家族成员的高管、家族与盈余质量

家族成员的高管、家族与盈余质量

一、对具有解释影响的具有因果性研究作为一个重要的经济组织，企业在社会经济中的作用正在逐步加强。标准普尔500公司中1/3是家族企业(Anderson,Reeb,2003);东亚地区有2/3的上市公司是家族企业(Claessensetal.,2000);截至2008年底,不包括当年上市的公司,中国内地地区家族上市公司已达到400余家(1)。家族企业自身特殊性及其在资本市场举足轻重的地位,加上信息披露在资本市场的重要性,使得家族企业的盈余质量和信息披露问题成为学者们的研究热点(Wang,2006;Alietal.,2007;Chenetal.,2008;马忠、吴翔宇,2007)。鉴于高管对公司盈余质量的影响,那么家族成员担任高管是否影响家族企业的盈余质量?国外对于家族企业信息披露的研究通常是将家族企业与非家族企业进行对比(Wang,2006;Alietal.,2007;Chenetal.,2008)。Wang(2006)和Ali等(2007)都以标准普尔500公司为样本,发现家族企业比非家族企业有着更高的盈余质量。国内对家族企业的研究大多集中在公司绩效、企业价值方面(苏启林、朱文,2003;谷祺、邓德强、路倩,2006;许永斌、郑金芳,2007),对其盈余质量的研究并不多见。马忠、吴翔宇(2007)研究了家族企业的金字塔控股结构对自愿性信息披露的影响,发现现金流权和控制权分离越大,自愿性披露程度越低,而家族成员在董事会任职与否对自愿性披露程度并无影响。王俊秋、张奇峰(2008)研究了家族企业的“掏空”行为对会计盈余质量的影响,研究发现“掏空”行为与盈余管理程度显著正相关,与盈余信息含量显著负相关。可以看出,国内对家族企业的研究关注的都是现金流权与控制权分离对家族企业信息披露的影响,同时也可以看到国内大多文献对家族企业的研究都是根据最终控制人标准而对所有家族企业不加区分进行分析,然而Schulze等(2001)在对家族企业代理关系的研究中,提出家族企业是连续分布的系列,有必要对家族企业进行分类研究;王明琳、周生春(2006)对家族企业代理问题与企业价值的研究中,将家族企业划分为创业型家族企业及非创业型家族企业进行研究,结果发现,“创业型家族企业主要面临第一重代理问题———业主和经理人之间的代理问题,而非创业型家族企业主要面临着第二重代理问题———控制性家族和分散的社会股东之间的代理冲突”,支持了Schulze等(2001)对家族企业进行分类研究的结论。因此,与以往文献不同,本文将关注最终控制人未发生变化的家族企业,研究高管是否由本家族成员担任对盈余质量的影响。之所以以这类家族企业为对象是因为:(1)以往文献已经论证了对家族企业分类研究的必要性;(2)本文认为最终控制人没有发生变化的家族企业相对来说是真正意义上的家族企业,家族成员将企业视为家族长期财富予以经营及传承,从而使得此类家族企业的代理问题不同于一般家族企业;(3)最终控制人未发生变更的家族企业相对来说处于一个比较稳定的状态,从而有着比较稳定的研究基础。鉴于公司代理成本主要表现为第一层与第二层代理成本。首先,理论上,相对于第一层代理成本,家族企业存在更严重的第二层代理成本;相对于第二层代理成本,与控股股东相比,公司的盈余质量主要受公司高管的直接影响,第一层代理成本对公司盈余质量的影响更明显。其次,基于我国家族企业的创始人目前大多处于第一代,第一代家族企业创始人更倾向于对公司长期价值的关注,使得公司控股股东的利益侵占行为动机减弱,降低了第二层代理成本,这样家族企业的代理成本主要表现为代表所有股东利益的控股股东与基于自身和职业考虑的公司高管之间的第一层代理成本问题。第三,如果家族成员担任公司高管,使得高管与股东之间的利益相一致,降低了第一层代理成本。综合起来,相对于其他企业,家族成员担任高管的企业的代理成本较低,公司的盈余质量较高。本文首先选择最终控制人在样本年度2004~2007年间没有发生变化的家族企业,然后对由本家族成员出任及外聘经理人出任的两类家族企业的盈余质量进行比较。相对于外聘高管来说,家族成员担任高管会大大减轻企业的第一层代理问题,进而提高了公司的盈余质量。本文实证结果表明,对最终控制人未发生变更的家族企业公司,高管是否由本家族成员担任对盈余质量有着显著的影响,家族成员担任高管会带来更高的盈余质量。