造纸行业供给扰动催化部分纸种价格反弹

证券研究报告证券研究报告造纸供给扰动催化部分纸种价格反弹2023年8月16日│中国内地 专题研究白卡纸和文化纸迎来价格修复，但供需挑战仍存78167月份162元/吨(3.3%)150元/吨(2.8%)。我们认为价格的修复，100万吨/年+120万吨/年)消费复苏放缓，出口延续回落2023年在需求端的增长是温和而渐进式的。7月的经济月：+3.1%)。商品消费复苏的节奏进一步放缓与房地产市-6.2%6普遍逊色于其他主要品类。外需方面，7月出口金额2817亿美元，同比-14.5%，延续了5月以来的回落态势。供给增长在高位，下半年或仍需面临在减产和降价间抉择2023在高位，其中白卡纸和双胶纸的供给增长或最为显著，2023+14.4%/+14.3。此外，我们预计箱板瓦楞和生活用纸产能同比+5.7%/+3.5%(765.6%)，下半年造纸产业链可能仍需在减产和降价间做选择题。最困难的时间正在渡过考虑到国内废纸原料价格的大幅回落(年初以来-22.4%)以及东南亚地区更为坚挺的美废价格(年初以来+2.9%)，东南亚竞争相对于中国造纸企业的原料优势已被大幅缩减，进口纸的竞争力正在下降。风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。

行业走势图造纸 沪深300(%)136(2)(10)(17)Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23资料来源：，箱板纸图表1：全国箱板纸平均价格 图表2：箱板纸产量 2016 2016 6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(千吨) 2016 2017 2020 20232,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表3：箱板纸库存 图表4：箱板纸开工率(千吨)

2016 2017 2018 2019

2018 2021 2,500

2020 2021 2022 2023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

80706050403020JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表5：箱板纸进口量 图表6：箱板纸出口量左轴累计同比-左轴累计同比-右轴100JanJan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23

(YTDyoy%)6050403020100(10)(20)(30)

(千吨45左轴累计同比-右轴3530252015105JanJan15Jun15Nov15Apr16Sep16Feb17Jul17Dec17May18Oct18Mar19Aug19Jan20Jun20Nov20Apr21Sep21Feb22Jul22Dec22May23

(YTDyoy%)806040200(20)(40)(60)(80)资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，白卡纸图表7：全国白卡纸平均价格 图表8：白卡纸产量(元/吨11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

20162016 20202017 20182021 202220192023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(千吨) 2017 20182021 202220192023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表9：白卡纸库存 图表10：白卡纸开工率(千吨) 1,300 2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20231,200JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(%) 2018 2021 908580757065605550JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表11：白卡纸进口量 图表12：白卡纸出口量左轴累计同比-左轴累计同比-右轴5040302010JanJan15Jun15Nov15Apr16Sep16Feb17Jul17Dec17May18Oct18Mar19Aug19Jan20Jun20Nov20Apr21Sep21Feb22Jul22Dec22May23

(YTDyoy%)0

(千吨250左轴累计同比-右轴JanJan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23

(YTDyoy%)250200150100500(50)(100)资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，双胶纸图表13：全国双胶纸平均价格 图表14：双胶纸产量2016 20202017 20182021 2016 20202017 20182021 2022201920238,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(900吨) 吨) 2016 20202017 20182021 202220192023800750700650600550500

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表15：双胶纸库存 图表16：双胶纸开工率(千吨) 2016 2017 2018 20191,100 2020 2021 2022 2023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(%)20182021 20182021 757065605550JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表17：双胶纸进口量 图表18：双胶纸出口量左轴累计同比-左轴累计同比-右轴120JanJan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(YTDyoy%)200150100500(50)(100)(150)

(千吨120左轴累计同比-右轴JanJan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(YTD120100806040200(20)(40)资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，铜版纸图表19：全国铜版纸平均价格 图表20：铜版纸产量2016 20202017 2016 20202017 20182021 2022201920237,000

千吨)2016 2017 吨)2016 2017 20182019 2020 20215006,500 4506,000 4005,500 3505,000 3004,500

