美元，较四周前稍减少87亿美元；美国银行业贷款规模17.3万亿美元，较四周前减少296亿美元。总体看，美国信贷市场连续第四个月保持平稳。美国银行业存贷款总体平稳各项贷款涨跌互现，住房抵押贷款和商业不动产抵押贷款稍上升，工商业贷款和消费贷款稍下降。图美国银行业存贷款规模图美国银行业主要贷款项规模图美国银行业存贷款规模图美国银行业主要贷款项规模7美联储7月加息25BP，态度软化美联储7月会议将基准利率区间提高25个基点至5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储政策声明表示，通胀居高不下，委员会坚决致力于让通胀率回归2%的目标，如之前公布的计划所述，委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。美联储7月加息25BP，态度软化鲍威尔讲话表示，通胀有所放缓，但要达到美联储2%的目标还有很长的路要走；有可能在9月份的会议上再次加息，但也可能会选择保持基准利率稳定，将进行仔细的评估；今年不太可能降息。鲍威尔对9月份是否加息表态较模糊，态度有所软化。随着高利率持续，预计后续会有更多经济数据放缓，美联储大概率将停止加息，并维持当前利率至年底。图美联储主要资产和基准利率8图美联储主要资产和基准利率美联储资产继续收缩7月以来，美联储总资产平稳收缩。至7月26日，美联储总资产8.29万亿美元，较四周前减少美联储资产继续收缩亿美元；国债持有5.08万亿美元，较四周前减少641亿美元；MBS持有2.52万亿美元，较四周前减少206亿美元。缩表速度与计划相当。图美联储主要资产持有规模图美联储通货、准备金和逆回购规模9负债端，财政存款继续上升，逆回购规模继续下降。至7月26日，准备金规模在3.18万亿美元均值附近；债务上限抬升缓解了美国政府负债压力，财政存款继续上升至5499亿美元；逆回购规模降至2.07万亿美元，主要受财政存款上升和缩表共同对流动性吸收影响。逆回购仍具有一定规模，显示在岸美元流动性仍较宽松。图美联储主要资产持有规模图美联储通货、准备金和逆回购规模9美债一级需求偏强7月以来，随着美债收益率上行至前期高点，以及美联储加息大概率见顶，美债一级需求走强。美债一级需求偏强7月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.78和2.53，均高于历史均值2.64和2.48。图2年美债竞拍倍数图10年美债竞拍倍数图2年美债竞拍倍数图10年美债竞拍倍数10美债期限结构两端上翘图长短期美债收益率走势图6月末以来美债期限结构变动7月以来，美联储继续加息推动短端收益率上行，长端收益率则在美国就业强劲、通胀降温和经济数据展现韧性交织下在高位宽幅震荡。至7月28日，10年美债收益率上行至美债期限结构两端上翘图长短期美债收益率走势图6月末以来美债期限结构变动3.95%，较上月末有所上升。预计美债收益率短期高位盘整。美国经济韧性超出预期，可能令通胀再次降温放缓，美联储高利率将维持一段时间，因而各期限美债收益率短期预计均在高位盘整。10年美债收益率震荡区间可能在3.7%至4%。11美元先大跌后反弹，短期预计稍偏强图美元欧元走势图6月末以来美元强弱7月以来，美国非农就业走弱和通胀超预期降温，市场预期美联储加息力度将弱化，美元先大幅下跌。此后，美国耐用品订单和二季度GDP增速明显好于预期，美元因此有所反弹。至7月28日，美元指数收于101.7，较6月末贬值1.6%，对欧元、英镑和日元分美元先大跌后反弹，短期预计稍偏强图美元欧元走势图6月末以来美元强弱别贬值1%、1.2%和2.2%。预计美元短期稍偏强。美联储加息大概率已见顶，美元可能难有趋势性上涨行情，但美国经济相对欧洲韧性较好，这对美元有一定支撑，因而预计美元短期稍偏强。12经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比2023/52.9-0.1-861.5-2.90.0-2.20.22023/4-3.84.8-7951.6-2.90.00.21.06.502023/31.30.1-5.812272.8-3.3-0.4-1.3-4.46.602023/20.8-3.5-2213.5-2.4-0.32.01.86.602023/11.3-1.5-12768.4-1.80.91.00.76.602022/121.4-5.2-3.5-19790.6-2.7-1.6-2.0-1.66.70通胀HICP通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比2023/65.50.35.50.42023/56.10.05.30.2-1.5-1.97.62023/47.00.65.61.00.9-3.26.12023/36.90.95.71.35.5-1.31.42023/28.50.85.60.812.7-0.8-4.22023/18.6-0.25.3-0.814.8-3.0-6.2景气度制造业PMI服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心指数指数2023/742.751.148.994.5-15.12023/643.452.049.995.3-16.12023/544.855.152.896.4-17.32023/445.856.254.198.9-17.52023/347.355.053.798.8-19.12023/248.552.752.099.3-19.0数据来源：