研究结果说明高管性质的重要性对家族企业盈余质量的重要性,同时也说明了在家族企业内部来看,仍然是第一层代理问题对盈余质量的影响要高于第二层代理问题的影响。文章下文结构安排如下:第二部分相关理论分析和假设提出;第三部分实证分析;第四部分稳健性测试;最后为文章结论。二、理论分析和假设(一)家族对管理者的监督现代企业存在两种代理问题。第一种是因为所有权和经营权分离导致的股东和管理层之间的代理问题(Demsetz,Lehn,1985;Jensen,Meckling,1976;Shleifer,Vishny,1997);第二种是控股股东和非控股股东之间的代理问题(Fama,Jensen,1983;Morck,Shleifer,Vishny,1988)。家族上市企业同样也存在这两种代理问题,但由于家族企业自身的特殊性使得这两层代理问题在家族企业有其自己的特点。对于第一层代理问题。一般来说,家族持有上市公司大量股份而成为名副其实的大股东,因此在对管理者的监督方面,家族是采取积极主动的态度,而不会像分散的小股东那样在监督管理者时采取“搭便车”行为(Demsetz,Lehn,1985;Alietal.,2007);其次,家族对上市公司整个运营情况十分了解,有能力发现管理者为了自利而采取的不利于公司的行为,从而可以有效地监督管理者的行为(Anderson,Reeb,2003;Wang,2006);再者,家族长期持有上市公司股份,有着较长的投资眼光和投资决策,可以发现管理者较短视的投资行为(James,1999;Alietal.,2007)。可以说,家族对管理者的监督是有效的,正因为如此,通常相对于非家族企业来说,家族上市公司的第一层代理问题相对较低(Alietal.,2007;Chenetal.,2008)。对于第二层代理问题。一方面,家族对上市公司有着绝对控股权,且通常情况下,家族在企业的控制权大于其现金流权,从而使得家族控股股东有动机剥夺其他小股东的利益(Fan,Wong,2002;Alietal.,2007);另一方面,家族股东比其他股东更了解企业运营(Wang,2006),加之对企业的绝对控制使得家族控股股东有剥夺其他股东的能力,比如可以从事某些有利于家族集团的关联交易等(Alietal.,2007)。因此,家族类上市公司的绝对控制权及控制权和现金流权的相分离导致家族控股股东有剥削非控股股东的可能性,从而使得相对于非家族企业来说,家族企业第二层代理问题较严重(Morck,Shleifer,Vishny,1988;Alietal.,2007)。基于上述分析,家族企业由于自身的特性使得其第一层代理问题较小,而第二层代理问题较严重,这两层代理问题又同时影响着家族上市公司的盈余质量。从第一层代理问题来看:由于家族控股股东可以对管理者实施强而有效的监督,家族企业并不十分依靠会计报告对管理者实施监督,因此,会计报告因为管理者的机会主义动机而被操纵的可能性就较小。Chen(2005)研究发现家族企业基于盈余的CEO的薪酬较低,所以管理者因为薪酬与盈余挂钩而操纵盈余的动机不强(Healy,Palepu,2001;Alietal.,2007);家族对企业运营情况较清楚,可以较容易地发现管理者的机会主义做法,并能觉察到管理者的短视或自利行为对报告的操纵,因此,管理者操纵盈余的可能性也不大。所以,从第一层代理问题看,家族企业有着高的盈余质量。从第二层代理问题来看:家族企业对上市公司的绝对控制、现金流权和控制权相分离、控股股东和非控股股东在企业经营等方面的严重信息不对称,使得家族企业有动机和能力操纵会计盈余以实施自利行为(Fan,Wong,2002;Francisetal.,2005),比如隐藏某些有利于家族集团的关联交易信息等。所以,从第二层代理上来看,家族企业的盈余质量较低。(二)家族员工一般情况对家族代理成本的影响以上我们讨论了家族企业两层代理问题对盈余质量的影响,理论上,相对于第一层代理成本,家族企业存在更严重的第二层代理成本;相对于第二层代理成本,与控股股东相比,公司的盈余质量主要受公司高管的直接影响,第一层代理成本对公司盈余质量的影响更明显。下面我们从我国家族企业的制度背景,分析我国家族企业高管性质与盈余质量的关系。首先,中国的家族企业大多处于第一代即创办人在位阶段,还没有大规模地向第二代交棒(刘学方等,2006),而创办人在位意味着此时企业的目标是长期稳定的发展,创办人希望可以将企业作为家族财富予以传承。