食品饮料行业研究方案

中信证券研究部黄巍

2010.08食品饮料行业研究方法1中信证券分析师简介——食品饮料行业黄巍中信证券食品饮料行业首席分析师UBC数量经济学硕士。武汉华中科技大学（原武汉华中理工大学）国际金融学士、数量经济学硕士（2001-04年），加拿大温哥华UBC（英属哥伦比亚）数量经济学硕士（2004-06年）；5年证券从业经历。2006年于中投证券成立之初加盟研究所；2010年初加盟中信证券研究部；《新财富》2009年食品饮料行业最佳分析师评比上榜；2序1：贵州茅台（600519）贵州茅台上市期间最大涨幅达41倍3资料来源：中信证券研究所序2：张裕（000869）张裕上市期间最大涨幅达25倍资料来源：中信证券研究所4序3：泸州老窖（000568）泸州老窖上市期间最大涨幅达33倍资料来源：中信证券研究所5序4：金种子酒（600199）金种子酒2008-2010年间最大涨幅达13倍资料来源：中信证券研究所6序5：古井贡酒（000596）古井贡酒2008-2010年间最大涨幅达10倍资料来源：中信证券研究所7序6：股价大幅度表现的推动因素超级牛股营收表现820022003200420052006200720082009贵州茅台收入13.40%30.85%25.35%30.59%24.57%47.82%13.88%17.33%净利润14.78%55.72%39.85%36.32%34.47%88.21%34.22%13.50%张裕收入4.77%22.02%18.17%34.81%19.86%26.24%26.49%21.60%净利润-35.20%35.97%34.96%53.03%42.10%43.20%40.75%26.01%泸州老窖收入4.83%12.66%8.78%13.77%28.33%56.57%29.78%15.06%净利润-63.69%35.13%-5.30%16.80%628.89%129.75%63.70%32.18%金种子酒收入-19.23%-9.21%12.25%80.59%0.52%3.38%-15.99%58.02%净利润-48.50%-940.87%-22.50%103.15%235.67%32.93%-7.57%194.19%古井贡酒资料来源：中信证券研收入究所-34.85%6.19%7.73%8.63%40.84%30.49%14.78%-2.72%净利润-29.83%-192.50%-503.50%101.94%158.45%157.60%2.07%305.15%序(完）：寻找下一个超级牛股（5年N倍）9行业特质：➢非周期；➢与GDP发展阶段、人均收入、城镇化率紧密度高；研究方法：➢定位子行业所处的发展阶段；➢具备持续竞争力的消费垄断企业；➢产品特性、营销模式、治理结构等；目录一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种101.1我国人均GDP存在巨大提升空间当年价格（美元）购买力平价（国际元）购买力平价转换率（本币/国际元）GDP（亿）人均GDP他国/中国GDP（亿）人均GDP他国/中国中国43274.503259.4679265.005970.293.79美国144414.3047439.9314.55144414.3047439.937.951.00日本49106.9038457.2211.8043563.2034115.735.71116.51资料来源：中信韩国证券研究所9291.2019136.175.8713445.4027691.944.64761.56GDP到食品消费三级传导图以2008年美元计算，美国15倍/日本12倍/韩国6倍于我国消费对GDP贡献度111.2城镇化率稳步提升人均

GDP城镇收入占GDP城镇食品占收入农村收入占GDP农村食品占收入19997159588982.3%193232.8%298741.7%82927.7%20007858629680.1%197131.3%314640.0%82126.1%20018622690780.1%201429.2%330738.4%83125.1%20029398817787.0%227227.8%344936.7%84824.6%200310542906186.0%241726.7%358234.0%88624.7%2004123361012982.1%271026.8%404032.7%103225.5%2005141851132179.8%291425.7%463132.6%116225.1%2006165001271977.1%311224.5%502530.5%121724.2%2007201691490973.9%362824.3%579128.7%138924.0%资2料00来8源：中信证2券37研08究所1706872.0%426025.0%670128.3%159923.9%➢2我009国城镇化25率1828009年46.168%8，58城市化成7为4.政9%策主导方向447加9

