资本新秩序系列（五）：动荡时代债务、流动性与二次通胀VIP

目录债务周期：去杠杆之路曲折 3居民部门：漫长去杠杆后具备向上的力量 3企业部门：2009年出清后的再杠杆之路 4政府部门：无法下降的杠杆水平 6流动性：加息进程中，货币政策的效果或受制约 8次贷危机以来的伏笔：次贷及疫情为美国各部门注入了大量的流动性 8货币流通速度：实体间货币流通速度明显抬升 11次贷危机的启示：来自上一轮债务周期末尾的教训 13经济需求：危机并不伴随宏观数据走弱 13美元：作为大宗商品的计价单位，更加值得思考其与商品的关系 15未来路径推演：动荡时代 17需求破坏可能比想的要迟到，需求周期来看是恢复 17供给与产能：长期资本开支不足与库存重建 20通胀反弹：大宗商品与通胀的正反馈 23金融动荡：比起实体经济更为脆弱的环节 27风险提示 30图目录 31债务周期：去杠杆之路曲折08年金融危机后，美国居民持续降杠杆，地产销售经历了漫长的修复期。08年次贷危机期间，美国房地产贷款断供比例大幅飙升，并且从次级贷款蔓延至了优先级贷款，地产销售也出现了断崖式的下滑。次贷危机对于美国居民部门的负面影响深远，不论是住房抵押贷款的总额还是数量在次贷危机平息后进入了长期的下行周期，当下整体地产的销售仍然不及次贷前水平。然而，居民收入端在危机之后得到了显著的改善，过去十年，居民工资收入同比与次贷危机前基本持平，潜在买家流量也持续攀升，地产销售的疲软或许并不是由于居民收入无法支撑，而是潜在购买力不足，而是居民信心的受损。对于美国居民部门而言，2019年之前，资产负债表修复和去杠杆成为了主旋律。图1：2008年末美国地产断供比例迅速蔓延至优先级

图2：地产销售仍不及金融危机爆发前（万套）贷款（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，改善 图3：美国抵押贷款总额和数量均经历了数十年的下行 图4：次贷危机后，美国居民收入和潜在流量均有显改善 资料来源：wind， 资料来源：wind，2021年后居民部门抵押贷款占可支配收入已经出现抬升。次贷危机爆发期，美国居民杠杆率达到了近30年的高峰，随后开启了漫长的去化阶段。疫情爆发后，居民部门的杠杆率迎来了一波小反弹，但回落迅速，当前已经处于大周期和小周期的双底。长期的低利率，叠加债务的去化，也使得居民偿债压力大幅缓解。细分项中，抵押贷款和金融债务占可支配收入的比例在2021年一季度后见底反弹，同时消费贷款占比经历了小幅下行后也出现反弹的迹象。2020年疫情爆发后，居民部门的贷款占比边际走强，居民部门信心有所修复。2022年进入加息周期后，这一底部上行趋势阶段性停止了，但是去杠杆压力并不大。图5：次贷之后，居民部门已经经历了漫长的去杠杆阶段

图6：疫情后，居民部门各类型贷款占比已有抬升趋势，2022年后略有放缓 资料来源：wind， 资料来源：Fed，2009次贷危机平息后，企业经历了两轮加杠杆周期，但近两年明显下行。金融危机后，与居民部门不同，企业杠杆率持续攀升。疫情爆发后加杠杆速度加快，21年一季度企业杠杆率达到高位后快速回落。从历史上看，每一轮去杠杆基本持续两年左右（21年开始杠杆下降主要因为收入改善，当前杠杆率回落已有两年之久。美国高级贷款官调查报告显示，家庭及企业的工商贷款需求亦从22年加息以来持续回落，甚至低于疫情爆发时的水平，高利率使得贷款条件大幅收紧，家庭及企业部门对贷款的需求明显回落。图7：加杠杆周期内，美国企业部门杠杆已经经历了2年的去化

图8：2022年后工商贷款需求大幅回落，甚至低于疫情爆发期（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，企业资产负债表显示：紧缩带来的影响存在缓冲。负债端，不论是资产负债率还是贷款占总资产的比例，自2022年下半年以来呈上升趋势。但从资产负债表上来看，美国金融企业金融资产占总资产的比例2022年明显下行，标普500企业现金及等价物的占比同样在近期小幅回落。紧缩周期中，此前过多的金融资产和较为充沛的现金流为紧缩带来的融资成本上升提供了缓冲。此外，中游企业利润自21年下半年以来持续走强，而前期利润下行的下游行业在今年也迎来了反弹。与过去两轮杠杆率下行周期不同，20022009与大宗原料PPI的比值自2022年下半年起反弹，中游行业的利润进一步改善，利润的上行，尤其是中游行业的利润上行或提振企业加杠杆的意愿。图9：2022年以来，企业总负债占比大幅抬升，现金占比小幅回落

