资产证券化评级、增信方法介绍及具体案例分析

资产证券化产品信用评级•评级总监目录第一部分资产证券化——产品分类第二部分资产证券化——产品评级方法第三部分资产证券化——案例分析企业资产证券化信贷资产证券化房地产投资基金信托(REITs)目录第一部分资产证券化——产品分类第二部分资产证券化——产品评级方法第三部分资产证券化——案例分析企业资产证券化信贷资产证券化房地产投资基金信托(REITs)资产证券化业务的概念将缺乏流动性但未来现金流可预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付的根底，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等方法，在资本市场上发行资产支持证券(Asset-Backed

Security,以下简称ABS)的结构性融资业务。美国资产证券化产品分类：资产证券化产品ABSABS（狭义）ABCP、汽车贷款、信用卡等CDOCLOCBOMBSCMBSRMBS中国资产证券化业务的开展2005年：开始试点2009-2012年：业务陷入停滞状态（受金融危机影响）2012年9月7日：国开行发行

“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，标准着停滞3年的信贷资产证券化业务重启2014年以来：发行量迅速提升信贷资产证券化为主导：券商专项资产证券化业务始于2005年12月，但开展缓慢；资产支持票据〔ABN〕始于2012年8月，整体规模有限。从存量来看，截至2015年3月末，3种模式的资产证券化产品总规模为约3,000亿元，以信贷资产证券化为主导。三种模式资产证券化业务的主要区别1、监管部门不同1）信贷资产证券化：归银监会和央行管，为银监会主管ABS，一般发行时间较长2）券商专项资产证券化：为证监会主管ABS，一般发行时间较短3）资产支持票据：为银行间交易商协会主管,注册发行2、基础资产不同1）信贷资产证券化：主要是各种贷款，目前以企业贷款为主，不良贷款和住房抵押贷款较少2）券商专项资产证券化：范围最广，可以为债权类（应收账款、融资租赁款、BT回购款等）、收益类（水务、电力销售收入、信托收益权）和不动产类（商业地产租金收入等）3）ABN：公用事业未来的收益权、政府回购应收款和其他应收款等详细区别见下面两个表格所示。国内三种资产证券化模式下信息披露对比ABS模式信息披露要求信息披露方式信贷ABS受托机构在资产支持证券发行前的第五个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、募集办法和承销团成员名单。在资产支持证券发行结束的当日或次一工作日公布资产支持证券发行情况；在资产支持证券本息兑付日的三个工作日前公布受托机构报告，反映当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息；每年4月

30日前公布经注册会计师审计的上年度受托机构报告。受托机构应与信用评级机构就资产支持证券跟踪评级的有关安排作出约定,并应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告中国货币网、中国债券信息网企业ABS管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起3个月内，向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管报告。每次收益分配前，管理人应当向投资者进行信息披露。专项计划存续期间发生对投资者利益产生重大影响的情形时，管理人应当及时向投资者披露计划管理人网站、证券交易所ABN除了募集资金用途外，还包括：（1）资产支持票据的交易结构和基础资产情况；（2）相

关机构出具的现金流评估预测报告；（3）现金流评估预测偏差可能导致的投资风险；（4）在资产支持票据存续期内，定期披露基础资产的运营报告。投资者利益保护方面包括：（1）债项评级下降的应对措施；（2）基础资产现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况的应对措施；（3）资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排；（4）发生基础资产权属争议时的解决机制非公开定向发行，在《定向发行协议》中约定目录第一部分资产证券化——产品分类第二部分资产证券化——产品评级方法第三部分资产证券化——案例分析企业资产证券化信贷资产证券化房地产投资基金信托(REITs)A、债权类资产证券化

债权类基础资产的债权债务关系比较清晰，名义金额也比较确定。该类资产主要面临的风险是相关债务人的违约及回收处置风险（信用违约风险），并可延伸到债务人组合的相关性风险。B、收益类资产证券化

收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产而获取经济利益，比如收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等，其未来现金流的名义金额无法确定。企业资产证券化分类以收益权作为基础资产

