第五讲 投资风险与监控2

第三节流动性风险管理针对机构投资者，流动性指资产的流动性，即金融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的容易程度。JamesTobin曾提出一种考核资产流动性的方法，即如果卖方希望立即将其所持有的金融资产出售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性好坏的衡量标准。美国证券交易委员会对基金的非流动性作了以下定义，即基金持有的一项资产不能以正常商业程序，在日内以最大限度接近其计价价值的价格出售变现。可见，资产的流动性会影响资产的收益，当在一定时间里无法以接近资产价值的价格出售，或者在一定价位上无法在短期内售出，都说明流动性差，资产面临贬值或无法变现的损失，即流动性损失。资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失就是资产的流动性风险。因此，开放式基金的流动性风险管理是指，基金管理公司对基金的资产配置进行管理，以实现基金面临赎回时，尽可能地减少基金净值的损失程度。金融机构的流动性风险主要包括两种形式：市场流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的损失。这种风险在OTC市场中进行动态对冲交易时表现得更为突出。后者是指现金流不能满足债务支出的需求。这种情况往往迫使机构提前清算，从而使账面上的潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。也就是说，与流动性的概念相对应，流动性风险也包括两个层面：一是金融资产在市场的流动性风险指由于不充足的市场流动性或市场的中断，投资者或需求者不能或不易以与当前市场价格相近的价格完成交易，必须要承担额外的交易成本。二是公司资产负债流动性风险与公司资产负债中的现金流量有关，它是指公司在清算日无法履行付款义务（支付到期债务或保证金）的风险。如果给定流动性的定义，流动性风险可以直接定义为“由于流动性不足而导致的风险”。在两类流动性和流动性风险定义中，第一类主要在资本市场研究中用到，而第二类主要在公司财务研究领域中提及。此外，还可将流动性风险可视为一种综合性风险，它是其他风险在金融机构整体经营方面的综合体现。例如，市场风险和信用风险的发生不仅直接影响金融机构的资产和收益而导致流动性风险，还可能引发金融恐慌而导致整个金融系统的非流动性。一、内生流动性风险与外生流动性风险依据对市场中投资者的影响范围不同，可将流动性风险分为内生流动性风险和外生流动性风险。外生流动性风险是指全市场范内投资者所面临的共同流动性风险，它与整体市场的特性有关；内生流动性风险是指市场中投资者所面临与自身因素（如所持有资产的流动性、资产头寸规模、交易策略等）有关的流动性风险。事实上，这两种流动性风险可与Markowitz资产组合理论中提及的系统风险和非系统风险相类比，下表给出了它们之间的异同之处。表6:两种流动性风险与系统风险、非系统风险的比较在两种流动性风险中，外生流动性风险对所有处于该市场中的投资者都是相同的，投资者对这类风险的规避只能通过不同类别市场如股票市场、债券市场、货币市场等中的资产配置进行；内生流动性风险则在不同投资者之间存在显著差异，一般而言，持有较高流动性资产的投资者将面临较低的内生流动性风险，持有较大头寸规模的投资者将面临较高的内生流动性风险，这样，投资者可以通过持有高流动性资产和降低持有头寸规模来降低所面临的内生流动性风险。另外，交易策略也会影响内生流动性风险，投资者可以通过选择合适的交易策略来降低内生流动性风险。阅读资料：流动性的刻画对流动性的定量刻画描述最早始于Demsetz，他在1968年发表的市场微观结构领域开创性论文《TheCostofTransacting》中提出用交易的即时性（Immediacy）衡量交易被执行时所需时间的快慢程度。随后对流动性定量指标的研究开始深入，提出采取宽度、深度和弹性三个指标衡量流动性。所谓深度，是指市场上同时存在高于目前金融资产（比如股票、债券）成交价格的订单和低于目前成交价格的订单，如果订单集中于某些价位，且买卖价差很大，则市场缺乏深度；所谓广度，是指当需求数量和供给数量很多并且数额很大时，表明市场具有广度，这意味着交易规模的大小不会对价格产生影响，当买卖价差扩大时，市场缺乏广度。