有色与新材料专题报告（铜）：美联储降息前后铜价走势复盘

目 录摘要： 1一、1970年来联次降与价现览 4联历降与价表概 4联货政演及目选简述 5二、1982-1994年联降息后价势盘 62.1息期198.0986.0国收失发降息 62.2息期198.0992.0经增放国际局荡 8三、1995-2020年联降息后价势盘 113.1息期199.0998.1亚金危速铜下跌 113.2息期200.0003.0互网沫引发济退 133.3息期200.0008.1次危加价下深度 143.4息期201.1020.0贸摩、疫情 16四、结 18免责明 20图表目录图表1：1970年来储联基目利与界铜走势 4图表2：1970年来9明显息期间铜表现 5图表：联降周（198.-986铜整体跌.57 7图表4：1979-1986年球精铜需衡 7图表：联降周（198.-992铜整体跌.57 8图表6：1988-1990年国GDP与CPI 8图表7：1988-1990年国制业PMI 8图表8：国CPI自1986年起始速升 9图表9：1989年Q1-Q4要经体GDP9图表10：1989-1993价季走与G7家走势相关 9图表11：1989-1993德GDP10图表海战前油价走势 10图表13：1988-1993球精铜需衡 11图表美储息（199.-9981：整体跌0.57 11图表15：1995年Q1经济速缓 12图表美1995息后主经指表现 12图表17：1993-2000球精铜需况 13图表美储息（200.-003铜整体跌.55 13图表19：2000下年G7国家入退 14图表美2001息后主经指表现 14图表21：2000-2004球精铜需况 14图表美储息（200.-0081：整体跌.55 15图表23：2007年Q1经济速缓 15图表美2001息后主经指表现 15图表25：2006-2010球精铜需况 16图表美储息（201.1202.：整体跌4.69 17图表27：2018年Q4经济速滑显 17图表美2019息后主经指表现 17图表29：2017-2021球精铜需况 18一、1970年以来美联储历次降息与铜价表现概览图表1：1970年以来美联储邦基金目标利率与世界铜价走势 单位：美元/公吨、美元/吨 世界银行:商品价格:铜 现货结算价:LME铜 美国:联邦基金目标利率（右轴）12000 2510000 2080001560001040002000 501970-11974-31978-51982-71986-91990-111995-11999-32003-52007-7资料来源：Bloomberg中信期货研究所