收益权的来源符合法律、法规规定

收益权应当独立、真实、稳定的现金流量历史记录

未来现金流量保持稳定或稳定增长

未来现金流量能够合理预测和评估

收益权的转让在法律上实现真实出售、最大限度实现破产隔离以债权作为基础资产相关的交易行为应当真实、合法预期收益金额能够基本确定

债权转让应当实现真实销售、破产隔离根底资产的种类、转让及要求1债权类工程评级方法简述评级分析要点：基础资产信用质量交易结构现金流测试情况压力测试基础资产的类型：BT回购款、租赁资产、小贷资产、应收账款等注：BT回购款资产证券化产品目前大局部已被列入负面清单。负面清单分析见后分析资产池中单笔（个）债权资产（债务人）的信用风险，确定相应的违约概率及违约损失率债权类资产按债务人性质可以分为法人与自然人。

以法人为主的债权类资产，通过对债务人进行（影子）评级确定相应的违约概率及违约损失率，资产类型如企业贷款、租赁资产、小贷资产等。

以自然人为主的债权类资产，可采用信用评分的方式来揭示个体信用风险的大小，通过历史违约及回收数据来揭示资产池组合的信用风险，资产类型如个人汽车消费贷款、个人住房按揭贷款、个人信用卡消费贷款等。结合每笔（个）债权资产（债务人）的信用级别，统计资产池的组合特征（债务账龄与剩余期限、债务人行业与地区集中度及相关性等），分析资产池组合的信用质量根底资产信用质量分析要点：破产隔离（通过SPV/SPT基本能够实现）优先级/次级分层（内部增级措施）信用触发机制外部增级（差额支付、担保等）交易结构分析要点：现金流测试要点：模拟各种情景下产品所提供的信用增进水平能否使其到达预期信用等级〔常采用蒙特卡洛模拟法对以法人为主的债权类资产证券化产品进行风险量化分析，以确定资产池能承受的违约损失水平〕压力测试方法：发行利率变化、早偿或延迟、提前触发机制、违约提前发生或违约率提高、回收处置延后或回收率降低等2收益权类工程评级方法简述收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产而获取经济利益，比方收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等，其未来现金流的名义金额无法确定因经营实体或实物资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，故该类资产证券化产品其面临的主要风险是因外部相关因素导致的经济风险而非交易对手的信用风险满足初始删选标准现金流归集频率须合理现金流应足额覆盖专项计划本息及费用合同期限须覆盖专项计划存续期2.1收益类资产证券化根底资产根本要求2.2根底资产现金流影响因素基础资产相关行业的行业特性高速公路收费权、水费或供暖等收费权为基础资产（稳定性较好）电影观影收入等为基础资产（稳定性较差）还款人还款能力越强，还款意愿越强烈，现金流的稳定性越好在收益权类资产证券化产品中，一般不允许将政府补贴收入纳入基础资产，但是有合理对价的政府补贴收入却可以考虑纳入考虑到保护投资者权益等因素，部分收益权类资产证券化产品为优先级投资者和原始权益人分别设计了回售和赎回选择权。这些选择权行使后，将对基础资产的预期现金流产生影响收益权类资产证券化产品基础资产类型多样化，导致了基础资产现金流归集的复杂化，可能给基础资产稳定性带来一些潜在风险3企业资产证券化产品负面清单解读3.1以地方政府为直接或间接债务人的根底资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式〔PPP〕下应当支付或承担的财政补贴除外解读一：PPP模式下工程收入来源主要有三种：1、政府授予工程业主特许经营权方式，社会资本业主将工程建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后移交政府；〔如燃气收费权等〕2、社会资本工程业主负责将工程建成并运营，运营收入来源为政府付费购置；〔如污水处理收费权等〕3、社会资本工程业主的收入来源为使用者购置与政府财政补贴结合形式〔如公交收费权等〕解读二：“以地方政府为直接或间接债务人的根底资产〞是指以下情形：政府融资平台公司或下属子公司工程收入来源直接依靠地方政府财政资金支付，