速城镇化2进3.程7%；711628.2%163623.0%农村收入2009年与城镇2001年基本相当，但食品消费占比低6%全球城镇化率12➢国民收入倍增计划；➢提高最低收入工资标准，改善中低层收入水平：北京800→960元/月；上海960→1120元/月小结01：人均收入和城镇化率推动消费升级131.1我国人均GDP存在巨大提升空间➢GDP三级传导到食品消费；➢消费对我国GDP贡献度为49%，远低于发达国家70%左右水平；➢以2008年美元计算，美国15倍/日本12倍/韩国6倍于我国；➢人均收入突破1000、1500、3000美元带来不同产品的消费升级1.2城镇化率稳步提升➢2009年城镇化率46.6%，远低于发达国家80%左右水平；➢农民市民化政策可加快城镇化率提升进程；一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目录142.1抗通胀看定价能力，白酒最强抗通胀主要看定价能力资料来源：中信证券研究所定价能力品牌影响力产品差异化文化推动力销售范围生产环境生产周期产品品性文化来源费用控制三项费用率各子行业均有下降CPI上涨CPI有上涨趋势茅台五粮液1573水井坊2002年初2182482683002010年8月499509519470提价幅度129%105%94%57%葡萄酒黄酒啤酒乳业提价幅度30%20%17%10%营销策略高端白酒为细分行业最优2002-10年8月提价统计152.2产品差异化白酒最显著六大子行业最佳生产环境对比分析生产周期生产周期白酒普白酒清香1年，浓香2年，馥郁香3年，酱香3～5年

➢

清香型葡萄酒干酒约半年，甜酒木桶贮存2年以上

石窖发黄酒机械化30天，纯手工100天啤酒传统工艺约25天，新工艺约10天肉制品数小时乳业数小时资料来源：中信证券研究所生产环境：生产环境白酒北纬30度上下，国际公认水质黄金纬度

➢

葡萄酒葡萄酒北纬30～52度，南纬15～42度之间黄酒我国长江下游地区为主乳业奶源区及附近区域啤酒要求低肉制品要六求大低子行业产品生产周期对比分析16白酒对生产环境有较高要求；在此区域才得最适宜的葡萄原料；：遍生产周期较长；白酒地缸发酵时间最短；酱香型白酒酵时间最长；产品差异化白酒最显著（续）六大子行业产品品性对比分析17口感包装保质期白酒不同香型差异大差异大高度酒无保质期，低度酒因瓶装长期保存价值小葡萄酒干酒到甜酒有口感差异差异一般普通8～15年不等，8年内饮用为佳，极品无保质期黄酒传统偏苦，改良偏甜差异一般低档为6个月，中高档3～20年不等，女儿红多为6年啤酒麦芽浓度决定口感差异小熟啤半年到一年，鲜啤1周肉制品高低温有一定口感差异差异小高温肉6个月，低温肉1～3个月，冷鲜肉1周，热鲜肉2天资料乳来业源：中信证券研究所酸奶与纯、鲜奶有差异差异小奶粉1～2年，纯奶5～8个月，酸奶21天，巴氏鲜奶7天产品品性：在各子行业内部，白酒的细分行业口感差异明显，而且酱香型、馥郁香型和清香型拥有市场份额绝对垄断的企业；因酿造周期和保质期的原因，高端白酒和高端红酒不但拥有很好的产品品质，而且具有很高的收藏价值；结合生产环境、生产周期和产品品性，差异化最强的为白酒；2.3品牌影响力首推高端白酒子行业品牌影响力分析资料来源：中信证券研究所品牌影响力：营销策略分为品牌营销和价格营销；销售市场分为全国市场和区域市场；实行品牌营销策略的行业容易走出从全国市场到国际市场的顶尖品牌。我国的高端白酒和高端红酒拥有这个能力；价格营销策略销售市场全国区域品牌高端白酒高端红酒啤酒乳业黄酒中低档端红酒中低档端白酒肉制品182.4文化推动力来自“民族的就是世界的”六大子行业文化推动力对比分析19文化推动力：高端白酒源自中国文化，现在是中国在世界影响力不断提升的时期，历史赋予高端白酒从全国性品牌走向世界性品牌。