在这样的企业目标下,第一代家族企业创始人更倾向于对公司长期价值的关注,使得公司控股股东的利益侵占行为动机减弱,降低了第二层代理成本,这样家族企业的代理成本主要表现为代表所有股东利益的控股股东与基于自身和职业考虑的公司高管之间的第一层代理成本问题。其次,我们增加“最终控制人未发生变更”这一条件加强了公司对长期价值的需求。对于最终控制人发生变更的家族企业来说,我们不能断定变更后新的家族控股股东是否追求企业长期稳定发展,但至少可以说变更前的家族控股股东在后期对企业目标的定位已经发生改变,家族股东已经不再将企业看成可以予以传承的家族财富而追求其长期稳定发展,否则也不会发生控制人变更。所以相对来说“最终控制人未发生变更”这一条件在保证一个稳定的研究基础的同时也从某种程度上保证了本文的研究样本是追求企业长期稳定发展的家族企业。而当企业的目标是长期、稳定的发展时,第二层代理问题在这类企业并不突显(王明琳、周生春,2006)。第三,相对于外聘高管,本家族成员出任高管,将大幅降低家族企业的第一层代理问题。因为高管是本家族成员,且是家族财富的传承者,“资本所有者想成为一名企业家时,会更加诚实、可信、尽职和勤奋;相对而言,一个一无所有的人却更有积极性谎报自己的经营才能并从事过度投资”(张维迎,1995)。同时相对于外聘高管的家族企业来说,本家族成员担任高管可能存在第二层代理问题,因为此时高管与大股东都是家族人员,会更有能力侵占非控股股东的利益。但基于前文的分析,鉴于我国家族企业尚处于第一代在位阶段以及我们增加的“最终控制人未发生变更”条件,降低了我国家族企业的第二类代理成本。此外,由对Wang(2006)及Ali等(2007)的分析我们已经知道,第一层代理问题对盈余质量的影响要大于第二层代理问题的影响。由此我们可以提出以下假设。H:高管性质对家族企业盈余质量有着显著影响,具体表现为家族成员担任高管的家族企业的盈余质量更高。Wang(2006)及Ali等(2007)关注的是家族企业与非家族企业盈余质量的比较,本文所关注的是在家族企业内部高管性质对家族企业盈余质量的影响,因此本文的研究相当于是将Wang(2006)及Ali等(2007)的外部比较延伸到家族企业内部的比较,分析是否在家族企业内部,第一层代理问题对盈余质量的影响仍然大于第二层代理问题对盈余质量的影响,同时更重要的是检验高管性质的重要性。三、示范分析(一)研究设计1.家族成员承担高管本文选取了2004~2007年度中国内地的家族企业样本。样本的起点缘于2004年开始上市公司在年报中披露最终控制人产权及控制关系图,这样可以较方便和准确地知道上市公司的最终控制人是否是个人或家族以及方便查看控制权和现金流权。本文参考了谷祺等(2006),马忠、吴翔宇(2007)对家族企业的定义,将符合以下条件的公司视为家族企业:(1)最终控制权能归结到一个自然人或一个家族;(2)该自然人或家族对上市公司具有实质控制权(2);(3)最终控制人直接或间接是上市公司第一大股东。在满足这3个条件之后再删除以下样本:(1)4年当中最终控制人发生变化的公司样本(3);(2)缺乏控制权或现金流权计算条件的公司样本;(3)金融保险业公司样本;(4)数据缺失样本。最终样本592个,表1给出了样本的行业分布情况。由表1可以看出,家族企业行业分布较广,跨证监会12个行业中的10个,采掘业以及电力、煤气及水的生产和供应业没有样本。其中,制造业样本占绝对多数。表2给出了样本家族成员担任高管的基本信息,这里的高管定义是企业年报中“董事、监事和高级管理人员持股变动及报酬情况”一表中出现的所有高管类别,即该表中有家族成员则MA=1,否则为零。由表2可知,家族成员担任高管的样本占绝对多数,其中,高管类别中以董事长为最普遍,既是董事长也是总经理的两职合一情况也达到了12.84%。这与本文的样本有关,本文的样本是4年中最终控制人没有发生变化的家族企业,可以看出,在这样的家族企业中,75%的样本是本家族企业成员担任高管(并且管理者多数是创始人自己),其中又有79.73%担任的职位是董事长。由此可知,在这样的家族企业中,出于对家族长期发展和价值实现的重视及对外人的不充分信任(储小平,2002;储小平、李怀祖,2003),企业常常让本家族成员亲自参与管理。2.