即工程〔公司〕是债权人，地方政府是该工程〔公司〕的债务人。指地方政府为政府融资平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然负债，

此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其对地方政府融资平台的债权为根底资产发行资产证券化产品则属于本负面清单管理之列。3.2以地方融资平台公司为债务人的根底资产本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资工程融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。解读：最终地位取决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性〔如政府保障房建设等〕，政府最终为平台公司的债务兜底，此类根底资产就可以发行资产证券化产品；自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。3.3矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产解读：矿产资源开采收益权更多属于工程资产收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流收益不稳定；土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金流收益不确定，也不是资产证券化的适格根底资产。3.4有以下情形之一的与不动产相关的根底资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的根底设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房方案并已开工建设的工程除外。解读：此类根底资产的还款来源是房地产工程的销售收入，但房地产销售受市场因素与政府宏观调控影响较大，所以不适合做资产证券化；政府保障房由于在建设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，故被排除在负面清单之外。3.5不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的根底资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证解读：提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证券化的适宜根底资产。3.6法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如根底资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产解读：违反根底资产的法律权属明确原则。权属明确的含义只能指根底资产归属于一种权属，而不能够是债权与资产收益权两种权属混合。资产池现金流的归集风险增大。根底资产产生的现金流统一归集到专项方案托管账户中，若该账户中既归集有债权类资金，又归集有收益权类资金，则两类资金会发生混淆，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。信用增级措施触发条件与操作流程不同，债权类资产经营现金流更多受到个别债务人自身经营情况的影响，收益权类资产经营现金流更3.7违反相关法律法规或政策规定的资产解读：相关权属没有法律纠纷3.8最终投资标的为上述资产的信托方案受益权等根底资产解读：将上述已纳入负面清单根底资产转化为信托受益权等根底资产，再将该信托受益权作为根底资产进行证券化，则属于根底资产的再证券化，是更加抽象的远离原始根底资产的资产证券化衍生产品，当属禁止之列。当然，如果是以未纳入负面清单根底资产转化为信托受益权等根底资产，再将该信托受益权证券化自然是允许的。二、信贷资产证券化评级方法信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产〔如银行的贷款、企业的应收账款等〕经过重组形成资产池，并以此为根底发行证券。从广义上来讲，信贷资产证券化是指以信贷资产作为根底资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。超额抵押\超额利差2信贷类资产证券化评级思路2.1信贷类——现金流支付机制优先档现金流支付顺序吸收损失中间档现金流储藏账户次级档目标信用等级下债务保障程度偿债能力偿债来源 可用偿债来源基础资产本金+利息经调整后

目标信用等级下可用偿债来源担保/差额支付违约模型现金流模型本息兑付2.2 信贷类——债务保障程度量化分析根底资产相关系数单笔根底资产违约概率单笔根底资产违约后回收率违约模型违约值分布损失值分布违约时间分布目标信用等级下违约值目标信用等级下损失值可用偿债来源2.3信贷类——违约模型存量债务现金流分析模型2.4

