中国特色估值体系分析研究

中国特色估值体系分析研究新型举国体制、现代产业体系与央国企价值1.央国企的优势定价背景：低增长+全球高通胀环境=高分红品种跑赢1.1.通胀韧性：2023年通胀依然维持较高水平，IMF对于中期通胀过于乐观我们预计未来5年的通胀将有两个显著特征：一是未来五年内通胀将会回归疫情前的均值水平，但下降速度可能较为缓慢。二是在未来通胀难以像“大缓和”时期那样长期维持在低位，一些长期的不稳定因素会使其波动率上升。根据IMF的预测，全球通胀在2023年将仍维持在较高水平，但较2022年有所下降；未来5年，全球通胀将持续回落，在2025-2026年回归至疫情前的均值水平。分地区来看，在发达国家中，IMF预测美国通胀将在2023年快速下行，回落至3.5%yoy；欧洲通胀的回落速度会更慢，2023年仍有6.9%yoy。发展中国家的通胀也将持续回落，但其中枢高于发达国家。对于中国而言，通胀在2022年并不是主要的问题，而在未来，需求端总需求不足+供给端去产能所决定了通缩才是更须担心的问题，通胀上行风险不大。1.1.1.中期通胀上行——通胀超预期上行带来的预期脱锚根据经济学理论，通胀本身是通胀预期的函数，因此锚定的通货膨胀是市场当前判断通胀下行的前提条件。1970年代，泰勒规则制定前的美联储在增长和通胀的权衡之间犹豫不决，人为导致了通胀预期脱锚；于是在80年代，沃尔克被迫多次加息以压制重新抬头的通胀预期。这给予我们的启示在于，一旦通胀预期脱锚，通胀的下行路径就将需要重新评估以适应新的通胀预期；而届时美联储将需要超预期加息来抑制通货膨胀，必然造成更大规模的衰退。在泰勒规则下美联储预期管理完善，通胀脱锚的风险在于：1，供给超预期冲击；2，劳动力市场维持进一步强势。对于大类资产，通胀脱锚将使得美联储为抑制通胀将进一步加息，同时将终点利率维持更长时间；这将推动国债收益率进一步上行。从1980年代的经验来看，反复加息下国债收益率持续上行，而纳斯达克指数短期可能受到压制，但由于美国供给改革下稳健的经济基本面整体上行。在当下，美国经济基本面并无积极的长期因素，高利率下将进一步恶化，因此一旦通胀脱锚，股债双杀是大概率事件。1.1.2.美国巨头裁员潮推断：未来转向低增长、高通胀的定价环境2022年下半年，美国科技企业开始大规模裁员并愈演愈烈，掀起一波空前的“裁员潮”。数据显示，2022年全球科技企业累计裁员超16万人，是2021年的10倍，其中美国硅谷的裁员人数占比最高。据trueup.io统计，今年以来全球已经有326家科技公司提出裁员，总计106950人受到影响，平均每天3342人。金融咨询裁员：高盛已于1月11日开启2008年金融危机以来最大规模的裁员计划，3200名员工将受到影响。日本野村证券也计划裁掉其伦敦投资银行部门约10%的员工。更早些时候，摩根士丹利宣布在全球范围内裁员2%，波及至少1600名员工。彭博社援引知情人士的话报道，咨询巨头麦肯锡计划裁员约2000人，这是其规模最大的一轮裁员之一。美国资管巨头联博控股(AB.US)本周已裁员100多人。科技裁员：1月20日，谷歌CEO皮查伊在致员工信中宣布将全球裁员约1.2万人。微软近日表示，将在3月31日前裁员1万人；亚马逊近期也提到，将裁员1.8万余人，这亦是该公司史上规模最大的裁员。电子支付巨头PayPal又在1月底发布公告，在未来几周全球裁员2000名全职员工。社交媒体巨头Meta裁员约1.1万人。军工裁员：据CNN报道，由于商业航空旅行需求下滑，美国军工和航空航天领域巨头——雷神技术公司宣布将削减1.5万个工作岗位，该数字是此前预测的两倍多。制造业龙头波音2月初也宣布了其最新裁员计划。1月24日消息，3M计划削减2500个全球制造岗位，约占全球员工总数9.5万人的3%。并宣布到2025年底，将停止生产所有含氟聚合物、含氟液体和基于PFAS的添加剂产品。制造业裁员：福特被裁人员主要来自德国和英国两地，被裁岗位包括工程师和部分管理人员。其中德国地区裁员2300人，约占该公司当地员工总数的12%左右；英国地区裁员1300人，约占该公司当地员工总数的五分之一，裁员名单大部分位于英格兰东南部邓顿（Dunton）的研究中心；另外的200人将来自欧洲其它地区。