黄酒目前状态是要全国范围内接受其口感和文化诉求，然后才能在国际化中赚取除了名声，还有品牌国际化过程中的公司高成长；葡萄酒源于西方文化，讲求的是一个浪漫情怀。张裕百年历史，长城新酒庄“桑干酒庄”（取名源自桑干河，酒庄命名开始中国化）能够使我国葡萄酒淡化西方文化影响，强化民族诉求。例如，烟草工业来自西方文化，随着烟草起名、宣传方式和文化诉求的本土化，我国烟草工业的发展世人共睹；文化来源文化推动力白酒中国文化高端白酒有潜力从全国性品牌走向国际化品牌啤酒西方文化夜场、高端啤酒基本上为国外品牌垄断黄酒中国文化江浙沪等黄酒传统区域优势明显葡萄酒西方文化逐步淡化西方文化影响，强化民族文化肉制品中西结合不明显资料乳来源业：中信证券研究所中西结合不明显2.5定价能力高端白酒最强各子行业定价能力分析品牌影响力黄酒中低档白酒中低档红酒肉制品啤酒乳业产品差异化资料来源：中信证券研究所➢定价能力高端白酒最强；➢肉制品、啤酒、乳业的提价为覆盖成本式提价，定价能力处于子行业低端；➢黄酒、中低档白酒、中低档红酒提价在覆盖成本的同时，还能略有受益；高档白酒定价能力高档红酒产品差异化品牌影响力文化推动力高档白酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆高档红酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆黄酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆中低档白酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆中低档红酒☆☆☆☆☆☆☆☆☆肉制品☆☆☆☆☆☆☆☆啤酒☆☆☆☆☆☆☆☆乳业☆☆☆☆☆☆☆☆各子行业定价能力分析20小结02：白酒行业定价能力最强212.1抗通胀看定价能力➢抵抗CPI上涨，要看定价能力；➢2002-2010年提价幅度进行统计，白酒最强；2.2定价能力分为三个方面➢产品差异化：从生产环境、生产周期、产品品性分析；➢品牌影响力：从营销策略和销售市场分析；➢文化推动力：从文化发源地和推动力分析；2.3白酒定价能力最强一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目录223.1.1白酒旺季销量增速将符合预期白酒总产量接近历史高位白酒行业月度增速处在历史高位09-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-11同比17.33%23.80%18.50%30.40%21.10%28.48%38.04%21.70%33.30%25.80%27.50%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-11资料同来比源：中信证券32研.8究6所%29.16%24.10%25.30%32.47%？？？？？？白酒产业增速仍在高位目前高端酒销售偏紧，茅台/五粮液等可完成全年规划；中低端酒/地方酒增长迅速233.1.2今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作汾酒茅台五粮液泸州老窖超高端国藏汾酒约500元茅台年份酒2599元以上（15年以上）五粮液年份酒1000元以上（15年以上）高端青花瓷338元53°飞天茅台499元52°五粮液509元519元中端老白汾系列80元以上茅台王子酒100元左右五粮春、五星金六福100元左右老窖特曲系列135元以上低端玻汾、竹叶青30元左右茅台迎宾酒40元左右五粮醇40元左右头曲、二曲等30元左右高端白酒提价通常在年底至来年初主要白酒产品出厂价在茅台/五粮液等一批价继续上移的背景下，我们预计部分公司仍会上提出厂价。出厂价零售价价差幅度49989879.96%定制酒茅台