信贷类——现金流模型思路正常情况下偿债来源目标信用等级下违约值违约时间分布根底资产回收率目标信用等级下债务保障程度2.5

信贷类产品关注风险点1、产品信用风险：2、产品流动性风险：3、产品主要参与方缺位风险：4、产品法律风险：5、产品特殊风险：产品的信用质产品是否存在主要参与方缺基础资产是否CLO面临抵消量，目标信用流动性风险。位风险指的是从法律角度实风险；Auto等级的产品是流动性风险指资产服务机构现了与原始权ABS面临汽车否获得了足够的是基础资产或受托机构丧益人/受托人财未办理抵押登的信用支持。未能按时足额偿付产品需支付的相关费用以及优先级资产支持证券利息，导致利息违约的风险。失了履行应尽义务的能力（例如自身经营困难、破产），有可能对产品的本息兑付产生不利影响风险。产的破产隔离。记，无法对抗善意第三人风险；租赁资产保证金未第一时间入池，面临保证金损失风险。租赁物件所有权未办理变更登记，产品面临租赁物件回收价值与原始权益人无法破产隔离的风险。信贷类产品风险点应对方案1、产品信用风险：2、产品流动性风险：3、产品主要参与方变更风险：4、产品法律风险：5、产品特殊风险：优先级/次级流动性储备账设置与主要参根据律师出具设置针对不同分层、超额抵户、本金帐户与方自身级别法律意见书判特殊风险的应押、超额利差与利息账户交挂钩的替换机断是否实现破对方案。例如、差额补足、叉互补机制、制、设置“触产隔离。与原始权益人基础资产回购外部流动性支发事件”。级别挂钩的保等增信措施。持。通过现金证金转付机制通过违约模型流模型测试流，权力完善事、现金流模型动性支持效果件等。、大额压力测。试模型、压力测试手段测试增信措施的有效性。三、资产证券化产品增信方式内部增信外部增信3.1内部增信方式优先级/次级分层结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券享有优先权。这种结构使得投资次级证券投资者承担比优先证券投资者更大的风险，该方式是将原本支付给次级证券持有者的本息用来进行增信，使优先证券持有者的本息支付更有保证。现金储藏账户/资金沉淀是指发行人可以建立准备金制度，设置一个特别现金储藏账户，当证券化资产现金流缺乏时，用来弥补投资者的损失。同时，现金储藏要求的金额要比超额抵押少，但对于原始权益人来说有一定的时机本钱。➢差额补足是指原始权益人对优先级资产支持证券提供差额补足义务，由于与原始权益人主体信用相关，此类增信方式只适用于不出表类

型的资产证券化工程。➢利差账户是一个专门设置来存放收益超过本钱局部金额的账户。当资产的收益超过融资总本钱时可设立利差账户。如个人信用卡贷款，该资产就经常产生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差储藏，利差账户能对损失进行第一层保护。➢超额抵押是指建立一个比发行的资产支持证券规模更大的资产组合库，使资产组合库的实际价值大于资产支持证券价值即发行证券从投资者那里获得的资金，并将二者的差额作为超额抵押，以保证将来有充足的现金流向投资者支付证券本息。一般用作超额抵押的资产是应收账款。这种方法比较简单，但是本钱较高，资产的使用效率也较低，因此很少采用该方法，不过在某些类型的资产与结构中，与其他方法一起使用会有较好效果。3.2外部增信方式➢机构担保是指证券化资产的增信可以找信用机构来担保，此类担保机构最好为非城投类企业。此外，发行人还可以联系银行和保险公司等信用较好的金融机构提供局部或全额担保。➢第三方信用凭证是指通常是银行出具的，流动性贷款支持协议，它是一个具有明确金额的信用支持，其承诺在满足预先确定条件的前提下，提供无条件的偿付。偿付的债务可以是局部债务也可以是全部债务，一份条件良好的信用证可以将特设载体〔SPV〕的信用条件提高到信用证开证行的信用条件。信用证开证行也由于承担了较大的备用金偿付责任而具有了较大的风险。➢资产出售方提供迫索权通常对于所转让的资产，一般资产证券化交易安排中都会约定原始权益人承担相应的资产质量保证责任，对于不符合约定的债权，SPV有权向原始权益人要求替换。这种外部增信主要被用于非银行发行者，这中方法用资产出售方的特定保证来吸收根底资产一定内的最大信用风险损失。实践中，SPV对原始权益人的追索权程度越高，法院认定真实出售的可能性越低。目录第一部分资产证券化——产品分类第二部分资产证券化——产品评级方法第三部分资产证券化——案例分析企业资产证券化信贷资产证券化房地产投资基金信托(REITs)企业资产证券化——案例分析➢债权类-企业资产证券化案例分析宝信租赁资产支持专项方案➢收益类-资产证券化案例分析华能澜沧江水电收费工程资产支持专项方案1宝信租赁资产支持专项方案宝信国际融资租赁有限公司对承租人发放的22笔租赁资产形成的租金请求权和其他权利及其附属担保权益，资产池对应的应收租金余439,943,096.60元，其中应收租金本金余额为364,071,622.02元。1.1根底资产信息资产池合同笔数22笔承租人户数16户入池租赁合同初始本金金额392,510,881.37元入池租赁合同剩余本金金额364,071,622.02元单笔应收租金本金最高余额133,348,204.63元单笔应收租金本金平均余额16,548,710.09元应收租金加权平均账龄2.51个月应收租金加权平均剩余期限41.06个月应收租金最短/最长剩余期限10.33个月/59.67个月应收租金加权平均利率11.12%承租人行业分布7个承租人地区分布9个省资产池加权平均信用等级BBB-至BBB1.2