瑞典电信设备制造商爱立信公司当天宣布，为了削减成本，公司将在全球分阶段裁员8500人，相当于其全球员工总数的8%。1月24日消息，3M计划削减2500个全球制造岗位，约占全球员工总数9.5万人的3%。并宣布到2025年底，将停止生产所有含氟聚合物、含氟液体和基于PFAS的添加剂产品。1.1.3.历轮全球通胀行情复盘：低增长、高通胀的全球环境中国加入WTO（2003.5-2004.12）：加入WTO迅速拉动了我国的需求，中国的CPI率先冲高，进而带动了美国、日本等经济体通胀开始出现抬头。全A盈利增速维持在50%以上的高位。金融危机前全球经济繁荣（2006.10-2008.6）：中国的工业化迅速发展，GDP增速达到14.23%，景气驱动下油价一路攀升至超过140美元/桶，A股权益市场在这段时间表现极为亮眼，上证综指一度创下了6124的高点。金融危机后大规模刺激出台（2010.1-2011.12）：2008年次贷危机后，全球各主要经济体均采取了不同程度的刺激措施，在流动性大幅度宽裕的背景之下全球通胀水平有所上行，随着2011年欧债危机爆发，权益市场整体表现也较为弱势，甚至在2011年出现了单边下行。疫情后全球供应链扰动持续（2020.7至今）：这一轮全球通胀我们认为可归结为两点原因：其一为疫情下供应链混论，其二为全球大规模流动性宽松推动了大宗商品。1.2.低增长、高通胀行情下低估值、高股息板块跑赢1、通胀上升整体行情震荡除非出现2006-2007年的经济持续景气。高股息行业跑赢。2、通胀时期的总体表现顺序为：上游原材料-下游消费-中游制造-成长。上游原材料往往最先受益，随后市场逻辑演绎开始向下游消费传导，而中游制造往往作为企业资本开支的后周期品种近乎同步于消费，最后传导至成长。3、价格在上下游之间是否能传导是行情演绎的关键，若价格的传导机制顺畅如2011年，下游消费取得超额收益可能性大，反之如2021年下半年则表现为上游原材料的持续占优。1.3.低估值央企蓝筹：低估值+盈利模式稳定+高分红+治理结构改善针对国企央企来看，有三大特征值得关注：1.低估值：当前央国企普遍估值较低，央企指数PB为0.86x，处于历史的23.21%分位，整体估值仍然偏低。2.盈利和商业模式相对比较稳定：所属行业往往商业模式并不复杂，具备有释放业绩，提高企业ROE水平的能力。3.央国企的治理结构改善：今年开始，新的一轮国企改革拉开序幕，国资委于2023年1月5日召开中央企业负责人会议，提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，对于盈利能力的考核和现金流的考核更加重视。1.3.1.盈利能力：国企利润增速和ROE整体较低但稳定国有企业净利润增速相对来说低于民企外企，除2016年去产能结构性调整使得净利润增速波动较大外，国企净利润增速整体较为稳定。国有企业ROE自2014年后整体低于民企外企，但相较于民企外企波动率低，较为稳定。1.3.2.分红能力：国央企资本开支正在一个下行阶段国有企业经营性净现金流/营业收入显著高于民企外企，基本说明国企收入变现能力显著高于民企外企。民企外企资本开支增长幅度显著高于国企。1.3.3.杜邦分析——国企营业净利率具备后续提升空间，是ROE提升的关键国企的资产周转率显著低于民企外企；营业净利率波动程度明显较低，且在2016年后，显著高于民企私企板块，但处于较低层次；而权益乘数方面，国企显著高于民企外企。三者共同作用于ROE，呈现出国有企业稳定但较低的ROE走势，使得其估值受到折价。2.央国企本轮重估定价核心因子分析：核心在于定价现金流与盈利质量2.1.国企重估在定价什么：从“两利三率”到“一利五率”2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。2023年，中央企业经营指标体系优化为“一利五率”。具体而言，2023年国央企改革最为突出的变化在于：以净资产收益率（ROE）替代营收利润率，对于盈利能力的考核要求提升，更加与资本市场的审美贴合。