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善 欧元区制造业收缩加大，服务业扩张放缓7月以来，欧元区经济加速下滑，制造业收缩加大，服务业扩张程度已较小。7月，欧元区制造业PMI初值42.7，低于预期43.5和前值43.4；服务业PMI初值51.1，低于预期51.5和前值52；经济景气指数94.5，连续第三个月下降。欧元区制造业收缩加大，服务业扩张放缓欧元区通胀压力仍很大。6月，欧元区CPI同比增速5.5%，持平预期，低于前值6.1%，较10.1%的高点已大幅下降；核心CPI同比5.5%，高于前值5.3%，仍远高于欧央行2%目标水平，呈现高位盘整局面。欧元区经济继续显现滞胀特征，一方面控通胀压力仍很大，另一方面经济下滑加大又制约加息空间。 13欧央行7月加息25BP，态度转“鸽”欧央行7月会议将三大利率提高25个基点，符合市场预期，存款机制利率上升至3.75%。欧央行会议声明表示，未来的决定将确保欧洲央行的关键利率在必要时保持在足够严格的水平，以实现通胀及时回归到2%的中期目标。该表述较上次会议“确保关键利率被提高”的表述明显软化。欧央行7月加息25BP，态度转“鸽”拉加德讲话表示，欧元区近期经济前景恶化主要是由于需求疲软；没有看到第二轮通胀效应增强的迹象；对9月份及之后的会议将做出什么决定持开放态度，可能会加息，也可能暂停加息。拉加德对9月是否加息采取了模糊表述，态度明显转“鸽”。综合看，预计欧央行最多还有一次25个基点加息，加息时点可能在9月，或者9月暂停一次，留到10月加息。此后利率水平可能维持一两个季度。图欧央行资产规模和存款机制利率14图欧央行资产规模和存款机制利率欧元兑美元：先大涨后下跌，短期预计偏弱图美德10Y国债利差图欧元投机持仓变化7月以来，美元出现一定回调，欧洲核心通胀高位盘整，欧元兑美元先大幅上涨。随后欧洲经济状况加速下滑，欧央行态度转欧元兑美元：先大涨后下跌，短期预计偏弱图美德10Y国债利差图欧元投机持仓变化“鸽”，欧元兑美元有所回落。至7月28日，欧元兑美元收于1.1，较上月底升值1%。欧元兑美元短期预计偏弱。随着高利率持续，欧元区经济正加速下滑，欧央行态度转“鸽”，加息空间已不大，欧元兑美元支撑稍弱，短期可能呈偏弱态势。15经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入同比同比同比百万日元同比季调，环比同比季调，环比同比环比同比同比2023/6-12.91.5431042023/5-9.80.6-13821465.8-0.74.2-2.2-8.5-7.63.52.702.882023/4-2.32.6-4363575.1-9.0-0.70.7-5.45.5-11.92.700.762023/31.97.44.3-7588456.917.4-0.90.3-2.8-3.9-3.22.801.332023/28.56.5-9198917.3-3.8-0.63.77.6-4.5-0.32.500.832023/117.63.5-35064305.0-15.4-2.8-3.93.59.56.62.400.79通胀CPI通胀CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比2023/73.20.43.00.32023/63.30.13.30.23.20.03.20.14.1-0.2-0.82023/53.20.13.20.03.20.03.10.05.2-0.7-2.02023/43.50.63.40.73.50.73.50.76.00.3-2.52023/33.20.43.10.53.30.33.20.47.40.1-4.22023/23.3-0.63.1-0.63.4-0.53.3-0.58.3-0.3-5.0景气度制造业PMI服务业PMI2023/749.453.92023/649.854.02023/550.655.92023/449.555.42023/349.255.02023/247.754.0数据来源：

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善 日本经济维持较好日本服务业维持较大扩张，制造业略收缩。7月，日本制造业PMI初值49.4，略低于前值49.8，呈略收缩状态；日本服务业PMI初值53.9，略低于前值54，维持较大幅度扩张。6月，日本出口同比1.5%，整体水平仍低，主要受美欧需求下滑拖累。日本经济维持较好日本终端通胀偏高水平盘整。7月，日本东京核心CPI同比3%，稍高于预期2.9%，稍低于前值3.2%，明显高于日央行2%目标水平。日本国内大幅加薪对通胀形成支撑，通胀维持偏高水平震荡，日央行面临一定控通胀压力。16日本央行维持大幅宽松，增加政策弹性日本央行7月会议维持基准利率-0.1%不变和长期利率控制目标正负0.5%不变。同时，日本央行允许新发10年期国债收益率在一定程度上突破上限目标，在0.5%至1%之间波动。日央行本次增加了YCC调控的弹性。日本央行维持大幅宽松，增加政策弹性植田和男讲话表示，维持现行超宽松货币政策是当下经济物价形势的需要；工资上涨势头能否持续成为关键；对日本能够稳定、可持续地达成2%通胀目标并没有信心。图日本央行基准利率和资产规模图日本央行收益率曲线17日本央行增加宽松政策弹性显示，在通胀水平偏高水平盘整情况下，日央行在为应对通胀压力而做出一定准备。随着薪资增加，日本通胀可能展现一定韧性，进而继续令日央行边际收敛宽松。但短期看日央行收益率曲线并未明显扭曲，宽松收敛的节奏可能偏慢，图日本央行基准利率和资产规模图日本央行收益率曲线17日元兑美元：震荡走升，短期预计维持震荡图日元投机仓位变化图日元汇率与美日利差7月以来，日本核心通胀在偏高水平盘整，市场对日央行收敛宽松政策预期增强，对日元形成大幅提振，美国经济展现韧性令美日利差阶段走扩，进而阶段施压日元兑美元汇日元兑美元：震荡走升，短期预计维持震荡图日元投机仓位变化图日元汇率与美日利差率，日元兑美元整体震荡走升。至7月28日，美元兑日元汇率值收于141.2，较上月底升值2.2%。日元兑美元短期预计震荡。日央行对通胀的持续性仍持疑问，在小幅提高政策弹性后短期预计按兵不动以待更多数据确定通胀状况，美日利差可能随美债收益率震荡而震荡，日元兑美元短期因此以震荡为主。18中美利差维持较大倒挂，人民币稍承压图中美国债利差走势图债券通北向通净流入7月以来，国内经济恢复仍偏弱，流动性稳中偏宽，10年国债收益率低位震荡，10年美债收益率在高位盘整，中美利差维持较中美利差维持较大倒挂，人民币稍承压图中美国债利差走势图债券通北向通净流入大幅度倒挂。10年中美国债倒挂程度基本在125BP上下波动。中美利差维持较大倒挂给人民币带来一定程度贬值压力，央行7月及时上调跨境融资宏观审慎参数，以缓解人民币贬值压力。从债券市场外资流动看，随着中美利差倒挂基本见顶，债市外资在6月有较多流入境内，债市外资流出压力也大幅缓解。短期看，中美利差较大程度倒挂令人民币汇率稍承压。 19国内股市外资再次流入，逐步支撑人民币图沪深港通外资净流入状况7月以来，随着政治局会议要求适时调整优化房地产政策，加快地方债发行，市场预期明显好转，股市有所回暖，这推动外资再次流入国内股市，对人民币汇率形成一定提振。国内股市外资再次流入，逐步支撑人民币图沪深港通外资净流入状况随着各项支持政策相继推出，国内经济预计将逐步企稳向好。但在居民资产负债表仍处修复过程中，以及经济转型升级大背景下，跨周期政策的提振效果预计较缓慢，国内股市预计也是逐步向好，短期外资流入可能逐步推进，对人民币汇率的提振预计渐进发力。20人民币兑美元：稍有回升，短期预计震荡稍升图人民币和美元汇率走势7月以来，美元有所走贬，央行上调跨境融资宏观审慎参数稳汇率，同时中央政治局会议所提政策有所超预期，市场预期好转，人人民币兑美元：稍有回升，短期预计震荡稍升图人民币和美元汇率走势民币兑美元因此有所走升。至7月28日，美元兑人民币汇率收于7.16，较上月末升值1.3%。人民币兑美元短期预计震荡稍升。预计在各项政策推进下国内经济逐步向好，股市外资将有继续流入，进而提振人民币，但短期中美利差倒挂水平较高，以及经济恢复节奏可能偏慢限制人民币升值空间，预计人民币兑美元短期震荡稍升。21第二部分国内宏观第二部分国内宏观内外需同步回落，宏观调控力度加强22PMI：中小企业下降势头收窄，民营经济趋稳7月份，制造业PMI为为49.3%，较上月上升0.3个百分点，连续4个月运行在临界点以下，但连续2个月回升，显示经济恢复趋稳向好。PMI：中小企业下降势头收窄，民营经济趋稳从企业规模看，中小企业下降势头有所收窄。各项支持中小微企业发展的政策继续加码，助力中小企业趋稳运行。中型企业和小型企业PMI结束了连续4个月的下降势头，市场供需两端均有一定好转。随着促进民营经济发展壮大的各项措施加快落地，政策效应释放，民营经济预计将持续稳定回升。图制造业PMI指（%） 图 制造业PMI指数（%，调）51.950.151.950.150.149.449.049.249.248.849.049.348.047.052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.00