02011-92015-112020-1自1970年以来，美联储共经历了9轮明显的降息周期。通过全球铜价走势与美联储联邦基金目标利率走势来看，容易得出美联储联邦基金目标利率与铜价正相关的结论，即加息周期对应铜价上涨、降息周期对应铜价下跌。然而仔细考究却能发现如下疑问：11984-19862、2018-20201994储开始对外宣布联邦基金利率目标（FFR）目标加强预期引导以来的几轮降息周3、不同的降息幅度对铜价的影响不同，1995-1998年降息周期持续月数与1989-1992年降息周期接近，较少的降息幅度却导致了较大的铜价下跌深度。41989-1992……图表2：1970年以来9轮明显降息周期期间的铜价表现末次加息 首次降息 末次降息 ②-③ 降息幅度 ①-② ①-③ ②-③降息次数①②③持续月数()铜价表现铜价表现铜价表现1971-081971-091971-12742.25-3.78-5.46-1.751974-051974-071976-0114198.25-33.26-58.51-37.841981-051981-061982-12121911.50-2.41-15.43-13.341984-081984-101986-0813235.87-4.82-2.572.361989-021989-061992-0921406.75-17.79-22.05-5.181995-021995-071998-116421.256.88-50.57-53.752000-052001-012003-0613315.500.11-5.55-5.652006-062007-092008-1210165.006.27-57.32-59.842018-122019-072020-03582.25-2.21-14.69-12.77资料来源：Bloomberg中信期货研究所为了解答上述疑问并理解降息与铜价正相关的深层次原因，我们带着这些疑问以及怀着能够辅助判断即将到来的降息周期该采取何种策略的期盼，复盘了自1970年以来的主要几次降息周期前后铜价表现，并希望能够投资者有所帮助。2070保罗（1979.8-1987.8沃（M1）（M1）（FM1M1M2。1987.8-2006.22090（2006.2-2014.219821）19798（M1）间目标，此阶段主要通过调整货币总量（M1）来影响联邦基金利率目标（与1982年后的FFR（）M11982FFR1994FFR，FFR二、1982-1994年美联储降息前后铜价走势复盘2.1降息周期（1984.08-1986.08198482119841021986819共调联基目利率13次将邦金标率自11.75下到587BP234.822.57，从2.361250-1550/图表3（94.-968.57美元/吨 世界银行:商品价格:铜 美国:联邦基金目标利率（右轴）1985.9广场协议1550 131985.9广场协议121500111450101400 9813507130061250 51984/01 1984/05 1984/09 1985/01 1985/05 1985/09 1986/01 1986/05 1986/09资料来源：Bloomberg中信期货研究所1984年降息时的主要原因是财政赤字和美元升值加剧了美国的国际收支失衡。80GDP19859G5《广场协议》推动美元贬值，沃尔克的想法是，美元贬值可以在改善美国国际收支的同时，缩小其他国家的顺差，推动其国内实施更具刺激性的政策。19781981198219798019841981-1983198419851984铜价上涨接近200美元，整体处于震荡运行状态。图表4：1979-1986年全球炼铜供需平衡 单位：万吨、19791980198119821983198419851986全球精炼铜产量936.70926.81957.67944.04969.40951.24968.94986.21比（）1.47-1.063.33-1.422.69-1.871.861.78全球精炼铜消费量982.98937.46952.45901.93909.94991.44966.491007.01比（）3.14-4.631.60-5.300.898.96-2.524.19全球精炼铜供需平衡-46.28-10.655.2242.1159.46-40.202.45-20.80变化（万吨）-16.4135.6315.8736.8917.35-99.6642.65-23.25资料来源：BloombergWBMS中信期货研究所2.2降息周期（1989.02-1992.091989224198965199294调降邦金标率21次将邦金标自9.75调到3.00675BP40现为-17.79价现-22.05降全铜价现-5.18来球价本息周图表5（99.-929.57美元/吨 世界银行:商品价格:铜 美国:联邦基金目标利率（右轴）累德国经济增速放缓创下历史最高点，随后日本股市开始下跌1990.10.3累德国经济增速放缓创下历史最高点，随后日本股市开始下跌1990.10.31989.12.29，日经225东德福利制度问题拖1990.8伊拉克与科威特围绕石油谈判破裂，引发第三次石油危机 1991.12.26苏联解体1991.7日本房价开始下跌103500 98300076250052000 431500 21988/06 1989/01 1989/08 1990/03 1990/10 1991/05 1991/12 1992/07 1993/02 1993/09资料来源：Bloomberg中信期货研究所图表6：1988-1990年美国GDP与CPI 单位：图表7：1988-1990年美国造业PMI 单位万吨、 美国:核心CPI:同比美国:GDP:不变价:折年数:同比(右轴)6 5美国:核心CPI:同比美国:GDP:不变价:折年数:同比(右轴)605 4.5453.55 35 2.5 505 21.5414 0.54 0 40

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI1988-61988-101989-21989-61989-101990-21990-61990-10

1988-61988-101989-21989-61989-101990-21990-61990-10资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所（）1989增长缓造业PMI现大下至枯以，1988-1989年GDP由4.2下跌到到1991年GDP甚至降-0.1此美国CPI自1986年12来快攀到1989年5月到5.4为对下滑通膨风，联储于1989年6月开始降息。美国日本德国G7国家图表8：美国CPI自1986年开始快速攀升 单位：图表9：1989年Q1-Q4主要济体GDP增速 单位：美国日本德国G7国家7美国:CPI:同比16美国:CPI:同比61412 510 48 36242 101970/01 1974/01 1978/01 1982/01 1986/01 1990/01

01989年Q1 1989年Q2 1989年Q3 1989年Q4资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所198924198928.8319893264.1/2546美国经济衰退、日本经济泡沫破裂、德国经济增速放缓、国际格局动荡等因素共同扰动本轮铜价震荡下行。图表10：1989-1993年铜价季度走势与G7国家经济走势正相关美国GDP当季同比 G7国家GDP当季同比 世界银行:商品价格:铜(右轴）5

元/吨31004 290027003250022300121000 1900-11989-6 1989-12 1990-6 1990-12 1991-6 1991-12 1992-6 1992-12 1993-6

1700资料来源：Bloomberg中信期货研究所1989年Q3GDP1991年GDP1990年四季度，G7189年四季度GDP0.2p，1229225频出土格急下，GDP增自1989年的5.4降5.2pct至1993年的0.2国德统及德利度题拖经增逐缓，GDP速自1990的5.3下降6.3pct至1993年-1.0。图表11：1989-1993日德GDP变动 单位：图表12：海湾战争前后原油格走势 单位：美元/桶日本:GDP:不变价:同比 德国:GDP:不变价:同比6