6.8万/坛五粮液50973844.99%52°国窖1国57窖3

1573

51969834.49%资水料井来坊源：中信证券研究4所7066040.43%茅台价差幅度最大243.1.3白酒下半年大概率跑赢大市白酒行业下半年表现显著强于大市200020012002200320042005200620072008上证指数7.03-25.79-21.650.00-10.095.0760.0537.71-33.75白酒12.30-23.40-27.69-6.937.684.4366.8266.82-27.57资白料酒来超源越：上中证信证券研究所5.272.39-6.04-6.9317.77-0.646.7729.106.18过去10年中7年跑赢，未跑赢年份偏离度有限25资料来源：中信证券研究所白酒下半年跑赢行业指数是由于刺激因素较其他子行业要多➢第一，旺季来临，在宏观经济正常阶段会有超预期销量数据；➢第二，提价预期，高端酒公司提价通常在年底和来年初；3.1.4二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河收入6年10倍，利润总额6年62倍：名酒之一地区强势品牌年改制，形成国资、法人和管理层共同200420052006200720082品00牌9

基础➢老八大主营收入4.176.8410.7117.6226.8240.02➢江苏同比63.79%56.71%64.45%52.22%49.21%洋河4.176.8410.7117.6226.8240.02占全国0.81%0.95%1.13%1.40%1.74%2.00%改制：江苏28.0833.5450.8869.6687.81125.002002占全国5.44%4.66%5.39%5.52%5.70%6.25持%股全国516.35719.67944.421260.901541.292000.00毛利率57.90%52.89%47.38%48.48%52.35%58.47%销售费用率13.45%13.24%11.29%7.85%8.45%10产.1品2%结构管理费用率10.71%10.78%8.25%6.41%6.33%20036.15前%收入财务费用率2.86%1.56%0.51%0.02%-0.63%-0➢.52原%有三项费用率27.02%25.59%20.06%14.28%14.14%15.75%利润总额0.271.022.735.809.9316.73税前利润率6.49%14.96%25.49%32.89%37.02%41.81%所得税率45.09%46.50%35.92%35.32%25.16%25.08%销售净利率资3料.5来0%源：中信证券7.研88究%所16.33%21.27%27.70%31.32%预收账款0.060.230.150.400.341.68存货2.262.603.154.505.959.14升级：年9月公司推出高端产品洋河蓝色经典，目占比近85%产品结构收入增幅不足100%26山西汾酒/金种子/古井贡相对明确，老白干酒具备潜力贵州茅台25.70975.56111.298.7729.88416.6043.709.53山西汾酒44.47192.5221.438.98水井坊19.9497.4216.735.82古井贡酒44.20103.8713.417.74沱牌曲酒11.6039.137.235.4113.3640.493.6511.1015.9370.258.718.07老白干酒24.9834.979.353.74金种子酒12.6766.0710.466.32洋河股份150.61677.7540.0216.93平均43.66328.8731.8910.31白酒公司2009年财务指标对比资料来源：中信证券研究所行业平均市销率10倍名称收入毛利率营业管理财务三项税前净利率最新价总市值09年收入PS贵州茅台96.7090.17%6.42%12.59%-1.38%17.63%62.88%44.60%130.521231.8596.7012.74五粮液111.2965.31%10.46%7.54%-0.99%17.01%41.38%五粮2液9.16%泸州老窖43.7066.65%11.43%6.65%-0.01%18.07%49.24%泸州3老8.窖29%山西汾酒2721.4374.87%16.98%9.42%-0.09%26.30%30.88%16.56%水井坊16.7364.43%17.83%5.94%-0.08%23.68%29.85%19.15%古井贡酒13.4160.81%18.42%15.34%0.33%34.09%12.38%10.44%沱牌曲酒7.2346.04%13.66%11.45%3.54%28.65%8.57%7.44%酒鬼酒3.6578.22%35.98%19.42%1.66%57.06%15.15%16.03%伊力特8.7148.82%7.07%6.77%0.30%14.15%19.80%12.酒鬼酒54%老白干酒9.3539.07%12.11%4.88%1.27%18.26%5.71%3.8伊力特2%金种子酒10.4662.53%12.76%4.80%0.07%17.63%9.04%6.83%洋河股份40.0258.47%10.12%6.15%-0.52%15.75%41.81%31.32%3.1.5消费税传言再起，上市公司两手准备白酒消费税分为：从价税20%&从量税0.5元/斤：茅台主营业务及附加1季度最高资料来源：中信证券研究所；洋河股份消费税交到下属的包装公司之中20042820052006200720082009至09Q1止至09Q2止至09Q3止至09Q4止泸州老窖7.98%9.66%8.05%7.40%6.94%7.41%4.43%5.34%6.17%7.41%古井贡酒10.06%18.39%14.10%10.80%11.39%14.05%15.37%14.31%14.23%14.05%酒鬼酒11.37%12.44%13.93%10.73%12.53%13.15%12.91%12.60%13.27%13.15%五粮液9.73%12.39%9.29%7.95%7.13%7.18%6.86%6.61%6.66%7.18%*ST皇台14.30%12.19%9.09%6.07%6.53%6.54%10.15%11.76%11.59%6.54%伊力特9.87%12.14%13.57%13.35%14.65%14.57%10.79%11.29%13.34%14.57%金种子酒8.64%5.27%2.45%3.66%9.25%10.96%10.75%10.11%10.16%10.96%贵州茅台10.79%13.49%11.74%8.35%8.27%9.73%9.34%7.54%8.66%9.73%老白干酒12.40%13.17%15.32%18.76%18.04%13.20%17.67%17.08%17.83%13.20%沱牌曲酒9.96%8.84%9.36%8.31%8.12%9.67%7.46%7.61%8.49%9.67%水井坊11.46%16.03%11.72%10.06%9.01%11.56%5.65%9.44%10.53%11.56%山西汾酒