关键变量及控制变量基于已有文献,本文分别采用异常应计、会计稳健性、盈余反映系数(ERC)作为盈余质量的衡量指标(Fan,Wong,2002;Wang,2006;Alietal.,2007)。(1)异常应计模型。本文采用Wang(2006)中异常应计的模型。变量:ACCt为t期的总应计除以t期的平均总资产,总应计等于净利润减去当期经营现金流;CFOt为t期的经营现金流除以t期的平均总资产;DCFOt:当CFOt-CFOt-1<0,DCFOt=1,否则等于0;ABS(ACCt):回归1的残差的绝对值,用来表示盈余管理的程度或盈余质量的高低,值越大表明盈余管理程度越严重或盈余质量越低(4)。MA:表征家族成员是否担任公司高管的虚拟变量,家族成员担任高管时,MA=1,否则=0;CV:现金流权和控制权分离程度,即控制权—现金流权(5),值越大表明分离度越大;ROA:公司总资产回报率;LEV:公司资产负债率;SIZE:公司资产的自然对数;GROWTH:公司营业收入增长率;INS:机构持股比例;SHARE2~5:公司第二至第五大股东持股比例;LOSS:净利润<0时,LOSS=1,否则=0。根据以往文献(Beckeretal.,1998;Reynolds,2000;Cheng,2005),控制变量包括两权分离度CV、公司规模SIZE、盈利能力ROA、破产风险LEV、LOSS、成长性GROWTH,此外还有其他所有权变量,如机构持股INS(Wang,2006;Alietal.,2007),其他大股东持股比例SHARE2~5(马忠、吴翔宇,2007),这两者都会影响公司的监督机制,从而影响控股股东对盈余的操纵。该模型关注MA的系数和其系数的正负,若MA系数为正,表明家族成员担任高管的家族企业盈余质量差于非家族成员担任高管的家族企业,否则反之。根据假设,本文预计MA系数为负。(2)稳健性。本文的稳健性模型采用的是Basu(1997)中的损失持续性模型(6)。变量:△NIt为t期净利润变化量。等于平均总资产调整后的t年度相对于t-1年度的净利润变化量。D△NIt-1表征△NIt-1是否小于零的虚拟变量。若△NIt-1<0时,D△NIt-1=1,否则=0。其余变量定义同上。在稳健的会计报告下,由于对坏消息的及时确认,使得负的盈余变化的持续性弱于正的盈余变化的持续性。该模型关注MA交叉项的系数,若系数为负,表明家族成员担任高管的家族企业的盈余质量高于非家族成员担任高管的家族企业,否则反之。根据假设,本文预计MA交叉项系数为负。(3)盈余反映系数ERC。本文采用下面的模型进行ERC的检验。变量:RETt:调整市场回报后的公司当年5月至次年4月的年度回报率;EPSt:年初股价调整后的每股盈余,即EPSt/Pt-1;MBt:每股股价除以每股净资产。其余变量定义同上。在有效资本市场中,市场对盈余反映越大,表明盈余信息含量越高,质量越高。该模型关注的是MA交叉项的系数,若MA交叉项系数为正,表明家族成员担任高管的家族企业的盈余质量好于非家族成员担任高管的家族企业,否则反之。根据假设,本文预计MA交叉项系数为正。3个模型中的关键变量及控制变量的描述性统计见表3。对于在3个模型中都出现的控制变量LEV、SIZE、INS、SHARE2~5,我们给出的是在ERC模型中的描述性统计,因为在另两个模型中这4个控制变量相当于是ERC中的子集。对于只在其中两个模型中出现的变量,如ROA、GROWTH、LOSS,我们则分别报告了在各个模型中的描述性统计情况。表4我们针对MA给出了一些更具体的信息。PanelA给出的是两类家族企业的异常应计的列示;PanelB分别对高管是家族成员和高管为非家族成员的家族企业的控制权与现金流权分离度进行列示。由PanelA,从异常应计的均值中值四分位数来看,家族成员担任高管的家族企业都略小于非家族成员担任高管的家族企业,但这种描述性统计上的差距并不显著。由PanelB可以看出,就控制权与现金流权分离度来说,不管是均值、中值还是四分位数,高管为家族成员的家族企业都小于高管为非家族成员的家族企业,t检验在1%水平下显著。控制权与现金流权分离度越低,家族控股股东在企业的利益越重,家族利益与企业利益越一致,家族成员越倾向于亲自参与管理以防止外部管理者非股东利益最大化行为带来的损失。然而同时我们也注意到MA与CV有着显著的相关性,因此在后文的检验中,我们除了在实证模型中对CV加以控制同时在第四部分的稳健性测试中也有相应讨论。