50%=与上月比较无变化

52.6 54.0053.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00PMI:小型企业PMI:中型企业PMI:大型企业PMI：国内需求改善，市场价格趋升从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。PMI：国内需求改善，市场价格趋升国内需求回升向好。前期扩内需政策稳步推进，市场需求整体继续改善。新订单指数为49.5%，较上月上升0.9个百分点，连续2个月上升；新出口订单指数为46.3%，较上月下降0.1个百分点，连续5个月下降。比较来看，国内市场需求回升向好，但国外需求持续收缩。企业生产持稳运行。市场需求回升向好巩固了企业生产意愿，企业生产活动延续隐定运行态势。市场价格趋升。原材料价格上升明显，原材料端价格回升也向产成品端有所传递，出厂价格指数为48.6%，较上月上升4.7个百分点，显示制造业产品销售价格下降势头明显放缓。市场价格趋升也反映出市场需求在回升，尤其是增量需求在进一步释放。企业预期普遍上升。随着经济运行持续趋稳运行，加上中央强调要加大宏观调控政策力度，企业信心提振，生产经营活动预期指数为55.1%，较上月上升1.7个百分点。PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格购进价格原材料库存从业人员配送时间经营预期2023-0749.350.249.546.345.446.349.546.848.652.448.248.150.555.12023-0649.050.348.646.445.246.148.947.043.945.047.448.250.453.4变动0.3-0.10.9-0.10.20.20.6-0.24.77.40.8-0.10.11.724非制造业：建筑业淡季回调，服务业延续恢复发展态势7月份，非制造业商务活动指数为51.5%，较上月下降1.7个百分点，连续4个月环比下降，显示我国非制造业非制造业：建筑业淡季回调，服务业延续恢复发展态势经营活动仍保持恢复态势，但动能有所放缓。建筑业淡季回调。7月份，全国各地受高温多雨天气影响较大，施工进度受到不同程度影响，建筑业呈现淡季特征。从企业预期看，短期天气的不利因素并未影响建筑业企业对下半年市场的乐观预期。下半年，随着天气转凉和雨季结束，建筑业活动有望加快恢复。7月份，暑期来临，社会生活的常态化运行使得居民暑期消费需求得到有效释放，全面带动相关服务业活动趋于活跃。一是交通运输保持活跃。二是居民日常服务消费趋旺。在暑期消费带动下，住宿业、餐饮业和文体娱乐相关行业的商务活动指数较上月均有不同程度上升图 非制造业服务业PMI指数（%）非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:商务活动60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0058.256.356.453.854.454.552.653.250.651.548.746.741.6GDP：二季度环比增速放缓，经济修复走弱二季度GDP同比6.3%，较前值4.5%提高1.8个百分点，但增速提高主要受基数影响。二季度GDP环比增长0.8%，较前值2.2%下降1.4个百分点，显示二季度经济修复速度较一季度明显放缓。GDP：二季度环比增速放缓，经济修复走弱从行业来看，第一、二、三产业二季度同比增速分别为3.7%、5.2%、7.4%，其中第二、三产业持续修复，分别较一季度提高1.9、2个百分点。向后看进入三季度以来，需求端继续下滑，叠加基数抬升，预计GDP增速再度回落。图 GDP当季比增（%）8.006.005.004.003.002.00