22.34%

21.27%

18.49%

15.57%

15.46%

17.18%

16.24%

16.82%

16.06%17.18%1.05%2洋0河09股年份8月1日执2行3.国83家%税务总局12《.0关4%于加强白1酒.2消0%费税征收管0.理92的%通知》：0生.9产9%企业消费1税.0计5%税价格低于1.2销1%售单位对外1.销18售%价格70%的1.，07由%税务机关按生产规模、白酒品牌、利润水平等情况，在50%至70%范围内核定。3.2乳业：人均消费量农村VS全国、全国VS世界均有巨大空间人均消费量约为世界水平1/6资料来源：中信证券研究所农村人均消费量是全国水平1/3蒙牛/伊利占液态奶市场61.3%29在液态奶中的常温奶，蒙牛/伊利占80%份额乳业二次腾飞恰逢行业竞争放缓/成本快速上升阶段接近尾声城镇人均收入突破1000美元的02年之后乳业支出呈现快速增长，农村2009年突破1000美元资料来源：中信证券研究所元/人20012002200320042005200620072008城镇人均收入6907.088177.409061.2210128.5111320.7712719.1914908.6117067.78城镇乳业支出68.5780.06104.76124.70132.37138.62150.23160.72农村人均收入3306.92原奶价格3448.62短期大幅上涨动3582.42力减弱4039.604631.215025.085791.126700.6930看好乳业发展➢农村人均收入突破1000美元导致的消费升级；➢原奶价格短期内很难再大幅度上涨；➢行业已经被伊利/蒙牛寡头垄断，外资因奶源问题很难进入液态奶市场；➢蒙牛相对于伊利三个优势不再具备，减弱行业竞争压力3.3红酒：稳健成长&空间广阔人均消费量约为世界水平1/6行业前四占据行业近半份额中国日本人均消费量（升/年）人均GDP（元）注1人均消费量（升/年）人均GDP（日元19960.145845.8919730.14887652.2520040.2812335.5819770.281337752.2920070.5018934.0019820.502279179.84？1.00？19900.963540411.28？2.00？20002.103965817.331996-20049.05%9.78%0.931973-197718.92%10.80%2004-200721.32%15.35%1.391977-198212.30%11.25%中日1996-2007葡萄酒人均消费量增长历程12.27%对比11.28%1.091973-198212.27%8.95%1982-19908.50%5.66%资料来源：中信证券研究所，注1：人均消费量增长率/人均GDP增长率1990-20008.14%1.14%1982-20008.30%313.13%3.4啤酒：行业平稳增长&未来看整合人均消费量32升与世界水平31升基本相当资料来源：中信证券研究所加麦价格处在历史低位，年底会有翘尾行情行业前四占据行业过半份额收入毛利率销售管理率三项利润01-11423.6538.36%12.42%8.97%23.99%3.402-11463.2238.54%12.16%8.68%23.15%4.203-11507.5637.48%11.84%8.26%21.92%4.504-11581.5136.93%11.96%7.94%21.33%4.905-11671.4935.46%11.61%7.31%20.23%5.306-11786.2234.82%10.51%6.76%18.32%5.907-11910.9933.43%10.92%6.16%17.98%6.308-111052.6031.49%12.24%5.98%19.30%5.209-111143.1930.92%9.52%5.95%16.47%6.410-05475.6430.98%10.36%6.09%1372.47%4.9总销量占有率主品牌占比雪花啤酒83719.49%72486.50%青岛啤酒59113.76%29549.92%百威英博48911.39%--燕京啤酒46710.88%26857.39%合计集中23度84