图10：2022年以来，美国非金融公司金融资产占比下行 资料来源：Bloomberg， 资料来源：wind，图11：美国中游行业利润疫情后不断抬升（十亿美元）

图12：PPI来看，上游价格的回落使得中上游产品价格比值不断抬升 资料来源：wind， 资料来源：wind，政府部门杠杆率处于历史高位。1940年至今，美国经历了两轮完整的债务30年左右。当前美国债务占GDP比例已经出现回落，但加息使得利息支出反而有所回升，当前对于美国政府而言，更像是处于债务周期的中后段。随着疫情补贴的“直升机式”撒钱结束，政府杠杆率高位回落，但高利率和更复杂的社会、政治问题让降杠杆过程变得艰难。债务上限新法案通过，但政府杠杆仍持续上行。为了通过债务上限法案，两党削减了美国未来两年的财政支出，但主要集中在自由支出。债务上限的通过，将在短期内快速扩张财政部账户，对于2023年4-9月的账户补充规模预计在1万亿左右。即使国会计划削减政府开支，但债务上限的取消也为自己后续加杠杆留下了后路。长期来看，根据CBO预测，FY2024自由支出预计削减640亿美元，占自由支出的4.3%，相较于FY2023仍增4%。图13：2021年之后，美国未偿债务总额占GDP高位回落，利息占比小幅抬升

图14：惠誉预期2025年美国利息占收入的比例将上升 至10% 资料来源：wind， 资料来源：Fitch，图15：预计2023年4-9月，财政部账户需增加1万亿美元（十亿美元）

图16：债务上限法案对FY2024自由支出的削减相对较少（十亿美元） 资料来源：美国财政部， 资料来源：CBO，债务周期处于中后段，但信用紧缩仍反复。根据CBO202420232024有债务占GDP1.5万亿，但政府杠杆率仍然快速上升。往后看，居民端信心修复有助于加杠杆，而企业端去杠杆的动能不足，政府部门虽然有心去杠杆，但进程曲折反复，债务的去化和信用紧缩甚至可能出现边际放松的迹象。图17：债务上限法案通过后，未来十年的财政赤字预计削减1.5万亿（十亿美元）

图18：债务上限通过后，CBO预计美国公众债务占比2023-2024年仍然持平（%） 资料来源：CBO， 资料来源：CBO，流动性：加息进程中，货币政策的效果或受制约次贷危机以来的伏笔：次贷及疫情为美国各部门注入了大量的流动性金融危机后，财政部存款账户的变动及准备金制度的变化，使得金融系统和政府部门在美联储账户上趴着大量的资金。2008年中之前，财政部为了稳定银行的准备金规模，将过剩的现金存放在商业银行的TT&L账户中，无论这个账户有多大的支付行为，对准备金的影响较小，同样也能起到稳定货币市场利率的作用。然而，这一情况随着联储将基准利率降至0后，出现了变化。由于TTL收取的利息比有效联邦基金利率低25bp，为了避免支付负利息，财政部将存款转移至了美联储的TGA账户。次贷危机后，为了防止类似的金融系统崩溃，《多德-弗兰克法案》提高了金融机构的流动性覆盖率要求，加强了对杠杆率的控制，增加了对于银行准备金的需求，使得短缺准备金框架转向充足准备金框架。短缺准备金框架下联储无需向银行支付利息，然而当转向充足准备金之后，美联储需要向银行支付存款利息。金融危机之后的政策变动，导致一方面金融体系有大量冗余的资金存放在联储的账上，另一方面，美联储承担了向财政部和金融机构支付利息的角色。图19：金融危机前，财政部存款主要存放在商业银行TTL账户内（十亿美元）

图20：次贷危机后，银行转向充足准备金制度（十亿美元） 资料来源：wind， 资料来源：wind，疫情期间的“直升机式撒钱”推升了企业和居民部门的储蓄。不论是居民部门失业金的发放，还是PPP薪资保护计划对企业的扶持，都使得居民和企业的资产负债表并未受到疫情的负面影响，反而储蓄端扩张明显。居民部门的累积超额储蓄在2023年一季度仍接近1万亿的水平，非金融企业的储蓄存款也有了明显的抬升。次贷危机之后大量流动性的释放使得企业融资成本明显下行，贷款意愿上升。次贷危机之后，美联储的量化宽松导致银行贷款利率快速下行，并长期处于低位，非金融企业的信贷规模快速扩张。19年下半年降息后，信贷规模迎来第二轮的快速扩张。尽管疫情期间，经济衰退导致企业信贷扩张速度在21年年中之前有所回落，但后续的低利率环境再次推升了信贷增速，实体经济以较低的利率水平借入大量资金。这一情况随着快速加息的来临，有所改变，企业信贷扩张速度再次回落。从非金融企业的资产负债表来看，同样可以发现其负债端的公司债同比增速快速下降，而资产端的定期存款和货币基金的同比增速处于历史中位数水平。对于实体经济而言，金融危机之后的量化宽松使得其信贷规模快速扩张，当下货币政策的紧缩对实体经济的传导似乎并不流畅。图21：20231