2022-12 2023-03

7.406.305.206.305.205.404.504.003.703.703.403.302.902.300.00GDP:当季同比 第一产业 第二产业 第三产业投资：下滑速度放缓，地产投资仍然为主要拖累1-6月固定资产投资累计同比增速3.8%，较前值降低0.2个百分点，投资增速继续下滑，但下降速度较5月有所放缓。其中地产投资仍然为主要拖累，基建投资增速继续上行，制造业投资增速与前值持平。投资：下滑速度放缓，地产投资仍然为主要拖累制造业投资增速与前值持平，从行业来看，汽车产业链的有色金属、汽车制造业增速上行；受出口走弱等因素影响，设备制造业增速下行。图 固定资产资累计比增（%）指标名称固定资产投资完成额房地产制造业基建2023-063.80-7.906.0010.712023-054.00-7.206.009.942023-044.70-6.206.409.80地产：销售继续放缓，竣工支撑减弱1-6月，房地产投资累计增速-7.9%，较前值降低0.7个百分点。当月同比增速-20.59%，较前值提高0.9个百分点，地产投资仍然较为低迷。地产：销售继续放缓，竣工支撑减弱从分项来看，6月地产销售进一步放缓，使得新开工增速也进一步下滑，同时竣工对地产投资的支撑也继续减弱。从当月同比增速来看，销售增速下滑较多，当月同比增速-28.1%，较前值降低8.412.8个百分点。新开工增速-31.35%，仍然处于低位，较前值下降2.9个百分点。竣工增速大幅回落，当月同比增速15.24%，较前值下降9.3个百分点，竣工对地产投资的支撑进一步减弱。图 房地产投当月同增速（%）房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源2023年6月-28.10-20.59-31.3515.24-21.922023年5月-19.75-21.51-28.4824.51-9.08变动-8.40.9-2.9-9.3-12.8地产：7月地产销售仍然低迷30大中城市地产销售数据显示，7月地产销售仍然较为低迷，同比增速从-31.95%小幅至-地产：7月地产销售仍然低迷30.34%。其中一、二、三线城市增速均为负，分别为-19.36%、-36%、-27.98%。从土地成交情况来看，7月土地成交增速也回落，从6月的-18.49%下降至-40.95%，土地成交溢价率也从6月的平均5.81%下降至5.07%，显示开发商土地购置意愿有所减弱。图30大城市均成交积同增速（%） 图 100大城市地成面积比增（%）0-20-40-60

合计 一线 二线 三线

60.0040.0020.000.00-40.00-60.00

供地增速 成交增速钢铁价格上涨，库存受高温影响累积从钢铁需求端来看，6月份以来，各类钢材价格持续上涨。其中螺纹钢（20mm）从6月底的3855元/吨上涨至3891元/吨；热轧卷板（3.0mm）从3978元/吨上涨至4098元/吨。钢材价格持续上涨，或受到生产端受限影响，也显示下游需求有所改善。钢铁价格上涨，库存受高温影响累积从钢铁库存来看，7月以来钢铁社会库存继续累积，可能受近期高温天气、开工放缓影响。图 各类钢材价格(元/) 图 钢铁社会存（万）4,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5003,300

线材:6.5 螺纹钢:20mm 热轧板卷冷轧板卷:1.0mm 中板:普20mm

3,0002,5002,0001,5001,0000

2020年 2021年 2022年 2023年2023-04-25 2023-05-25 2023-06-25

1月2月3月4月 5月6月7月 8月9月10月11月12月30消费：增速大幅回落，居民消费较为谨慎6月消费增速大幅回落，当月同比增速3.1%，较前值降低9.6个百分点。6月消费增速大幅回落，既有基数抬升的原因，也与居民收入预期降低，消费谨慎有关。消费：增速大幅回落，居民消费较为谨慎从细项看，6月家电、装潢类消费增速回升，其余分项均回落。具体来看：一是地产相关类消费有所改善，显示地产相关类消费有所改善。二是汽车消费增速下滑较多，主要受基数抬升影响。三是可选消费品类增速继续下滑，显示尽管6月有618促销，但居民收入预期下降，可选消费类继续收缩。向后看，消费增速的基数将有所下降，或带动消费增速再度回升。但受经济复苏力度较弱等因素影响，预计消费恢复仍然较为缓慢。图 社会消费品售总当月比增（%） 图 社会消费零售总当月比增（%）社会消费品零售总额:当月同比

当月同比 较前值变动20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

20.0015.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00

-19.00

4.40

-3.80

7.80

-25.30

-6.90

-11.60-16.60

-0.50

-20.80

-6.30出口：外需较弱，出口延续下行趋势按美元计，我国1-6月份出口累计同比增速为-3.2%，较前值降低3.5个百分点。按人民币计价，当月出口同比增速-8.3%。6月出口增速延续下行趋势，且以美元计价的出口增速低于以人民币计价，显示出口下行受到人民币贬值因素的影响，同时也与基数太高、外需较弱有关。从出口产品来看，生活用品类出口增速降幅最大，高科技产品出口小幅下行，汽车出口增速仍然较高。从海外经济景气度来看，近期美国和欧元区受高利率影响，需求持续走弱，7月以来出口集装箱运价指数继续回落，预计我国后续出口延续下行趋势。出口：外需较弱，出口延续下行趋势图 出口集装运价指（%） 图 出口累计比增速（%）1,2001,1501,1001,0501,000

SCFI:综合指数

140.0120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0

1.9

20.0

-4.9

0.14.1

出口累计增速 较上月变动123.420.514.40.0-19.0-12.7-19.0-26.7

-4.5

1.0

-7.3

5.3

-8.4 生产：生产加快，中下游继续修复1-6月，规模以上工业增加值累计同比增长3.8%，与前值（3.6%）提高0.2个百分点。当月同比增速为4.4%，较前值（3.5%）提高0.9个百分点。尽管需求端持续放缓，但生产端6月有所加快。从产能利用率来看，二季度随着生产加快，工业产能利用率有所上行，从74.3%上升至74.5%。生产：生产加快，中下游继续修复从行业来看，6月上游行业增速持平前值，中下游行业生产均加快。其中采矿业累计同比增速1.7%，与前值持平，下降速度放缓。制造业、高技术产业以及电力、燃气及水的生产和供应业增速分别提高0.2、0.2、0.3个百分点，延续修复趋势。图 规模以上工增加累计比增（分业，%）指标名称工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业高技术产业2023-063.801.704.204.101.702023-053.601.704.003.901.402023-043.602.403.903.701.30开工情况：钢铁开工持续回升、煤炭开工率回落从钢铁开工情况来看，7月份钢铁开工率继续回升，全国247家钢厂高炉开工率从6月的83.2%上开工情况：钢铁开工持续回升、煤炭开工率回落升至84.14%；螺纹钢主要钢厂开工率从6月的46.36%上升至47.98%。从煤炭行业来看，7月以来多数煤炭企业开工率回落。7月，产能>200万吨、产能100-200万吨、产能<100万吨的焦化企业开工率分别为81.23%、68.23%、67.33%，其中大型焦化企业开工率图 钢厂高炉工率（%） 图 开工率:焦化企(230)高炉开工率(247家):全国:月 螺纹钢:主要钢厂开工率:全国:月 产能<100万吨 产能100-200万吨 产能>200万吨100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00