提升产生55.规52%模经济效总产应量42943.5速冻食品：朝阳产业行业快速成长，速冻米面人均消费量1.86公斤资料来源：中信证券研究所速冻食品包括五类：速冻肉蛋禽类制品、速冻水产制品、速冻果蔬制品、速冻米面食品、速冻条制食品；速冻食品人均消费量：中国10公斤、日本20公斤、欧公斤、美国60公斤；70%速冻食品供给餐饮渠道VS我国5%供应餐饮渠万吨200320042005200620072008200910-盟0530产量--130.68141.06170.66215.70247.731➢15.日37本道；同比---7.94%20.98%26.39%14.85%24.81%亿元03-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-05收入35.0340.9559.05134.22168.46219.16273.98143.96同比23.78%26.48%29.40%行业前四46.54%占行业65%26.79%30.62%24.21%30.82%日本速冻食品食用历程对比图33小结03：各子行业空间测算34白酒：量价齐升格局得以延续➢旺季销量增速将符合预期；➢今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作；➢白酒下半年大概率跑赢大市；➢二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河；➢消费税传言再起，上市公司两手准备；乳业：人均消费量农村VS全国、全国VS世界均有巨大空间➢次腾飞恰逢行业竞争放缓/成本快速上升阶段接近尾声红酒：稳健成长&空间广阔啤酒：行业平稳增长&未来看整合速冻食品：朝阳产业其他：黄酒行业区域特征明显一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种目录354.1山西汾酒：成长路径清晰/明确资料来源：中信证收入目标年增10亿，乐观预计可以提前实现2015年百亿目标。新管理层对公司未来发展提出四个目标：1）用五年时间进入行业前三；2）2015年实现“百年金奖/百亿汾酒”，目前股份收入占集团比例70%；3）五年内65度原酒达到3-5万吨生产规模，竹叶青达到3万吨成品酒规模；4）原酒贮存能力5年达到6-8万吨；青花瓷/老白汾和省外市场是公司增量方向。占收入28%的青花瓷和收入51%的老白汾是汾酒完成未来收入增量的方向，预计2010年青花瓷完成1500吨/老白汾10500吨；此外，预计2010年省外市场收入翻倍；与盛初合作提升营销能力。盛初公司曾经为红花郎/洋河蓝色经典做过营销咨询。此外，汾酒营销团队从去年300人扩充到目前550人，向1/2千人短期目标靠拢，提升营销能力；更多看点：杏花村品牌运作成功；销售公司40%股权注入；配置酒-竹叶青有新突破；股权激励；预测2010~2012年EPS为1.25元、1.75元和2.28元，买入。汾酒收入结构汾酒茅台五粮液泸州老窖超高端国藏汾酒约500元茅台年份酒2599元以上五粮液年份酒1000元以上定制酒6.8万/坛高端青花瓷338元53°飞天茅台499元52°五粮液509元52°国窖1573519元中端老白汾系列80元以上茅台王子酒100元左右五粮春、五星金六福100元左右老窖特曲系列135元以上低端券研究所玻汾、竹叶青30元左右茅台迎宾酒40元左右五粮醇40元左右头曲、二曲等30元左右巴拿马甲等大奖章汾酒零售价与其他公司对比364.2伊利股份：行权后的规模经济效应展现从2011年开始对比比分分析析伊利股份1999200020012002200320042005200620072008收入（亿）11.5115.0527.0240.1062.9987.35121.75163.39193.60216.59毛利率28.49%27.84%29.04%33.28%32.15%29.72%29.03%27.71%25.89%26.82%销售费用率14.71%14.76%19.16%22.52%22.08%21.38%21.33%20.73%20.20%25.54%管理费用率4.01%4.33%4.47%5.04%4.70%3.48%3.43%3.16%4.57%8.84%财务费用率-0.40%-0.12%0.06%0.06%0.18%0.10%-0.02%0.09%0.15%0.07%净利润率7.76%6.54%4.43%3.54%3.17%2.74%2.41%2.11%-0.11%-7.79%美的电器1999200020012002200320042005200620072008收入（亿）57.9088.05105.25108.67137.61192.01213.14201.39332.97453.13毛利率19.25%21.31%24.00%25.59%22.15%18.65%18.44%18.07%18.62%19.16%销售费用率10.85%11.84%14.87%15.90%14.15%11.33%11.13%10.27%9.81%10.18%管理费用率2.04%2.02%3.96%4.71%4.38%3.90%3.70%3.57%3.15%3.81%财务费用率1.44%1.55%1.52%1.22%0.41%0.31%0.62%0.69%0.76%1.06%净利润率5.08%3.44%2.39%1.42%1.22%1.70%1.79%2.51%3.58%2.28%格力电器1999200020012002200320042005200620072008收入（亿）51.6663.4365.8870.30100.42138.33182.48238.03380.09420.32毛利率34.37%29.37%21.90%20.79%17.57%16.51%18.49%18.14%18.13%19.74%销售费用率9.81%19.94%14.77%13.50%12.16%11.48%12.67%12.20%11.44%10.47%管理费用率