交易结构图➢信用风险：优先级/次级结构、超额抵押、差额支付、加速清偿事件➢优先A-1级资产支持证券和优先A-2级资产支持证券获得优先B级资产支持证券、次级资产支持证券和超额抵押共计41.50%的信用支撑➢优先B级资产支持证券获得次级资产支持证券和超额抵押共计25.02%的信用支撑；➢宝信租赁对本方案提供差额支付承诺➢当根底资产“累计违约率〞超过6.5%，触发加速清偿事件➢流动性风险本金账户与利息帐户交叉互补机制1.3

风险应对措施➢主要参与方变更风险：安排继任后备主要参与方➢专项方案对主要参与方的变更设置了较为完善的变更步骤与流程；法律风险律师出具了关于风险隔离的法律意见书

特殊风险点：安排权利完善事件、与原始权益人主体信用级别挂钩的转付机制

保证金未在方案设立日入池：与原始权益人主体信用级别挂钩的保证金转付机制。

未办理租赁物件所有权转移登记风险：权利完善事件规定当触发权利完善事件时，办理租赁物件所有权转移登记。2华能澜沧江水电收费工程资产支持专项方案➢根底资产➢华能澜沧江合法拥有的自专项方案成立之日上月起五年内从云南电网公司收取上网电费的漫湾水电上网收费权➢根底资产质量分析2.1交易结构图2.2华能澜沧江水电有限公司主体信用分析大公于2014年5月评定华能澜沧江水电有限公司（以下简称“华能澜沧江”）主体信用等级维持AAA，评级展望维持稳定。华能澜沧江是中国华能集团公司（以下简称“华能集团”）的控股子公司，主要从事水电站投资建设和生产经营业务。截至2014年3月末，公司注册资本为89.85亿元，其中华能集团出资占比56.00%，云南省能源投资集团有限公司出资占比31.40%，红塔烟草（集团）有限责任公司占比12.60%，公司实际控制人为华能集团。公司为集水电开发和发电销售业务于一体的大型水电企业，目前主要负责对澜沧江流域的水电资源实施流域、梯级、滚动、综合开发。截至2013年末，公司可控装机容量达1,530.63万千瓦，2013年公司实现发电量580.40亿千瓦时，售电量571.13亿千瓦时，同比分别增长36.80%和37.22%。2014年1～3月，公司新增装机容量36万千瓦，实现发电量150.27亿千瓦时，售电量148.04亿千瓦时，同比分别增长54.48%和54.75%。2.3收益类ABS关注点——以华能澜沧江水电收入ABS为例1、现金流的稳定性：华能澜沧江拥有澜沧江丰富的水能资源、电源结构良好、水电站造价较低，市场竞争力较强。漫湾水电厂过去3年平均上网电量约为62.6亿千瓦时，销售收入较为稳定。2、现金流归集机制：自专项计划成立之日起五年内的每个月（自然月），监管银行根据《《监管协议》，于收到电网公司支付的华能澜沧江水电收费现金款项后，首先冻结约定的漫湾水电厂水电收费现金款项，然后从监管账户划转至专项计划账户。3、现金流支付机制：监管账户每计划季度（以下简称“季度”）收到的云南电网支付的华能澜沧江水电款，满足优先级受益凭证本益和特定比例（即第一、二个计划年度110%，第三个计划年度105%，第四、五个计划年度