美元/桶 世界银行:商品价格:原油:均价3554 3032 2510 20-1-21989年 1990年 1991年 1992年 1993年

151990/01 1990/04 1990/07 1990/10 1991/01 1991/04资料来源：日本内阁府欧盟统计局中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所1990820208090图表13：1988-1993年全球炼铜供需平衡 单位：万吨、198819891990199119921993全球精炼铜产量104910861081106911171134同比3.203.56-0.48-1.094.511.49全球精炼铜消费量105310971080107510851100同比0.984.16-1.59-0.380.891.41全球精炼铜供需平衡-5-111-73233变化22-612-8391资料来源：BloombergWBMS中信期货研究所三、1995-2020年美联储降息前后铜价走势复盘3.1降息周期（1995.02-1998.1119952119957619981117降联基目利率6，将邦金标率自6.00下到4.75调幅125BP42，到末次降息全球铜价表现为-45.30，从首次降息到末次降息全球铜价表现为-48.83。整体来看，全球铜价在本轮降息周图表14195219.15.7美元/吨 世界银行:商品价格:铜 美国:联邦基金目标利率（右轴）1996.5住友期铜事件1994.121996.5住友期铜事件1994.12美国加州奥兰治县破产墨西哥金融危机，龙舌兰酒效应1997.7泰国宣布放弃固定汇率制，由此引发亚洲金融危机30002800260024002200200018001600140012001994/081995/021995/081996/021996/081997/021997/081998/021998/081999/021999/08资料来源：Bloomberg中信期货研究所

65.554.519951994，1994121199412191995图表15：1995年Q1美国经增速放缓 单位： 图表16：美1995降息前后要经济指标表现 单位：千人6美国GDP当季同比 德国GDP当季同比日本GDP当季同比G7国家GDP当季同比1994-111994-121995-011995-021995-03CPI同比2.72.72.82.92.95 核心CPI比 2.8 2.6 2.9 3.0 3.0PCEPCE2.12.22.32.32.23 核心PCE比 2.2 2.2 2.4 2.3 2.2失业率5.6失业率5.65.55.65.45.41制业PMI 59.2 56.1 57.4 55.1 52.1新增非农就业421新增非农就业421280326201219-1-2-31994/03 1995/03 1996/03 1997/03 1998/03

OECD领指标 100.6 100.4 100.2 99.9 99.6标准普尔500461 455 465 482 493指数月均值资料来源：OECD中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所1994开始对外宣布联邦基金利率（Federalfundsrate，FFR）目标加强预期引导。1995250bp1995719961分别进行了2次预防式降息。在此期间，全球铜价震荡上行。561418亿美元的巨额损3月期期铜价格从消息公布前的2150美元/吨急挫至6月17日的1800美元/吨。1997年7月，由泰铢贬值引发的亚洲金融危机迅速蔓延至亚洲其他国家，避199772171999图表17：1993-2000年全球炼铜供需情况 单位：万吨、19931994199519961997199819992000全球精炼铜产量11341120118312761360141214471482同比1.49-1.245.667.846.613.832.452.42全球精炼铜消费量11001157118512381261131913901510同比1.415.202.404.411.904.615.408.58全球精炼铜供需平衡33-38-238999356-28变化1-71364061-6-37-84资料来源：BloombergWBMS中信期货研究所3.2降息周期（2001.01-2003.0620005162001132003625调降邦金标率13次将邦金标自6.50调到1.00550BP31球价现为+0.11价现-5.55从首息球价表为-5.65整看全铜在轮周期V图表18201120.65.5美元/吨 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 美国:联邦基金目标利率（右轴）2000.3互联泡沫破灭2001.11.10中国加入WTO2000.3互联泡沫破灭2001.11.10中国加入WTO911事件网2000 61900 5180041700316001500 21400 11300 02000/01 2000/06 2000/11 2001/04 2001/09 2002/02 2002/07 2002/12 2003/05资料来源：Bloomberg中信期货研究所2001年美联储降息的主要原因是应对2001年互联网泡沫破裂后的经济衰退。2000PMI20011.24700图表19：2000下半年G7国步入衰退 单位： 图表20：美2001降息前后要经济指标表现 单位：千人6美国GDP当季同比德国GDP当季同比日本GDP当季同比G7国家GDP当季同比2000-102000-112000-122001-012001-02CPI同比3.43.43.43.73.55 核心CPI比 2.5 2.6 2.6 2.6 2.7PCEPCE2.52.62.52.72.53 核心PCE比 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0失业率3.9失业率3.93.93.94.24.21制业PMI 48.7 48.5 43.9 42.3 42.1新增非农就业-14新增非农就业-14228142-2572-1-2-31999/031999/102000/052000/122001/072002/022002/09