资料来源2：.6中1%信证券研究2所.28%2.39%2.53%伊利与2.稳68定%行业龙头2.9公5%司规模经3.济17路%径3.37%2.29%3.02%财务费用率-0.40%-0.47%-0.25%-0.49%-0.53%-0.28%0.48%0.10%37-0.03%0.20%净利润率4.44%4.02%4.14%4.22%3.36%3.04%2.79%2.64%3.34%4.68%4.3五粮液：高端酒稳定增长/酱酒上市/中低端放量资料来源：中信证券研究所高端酒稳定增长。2010年五粮液销量预计可达12000吨，同比增长20%；年初部分闲置产能恢复，以及出酒率的提升促使2011年可销量增量超2000吨；酱酒新品即将上市。五粮液的酱酒产能为2.7万吨，与银基集团签订独家总经销，预计于2010年8月15日前上市。产品定位低于茅台而高于红花郎；中低端放量/专卖店扩张。公司总产能40万吨，2009年总销量为8.45万吨，在中低端出现销量增速明显提升的背景下，预计未来5年复合增长率为20%。专卖店将从目前800家扩充到2000家；更多看点：零售价/一批价上涨带动的年底提价；公司调查门事件出最后定论；预测2010~2012年EPS为1.18元、1.47元和1.79元，买入。五粮液酱酒新品五粮液历史销量分拆384.4贵州茅台：确定性成长/2010年受困消费税资料来源：中信证券研究所零售价持续上涨，1000元指日可待➢销量增长确定：未来5年销量预计可达15%增长幅度；➢提价预期稳定：公司价差幅度70%高于行业平均30%水平；提价具备稳定且持续能力；➢产能扩张1倍至4.5万吨，消化途径有两条：增加专卖店数量。截止2009年底，茅台特约经销商219个/专卖店841个，按照茅台曾经规划每一个县级行政区至少有一个专卖店，截止目前我国有2860个县级行政区，专卖店扩张至少还有2倍的空间；消费升级长期利多。随着人均收入水平提高，以全国1亿城市家庭年送礼或消费1瓶茅台计算，即可消化5万吨茅台，大于公司长期产能供给；➢预测2010~2012年EPS为5.58元、7.04元、8.80元（主营业务税金及附加按18%计算），买入。时间零售价格解放初期1元/斤80年代初8元/斤19868元+120张侨汇劵1987128元1988140元备注：侨汇券：1980年代，国家为了吸收外汇，鼓励国外的华侨、港澳同胞向国内寄钱，换成人民币后就可获得侨汇券。1986年，1张侨汇券大致对应1元人民币394.5泸州老窖：再次创业老窖柒泉营销公司组织与管理特点➢规划2013年销售收入达到130亿（含税）。按此估算，2010～2013年销售收入复合增长率约为25%，进而可以推测每年净利润增长目标高于公司股权激励方案中的绩效考核指标（扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%）。我们预计，分产品来看，130亿的收入目标可以分解为：1）国窖1573实现40个亿；2）老窖特曲实现60亿以上；3）头曲/二曲等大众酒做到30亿；➢销量稳定增长，推出老窖年份酒。国窖1573商品酒能力可达4000吨，存在1200吨增长空间；老窖特曲目标增长到2万吨。2010年公司推出特曲年份酒，目标定位在300-500元的次高端白酒市场。公司引进人才成立第二事业部，专门负责年份酒的开发和销售。年份酒将加快提高老窖特曲均价和市场定位的步伐；➢更多看点：柒泉模式绑定经销商；公司管理团队入选”最佳董事会“；华西证券股权变更；➢预测2010~2012年EPS为1.51元、1.82元和2.22元（其中券商业务每年0.20元EPS），买入。出资方管理层厂家控制权柒泉模式资料来源：中信证券研经销商出资，董事长由经销商选取总经理由原片区经理担任，协助管理通过协议和公司章程对销售公司绝对控制激励安排产品促销经销商、原公司销售人员都是股东，可分红；公司给与支持。厂家决定，经销商合作开发经销商自行决定零售价格批发价格分销行为究所厂家决定经销商决定，厂家协调厂家决定，经销商协调404.6洋河股份：资源整合/市场拓展资料来源：中信证券研究所洋河蓝色经典系列产品产品洋河制定全国化战略的五年发展规划。具体目标分三个阶段：第一阶段是2008-2009年，这是全国化快速推进的阶段，要求省外市场年增长率达到100%，目前这一阶段的目标已基本实现；第二阶段是2010-2011年，该阶段目标是大部分省销售收入要超亿元。最新情况是河南、山东、安徽和上海销售已超亿元，北京、湖北、广东等地2010年有望突破亿元大关；第三阶段是2012年，要求所有省份收入超亿元，重点省份超5亿元，营销网络覆盖到所有县级城市；管理层激励到位。洋河股份及其控股40.60%的双沟酒业管理层均各自持有其公司三成股权；更多看点：进一步收购双沟股权；两公司销售公司合并带来整合效应；今年提价；预测2010~2012年EPS为4.51元、5.68元和7.03元，增持。出厂价终端价海之蓝118168天之蓝268368梦之蓝528738梦3488638梦6688988梦916802008洋河出厂价414.7金种子酒：处在快速成长通道项目（万元）募投方案优质基酒酿造技改项目21176将7000吨基酒产能技改为年产6800吨优质基酒产能优质酒恒温窖藏技改项目17421对原1.13万吨酒池和室外罐群进行技改并新增储存能力1.1万吨后，最终达2.23万吨营销与物流网络建设项目10355在合肥建营销与物流运营中心，在安徽及周边省份建200个营销网点，用网络连接技术研发及品控中心建设项目6048新建技术研发及品控中心大楼，改扩建现代化白酒技术研发中心和新型品控中心资料来源：中信证券合研计究所55000再融资有利于白酒业务扩大产品定位明确，产品结构清晰。金种子为皖酒六朵金花之一，主要产品为三种：醉三秋（出厂价60元/零售价108元）、柔和种子酒（50元/98元）、祥和种子酒（30元/48元）；此三类产品收入合计占酒类总收入80%；目前推出金种子年份酒，有利于产品形象升级和毛利率提升；销售渠道扁平化。公司一级经销商已经沉淀到县一级，甚至镇一级；公司目前有150多个有效经销商，为了便于掌控经销商的销售和提升其管理水平，公司外派了300多个业务员任该经销商副总，进而影响到约10000人左右的销售团队，其经营效果近似于深度分