100%）的现金流入金额直接划入计划账户，剩余部分的现金流入金额不再划入专项计划账户。4、流动性支持：中国华能集团公司（以下简称“华能集团”）通过中国华能财务有限责任公司（以下简称“华能财务

”）为本计划提供无条件的不可撤销的可循环使用的最高额3亿元流动性支持，具有一定的信用支持作用。5、差额补足：原始权益人差额补足。6、优先级/次级分层信贷资产证券化——案例分析浙江温州龙湾农村商业银行股份有限公司发放的符合入池资产标准、自初始起算日2014年9月10日贷款本金余额为45,370.00万元的91笔贷款。资产支持证券级别发行额（万元）占比（％）利率A级AAA23,138.0051.00浮动B级A-8,620.0019.00浮动次级无评级13,612.0030.00—发行日2014年9月26日法定到期日2018年7月26日本金余额45,370.00万元偿付机制优先/次级支付机制信用支持A级资产支持证券获得B级资产支持证券和次级资产支持证49%信用支撑，B级资产支持证券获得次级资产支持证券30.00%的信用支撑龙湾银行企业贷款资产支持证券〔CLO〕根底资产信息入池贷款笔数91笔资产池初始本金453,700,000.00元资产池未偿本金余额453,700,000.00元贷款地区分布贷款全部集中在温州市贷款行业分布贷款行业分布相对较为集中，主要为水利管理业、租赁和商务服务业、公共设施管理业、商务服务业贷款类型到期一次性偿还本金，按月结息贷款加权平均账龄4.11个月贷款加权平均剩余期限15.54个月贷款现行加权平均利率8.49%单笔贷款平均本金余额4,985,714.29元借款人数量73户借款人加权信用等级BB担保类型保证担保交易结构图承销资产支持证券龙湾农商行（发起机构）借款人龙湾农商行（贷款服务机构）兴业银行（资金保管机构）苏州信托（受托机构）光大证券（主承销商）投资者特定目的信托承销团中债登（登记托管机构）《信托合同》发行收入设立信托发放贷款偿还贷款转付回收款划付

证券本息《服务合同》《资金保管合同》《承销团协议》《承销协议》发行资产支持证券发行收入认购资金信贷资产风险应对措施信用风险：优先级/次级结构、加速清偿事件➢优先A档资产支持证券获得优先B档资产支持证券和次级档资产支持证券49.00%的信用支撑，优先B档资产支持证券获得次级档资产支持证券30.00%的信用支撑。➢当根底资产“累计违约率〞超过10%，触发加速清偿事件流动性风险

流动性支持是指在信托账户下设立信托〔流动性〕储藏账户，根据交易文件规定在龙湾银行不具备评级机构要求的任何必备评级等级之一时需进行必备金额储藏，保障信托税费、中介机构效劳报酬的支付以及优先级资产支持证券利息的偿付，起到一定的流动性支持作用。本金账户与利息帐户交叉互补机制➢主要参与方变更风险：与原始权益人信用等级挂钩的混淆储藏账户➢当原始权益人信用级别低于必备评级等级时，向混淆储藏账户弥补资金法律风险律师出具了关于破产隔离的法律意见书特殊风险点：抵消风险

如任何借款人就发起机构对其所欠的款项〔抵销金额〕，与发起机构根据本合同信托予受托机构的任何财产、权利、所有权、利益或收益行使抵销权，要求发起机构应立即将相当于该等抵销金额的款项支付入信托收款账户的相关子账户。房地产投资基金信托(REITs)——案例分析概念及分类：房地产投资基金信托〔Real

Estate

Investment

Trusts，简称REITs〕是在证券交易所上市，是房地产证券化的一种新形式。REITs由专业管理团队经营管理，主要以能够产生稳定租金不动产为根底资产，以标的不动产租金收入为主要收入来源，并且每年将投资综合收益按比例分配给投资依托产品。根据不同的分类标准进行分类，主要从组织形式、投资对象、募集方式和运行方式四个方面来区分REITs。一、与其他房地产类产品的区别目前，除去银行贷款以外，房地产行业开发多元化融资渠道主通过四种方式，分别是股权融资、工程融资、REITs和商业地产贷款抵押证券〔Commercial

