电力行业专题报告火电周期复盘-轻舟已过万重山

电力行业专题报告火电周期复盘_轻舟已过万重山（报告出品方/作者：国泰君安证券，于鸿光）行情评析：产业变迁下的火电股产业变迁下，火电股大行情均源于于资产膨胀阶段。2000年以来SW火电指数总计2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“存二者对收益，但未有绝对收益”行情，火电产生绝对收益的阶段均处于资产膨胀周期。总结SW火电指数行情历经四大阶段：（1）2001~2004年：资产膨胀周期的逆市绝对收益行情；（2）2011~2013年：煤电联喊叫周期的成本端的复原；（3）2018年：防御属性主导，经营弱复苏；（4）2021年至今：碳中和背景下新一轮资本开支膨胀。2001~2004年：相对收益+绝对收益1）90年代后期市场需求疲弱导致电力供给持续上升20世纪90年代后期电力市场需求疲弱。1994年后“失灵”的经济在政府宏观调控之下逐步减速，共振1998年亚洲金融危机影响，宏观经济增长速度回落导致电力市场需求疲弱。机组利用小时数疲弱增加电力投资意愿。机组利用小时数疲弱不仅增加了电力公司的经营压力，也增加了其资本开支意愿。据国家统计局，1997~2001年我国电力投资增长速度从23.8%快速下降至-11.1%。2）市场需求及改革催化剂电力投资，业绩与估值双升电力供应能力与经济增长速度相差悬殊，2002年已经已经开始出现“缺电”。2001年底中国重新加入WTO后出口型产业及重工业快速发展，用电市场需求胫然发动使电力供需快速由紧缺变为偏紧，火电机组利用率快速提升。电力供应能力与用电市场需求的轻微相差悬殊，以致自2002年夏季已经已经开始我国部分省份逐步出现季节性、时段性的尖峰期缺电，且本轮“电荒”一直持续至2004年。资产负债表膨胀驱动的大行情。本轮火电行情的核心驱动因素就是“资产负债表膨胀”。在电力供需紧绷的2002~2004年，由于火电草木犀ROE保持稳定，市场预期行业利润将随着资产规模快速膨胀而步入高速成长期，在本轮行情中火电股业绩与估值双升。盛极而衰，火电行情领先于装机增长速度及利用小时数看见顶上。行至2004年，无论是电力投资增长速度及利用小时数仅约至历史最高值，进一步提高难度很大，共振成本端的煤价快速上涨后行业毛利率出现明显大幅大幅下滑，本轮波澜壮阔的逆势绝对收益行情于2004年结束。2011~2013年行情：存相对收益，但未有绝对收益“淡季电荒”变成行情催化剂。“缺电”现象轻而易举催化剂火电行情，火电股在2011年4月先于大盘见到到底。“缺电”与火电股行情息息相关。2011年“淡季电荒”后2011年5月及11月两次上调电价，“电荒”变成某种意义上保证火电行业合理利润率的前瞻指标。2011年“电荒”原因：成本端的走高共振能耗考核扰动。1）2008年后装机快速增长疲弱，2009~2011年期间在“四万亿”经济政策直口非鲫激影响下用电市场需求上行，供需格局偏紧；2）2010年煤炭价格已已连续上涨，但直至2011年5月份前并未继续执行煤电联动机制，火电企业经营压力持续增长导致供电意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核导致部分高能耗企业用电市场需求科玄珠至2011年年初。市场需求疲弱，成本提高难以提振火电装机快速膨胀。在“四万亿”经济政策提振影响下，我国用电市场需求及火电利用小时均有所改善，但随着我国经济转型、内生经济增长速度下台阶，2012年已经已经开始我国用电市场需求增长速度再次步入下行地下通道。成本端的复原平添盈利提高，但估值压缩行情较差。盈利方面，随着我国经济增长速度下台阶，煤价亦从2012年至步入下行地下通道，火电行业成本大幅提高，2011~2013年步入业绩复原周期（草木犀ROE趋势向上）。但在总收入端的（装机及利用小时数）无法大幅快速增长的情况下，绝对估值在本轮行情中持续上升。本轮火电行情结束于“电价下调”预期烘烤阶段。“煤电协同”机制下，虽然火电行业盈利随着煤价下行逐步赢得复原，但市场对电价的悲观预期亦随其煤价下行愈发强烈。SW火电自2013年4月已经已经开始走弱，晚于电价下调政策的正式宣布正式宣布发布时间6个月。本轮单靠成本端的复原平添的火电行情整体较差，最终SW火电没有能够像2002~2004年踏入逆势绝对收益行情。2018年行情：存相对收益，并并无绝对收益，突显火电股防御属性供给侧改革背景下火电资本开支意愿疲弱。火电通过供给侧改革方式主动步入低意愿膨胀周期，以对冲电量市场需求大幅下滑的不利局面。