图22：美国非金融部门储蓄处于历史高位（十亿美元） 资料来源：wind， 资料来源：wind，图23：次贷后的低利率环境下，企业部门的信贷规模不断扩张

图24：疫情后，企业公司债同比增速远低于定存和货基的同比增速 资料来源：wind，。注：2023年数据截至2023年7月31日 资料来源：wind，为了稳定金融系统，美联储提供了另一种流动性支持。SVB事件爆发后，美联储为稳定金融系统推出了BTFP工具。若银行出现任何挤兑压力，仍可以从美联储得到流动性支持，相当于是一种变相的宽松。尽管近期银行系统通过了压力测试，中小银行的挤兑风险也告一段落，但近两周BTFP用量有所增长，近期也并未出现明显减少的迹象，金融机构仍有对于流动性支持的需求。另外，充足准备金制度下，银行反而从美联储获得了高额的准备金利息收入，为了缩表，联储负债端逆回购用量的飙升也同样因为加息而获益。我们简单测算了在当下的逆回购及准备金体量下，美联储需要支付的利息接近3000亿美元。利率目标区间代表的是美联储对于政策的态度，然而实际效果通过调节构成子区间的市场有效利率决定。充足准备金框架下，IORB的快速抬升，反而意味着美联储需要向金融机构支付利息；此外，当前逆回购量也处于历史高位，导致非银机构同样受益于ONRRP利率抬升带来的利息收入。基于居民及企业部门的大量储蓄，加息反而推升了其利息收入，抵消了加息带来的债务负担上行。加息以来，居民部门的利息支出攀升明显，然而大量储蓄也意味着利息收入的上涨，由于利息收入体量远高于支出，2022年居民剔除利息支出的收入部分并未失速下行，而是维持1.3-1.4万亿水平，加息对于居民部门的负面影响并不明显。对于企业部门而言，随着加息的持续推进，企业的净利息收入上行，加息反而对于企业产生了“积极”的影响。不论是居民还是企业，快速加息似乎并未使其债务负担上升，前期的储蓄累积，以及利息收入的上升，反而抵消了贷款利率上行的幅面影响。此外，两者降杆杆的行为也导致债务负担有所减弱，美联储货币政策的紧缩行为，在降杆杆背景下并没有直接传导至实体经济，对实体经济产生真实的紧缩作用。图25：美联储通过调整IORB及ONRRP是的有效联邦基金利率始终处于利率走廊内（%） 资料来源：wind，图26：金融机构对BTFP的用量仍然居于高位 图27：加息后，金融系统反而利息收入上行 资料来源：wind， 资料来源：wind，图28：加息以来，居民净利息收入仍维持高位 图29：2022年企业净利息收入大幅上行（百万美元） 资料来源：wind， 资料来源：Bloomberg，货币流通速度抬升，也意味着投资和消费的需求增强。次贷危机后，货币供应量持续上行，但流通速度却反而下滑。大量的流动性注入了金融市场及实体经济，但由于货币流通速度下降，资金沉淀在实体中没有正式流通，致使通胀始终处于较低的水平。然而，2020年之后M1及M2的流通速度环比增速由负转正，并且增速持续抬升，消费及投资下的货币周转速度加快，使得前期投放的大量货币被盘活。此外，尽管M2总量有所下行，但M2中的非M1项，例如小额定存、零售货币基金等在近年大幅抬升，而这部分能够转化为M1的潜力较大，能够有效提供消费的潜力。货币流通速度的抬升也就意味着不论是居民部门还是企业部门，其投资和消费的需求明显上升，推升了货币的周转速度。图30：次贷危机以来，M2大幅上升但流通速度下行的状况有所逆转 资料来源：wind，图31：次贷危机后货币流通速度环比持续处于负值，