2020-082020-102020-122021-022020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-0634就业：失业率稳定，青年失业率季节性上行6月全国城镇调查失业率5.2%，与前值持平。31个大城市城镇调查失业率为5.5%，与前值持平。从年龄结构来看，青年团体失业率季节性上行，中年团体失业率保持稳定。16-24岁群体调查失业率21.3%，较前值继续上升0.5个百分点。25—59岁劳动力失业率为4.1%，与前值持平。青年团体失业率继续上升，主要受毕业季的季节性影响，按照以往规律，8月青年团体失业率将回落0.8~1.2个百分点左右。就业：失业率稳定，青年失业率季节性上行图 城镇调查业率(%)

25.00城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁就业人员调查失业率:16-24岁人口15.0010.005.002019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05通胀继续下行，非食品价格跌幅较大6月通胀继续下行，CPI从0.2%下行至0，低于市场预期，显示需求端仍然较弱。通胀继续下行，非食品价格跌幅较大从细项来看，非食品价格环比下跌0.1%，同比下跌0.6%，是拖累CPI的主要因素。非食品价格增速降低主要受基数降低、能源、旅游类价格下跌影响，显示总需求仍然较弱。按照测算，7月CPI预计继续下降至较低位置，下半年逐步回升至1%附近。6月PPI同比增速继续下行至-5.4%，主要受石油、煤炭等大宗商品价格继续回落及上年同期对比基数较高等因素影响。图通胀走势（%） 图 CPI走势测算4.00

CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比10.002.5

CPI预测3.002.001.000.00

8.006.004.002.000.00-2.00

2.01.51.00.50.0-1.00-2.00

-0.5-4.00-6.00-1.0政治局会议：经济修复曲折式前进，加大宏观政策力度中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。政治局会议：经济修复曲折式前进，加大宏观政策力度政治局会议重点内容对比2023年7月2023年4月政治局会议重点内容对比2023年7月2023年4月坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断深化改革开放，把发挥政策效力和激发经营主政策总基调推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动化解，乘势而上，推动经济实现质的有效提升经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，和量的合理增长。加强逆周期调节和政策储备。财政政策要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策积极的财政政策要加力提效。货币政策大力稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。政治局会议：增加收入扩大消费，适时调整房地产政策有效需求不足时我们面临的主要问题，本次会议继续强调要积极扩大国内需求。政治局会议：增加收入扩大消费，适时调整房地产政策居民消费方面，会议提及要通过增加居民收入扩大消费，提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动文旅等服务消费。从消费现状来看，二季度以来居民可选消费较为乏力，而增加居民收入需要一定时间，向消费的传导可能较为缓慢。企业方面，会议提出要“制定出台促进民间投资的政策措施”、“增加国际航班，保障中欧班列稳定畅通”，显示企业未来投资的方向或在“一带一路”沿线。房地产方面，会议没有提及“房住不炒”，而是对房地产行业有了新的判断，即“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。在疫情期间积压需求释放后，二季度房地产销售持续下滑，叠加新增人口快速放缓，房地产面临“供大于需”的局面，多地房价出现下跌。对此，会议指出“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。向后看，供需关系扭转，相关政策对住房需求形成了限制，预计部分地区限制政策将有所放松。鉴于房地产是拖累我国经济增长的重要因素，在限制政策放松后，可能有助于改善性住房需求的释放，对经济形成一定支撑。宏观基本面6月经济数据呈现需求继续走弱、生产有所加快的态势。从需求端来看，地产仍然是主要拖累宏观基本面，消费增速回落幅度也较大，显示居民受资产贬值和收入预期下降的影响较大。出口延续下行趋势，海外经济体景气度下滑。从生产端来看，6月生产节奏加快，中下游继续修复。整体而言经济下行压力增大，青年失业率持续攀升。在此背景下，7月政治局会议提出“加大宏观政策力度”，预计后续稳增长政策持续出台，后续关注地产放松政策的效果。但会议并未提及强财政刺激，显示出一定的政策定力，仍需要平衡好总量扩张和结构调整之间的关系。39第三部分 流动性及货币政策第三部分 流动性及货币政策货币政策保持稳健，资金面扰动因素增加40流动性回顾：资金面偏宽，央行保持弹性操作7月以来，资金面偏宽松，DR007整体处于政策利率以下。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。具体来看，公开市场操作保持弹性，本月多数时间缩量开展逆回购，维护流动性合理充裕。截至7月31日，公开市场共进行了21期7天逆回购投放（共5280亿元）以及1期MLF超量续作（1030亿元）。结合到期量来看，总体表现为净回笼7480亿元。向后看，资金利率整体处于低位，下行空间不大；地方债供给量和同业存单到期量有所增流动性回顾：资金面偏宽，央行保持弹性操作加，最新PMI数据显示民营经济趋稳，对资金面扰动因素增加。图央行公开市场操作（亿元）41流动性回顾：短期资金利率中枢下移7月资金面偏宽，短期资金利率中枢较6月下行。具体来看，截至7月28日，DR001均值为1.34%，DR007均值为1.79%，DR014均值为1.88%，DR021均流动性回顾：短期资金利率中枢下移值为1.95%，DR1M均值为2.05%，较上月分别下行11bp，9bp，12bp，10bp和3bp。

3.00 2.502.001.501.000.500.00

图短期资金价格中枢下移BP%7月除临近月末非银流动性压力稍增加外，BP%

2023/5/29 2023/6/13 2023/6/28 2023/7/13 DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M图流动性分层较上月改善其余时间流动性较为充裕，流动性分层改善。截至7月28日，R007-DR007的均值为18.61，较6月的均值30.04减少。

0R007-DR007 DR007（右） R007（右

4.543.532.521.510.542长期资金价格方面，同业存单发行利率利率中枢较6月下行，Shibor利率中枢走势有所分化，1M期限Shibor较6月小幅上行，3M和6M较6月小幅下行。具体来看，至7月28日，同业存单各期限平均利率：1M为2.04%，3M为2.19%%，6M为2.34%，分别较6月均值下行%