Mortgage-based

Securities，简称“CMBS〞〕。

股权融资与工程融资可以进行房地产直接投资或者通过房地产信托对工程进行融资

CMBS也是商业房地产证券化的一种形式，同REITs类似，具有较强的流动性REITs与房地产信托在投资门槛、发行期限、流通性、运营方式等方面存在较

大的差异。REITs是一种可以上市的标准化产品，监管机构对发行份额没有限定，投资者最低投资门槛；由于多数为公开发行，年限一般较长，平均8～10年，具

有流通性好的特性。目前市场上以权益型REITs为主，权益型REITs自持物业并负责工程的运营，收益与自身经营成果有关，并拥有避税的资本作用。1.1

REITs与房地产信托的区别表 REITs与房地产信托对比项目REITs房地产信托是否标准化标准化非标准化能否上市可以否信托份额无<=200份最低投资金额无一般为每单位100万流通性流通性好不可上市，流动性弱收益率与经营成果有关收益率固定运营模式负责项目运营理主要负责监管资金安全期限平均8～10年1～3年税收优惠免公司所得税&资本得税暂无REITs与房地产直接投资在流动性、管理方式和风险风散性等方面都存在较大的差异。REITs一般由专业人士管理且投资门槛较低，物业所属的类型及所在地区都具有较高的分散性，有利于投资风险的分散。房地产直接投资由于资金规模需求较大且工程较为单一，投资者一般直接介入管理，投资门槛较大，风险不易分散。1.2

REITs与房地产直接投资的区别表 REITs与房地产直接投资的对比项目REITs房地产直接投资流动性流动性好流动性差收益稳定性平衡易受房地产总体市场影响管理方式专业人士管理投资者介入管理物业与资产类型类型与地区多样化受资本规模限制投资风险较小较大投资门槛低高相似点：REITs与CMBS均为房地产证券化类产品。抵押型REITs与CMBS类似，均有较强的流动性，受市场利率影响较大，收入主要来源于抵押贷款利息，并有助于商业地产资产负债表表外融资等特点。最主要差异点：抵押型REITs将贷款按约定利率发放给房地产持有者从而获得未来存续期内的租金收益权，房地产持有者在存续期内将租金用于本金利息的归还。CMBS则是将传统商业抵押贷款会聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。物业持有者将经营性收入用于归还银行贷款本金利息，从而使投资者获得收益。1.3

REITs与CMBS的区别表 REITs与CMBS的对比条件抵押型REITsCMBS基础资产租金收益权银行商业不动产贷款流动性好好管理方式专业人士管理物业持有者管理利率影响高高保险措施破产隔离提前偿还锁定期投资门槛低低二、REITs在中国的开展历程2

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07年1月2

08年3月2012年8月2014年5月2015年2月“越秀REITs”中国人民银行银监会曾召集5国投瑞银基金中信证券发起苏宁云商集团在香港联交所开始着手研究家信托公司共与北京市住房的中信启航专股份有限公司正式挂牌上市制定REITs的相同起草《信托和城乡建设委项资产管理计的中信华夏苏，成为首只在关政策，并计公司房地产投员会合作开发划在深交所综宁云创资产支香港上市的以划于2007年年资信托业务管REITs。合交易平台挂持专项计划正中国大陆物业末推出管理办理办法（草案牌交易，交易式在深交所综为注入资产的法及试点单位）》征求意见面向持有深圳A合协议交易平房地产投资信。稿，基本搭建股证券账户或台挂牌转让。托基金；了REITs发行与基金账户的机交易框架，后构投资者。由于美国次贷危机而搁置。三、中国REITs的案例分析3.1中国香港地区-以越秀REITs香港地区的REITs为契约型REITs，即根据信托契约通过发行收益凭证向投资者募集资金，投资者与投资公司〔或基金管理公司〕依据《信托法》订立信托契约，形成信托法律关系，投资者以委托人的身份取得信托受益权。自2005年首只领汇房地产投资信托基金在香港联交所上市以来，香港已发行11只REITs，其中4只REITs由中国大陆资产组成，分别为越秀房产信托基金〔00405〕、汇贤产业信托〔87001〕开元产业信托〔01275〕和春泉产业信托〔01426〕，所持有的物业主要为写字楼、零售商场及酒店。本文主要选取国内首只在香港上市的越秀REITs。交易过程：1、越秀REITs包含的四家物业所有权分别属于柏达、金峰、福达和京奥这四家在应属维京群岛注册的BVI公司，越秀投资通过其全资子公司GCCD持有这四家公司的所有已发行股票。越秀REITs上市方案确定后，越秀投资将该四家BVI公司的所有已发行股票打包卖给在香港注册的Holdco〔现改名为King