局部电力紧缺、利用小时数回升，防御属性凸显。电力供需格局于2018年有所转好，但部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧。2018年火电利用小时数同比+152小时，为“十三五”期间最低水平。此外，在煤价波动放大但中枢相对均衡的情况下，2018年火电盈利弱复原，火电股踏入相对收益行情，防御属性凸显。盈利复原程度较差，行情持续时间较短。在煤价、电价两端走低情况下，火电盈利复苏程度非常非常有限，行情持续时间也相对较短。电价下行预期共振市场风格变为，2018年行情匆匆结束。2019年巨量社融提振下市场风格已经已经开始向脱胎换骨转型，政府工作报告DD912018年后再度明确提出下调通常工商业平均值电价。电价进一步下行平添的悲观预期共振市场风格转型，2019年初本轮火电行情匆匆结束。2021年以来本轮行情：相对收益+绝对收益碳中和背景下新能源装机快速增长平添的新一轮资产长期膨胀。“双碳”目标变成推动电力行业转型的长期主线，新能源转型将变成火电行业资产长期膨胀的核心。在此背景下，火电作为主要THF1电源，服务设施投资料提升。2021年火电转型企业资产膨胀已经已经开始快速。从电源基建投资顺利完成额增长速度来看，新能源、火电增长速度自2019年至明显分化，但2021年后增长速度低显著收敛。能源转型驱动下，行业主动膨胀趋势明确。盈利周期与疾风暴雨周期：从交错至共振盈利周期：火电盈利仍处于上行地下通道1Q23火电行业ROE大幅转好，但仍存复原空间。1Q23火电行业毛利率9.7%，同比/环比+3.1/+3.8ppts；天量利率4.0%，同比/环比+2.9/+9.5ppts；ROE1.4%，同比/环比+1.2/+3.5ppts。火电主要受益于成本端的稳步提高下的冷却价差复原。疾风暴雨周期：能源转型和能源度汛方向明确，火电行业迈入新一轮资产膨胀周期当前阶段“双碳”目标变成推动电力行业转型的长期主线，新型电力系统构筑过程中：1）电量平衡方面，新增用电市场需求主要通过崭新能源供应；2）电力平衡方面，新能源高度依赖风光等自然资源供应，出力的波动性导致新能源本身无法弥补高峰期电力供应的缺口，火电作为主要THF1电源，服务设施投资料提升。盈利与膨胀周期共振，火电行业迈入“周期+脱胎换骨”火电盈利与膨胀周期共振，火电行业属性料从氢铵周期转型为周期+脱胎换骨，火电股料迎接“戴维斯双击”。火电股的核心驱动力煤价并非火电股投资的核心驱动因素评析煤价走势与火电股价格走势，两者关联度并不高。SW火电指数与煤价同向变动及逆向变动的时间几乎相同，而非市场一致预期中火电股与煤价呈圆形普遍意义上的逆向变动关系。几轮同向变动周期原因各有不同：1）2003~2004年行情由火电投资快速增长驱动，总收入快速增长就是市场高度高度关注的重点；2）2013~2015年煤价虽大幅下行，但市场预期煤电联动机制下火电行业难以长时间留存煤价下行收益；3）2021年以来火电股的投资逻辑战略重点已搬迁至崭新能源快速增长，市场对短期煤价上行敏感度下降。本质原因就是火电行业无法通过煤价线性解题行业远期利润率。煤价上行阶段，虽然火电行业短端现金流损毁，但此阶段隐含的电价政策乐观预期（升电价保证行业合理利润率）反而在进一步进一步增强；煤价下行阶段，当火电行业作为公用事业利润率过高时，此阶段隐含的电价政策悲观预期（再再降电价并使有助于下游用户）上升。产业链价格机制重构，冷却价差波动收窄。1）火电的角色为一次能源加工制造业，周期投资视角下火电盈利弹性来源为冷却价差（即为为电价-单位燃料成本）；但产业链价格机制已从“市场煤-计划电”变成“长协煤-市场电”，火电盈利对于煤价波动的敏感性也在逐步弱化。可持续快速增长：能源转型21世纪前20年：火电从成长股至周期股。“五朵金花”时代火电也曾就是成长股，后来火电行情难以持续的关键原因就是市场预期火电盈利不具备持续性：在“市场煤-计划电”体系下，装机快速增长仅放大了火电企业盈利波动幅度，而无法提升盈利中枢。新能源商业模式均衡，火电转型公司重返脱胎换骨。新能源商业模式与水电相近，不容变大燃料成本制约，装机盈利确定性较强，新能源资产利润随着装机快速增长均衡提升。从历史数据来看，2017-2022年新能源代表公司草木犀ROE稳定性及平均值优于火电代表公司。电力体制改革：电力供需持续偏紧，亟须新机制鞭策投资从电力平衡视角，由于核电及tons等THF1电源工期较长、新型储能成本仍处于较低水平，我们预计“十四五”期间充分发挥火电特别就是煤电机组的顶峰供应能