图32：M2中非M1项大幅反弹，后续有望转化为M1但是2020年以后正在加速回升 资料来源：Fed， 资料来源：Fed，。注：数据截至2023年5月次贷危机的启示：来自上一轮债务周期末尾的教训当下经济总量情况与次贷爆发前期相似。从总量上来看，2022年下半年至2023年初持续被“唱空”的美国经济，在一季度仍然展现较强的韧性。雷曼倒台前美国经济环比增速仍然维持2%的正增长，与当下的经济增速相当。结构上，个人消费支出稳定增长，私人投资则是最主要拖累项。企业投资对于经济周期的敏感性较强，在危机前期，企业大幅减少投资，尤其是地产。居民端则对经济危机的敏感性偏弱，其消费支出更多地受到就业及薪资的情况影响，个人消费支出在危机初始阶段维持正增长。消费支出在GDP中的占比高达70%，一旦消费支出保持韧性，对经济的托底作用比较明显，因此在次贷危机前期以及2022下半年至今，美国经济未见明显失速。（%） 图33：当前经济增速类似于次贷间奏期（%） 图34：个人消费支出仍然较强，对经济有所（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，2007年至2008年初，大宗商品价格大幅上涨带动美国通胀上行。复盘次2007年至2008CPI能源商品及服务价格明显回升主因原油价格大涨。商品需求增速平稳，并未对价格形成拖拽。20072008OPEC增产有限。原油需求并未受到美国经济下滑影响，全球原油需求稳步上升，导致2007年下半年全球原油的供需缺口扩大，库存在此阶段下滑，基本面对油价形成支撑。2007年上半年铜供应小幅短缺，而进入下半年转为过剩，因此铜价在上半年大幅上涨，下半年表现相对偏弱。然而，需求的平稳增长并不足以推动商品价格的大涨，甚至在2008年年初，原油库存出现累库现象，而油价却大幅上行，价格上行的推手并非来自于需求，但供需结构并未出现大量供应过剩可以对商品价格形成支持，使其价格弹性更大。图35：2008年之前，黄金表现相对偏强，而2008年 图36：能源价格的上涨带动通胀快速上行上半年商品需求带动铜和原油更强 资料来源：wind， 资料来源：wind，图37：2007年下半年原油供给缺口大幅增加，但 图38：美国原油库存在2007-2008年下行后反弹2008年缺口反而有所收敛 资料来源：wind， 资料来源：wind，图39：次贷前夜，精铜处于紧平衡，需求有韧性 图40：2007年下半年，铜未出现大幅累库 资料来源：wind， 资料来源：wind，美元：作为大宗商品的计价单位，更加值得思考其与商品的关系美元下行是商品价格抬升的主要推手。2006年底，欧美货币政策明显分化，美联储基准利率持续位于高位，而欧洲央行不断推进加息，使得美元指数走弱。贝尔斯登申请破产清算标志着联储又一个货币政策宽松的时代，联储的将贴现利率下调50bp，并且允许市场使用贴现窗口补充自身流动性，同时通过公开市场操作为市场注入流动性，次月基准利率下调50bp，金融条件从紧缩立刻转向宽松。美联储开启降息，而欧洲仍然维持利率不变，使得美元进一步下跌。美元下跌期间，流动性大量涌入大宗商品市场，推升大宗价格。次贷危机蔓延期间，货币政策的放松以及刺激法案的公布，流动性充裕导致市场更倾向于需求稳定的商品市场，推动大宗价格上涨，原油价格受到金融属性提振，明显上涨。通胀反弹阶段，为维护金融系统稳定性，联储仍然出手救市。2007年底，2008TSLFPDCF。此外，为了推动摩根大通收购贝尔斯登，联储作为借款人专门设立了贝尔斯登投299.711.5大量的救市政策同样推升了市场的流动性，大宗价格持续攀升，原油创下阶段性的新高，黄金快速反弹。美元成为了大宗商品硬币的反面。当次贷危机全面出现后，美元指数开始大幅上行，背后是潜在的信用和流动性冲击，大宗商品不单受到供需担忧，即使黄金也开始出现下跌，美元开始“燃烧”所有风险资产。在基本面偏弱的阶段再次宽松阶段，美元下行同样能带动原油价格上涨。次贷危机彻底爆发并上升至全球金融危机后，全球原油需求大幅回落，美国原油大幅累库。原油价格却并未受到需求疲软影响而下跌，反而是开启反弹之旅，究其原因，美元指数走弱，购买力下行，商品由美元定价，作为美元的函数反而上涨。图41：欧美货币政策分化，美元指数大跌 图42：美元下行期间，原油大涨 资料来源：wind， 资料来源：wind，图43：次贷危机前夜，美国出台大量救市政策 资料来源：wind，TheFinancialCrisisandItslessons，美联储，财政部，美国国会，图44：2009年全球及美国消费同比均处于负增长 图45：美国原油库存在2009年初大幅积累 资料来源：wind， 资料来源：wind，未来路径推演：动荡时代2022年加息以来，消费结构从商品端转向服务。疫情期间，封控政策导致生活方式被迫改变，居家时间提升使得家居环境改善需求骤升，耐用品需求明显高于历史趋势。此外，疫情期间美国购房需求也有所回升，叠加低利率再次推动了耐用品的需求。以地产链相关的家具、家电及建筑材料为例，剔除2020年疫情扰动，20214201918.62%，两年复合增速高达8.9%，远超4%的均值；建筑材料类2021年3月相较2019年同比则高达40%。居民提前透支大量耐用品需求，叠加房地产降温，制造业需求明显走弱。地产近期迎来边际好转，或带动制造业景气度向上。近期新屋相关数据出现明显企稳向好迹象，不论是新屋需求，亦或是已开工数和已获批开工数均显著向上，地产链不仅出现下游需求的好转，同样上游开工也得到提振，整个产业链的向上或暗示地产进入一个复苏的周期。由于房地产的边际向上，其相关需求亦出现明显好转，家具、家电等销售同比降速缩窄，建筑材料销售同比转正。对于景气度持续下行的制造业而言，地产进入复苏周期无疑会带动相关需求回升，往后看，制造业或迎来明显的需求回升。图46：疫情期间个人耐用品消费支出大涨，而服务业则明显回落（十亿美元）