2.92.52.11.71.3

图长期资金价格中枢下行、3bp和1bp；、3bp和1bp； 同业存单发行利率:1M 同业存单发行利率:3M同业存单发行利率:6M SHIBOR:1MShibor方面，截至7月28日，各期限平均利率：1M为2.08%，3M为2.12%，

SHIBOR:3M SHIBOR:6M 图同业存单滚动发行压力有所增加（亿元）6M为2.21%，分别较6月均值上行2bp25000 亿元下行4bp和下行4bp。向后看，8月同业存单偿还量达2.1万亿元，偿还量有所加大，7月政治局会议后各项稳增长政策或陆续出台，长期资金价格上行扰动因素增加。

0

2021-82021-92021-102021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-9

总偿还量

净融资额流动性回顾：长期资金价格多数下行流动性回顾：长期资金价格多数下行43流动性回顾：质押式回购成交量再创新高质押式回购方面，7月质押式回购成交量平均值为8.1万亿元，较上月7.4万亿元继续增加。显示整体流动性充裕，机构配债需求较高，加杠杆意愿较强。流动性回顾：质押式回购成交量再创新高7月6日，成交量达8.7万亿再创新高。图质押式回购成交量月初创新高100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0044金融数据：居民需求改善，财政支出加大发力日期社会融资规模人民币贷款金融数据：居民需求改善，财政支出加大发力日期社会融资规模人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款票据融资企业债券股票政府债券2022年11月1983711448-648-88-36519160478865202022年12月1305814401-1665-101-764-554-4887144328092023年1月5987149314-131584-622963155396441402023年2月3162318184310-7766-69367557181382023年3月5386239487427175-451792335261460152023年4月122444431-31983119-1345293599345482023年5月1555612219-33835303-1797-217575355712023年6月4220032365-191-57-153-692236070153882022年6月5192630540-291-380-8281066234658916216增，绝对规模较高，6月旅行热情不减、各地发放文娱体育等消费券或提振居民消费；房地产销售方面，30大中城市商品房成交面积6月出现翘尾，同比大幅回落主要由于高基数，除一线城市环比有所改善外其余回落。企业端，短期贷款及票据融资同比少增或显示短期企业经营活力有待恢复，中长期贷款规模保持高位，基建对企业中长期贷款仍有支持。人民币存款同比大幅少增，主要由于非金融企业存款同比少增和财政存款同比多减较多。数据一方面显示财政支出加大发力支持经济，另一方面也可能反映企业经营情况有待改善。

表 社会融资模各细新增单位亿元）指标名称新增人民币存款居民存款非金融性公司财政存款非银行业金指标名称新增人民币存款居民存款非金融性公司财政存款非银行业金融机构2018年6月21000109349475-688814382019年6月227001133115629-5020-48232020年6月290002177714446-6102-55682021年6月386002232824722-4002-28982022年6月483002473929310-4367-55152023年6月371002673620601-10496-33202023年5月146005364-13932369322145金融数据：M1与M2、M2与社融剪刀差均扩大6月M2同比增长11.3%，高于预期。M1同比增速3.1%，预期4.4%，前值4.7%。金融数据：M1与M2、M2与社融剪刀差均扩大M2增速有所回落，企业存款同比少增较多，M1回落较多，M1与M2剪刀差较上月扩大。社融增速下行，M2与社融剪刀差边际增加，反映出基本面仍然较弱。向后看，经济修复斜率较慢，实体信贷改善强度可能缺乏持续性，M2与M1剪刀差和M2与社融剪刀差预计维持。

图M2及M1同比增速（单位：%） 图 M2及融同增速单位：%）46流动性前瞻：资金面扰动因素增加7月以来，资金价格中枢较上月多数下移，资金面整体偏宽，DR007整体处于政策利率之下，质押式回购成交量再创新高。从央行二季度例会内容来看，央行强调加大宏观政策调控力度，保持再贷款再贴现工具的稳定性，提出延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划，货币政策力度边际增加。流动性前瞻：资金面扰动因素增加向后看，8月有4000亿元MLF到期，规模相对增加，政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用，地方债发行规模预计环比增加，叠加基本面企稳信号显现，政治局会议后稳增长政策或陆续出台，对资金面扰动因素增加。当前资金利率处于低位，继续下行空间不大，后续关注稳增长政策落实情况。图地方专项债待发行规模或增加（亿元）7,000.006,000.005,000.003,000.002,000.001,000.000.00

总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)（右）

6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00-2,000.0047第四部分利率债策略第四部分利率债策略关注政策效果，交易保持谨慎48利率债走势回顾：收益率下行后反弹7月以来，受经济修复速度放缓、资金利率债走势回顾：收益率下行后反弹但7月24日政治局会议略超出市场预期，收益率快速反弹。截至7月28日，与6月末相比，利率债各期限收益率有上有下，其中短端下行幅较大、中长端小幅上行。10Y国债收益率小幅上行至2.65%，10Y国开债收益率小幅上行至2.76%。

3.203.002.802.602.402.202.001.801.60

图 债券收益走势中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:3年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:7年中债国债到期收益率:10年49收益率分位数下行至5%以下随着收益率的下行，大多数期限所处的分位数也下降至5%以下，目前10Y国债和国开债分别收益率分位数下行至5%以下处于3.5%、0.5%的分位数。具体来看，国债关键期限所处的分位数分别为5.2%、4.0%、4.5%、3.4%、3.5%。国开债关键期限所处的分位数分别为7.2%、4.5%、3.7%、1.3%、0.5%。图国债关键限收率 图国开债关期限益率2023/7/282023/7/28期限(国债)关键期限1年3年5年7年10年30年当前水平1.822.242.442.632.653.01历史均值2.662.953.113.283.293.83当前-均值-0.84-0.71-0.67-0.65-0.64-0.82分位数5.2%4.0%4.5%3.4%3.5%0.4%2023/7/28期限（国开债）关键期限1年3年5年7年10年20年当前水平2.042.382.562.762.763.05历史均值3.043.443.633.823.794.18当前-均值-1.00-1.06-1.07-1.06-1.03-1.13分位数7.2%4.5%3.7%1.3%0.5%0.1%50期限利差先走阔后收窄从期限利差来看，7议后短端上行，收益率曲线再度收窄。期限利差先走阔后收窄目前国债收益率曲线相对而言较为陡峭，各期限分位数在85%，其中3Y、5Y较陡。国开债收益率曲线较为平坦，各期限利差分位数在30%左右，其中7Y、10Y较陡。1.201.000.800.600.400.200.00