销模式；更多看点：再融资5.5亿完成；产品提价；预测2010~2012年EPS为0.30元、0.49元和0.67元，增持。424.8张裕：营销体系深化&种植面积扩展支撑五年大发展张裕产品结构定位中高端，发展葡萄酒为主。张裕主要发展战略仍然是以中高端为发展目标，葡萄酒是未来发展的重点。表现为：1）发展百年酒窖，打造公司最顶尖产品并限量生产；2）酒庄酒，未来三年内从目前7个扩张到10个，并且酒庄酒年产量从4000吨提升到五年后的1万吨；3）解百纳产品未来五年做到5万吨；4）总量五年时间将从目前的10万吨提升到25万吨水平；酿酒葡萄全国框架已成。目前张裕葡萄基地涵盖烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区。预计到2010年底，张裕在全国的葡萄基地将达到25万亩，占国家规划的酿酒葡萄种植面积的1/4；营销体系改革初试，2010年继续深化。预计用5年时间完成细分市场分类营销战略；预测2010~2012年EPS为2.72元、3.36元和4.30元，买入。张裕股权结构图资料来源：中信证券研究所434.9双汇发展：关注资产整合双汇主营构成肉制品行业龙头。双汇集团至1984年成立以来，2008年销售收入达350亿元，集团生猪屠宰量世界第四，肉制品产量全球第三，品牌价值达161.56亿元.公司规划2010年集团收入500亿元，2015年达到1000亿元。双汇发展已经于2009年12月底首次披露了双汇集团及其关联企

业相关员工持股明细，标志着双汇的信息披露更加透明，解决关联交易带来的整体上市预期趋于强烈；屠宰产能：目前集团屠宰产能1400万头，其中股份公司500万头，计划通过收购和自建方式3年扩张到2000万头产能；低温肉产能：股份公司低温肉产能25万吨已经满产，新增产能中宜昌2万吨正在建设，上海6万吨已经立项，合计增加低温肉产能8万吨至33万吨；预测2010~2012年EPS为为1.81元、2.17元和2.60元，买入。资料来源：中信证券研究所444.10青啤&燕京：产能扩张支撑未来成长最新价总市值09年收入10Q1产能09年销量青岛啤酒32.49438.93180.2641.41800591燕京啤酒19.69238.3094.9020.87560467资燕料来京源/青：中岛信证券研究所60.60%54.29%52.65%50.40%70.00%79.02%青岛啤酒VS燕京啤酒青啤高管近期频繁增持。根据上交所上市公司诚信记录中董事/监事/高级管理人员持有本公司股份变动情况显示，董事长金志国增持两次（34.826元增持14.35万股/34.824元增持3000股），总裁孙明波增持五次（34.43元增持12810股/34.25元增持20510股/34.20元增持3.9万股/34.48元增持2万股/34.00元增持2万股），高管樊伟增持三次（34.70元增持5万股/33.90元增持1.7万股/34.25元增持6.9万股）。我们认为，这是表明公