图47：2022年至今，制造业景气度断崖式下滑，服务业相对偏强 资料来源：wind， 资料来源：wind，图48：美国新屋销售持续反弹，二手房企稳 图49：美国新建住宅开工反弹，景气指数持续回升 资料来源：wind， 资料来源：wind，（%） 图50：已获批的新建住宅和预制房屋发货量同样反弹 图51：地产相关耐用品的零售销售同比有所反（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，居民薪资仍处高位，后续消费支出具潜力。居民就业情况好于次贷危机期间，由于大量的职位空缺以及就业率仍然偏低，就业市场供不应求。失业率处于历史低位，劳动力议价能力强，薪资同比增速远高于历史区间。因此，前期对耐用品或者商品的需求明显回落，原因并不在于消费能力，更多的是消费意愿的下降。与次贷危机期间不同，当下居民消费能力相对更强，这也意味着一旦消费意愿回归，将快速带动实际需求的提升。制造业需求的反弹在薪资支撑下，昙花一现的概率偏低，有望带动商品需求的抬升。图52：当下美国居民可支配收入同比仍处偏高位置， 图53：当前居民薪资增速远高于次贷期间（%）超额储蓄的消耗仍需时日（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，房地产的边际向好，叠加美国或进入主动补库周期，对中国出口有所提振。一方面美国地产链出现边际转好的迹象，另外当前的库存周期同样出现开启重新主动补库的迹象。上游的制造商及下游零售商库存同比增速均企稳，而新增的耐用品订单同比反弹亦持续了五个月之久。美国库存周期或进入再次补库的阶段，对中国的出口而言无疑是一种利好。从近期的出口数据来看，美国自中国进口的原料以及金属制品均有所反弹，而与地产相关的家具也有明显的企稳迹象。美国经济的边际复苏，尤其是与地产相关的商品和制造业的复苏，而不是和服务相关的出行娱乐等，更有利于中国的出口。图54：剔除价格因素的制造商库存同比增速有企稳的迹象

图55：2007年及当前耐用品新增订单同比增速均处于正增长 资料来源：wind， 资料来源：wind，。数据截至2023年6月图56：近期制造业PMI有所反弹 图57：近期新订单景气度有见底回升的迹象 资料来源：wind， 资料来源：wind，图58：美国自中国进口的原材料从2022年4月开始降温，近期出现反弹