新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入央企考核，而在此前的业务运行当中，央国企的现金流匮乏一直一来是明显的问题，而随着这一指标考核的提出，我们预计未来央国企现金流能达到切实改善。资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模，并最终实现降低综合融资成本。经历了当前的改革之后，央国企将更多价值实现因素纳入央国企考核体系，是构建“中国特色估值体系”并且推动央国企上市公司价值重估的重要基础从投资主线来看，我们认为有以下两条主线值得关注：现金流改善型国企，主要以建筑龙头、运营商、工程机械等领域为主。治理结构改善型国企，其带来净利润的释放，由此前的稳健增长转换为具有增长弹性的品种，主要以电力、传媒、中药、军工企业为主。2.1.1.定价因子分析：利润总额：总体对收益率影响不大我们根据不同的因子高低（截至2022Q3最新TTM数据）对于所有的央国企样本分为高/中/低（以1/3分位数作为标准）三个不同类型的组别，分别考察自2022年以来的涨幅情况（以组合内标的的平均收益率作为标准）。从利润总额来看，2022年市场大跌的时间阶段高利润总额组相对跑赢，但进入到2023年的国企改革行情以来，中/低利润总额相对跑赢，市场定价在于给予利润总额改善与提升更多期待。2.1.2.净资产收益率：高ROE因子明显跑赢净资产收益率（ROE）水平对于国有企业而言是极为重要的定价指标，从2022年来的累计涨跌幅看，高ROE组（+11.16%）>中ROE组（+6.78%）>低ROE组（-5.74%），相较于沪深300与万得全A取得了明确超额收益.而从阈值上来看，高ROE组的分界线大致在9%左右，因此我们筛选过程当中选择ROE（TTM）水平在10%以上的标的组合。2.1.3.资产负债率：低资产负债率组跑赢，央国企更注重“轻资产”分析资产负债率因子对于国企涨跌幅的贡献来看，2023年以来低资产负债率组相对跑赢。2022年至今低资产负债率组（+10.27%）>高资产负债率组（+7.32%）>中资产负债率组（+6.22%），从2022年行情下跌时期来看，高资产负债率组相对更为抗跌，但进入到2023年后，低资产负债率组合开始逐步取得超额收益。2.1.4.营业现金比率：高营业现金比率超额收益明显营业现金比率（经营性现金流净额/营业收入）同样是央国企取得超额收益的重要参照指标。自2022年以来，高营业现金比率组合持续跑赢。高营业现金比率组（+11.08%）>中营业现金比率组（+9.10%）>低营业现金比率组（+7.92%）。因此，针对营业现金比率的评估我们认为是比较重要的指标之一。2.1.5.研发投入强度：目前市场认知在于低研发投入强度跑赢从研发投入强度的指标来看，对于国有企业而言反而是低研发投入强度组合涨幅相对靠前。低研发投入强度组（+10.40%）>高研发投入强度组（+5.18%）>中研发投入强度组（+4.25%）。整体来看，目前国有企业当中高研发投入的认可程度还需要被进一步加强（即转化成为实际业绩的能力）。2.1.6.劳动生产率：本轮行情低劳动生产率跑赢从劳动生产率（人均创收）的指标来看，本轮行情低劳动生产率组合跑赢，主因在于市场仍然定价劳动力优化的预期。低研发投入强度组（+10.40%）>高研发投入强度组（+5.18%）>中研发投入强度组（+4.25%）。整体来看，目前国有企业当中高研发投入的认可程度还需要被进一步加强（即转化成为实际业绩的能力）。2.1.7.股息率：高+低股息率跑赢，中股息率组合超额收益最低从股息率的指标来看，相对而言呈现出两个“极端效应”。高股息和低股息的组合均取得超额收益，而中股息组相对跑输。从涨幅的排序来看：低股息率组（+6.80%）>高股息率组（+6.13%）>中股息率组（+1.59%）。从原因分析来看，一方面市场主要交易的在于高股息的品种，另一方面市场交易的核心在于股息率预期的提升（对应低股息品种跑赢）。3.国企央企估值定价：基于EV/IC-ROIC、EV/EBITDA-EBITDA/营业收入估值方法论3.1.低估值央企蓝筹定价：当前阶段估值越低，涨得越多当前阶段，市场对于国企改革和中特估值体系的定价模式并不清晰，具备产业内核心竞争力的央国企长期来看更具备投资价值。