Profit

Holding

Ltd.〕。2、越秀投资以Holdco的资产设立一个信托基金，由汇丰机构信托效劳〔亚洲〕作为信托人，由越秀房地产信托管理作为管理人。最后信托资金申请在香港主板上市，所得款项支付给越秀投资作为Holdco资产的局部对价。根底资产简介：越秀投资有限公司〔以下简称“越秀投资〞〕注入越秀

REITs的资产包括其在广州的四处物业：白马大厦、财富广场、城建大厦及维多利广场，物业总建筑面积月16万平方米，物业性质为写字楼、零售商场及其他商业用途投资收益性物业。发行REITs产品：以出让这四处物业为代价，“越秀投资〞取得了越秀REITs支付的约33亿港元，并仍然持有越秀REITs31.3%的股权。在完成REITs发行后，越秀投资总共获得了约20亿广元的账面确认收益。3.2中国大陆地区REITs2、从运作过程来看，委托人是原房地产持有者，委托人将房地产转移给受托人，受托人依托该资产发行受益证券，由投资人认购。但是REIT是先由受托人发行收益证券募集资金，然后投资于房地产，委托人为投资者。3、从持有资产来看，REIT持有资产数量相对较多，在运作过程中可以以负债收购新的资产，而中信启航和苏宁云创的资产则较少且固定。例如苏宁云创是由苏宁云商集团股份有限公司作为委托人将物业资产（以私募基金份额的形式）转移给资产支持专项计划，且物业资产较为单一。1、均通过深交所综合协议平台上市，仍属于私募性质，投资者需限制在200人以内，且优先级和次级的转让门槛分别为500万元和3,000万元，从一定程度上限制了其流动性。目前中国大陆地区已发行的中信启航专项资产管理方案〔以下简称“中信启航〞〕及中信华夏苏宁云创资产支持专项方案〔以下简称“苏宁云创〞〕均以专项方案的形式发行，并非直接持有不动产，而是设立私募基金收购持有出售物业的工程公司100%股权，再将私募资金的份额作为根底资产。中信启航和苏宁云创的特点：中信启航成立于2014年4月，总规模超过人民币52.1亿元，存续期限5年，其中优先级受益凭证规模为36.5亿元，年预期收益率为7%，次级受益凭证的规模为15.6亿元，实际收益取决于未来目标资产的租金和增值情况。中信启航投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，两栋物业分别位于北京朝阳区亮马桥及深圳市福田区卓越时代广场〔二期〕，均坐落于一线城市核心地段。3.2.1 中信起航4、中信启航的退出方式为非公募基金将所持物业出售给交易所上市REITs或第三方。3、非公募基金设立后，按照专项计划文件约定的方式，向中信证券收购其持有的项目公司全部股权，以实现持有目标资产的目的。2、基金管理人（中信金石基金管理有限公司）非公开募集资金设立非公募基金，计划管理人根据专项计划文件的约定，以自己的名义为专项计划受益凭证持有人的利益，向非公募基金出资，认购非公募基金的全部基金份额。1、认购人通过与计划管理人（中信证券）签订《认购协议》，将认购资金以专项资产方式委托计划管理人，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。交易流程：3.2.2

苏宁云创根底资产：苏宁云商集团股份有限公司〔以下简