图59：美国从中国进口的家具及金属制品同比同样见底反弹 资料来源：wind， 资料来源：wind，。注：数据截至2023年5月美国制造业供给和库存相对次贷危机期间更弱。对于衰退预期的担忧以及需求走弱，已经导致去年以来美国工业生产指数持续下行，短期内供应显著走弱。从上游原料供应来看，粗钢产量明显低于次贷危机期间，当前产能利用率不到80%，地产的需求回落已经传导至最上游。以原油和铜为例，商品的库存处于历史绝对水平的低位，尽管次贷期间商品库存水平较低，但已有明显的累库迹象，而本轮商品丝毫未见累库。库存来看，本轮商品供应相对于次贷危机爆发前。当下商品产能及相关设备相对2008年期间偏低。全球资源企业资本开支在2013年达到近十年的高位，此后不断下滑。尽管商品价格在2017-2018年迎来一波上涨，但并未带动企业大幅增加其资本开支。2018年，原油资本开支、油田服务及设备的开支有所抬升，但开采和钻井这类用于提升产能的资本开支。对比2008年期间的炼油产能，当下并未出现显著的抬升，钻机数量甚至明显回落。长期历史资本开支的不足，使得当下商品的产能和生产设备供应明显处于低位。图60：当前工业生产远低于次贷危机初期 资料来源：wind，图61：全球商品库存处于绝对低位 图62：粗钢产量相对2008年前三季度处于低位 资料来源：wind， 资料来源：wind，图63：美国当下钻机数量及炼油厂产能处于历史低位 图64：原油行业资本支出自2014年后快速下行 资料来源：wind， 资料来源：wind，中长期商品或面临资本开支不足带来的产能瓶颈。传统的资本开支周期下，商品价格的抬升将推动企业加大资本开支的意愿，导致资本开支的高位滞后于商品价格2-3年。大宗商品价格在2022年均创下历史新高，或也意味着未来2-3年的资本开支应快速攀升。但当下市场却对商品市场的资本开支更为保守，从彭博一致预期来看，铜矿企业未来三年内资本开支持续下行，原油则是维持当下的水平不变。从供应端来看，商品面临的不仅仅是历史资本开支不足带来的产能瓶颈问题，同时也面临着未来保守的资源公司对于后续投入偏谨慎，导致整体的产能扩张较为缓慢。市场预测图65：市场一致预期未来油气资本开支持续处于低位 图66：铜矿企业资本开支预计未来持续下行 市场预测资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，本轮库存周期展现的场景相对更强。2021年底以来，制造商进入去库阶段，但零售商的库存增速相对处于高位，对比次贷期间制造商库存增速最高，零售商则截然相反，两轮危机期间的库存周期不同暗含了供需情况的不同，次贷期间，消费需求先走弱带动零售商去库意愿先行，供应回落；而本轮更像是供给端走弱带动制造商去库，下游需求仍处于补库阶段。库存周期显示的场景或是更强的需求，但供给更弱。此外，持续下行的库存周期在近期有所转变，零售商和批发商的库存有明显的好转迹象。消费者信心指数在2023年5月见底后持续反弹，甚至高于2008年的阶段性高位，往后看，整体商品的需求边际复苏。全球产能的重建或带动商品需求上一个新的台阶。如果对比全球贸易和高收入国家的固定资本形成额可以发现，在逆全球化的周期下，为了满足国内的需求不得不进行扩产，而产能的瓶颈将推动新一轮的产能重建。金融危机之后，全球化明显回落，高收入国家的固定资本投资明显上升。美国当前制造业建设支出创下近期的新高，与能源相关的建造支出处于历史低位形成较为明显的对比。一边是制造业的产能重建，对于其依托的大宗需求将有所抬升，然而大宗产能增量却明显受限。在逆全球化带来的产能重建下，或许商品的需求与经济增长的关系有一定改变。图67：逆全球化将导致全球产能重建 图68：当下固定资产投资同比相对次贷前期更高 资料来源：wind， 资料来源：wind，图69：相比于次贷期间，当前上游企业的固定资产投

图70：制造业建造支出同比增速远高于能源资远低于中游制造业（右轴：采矿业） 资料来源：wind， 资料来源：wind，大宗价格上涨推动通胀二次反弹，再次推升大宗价格。当下的通胀结构与次贷期间有较大的差异，尽管食品和能源的价格明显回落，但核心商品和服务价格的粘性较强，整体通胀回落的速度仍然十分缓慢。如果说2007年-2008上半年通胀的反弹主要是货币政策宽松后，油价的飙升带动，那么本轮核心通胀粘性较强，一旦大宗商品价格大涨，将会带来更高的通胀二次反弹，即使美国进入浅衰退，核心通胀的粘性会使得通胀回落显得较为困难。货币流通速度及供应量的抬升，通胀或反弹。回顾过去十年，费雪方程式仍然成立，M2与其流通速度乘积与物价的正相关性较强，疫情爆发期间，美国MV的快速上行带动物价的明显上涨。尽管美国CPI在近月有明显的下行，但核心CPI仍然显示较强的粘性，而近期MV增速下行开始进入企稳阶段，并且仍然处于历史时期的高位，对于核心通胀而言，或许后续将进入粘性更强的时期。核心通胀增速企稳，商品价格反弹，尤其是能源价格的上升，将快速带动整体通胀上涨，一如次贷危机期间。从基数效应来看，我们预测了三种环比增速情境下的美国CPI同比增速，除了环比增速持续维持在0.1%，下半年CPI才有望持续处于低位，在悲观及中性假设下，下半年基数效应的退却将使得CPI开启反弹。回顾2023年前五个月的CPI环比增速，最低值为0.3%，均值0.5%，远高于乐观情景下的0.1%。下半年美国CPI持续处于低位的概率低，或迎来反弹。通胀的二次反弹，将进一步压制美元的购买力，从而推动大宗价格的上涨，形成正反馈。（%） 图71：当下的通胀更集中在核心商品和服务（%） 图72：当前美国CPI的截尾数和中位数下（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，。数据截至2023年6月图73：美国M2*M2流通速度已经企稳，核心通胀回