早前尝试运用的是范式定价框架是PB-ROE，认为PB-ROE是能够解释的。首要在于低估值，也就是估值越低，涨得越好。但客观而言，目前的定价与ROE，与PB-ROE的关联度均较低，也与净利润现金含量关联度较低，侧面说明当前市场对于国企改革和中特估值体系的理解仍处于初级阶段，并未趋向PB-ROE的框架。当然，面向国企央企的估值方法，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用EV/EBITDA进行估值会更为合理，匹配的是EBITDA利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响（资本开支与企业营业总收入的比值）。3.2.安信策略基于EV/EBITDA-EBITDA/营业收入的估值方法3.2.1.EV/EBITDA估值方法——企业倍数相对PE明显偏稳定EV=市值+总负债-总现金=市值+净负债；EBITDA=税后净利+利息+税+折旧与摊销EV指负债买下这整家企业的成本。PE只计算市值，但是EV则是除了市值以外，把债务、现金也考量进来。可以减少企业高度杠杆带来的评估误差，且将企业的债务风险考虑在内。从部分国有企业EV/EBITDA指标来看，相较于PE明显较为稳定。国有企业资产负债率显著高于民企外企和全A，具有较高的杠杆率，在估值时将负债考虑在内，更为准确。国有企业的折旧摊销占营业收入比例显著高于民企外企，将折旧与摊销考虑在内，更为准确地反应国企的经济成本。3.2.2.安信策略基于EV/EBITDA-EBITDA/营业收入的估值方法：针对央国企的评估针对国有企业的估值定价，国有企业要想实现价值的提升，需要综合考虑到其社会责任和产业方法，也即实现股东、债权人、税收、企业自身的协同。因此，我们认为EBITDA综合考虑了股权收益、债权、税收和企业自身资本开支计划，用EV/EBITDA是综合刻画国有企业定价状态的客观指标。同时，从横轴来看，EBITDA/营业收入这一指标是对于企业整体综合利润率的刻画，与EV/EBITDA，共同构成了EV/EBITDA-EBITDA/营业收入的估值方法。EVIC蕴含了商业模式与融资结构，适用于国企的多目标需求。EV/IC的变动还隐含了对不同企业商业模式和融资结构间差异的考虑。以金融负债为主，少量经营负债：该X公司的融资结构中仅包含金融负债且其占比较高，此类商业发展模式显然是更多依赖于金融负债的运用，例如公用事业，农林牧渔、有色金属行业。投资者不必为此类企业利用金融负债扩张的风险性过度担忧以金融负债为主，辅以经营负债：公司Y的实际中许多优势龙头企业的情况类似，在自身盈利质量较高的情况下也能依靠所积累的商业信誉保有一定的经营性负债，进一步提升ROIC。此类企业借债行为可能预示着其优势的丧失，需要投资者更仔细应对。以经营负债为主，少量金融负债：公司Z的商业模式高度依赖于经营性负债，这在科技成长行业也较为常见，其高ROIC提升实际上主要来自于对企业未来高成长性盈利预期和经营负债的杠杆作用支撑。这类企业的高额借债行为明显违背其自有盈利模式，将对其资本回报率和估值都产生巨大影响，因此需要投资者格外警惕。3.2.3.安信策略基于EV/IC-ROIC的估值方法：针对央国企的评估针对国有企业的估值定价，综合考虑国有企业特征以及对于金融负债的认知，我们认为采用EV/IC-ROIC估值方法相较于PB-ROE更为客观。从中特估值体系的本质出发，国有企业要想实现价值的提升，需要综合考虑到其社会责任和所在产业体系当中的需求。而EV/IC-ROIC本质上不仅只考虑股东的权益，而是将公司视作一个整体，考察其创造价值的能力与估值的匹配程度，是对于EV/EBITDA的扩展。从个股的选择来看，实证当中我们也确实可以发现，采用EV/IC-ROIC的估值方法选取的“中字头组合”更为值得关注。4.央企链长制是中观定价核心：新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系4.1.当国家链长制到央企链长制：市场化且高于一般的产业链协调机制目前主要经济体围绕重要产业发展，均在一定程度上介入到产业链、供应链、创新链中，政府或者相关机构在一定程度上扮演了产业链“链长”的角色，这是完全不同于传统意义上跨国公司利用其市场力量形成产业控制力的新模式。