图国债期限利差3Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y 10Y-1Y

图国债、国开债期限利差国债期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y当前水平0.430.620.810.84历史均值0.290.450.620.63当前-均值0.130.170.190.20历史分位数85.60%85.00%84.00%85.30%国开期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y当前水平0.340.520.720.72历史均值0.400.590.780.76当前-均值-0.06-0.07-0.06-0.03历史分位数31.40%33.50%37.50%40.50% 51 隐含税率多数上行，10Y继续下行7月以来，多数期限隐含熟虑上行，其中1Y上行幅度较为明显，10Y隐含税率继续下行。目前国开债关键期限的隐含税率分别为10.9%、5.7%、4.8%、4.9%、4.0%，其中1Y隐含税高，5~10Y仍处于较低位置。隐含税率多数上行，10Y继续下行图国开债隐税率势 图国开债隐税率0.160.140.120.100.080.060.040.020.00

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y2023/7/28期限关键期限1年2023/7/28期限关键期限1年3年5年7年10年当前水平10.9%5.7%4.8%4.9%4.0%历史均值0.130.150.140.140.13当前-均值-0.03-0.09-0.10-0.09-0.09分位数39.4%4.00%3%2%0%52基本面：观察地产政策出台后效果从经济基本面来看，如前所述，目前呈现内外需回落、供给充足的状态。基本面：观察地产政策出台后效果对经济拖累较为严重的主要有三方面：一是地产销售持续低迷；二是可选消费乏力；三是出口延续下行趋势。7月政治局会议对地产和消费均有提及，其中针对消费强调了增加收入和大宗消费，预计将是较为缓慢的过程。而对地产的形势判断有较大变化，提出“供求关系发生重大变化”，预计后续相关限制政策将会放松。鉴于地产是影响经济的重要因素，后续重点关注政策放松情况以及放松后的效果。二手房挂牌价指数（%）全国 二线 三线 一线（右）195190185180175170165160

23223022822622422222021821653通胀：CPI预计继续下行，PPI或触底回升按照测算，7月预计CPI继续下行，或低于0。但近期猪肉价格逐步上涨，叠加基数降低，下半年CPI将逐步回升至1%左右。从PPI来看，6月以来，多数工业品价格持续上涨，7月PMI价格指数也上涨，7月PPI可能从低位回升。通胀：CPI预计继续下行，PPI或触底回升对于债券市场而言，CPI暂时无忧，PPI若触底回升，可能引发对库存周期上行的预期，对债市形成干扰。图 猪肉价格走势 图 南华工业品指数（%）21.5021.0020.5020.0019.5019.0018.5018.00

平均批发价:猪肉

4,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,200

南华工业品指数54广义流动性：经济活力下降从广义流动性来看，6月社融较前值下降，为9%，但从贷款结构来看，居民融资需求有所增强。广义流动性：经济活力下降资金流通速度有待提高。M2增速11.3%。较前值下降0.3个百分点。社融与M2增速差小幅回落至-2.3%。从M1增速来看，资金使用效率仍然较低，M1增速为3.1%，二季度以来持续下行，与M2增速之差大于7%，显示资金仍然主要以定期存款为主。图 M1、M2速（%） 图 社融-M2指回升（%）社融-M220.0015.0010.005.00

M1 M2

8.006.004.002.000.002016-112017-032016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-030.00

-4.002017-042017-082017-122018-042018-082018-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04资金利率：维持在较低位置7月以来，短期资金利率较6月继续下行。目前银行间7D质押式回购加权利率约为1.9%左右，与政策利率持平。1Y期AAA级同业存单利率约为2.30%，较1YMLF利率2.65%低35BP，同业存单较6月回落5BP左右。资金利率：维持在较低位置从银行间杠杆来看，由于资金利率处于低位，质押式回购成交量较高，7月日均成交为8.2万亿左右，显示债券市场杠杆率水平较高，交易较为拥挤。图 银行间质押式回购利（%） 图 同业存单收益率走势（%）3.80003.30002.80002.30001.80001.3000

银行间质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天

3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5

中期借贷便利(MLF):利率:1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年2020-…2020-…2020-…2021-…2021-…2021-…2021-…2021-…2021-…2022-…2022-…2022-…2022-…2022-…2022-…2023-…2023-…2023-…2020-10-152020-12-152021-02-152021-04-152021-06-152021-08-152021-10-152021-12-152022-02-152022-04-152022-06-152022-08-152022-10-152022-12-152023-02-152023-04-152023-06-15562020-…2020-…2020-…2021-…2021-…2021-…2021-…2021-…2021-…2022-…2022-…2022-…2022-…2022-…2022-…2023-…2023-…2023-…2020-10-152020-12-152021-02-152021-04-152021-06-152021-08-152021-10-152021-12-152022-02-152022-04-152022-06-152022-08-152022-10-152022-12-152023-02-152023-04-152023-06-15债券供需：下半年国债到期量少于上半年从债券供需来看，截至7月末，国债新增规模4284亿，占全年新增规模约14%，发行进度正常，新增占比较少主要受上半年到期量较大影响。地方债新增规模1.6万亿，占全年新增规模64%，发行节奏较往年偏慢。债券供需：下半年国债到期量少于上半年向后看，随着下半年国债到期量的减少，预计银行类机构的配置压力有所减轻，配置需求或略弱于上半年。图 国债到期进度表亿元