OECD领指标 99.8 99.5 99.2 98.9 98.7标准普尔5001390 1375 1331 1336 1306指数月均值资料来源：OECD中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表21：2000-2004年全球精炼铜供需情况2000 2001 2002 2003 2004铜精矿产量千吨1320913634135771375714594同比3.303.22-0.421.336.08精铜(原生+再生)产量千吨1477215638153541527215918同比1.565.86-1.82-0.534.23精炼铜消费量千吨1513314946152311571416838同比5.99-1.241.913.177.15精炼铜供需平衡千吨-360692123-443-920变化千吨-6271052-569-566-477精铜期末库存千吨1291199220481780923库存变化千吨-34370156-268-857资料来源：iFinDICSG中信期货研究所3.3降息周期（2006.06-2008.122006629200791820081216共调联基目率10联基目率自5.25下到0.25500BP16为+6.27，到末次降息全球铜价表现为-57.32，从首次降息到末次降息全球铜价表现为-59.84。整体来看，全球铜价在本轮降图表22206620.2555美元/吨 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 美国:联邦基金目标利率（右轴）2008.7“两房”被美国政府接管，次贷危机全面扩散2008.92007.2汇丰银行减记北美住房贷款业务巨额损失2008.7“两房”被美国政府接管，次贷危机全面扩散2008.92007.2汇丰银行减记北美住房贷款业务巨额损失2008.3美国第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购中旬：雷曼兄弟破产，美林证券被美国银行收购下旬：华盛顿互惠银行倒闭2007.4新世纪金融公司申请破产保护，随后30余家美国刺激贷抵押公司停业2007.8贝尔斯宣贝尔斯登、花爆出巨额亏损2008年10月3日，布什政府签署7000亿美元金融救市方案2008年11月中国四万亿计划850057500465005500 34500 23500 125002006-1

02006-9 2007-1 2007-5 2007-9 2008-1 2008-5 2008-9 2009-1 2009-5资料来源：Bloomberg中信期货研究所降息前铜价围绕基本面震荡。2006年，精铜供给紧张、矿端罢工扰动和基金炒作等因素共同推动全球铜价从二季度进入牛市行情，随后进入震荡。到了2006年年底，中国12月份铜的进口大幅增加诱发市场对中国春季需求预期2007年2LME5CPI2.22.22.12.12.24PCE2.02.02.02.12.23制造业PMI52.652.450.951.051.121OECD领5CPI2.22.22.12.12.24PCE2.02.02.02.12.23制造业PMI52.652.450.951.051.121OECD领指标 101.9 101.9 101.9 101.8 101.602006/03 2006/07 2006/112007/03 2007/07 2007/11 2008/03指数月均值15401497145515211514新增农业 75 -34 -20 88 84失业率 4.6 4.7 4.6 4.7 4.7PCE比 2.3 2.1 1.9 2.5 3.16美国GDP当季同比 德国GDP当季同比日本GDP当季同比 G7国家GDP当季同比2007-062007-072007-082007-092007-10CPI同比2.72.42.02.83.5资料来源：OECD中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所200782007220074302007878月数据并2007882007年9月，美联储超预期降息短暂提振市场情绪。美国总统布什、美联储9月182592008320087200893图表25：2006-2010年全球炼铜供需情况 单位：万吨、2006 2007 2008 2009 2010铜精矿产量千吨1498415516155691593416054同比0.423.550.342.340.75精铜(原生+再生)产量千吨1729117903182141824818985同比4.343.541.740.194.04精炼铜消费量千吨1703418196180531789319129同比2.166.82-0.79-0.896.91精炼铜供需平衡千吨257-293161355-144变化千吨359-550454194-499精铜期末库存千吨1075970110213761199库存变化千吨208-105132274-177资料来源：iFinDICSG中信期货研究所3.4降息周期（2018.12-2020.032018121920197312020316共调联基目利率5次将邦金目率自2.50下调到0.25，225BP8为-2.21，到末次降息全球铜价表现为-14.69，从首次降息到末次降息全球铜价表现为-12.77。整体来看，本轮降息周期呈现出持续时间短、降息幅度低的特点，全球铜价处于震荡阶段，后受风险事件影响大幅下跌。图表262181-0031.9美元/吨 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 美国:联邦基金目标利率（右轴）2019.3“在所有领域都取得2019.3“在所有领域都取得武汉因新2019.1.30-31中美第五轮磋商2019.2.14-1528-292020.1.21冠疫情实2019.5.9-10美国极限施压，中美第十一轮磋商出现重大分歧13日，中国对等反制2020.38、9、12日，美64006200600058005600540052005000480046002018-9 2018-11 2019-1 2019-3 2019-5 2019-7 2019-9 2019-11 2020-1 2020-3 2020-5资