美国为强化其在集成电路以及下一代信息技术的控制力，不断打压我国，并联合欧日韩等孤立我国，美国商务部企图成为其干预集成电路产业的“链长”；欧盟通过“欧洲电子芯片和半导体产业联盟计划”，探索以产业联盟作为产业链链长的实现机制；日本为应对重要产业链供应链对我国的依赖，通过重建国内生产体系，推行“China+1”政策，经济产业省扮演了事实上的链长角色。央企等国有企业是承载国家意志的重要力量，是新型举国体制的重要实现载体。因此，打造现代产业链链长是维护国家产业安全和实现产业主导力的必然要求，是践行国有企业使命和响应国家战略意图的重要力量。以央企打造现代产业链链长，是有效市场与有为政府有机结合的典范，是解决市场机制和行政机制在产业链治理方面“失灵”的正确选择。战略性重组或专业化整合是推进“链长制”体系的重要方法。战略性重组或专业化整合是推进“链长制”体系的重要方法，尤其是发挥需求牵引、创新供给、人才供应、资本支持等方面的功能，有效引领产业链中的其他市场主体积极参与到完善产业链的过程中。4.2.新型举国体制梳理4.2.1.国有央企发挥产业转型升级的引领作用2022年9月，中央全面深化改革委员会第二十七次会议审议通过了《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》，提出：健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。举国体制是特殊的资源配置与组织方式，由政府统筹调配全国资源力量，达成相应目标。我们认为：新型举国体制“新”在三方面：1）与市场经济高度结合。在中国特色社会主义市场经济下，市场作用需要被重视，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，协调好政府与市场。以往举国体制更重视技术本身，忽略了市场与经济效益，新型举国体制则是技术与市场经济效益并重。在市场经济的条件下，政府发挥统筹协调各方的主导作用，形成部门、地方、全社会参与的格局。2）与全球化紧密联系。新型举国体制突出优势为国家主导产业政策与科技政策。中国在产业政策、科技政策方面重视学习，同时因举国体制能最大程度地发挥产业政策、科技政策的巨大优势，可以充分激发各种创新主体的活力，同时对于全球化带来的风险的承受、应对、化解能力，也是其他国家所难以比拟的。3）与中国特色估值体系结合的背后之义，即更加突出国有企业在新兴产业、科技创新以及企业价值实现过程当中的引领作用。新型举国体制背后，是政府充当引领作用，市场充当资源调配作用，以应对当前国际市场的众多挑战。而国有企业本质上即充当了政府与市场之间的纽带，其在现代产业体系当中应当充当“领头羊”的作用，而在未来的国企改革方向当中，国有企业创新性、科技提升、效率提高、人才留存、战略新兴产业布局、增强风险防范能力。预期为国央企改革重点方向。4.2.2.中央科技委成立和重组科技部一个是中国新型举国体制优势作用将会更加显著。具体表现在加强基础研究和推进关键技术攻关上。中央科技委员会的层级可以打破部门分割、盘活资源、提升系统效能，更好地调配资源去支援关键的技术攻关和基础研究。中央科技委员会负责顶层设计和资源调配安排，科技部则更加专注于优化科技创新全链条管理、促进科技成果转化、促进科技和经济社会发展相结合的职能。二是中国新型举国体制将会更好地与科技创新的自由市场机制相结合，发挥更大的市场主体作用。从市场的角度出发，科技部的重组将会营造一个更良好的科技创新与创业环境，极大促进科技与产业的一体化融合发展，让以企业为主体的科技创新发挥更大作用。4.3.1.制造业和生产型服务业是首要“十四五”时期，要坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚定不移建设制造强国，推进产业基础高级化、产业链现代化，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系，提高经济质量效益和核心竞争力。现代产业体系的