图 国债与地债发行度（元，%）债券类型全年新增额度累计净增规模剩余新增规模发行进度国债3160042842731614地方债45200291191608164合计76800334034339743注：按照5%增长率、3%赤字率测算，预计全国赤字规模3.88万亿，其中中央赤字约3.16万亿，地方赤字约7200亿，外加地方政府专项债3.8万亿，全年新增额度如表57中美利差：倒挂幅度扩大7月以来，美债收益率整体上行，中国国债收益率下行，中美利差倒挂幅度继续扩大。具体来看，10Y美债收益率上行至4%，10Y中国国债收益率下行至2.64%附近，中美利差从100BP扩大至137BP左右。中美利差：倒挂幅度扩大汇率方面，7月人民币整体升值，既受到逆周期调控因素的影响，也受政治局会议后修复预期增强的提振，向后看为保持汇率稳定，将会对国内资金利率下行的空间形成限制。图 中美2Y利走势 图 中美10Y差走势6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

中美利差:2年 中国国债:2年

5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00

中美利差:10年 中国国债:10年 美国国债:10年58债券市场后续影响因素综合来看，债券市场后续影响因素有以下几点：利多因素：债券市场后续影响因素1、经济总需求较弱。从二季度经济复苏情况来看，地产修复的可持续性较差，地产、消费和出口均形成拖累，且目前尚未有强刺激政策出台，稳增长压力仍然较大。2、货币政策短期内保持宽松。在基本面内生增长动力较弱的情况下，货币政策短期内预计仍然保持宽松，资金利率维持低位。利空因素：1在72、PPI6低位回59利率债策略7月以来，受基本面走弱影响，债券收益率持续下行，但政治局会议后快速反弹。从基本面来看，经济修复继续放缓，而政策力度有限，没有“强刺激”出台，难以带动利率大幅上行；但同时地产形势判断的改变以及政策的放松，也对债市形成利空。在稳增长压力之下，货币政策预计维持稳中偏宽松的基调。但为了维持汇率稳定，资金利率下行的空间有限。总体而言，债市目前对基本面的预期已经较弱，后续关注地产政策放松后的效果以及PPI是否能够触底回升带动库存周期上行，情绪上可能从整体利多转向偏利空，建议交易盘保持谨慎，配置盘如有需求可选择中等久期国债。利率债策略60第五部分 信用债策略第五部分 信用债策略信用利差整体压缩，可关注短端品种61收益率：需求旺盛，整体下行7月以来，配置需求继续支撑信用债上涨。7月初以来，理财规模快速回升，主因为现金管理类产品规模上升较快，对票息资产的需求较为旺盛；加之流动性总体充裕，信用债“资产荒”行情再现，收益率多数下行，短端下行幅度更大。收益率：需求旺盛，整体下行具体来看，截至7月28日，AAA品种中，9M收益率较6月末下行12BP，1Y下行5BP，3Y下行4BP，5Y下行3BP；AA品种中，9M下行11BP，1Y下行5BP，3Y下行5BP，5Y下行1BP。绝对收益上，9M-5年期AAA

4.303.803.302.802.301.80

图各期限信用债收益率走势中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年4.303.803.302.802.301.80等级品种处于2.28%-3.03%；AA等 级品种处于2.46%-3.75%。62信用利差：整体压缩，中等期限品种压缩幅度较大77利率债收益率短端下行；而稳增长预期有所升温，利率长端震荡上行。信用债配置行情延续，收益率

图信用债中债估值与R007走势中债中短期票据到期收益率(AAA):1年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5中债中短期票据到期收益率(AA):1年 中债中短期票据到期收益率(AA):5年R007多数下行。信用利差整体压缩，3-5Y品种压缩幅度较大。具体来看，中高等级信用债中，1Y品种信用利差多数与上月末持平，3Y品种压缩6-10BP，5Y品种压缩5-6BP。从历史分位数情况来看，中高等级信用债中，3年期及以上品种信用利差分位数水平均不足10%，1Y品种信用利差历史分位数水平在20%-30%之间，短久期品种性价比相对较高。

5.004.003.002.002021-03-052021-04-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-057月28日期限类别7月28日期限类别1Y3Y5Y7YAAA较上月末变化幅度0-6-5-2最新分位数（自2012）30.80%6.60%4.90%7.00%最新利差59.7649.2759.2957.52较上月末变化幅度-0-10-60AA+最新分位数（自2012）21.00%9.80%10.80%10.50%最新利差69.0671.1089.6193.52较上月末变化幅度0-7-3-1AA最新分位数（自2012）13.10%14.30%8.60%9.30%最新利差77.56112.10130.61134.52637月信用债期限利差走势分化，3-1Y利差多数压缩，5-3Y利差多数走扩。具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差走扩1BP，5-3年期限利差走扩2BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利压缩3BP，5-3年期限利差走扩4BP。就当前分位数而言，中高等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差分位数在50%-60%之间，中等久期品种性价比较前期降低。加之现金管理类产品规模回升幅度较大，需求仍有一定支持，短端品种仍具备一定安全垫。

图收益率曲线变化情况期限利差：走势分化期限利差：走势分化7月28日中票3Y-1Y中票5Y-1Y7月28日中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3Y(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA较上月末变化1(3)(0)224144历史均值323849566889243040最小值-54-52-32-45-38-14-7-40最大值8392106130148166617488现值32.1844.7177.2161.8282.84115.3429.6438.1338.13分位数水平47.40%59.90%88.60%52.20%62.80%70.70%66.80%69.70%45.50%64一级市场：净融资水平同比上升截至7月28日，7月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非银信用类债券合计发行规模10,046.80亿元，净融资额1,175.67亿元。发行规模和净融资规模较上月分别减少2,082.29亿元和770.40亿元。与去年同期相比，发行规模和净融资额分别增加82.47亿元和860.34亿元。信用债净融资额环比表现减少，但同比实现增加。一级市场：净融资水平同比上升本月取消发行信用债规模为348.62亿元，占总发行规模的3.47%，较6月占比下降0.71个百分点，显示信用债融资环境较好，发行成本逐步下行后，企业发行意愿提升。图2021年至今信用债融资月度分布(亿元)20,000.0015,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-10,000.00

总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 65一级市场：民营地产发行增多发债地区方面，集中在经济发达地区，前五大发行城市北京、江苏、广东、浙江和上海发行规模合计占比为53.57%，集中度较上月进一步提升1.10个百分点，尾部区域如辽宁、广西、新疆、吉林、贵州、宁夏等地发行规模占比均不足1%，且占比进一步下降。评级分布方面，AAA、AA+和AA占比分别为61