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

250

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表21：铜版纸库存 图表22：铜版纸开工率 2017 2017 20182021 2022201920237000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(%) 858075706560555045JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表23：铜版纸进口量 图表24：铜版纸出口量左轴累计同比-左轴累计同比-右轴3530252015105JanJan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(YTD100806040200(20)(40)(60)

(千吨140左轴累计同比-右轴JanJan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(YTDyoy%)806040200(20)(40)(60)资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，生活用纸图表25：全国生活用纸平均价格 图表26：生活用纸产量2016 20202017 20182021 2016 20202017 20182021 2022201920238,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(千吨)201620202017 2018201620202017 20182021 202220192023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDe资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表27：生活用纸库存 图表28：生活用纸开工率(千吨)) 2017 20182021 202220192023700600500400300200

(%)757065605550454035

2018 2019 20202021 2022 2023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表29：生活用纸进口量 图表30：生活用纸出口量左轴累计同比左轴累计同比-右轴987654321JanJan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(YTDyoy%)150100500(50)(100)

(千吨120左轴累计同比-右轴JanJan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(YTDyoy%)50403020100(10)(20)(30)(40)资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，原料纤维图表31：国废黄板纸价格 图表32：废纸浆价格 2016 2020 2016 20202017 20182021 2022201920233,4003,1002,8002,5002,2001,9001,6001,3001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(元/吨4,1002021 2021 202220233,5003,2002,9002,6002,3002,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表33：漂白针叶浆价格 图表34：漂白阔叶浆价格 2016 20202017 2016 20202017 20182021 2022201920237,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(元/吨7,000 2017 2017 20182021 2022201920236,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表35：化学机械浆价格 图表36：本色浆价格 2016 20202017 2016 20202017 20182021 2022201920235,8005,3004,8004,3003,8003,3002,800JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(元/吨7,500 2016 2017 20182019 2020 20216,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表37：纸浆期货价格 图表38：溶解浆价格(元/吨) 现货价格 期货价格8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000DecDec18Mar19Jun19Sep19Dec19Mar20Jun20Sep20Dec20Mar21Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22Mar23Jun23

(元/吨10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000

2021 2021 20222023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表39：漂白阔叶浆进口量 图表40：漂白针叶浆进口量(千吨1,000JanJan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(YTDyoy%)左轴右轴0

(千吨1,6001,4001,2001,000400JanJan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(YTDyoy%)左轴右轴50403020100(10)(20)(30)资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，图表41：全球纸浆成品库存可用天数 图表42：中国主港纸浆库存(天)60555045403530

2016 2017 2018 2020 2021 2022

(千吨)20162016 20202017 201820192021 20222023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDe资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯， 资料来源：FastmarketRISI，隆众资讯，宏观和产业链下游图表43：全国商品房销售面积 图表44：全国房地产开发投资额米) 2018米) 201820192022 28,00023,00018,00013,0008,0003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(亿元)2018 2018 202120192022 18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：统计局， 资料来源：统计局，图表45：汽车产量 图表46：汽车销量) ) 2018202120192022 0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(万辆) ) 20192022 0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：统计局 资料来源：乘联会图表47：空调销量 图表48：冰箱销量 202119,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(千台9,000 2019 2019 202120227,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：产业在线 资料来源：产业在线20192022 2021图表4920192022 2021(千台) 2019 2020 2021

(千台)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

2022 2023

17,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

1,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：统计局 资料来源：统计局图表51：GDP增速 图表52：城镇居民可支配收入增速GDP(当季同比，不变价GDP(当季同比，不变价)-左轴GDP(当季环比，季调)-右轴151050(5)DecDec10Jun11Dec11Jun12Dec12Jun13Dec13Jun14Dec14Jun15Dec15Jun16Dec16Jun17Dec17Jun18Dec18Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec22Jun23

(%)151050(5)(10)(15)

(%)14 城镇居民可支配收入1086420(2)(4)DecDec13Jun14Dec14Jun15Dec15Jun16Dec16Jun17Dec17Jun18Dec18Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec22Jun23资料来源：统计局 资料来源：统计局图表53：中国实体经济部门杠杆率 图表54：分部门杠杆率(%) 中国实体经济部门杠杆率280230180130Dec95Dec97Dec99Dec01Dec03Dec05Dec07Dec09Dec11Dec13Dec1580Dec95Dec97Dec99Dec01Dec03Dec05Dec07Dec09Dec11Dec13Dec15