图74：通胀基数效应退却，下半年美国CPI或反弹落幅度有限 资料来源：wind，

资料来源：wind，预测注：乐观预期为假设CPI未来每个月环比为2010-2019年的环比均值；悲观预期为假设CPI未来每个月环比为1970-1980年的环比均值；中性预期为假设CPI未来每个月环比为上述两个假设的均值。当前欧美货币政策预期再次出现分化，美元面临下行压力。不论是从央行官员，还是市场预期来看，美联储的利率终点大概率先于欧央行。利率期货市场的定价所显示的利率路径为，725bp，央行的利率预测，其利率终点大概率出现在今年年底，而降息时点相对于美国更晚。欧美货币政策紧缩的分化，与2006承压，而最终受益的将是大宗商品。交易的实际利率或向真实实际利率回归。正如我们前期在《追风赶月莫回头》中论述，过去两轮的加息周期内，1年期的实际利率上行幅度落后于名义利率-CPI与长期实际利率，与历史不同的是：历史上名义利率-CPI长期基本都进入了正的区间，而本轮为负；同时，本轮是交易的实际利率（名义利率-通胀掉期）上升最快的一次。这意味着：在过去1年多时间，通胀的预期并未随真实的通胀数据有效提升，这一定程度上压低了可交易、可库存的品种的物价（耐用品、大宗商品，无法有效抑制不可库存品种的价格（服务和劳动力。随着通胀反弹带动通胀预期的回升，交易的实际利率或向真实实际利率回归，推动大宗商品价格的上升。（%） 图75：市场预计美国先于欧洲利率见顶 图76：当前利率期货定价的美国基准利率终点为（%） 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图77：当前名义利率-CPI仍然处于负值，而1年期实际利率大幅抬升，与历史的两轮加息周期明显不同，未来两者可能收敛（%） 资料来源：Bloomberg，年初以来美元明显下行，但大宗商品价格定价仍然偏低。由于市场不断在衰退预期以及货币政策紧缩之间摇摆，使得美元指数的走势也不断摇摆。随着近期紧缩接近尾声的交易占据主线，已经导致美元下跌，反观大宗商品价格水平却仅仅是回到年初的水平。后续美元指数的走弱，或将使得大宗商品价格得以修正。但在通胀大涨的背景下，实物资产的定价远低于金融资产，往后看这一情况或被逆转。货币流通速度的抬升也使得核心通胀快速抬升，非金融资产相对金融资产的价值有所上行。然而对比历史，当下实物资产的定价却远远被低估，大宗商品相对标普500处于历史较低水平。图78：当下原油定价相对美元仍然偏低 图79：铜相对于黄金的定价仍然偏低 资料来源：， 资料来源：wind，图80：货币流通速度的抬升使得核心通胀以及非金融

图81：从历史上看，实物相对金融资产远远被低估资产 资料来源：wind， 资料来源：Bloomberg，金融系统稳定性在持续紧缩的货币政策下，有所动摇。尽管SVB事件近期有所平息，在6月底美联储公布的银行压力测试显示，美国大型银行拥有可抵御严重经济衰退的足够资本，能在严重经济衰退期间继续向家庭和企业提供贷款。但本次压力测试使用的数据仍然是截止至2022年底的数据，并且接受压力测试的银行数量相对去年较少。随着今年持续紧缩，以及后续利率始终处于高位，对银行体系的影响或不容忽视。自2021年下半年以来，小型银行持有现金占其负债端的存款明显回落，尽管SVB事件后，比例有所回升，但仍然不足10%，且呈现下行趋势。2022年，美国银行所持有证券的公允价值已经大幅回落，若后续名义利率居高不下，银行资产端的未实现损失或正式转化为银行的亏损。图82：小型银行持有现金仅占负债端存款不到10% 图83：加息导致银行资产端证券公允价值大幅回落 资料来源：wind， 资料来源：Fed，本轮美国债务上限达成，短期缓释风险，长期为市场埋下伏笔。债务上限成功通过，也并不意味着资本市场将不再面临风险，甚至对于挤兑风险较高的部分中小银行，可能面临另一种流动性风险。资本市场需要在短时间内快速吸取财政部新发的债券填补财政部的账户，从美联储的资产负债表来看，TGA账户RRP7月下旬以来，逆回购明显回升，存款准备金则有所回落。对货币基金而言，一边面对的是当下较高的短债收益率，未来可期的大量美债供应，短债的收益率在短期内波动率放大；另一边面对略高于5%的逆回购利率，两者近期持续逼近。货币基金将资金腾挪去购买RRP那么美国财政债务供应的速度和时间，将开始一场实体韧性和金融脆弱的拉锯战。按照当前美国财政部已经公布的下半年发债规模，TGA补充计划以及美联储当前账户的回补需要逆回购缩减77001.86月的预测数据超出2740亿美元，这也意味着后续财政部的借款规模存在进一步扩大的可能。从当下逆回购的规模以及银行的现金存款来看，即使能覆盖2023财政部的借款规模，但明年三季度将面临“钱荒”的问题。届时，美联储是否依旧能持续缩表，还是重复19年“缴械投降”的情境，后者的概率将持续上升。 图84：若按照当下的缩表和发债节奏，逆回购用量将在2024年耗尽 资料来源：美国财政部，美联储，测算。注：FY2024及FY2025财政部所需借款按照CBO预测数据与今年实际的借款进行测算。美国财年和自然年不同，财年的一季度为前一年的四季度。站在当下的时点去判断美国银行业的风险是否真的会演变为系统性风险，甚至是金融危机是困难的，正如站在2007年初，市场上大部分人也不认为次贷的违约会使得雷曼垮台。此时此刻，我们或许很难判断美国未来的路径是1）货币紧缩持续→银行崩溃→货币政策不得不宽松；还是2）货币提前宽松→起→货币不得不再次紧缩。无论是哪一种路径，美联储都需要再解决高通胀和维银行稳定之间不断做选择，而通胀可能就是维稳的代价。次贷蔓延期，联储货币政策的转向有迹可循，尽管经济仍然处于一个平稳运行的状态，为维护金融稳定性，联储依旧选择了大幅降息，推升了油价，通胀迅速反弹。而通胀本身就是需要破坏的重要来源。若市场选择相信路径一，需要注意的是，本轮的通胀粘性远甚于金融危机期间，而本轮的居民部门尚未出现较大的风险，银行系统的崩溃带来的是通胀的回落还是货币政策宽松后推动的通胀的反弹，是波动出现后交易的关键。同时，在银行系统崩溃期间，美元流动性紧张将带来风险资产的大幅回落，而后续货币政策的宽松将使得黄金表现好于具备实物属性的商品，正如雷曼兄弟倒台之后。如果选择相信路径二，需要意识到的是，过早放松货币政策意味着通胀的再次反弹，美元购买力的走弱也将推升商品价格，尤其是与宏观更贴近的黄金、原油和铜会再次迎来机会。在通胀反弹期间，以原油和铜为主的实物属性更强的商品，表现将明显好于黄金，正如在07年三季度至08年一季度，原油的涨幅明显高于黄金。或许本轮是一条不太一样的路，即路径三：紧缩并未加速，货币并未有效宽松，但是通胀反弹，大宗商品温和上涨，持续较长时间后，最终走向金融的动荡。图85：为补充TGA账户，存款准备金及逆回购明显回落（百万美元）