(二)家族成员从事高管的可显著影响因子分析,并见表6在实证检验中,我们除了列示最终控制人未发生变化的家族企业的回归结果,即“未变更”组,同时也列示“其他”组的回归结果,即将符合家族企业定义的、剔除了未变更组之外的家族企业作为“其他”组,这样的对比结果可以看出“不稳定”的家族企业状态的影响,可以作为对家族企业分类研究必要性的佐证。表5给出了异常应计的检验结果。由表5我们发现,在“未变更”组,家族成员担任高管与否对异常应计有着显著的影响,其中MA系数为-0.014,且在5%水平下显著,说明相对于非家族成员担任高管的家族企业,家族成员担任高管的家族企业的异常应计显著地低;我们发现在其他组中MA系数为负但并不显著。结果证明了我们的假设。表6给出了稳健性的检验结果,在“未变更”组MA交叉项的系数显著为负,说明家族成员担任高管的家族企业的稳健性强于非家族成员担任高管的家族企业;而在“其他”组并没有发现显著结果,检验结果支持假设。表7给出了ERC的检验结果,在“未变更”组和“其他”组我们都没有发现显著结果。由以上检验,我们发现在最终控制人未发生变更的家族企业中,高管成员是否由本家族成员担任对盈余质量有着显著影响。具体来说,家族成员担任高管的家族企业盈余质量要显著好于非家族成员担任高管的家族企业,说明在家族成员出任高管的情况下,尽管有着更严重的第二层代理问题,但家族系高管的存在大大减轻了公司的第一层代理问题,由于第一层代理问题对盈余质量的影响大于第二层代理问题,从而使得家族成员出任高管的企业有着更高质量的盈余。检验结果说明了即使是在家族企业内部比较时,第一层代理问题对盈余质量的影响仍然是大于第二层代理问题的,同时说明了在家族企业研究中高管性质的重要性。此外,在“其他”组我们并没有发现显著结果,这一点也从侧面支持了对家族企业进行分类研究的必要性。四、稳定性试验(一)cfol与ma交叉项系数会计报告稳健性的检验模型很多,实证检验中文章使用了Basu(1997)的损失持续性模型,这里用另一个模型———Ball(2005a)中的应计现金流模型进行检验。变量:ACCt为t期的总应计除以t期期初总资产,总应计等于净利润减去当期经营现金流;CFOt为t期的经营现金流除以t期期初总资产;LOSSt:当CFOt<0时,LOSSt=1,否则=0;其余变量定义同上。应计承担两个角色,消除现金流的噪音以及对经济收入和经济损失的及时确认。在第二种角色下应计与现金流成正向关系,并且在稳健的会计报告中,应计的第二个角色在经济收入和经济损失情况下是非对称的,即对于经济损失的及时确认程度会强于对经济收入的及时程度。因此,在稳健的会计报告中,当现金流为负时,应计与现金流的正向关系更强。本文关注MA交叉项的系数,若MA交叉项系数为正,则表明家族成员担任高管的家族企业的盈余质量高于非家族人员担任高管的家族企业,否则反之。根据假设,本文预计MA交叉项的系数为正。由表8可知,MA交叉项系数显著为正,说明家族成员担任高管的家族企业盈余质量高于非家族成员担任高管的家族企业。结果与实证部分一致。(二)基于“两权分离度”的测量结果由表4的PanelA可知,MA=1的样本的CV值显著小于MA=0的样本,也就是说高管由本家族成员担任的企业往往刚好是两权分离度较小的企业,因此上述检验中“高管”变量对盈余质量的强解释力有可能是较小的两权分离度所带来的。即有可能两权分离度较小的企业往往选择本家族自己成员担任公司高管,由此导致“高管性质”对盈余质量的影响是内生于“两权分离度”的。在前面的检验中,我们在模型中都对CV进行了控制,从而在技术上部分解决这一问题。在本节,我们将进一步细分样本以求解决这一问题。我们根据CV中位数将样本分为两部分,将每一部分再根据高管性质进行区分,从而进行比较。具体模型检验结果见下列各表。由表9可见,在“CV大”的情况下,MA=0组CV系数显著为正,MA=1组CV系数则不显著为正,从而说明在两权分离度较大的企业中,高管为外部人担任的企业异常应计显著高,而由本家族成员出任高管的企业则因为家族系高管的存在而没有导致显著的异常应计,从而说明了两权分离度对盈余质量并没有绝对的影响,高管变量的影响力并非内生于两权分离度。在“CV小”的一组,MA=1跟MA=0下CV系数都不显著为负,不能说明问题。本节通过细分样本对可能存