(%)300居民部门非金融企业部门居民部门非金融企业部门政府部门20010050DecDec95Dec96Dec97Dec98Dec99Dec00Dec01Dec02Dec03Dec04Dec05Dec06Dec07Dec08Dec09Dec10Dec11Dec12Dec13Dec14Dec15Dec16Dec17Dec18Dec19Dec20Dec21Dec22资料来源：统计局 资料来源：统计局图表55：中国制造业PMI 图表56：中国城镇调查失业率(%) 制造业PMI70656055504540JanJan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23

(%)6.5城镇调查失业率6.0城镇调查失业率5.55.04.5JanJan18Apr18Jul18Oct18Jan19Apr19Jul19Oct19Jan20Apr20Jul20Oct20Jan21Apr21Jul21Oct21Jan22Apr22Jul22Oct22Jan23Apr23Jul23资料来源：统计局 资料来源：统计局图表57：CPI 图表58：核心CPI(%) 10 CPI（当月同比）86420-2JanJan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23

(%) 3.02.52.01.51.00.50Jan13Jan14Jan15Jan16(0.5)Jan13Jan14Jan15Jan16

核心CPI（当月同比）资料来源：统计局 资料来源：统计局图表59：PPI 图表60：工业企业利润PPI（当月同比）PPI（当月同比）左轴PPI（当月环比）右轴151050-5JanJan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23

(3210(1)(2)(3)(4)

(%) %)工业企业利润总额（当月同比）-左轴工业企业利润总额（当月同比）-左轴工业企业利润率（当月）-右轴(80 860 740 652040 3-20 2-40 1JanJan12Jul12Jan13Jul13Jan14Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul17Jan18Jul18Jan19Jul19Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan23Jul23资料来源：统计局 资料来源：统计局图表61：对外贸易 图表62：社会消费品零售总额出口金额，美元计价(出口金额，美元计价(当月同比)-左轴 (亿贸易差额-右轴806040200-20-40JanJan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23

元)1,2001,0008006004002000

(%)403020100-10JanJan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23

社会消费品零售总额（当月同比）资料来源：统计局 资料来源：统计局图表63：公共财政收支 图表64：政府性基金收支(%) 公共财政收入（当月同比）公共财政支出（当月同比）80公共财政支出（当月同比）6040200-20JanJan05Nov05Sep06Jul07May08Mar09Jan10Nov10Sep11Jul12May13Mar14Jan15Nov15Sep16Jul17May18Mar19Jan20Nov20Sep21Jul22May23

(%) 政府性基金收入（当月同比）政府性基金支出（当月同比）90政府性基金支出（当月同比）70503010-10-30JanJan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23资料来源：统计局 资料来源：统计局图表65：国有土地使用权出让收入 图表66：政府综合收支土地成交价款(当月同比)(%) 国有土地使用权出让收入(土地成交价款(当月同比)6040200-20-40JanJan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23

(%)60公共财政收入+政府性基金收入公共财政收入+政府性基金收入(当月同比)公共财政支出+政府性基金支出(当月同比)403020100-10-20-30JanJan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23资料来源：统计局 资料来源：统计局图表67：信贷存量 图表68：当月新增社会融资规模(%)181716151413121110DecDec15Mar16Jun16Sep16Dec16Mar17Jun17Sep17Dec17Mar18Jun18Sep18Dec18Mar19Jun19Sep19Dec19Mar20Jun20Sep20Dec20Mar21Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22Mar23Jun23

社会融资规模存量(同比) 各项贷款余额存量(同比)

(亿元) 2018 2019 20202021 2021 2022202360,00050,00040,00030,00020,00010,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovD资料来源：统计局 资料来源：统计局图表69：当月新增企业中长期贷款 图表70：当月新增居民中长期贷款 0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

2018202120182021 0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：统计局 资料来源：统计局免责声明分析师声明本人，龚劼、王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/应当考虑到华泰及给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）https://www.ht.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发