图86：由于利率的持续提升，银行持有证券公允价值大幅回落 资料来源：wind， 资料来源：Fed，图87：短债利率与隔夜逆回购利率持续逼近（%） 图88：次贷以来，黄金相对于商品的价格中枢在上游 资料来源：wind， 资料来源：wind，5风险提示美联储加息超预期。若加息幅度远超市场预期，大宗商品价格承压较大。欧美爆发银行系统风险。金融系统风险将引发欧美经济衰退。插图目录图1：2008年末美国地产断供比例迅速蔓延至优先级贷款（%） 3图2：地产销售仍不及金融危机爆发前（万套） 3图3：美国抵押贷款总额和数量均经历了数十年的下行 3图4：次贷危机后，美国居民收入和潜在流量均有显著改善 3图5：次贷之后，居民部门已经经历了漫长的去杠杆阶段 4图6：疫情后，居民部门各类型贷款占比已有抬升趋势，2022年后略有放缓 4图7：加杠杆周期内，美国企业部门杠杆已经经历了2年的去化 5图8：2022年后工商贷款需求大幅回落，甚至低于疫情爆发期（%） 5图9：2022年以来，企业总负债占比大幅抬升，现金占比小幅回落 5图10：2022年以来，美国非金融公司金融资产占比下行 5图11：美国中游行业利润疫情后不断抬升（十亿美元） 6图12：PPI来看，上游价格的回落使得中上游产品价格比值不断抬升 6图13：2021年之后，美国未偿债务总额占GDP高位回落，利息占比小幅抬升 6图14：惠誉预期2025年美国利息占收入的比例将上升至10% 6图15：预计2023年4-9月，财政部账户需增加1万亿美元（十亿美元） 7图16：债务上限法案对FY2024自由支出的削减相对较少（十亿美元） 7图17：债务上限法案通过后，未来十年的财政赤字预计削减1.5万亿（十亿美元） 7图18：债务上限通过后，CBO预计美国公众债务占比2023-2024年仍然持平（%） 7图19：金融危机前，财政部存款主要存放在商业银行TTL账户内（十亿美元） 8图20：次贷危机后，银行转向充足准备金制度（十亿美元） 8图21：2023年一季度累积超额储蓄仍接近1万亿美元（十亿美元） 9图22：美国非金融部门储蓄处于历史高位 9图23：次贷后的低利率环境下，企业部门的信贷规模不断扩张 9图24：疫情后，企业公司债同比增速远低于定存和货基的同比增速 9图25：美联储通过调整IORB及ONRRP是的有效联邦基金利率始终处于利率走廊内（%） 10图26：金融机构对BTFP的用量仍然居于高位 11图27：加息后，金融系统反而利息收入上行 11