此外，学者Kyle认为流动性包含了许多市场交易特征，是一个含糊的、难以捉摸的概念。然后以报价驱动机制下的证券市场为研究对象，把流动性分解为三个指标：一，密度，也就是宽度，又称紧度，是指交易价格偏离有效价格的程度，从而在交易时产生的交易成本例如买卖价差，密度越小，流动性越好；二，深度，是指在当前价格水平上的交易量，深度也与流动性成正例关系，它包括两种含义，一种是在不影响市场价格的前提下可以完成的最大交易量，另一种是给定时间内，一定价格变动幅度内指令簿上所有的指令；三，弹性，又称回复力，是指价格随即扩散后例如出现价格冲击时的情况回到均衡价格的速度。可以看出，的流动性理论是一个立体化、全方位的结构。图3:Kyle对流动性的刻画指标综合以上观点，我们给出对流动性刻画的几个方面，流动性的度量指标可以归纳为四个方面，即时性、宽度、深度和弹性。1、即时性这一特性反映交易速度，从这一指标考虑，流动性意味着一旦投资者或需求者有买卖资产的愿望，总是可以在最短的时间内找到交易对手，完成交易。2、宽度这一特性反映价格，这一指标常用买卖价差表示。买卖价差小，则宽度大，反之宽度就小，它可用来衡量流动性中的交易成本因素。宽度对于流动性而言非常重要。特定时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少，则该资产具有流动性。举例来说假设有需求者需要买入1000股市场价为20元每股的某公司的股票，但需求者却以每股30元甚至更高的价格购入，此时，交易虽然能够迅速成交的，满足即时性，但很明显买卖价差非常大。交易条件对需求者而言不是公平的，存在不平等性。其流动性是以资产溢价的代价达到的。这种流动性不是完整的流动性。3、深度这一特性反映交易数量，这是流动性指标中的核心指标，反映了在某一个特定价格水平（如最佳卖价或买价）上的可交易数量。深度指标可用来衡量市场的价格稳定程度，即在深度较大的市场，一定的交易数量对价格的冲击相对较小，而在浅度市场，同等数量的交易对价格的冲击将较大。这包括两层含义：一种是在不影响市场价格的前提下可以完成的最大交易量；另一种是给定时间内，一定价格变动幅度内完成指令簿上所有的指令。4、弹性这一特性反映交易回复力，该指标是指由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后向均衡价格回复时的调整速度。弹性大意味着市场流动性高，在这种情况下，资产的需求者或供给者将会很快在市场上出现，扮演“流动性”供给者或需求者的角色。那么价格可以在很短时间内恢复到有效均衡。以上四个要素也就是通常所说的流动性四维。必须指出的是，这四维指标在衡量流动性时可能彼此间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度买卖价差越大；即时性和宽度也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑是以即时性为代价。见图4。我们可以用数学形式对流动性指标做出表述。以L表示流动性，P表示交易价格（宽度，以价差表示），Q表示交易数量（深度），T表示时间（即时性），R表示弹性，则流动性函数可表达为下式：其中:二、开放式基金流动性风险的生成机制和表现形式开放式基金的特有的赎回制度既是其吸引投资者的优势所在，也是导致难以避免的流动性风险的根源所在。开放式基金的赎回制度主要包括两点：一、自由赎回制度。开放式基金通常没有发行规模的限制，基金投资者可随时向基金管理公司赎回基金单位。投资者可随时申购或赎回，基金的规模也随之增加或减少。二、净值赎回制度。开放式基金的申购与赎回价格均以基金的单位资产净值为计算，即基金价格与基金的业绩直接挂钩。开放式基金一般每日公布资产净值，投资者可随时准确地把握基金盈利情况，从而决定是否申购或赎回。开放式基金经理由于要面对投资者的赎回压力，必须保持基金资产一定的流动性。因而，对于开放式基金而言，流动性就是指为满足投资者赎回要求，基金经理在一定时间内将一定数量的基金资产按基金单位资产净值变现的能力。如果能在要求时间内，按基金单位资产净值满足赎回要求，而对基金净值没有任何影响，则流动性好；如果在要求的时间内无法满足赎回，或者为满足赎回要求，使得基金资产净值受到很大影响，则流动性差。流动性风险是流动性的价值量比，价值损失越小，流动性风险越小；价值损失越大，流动性风险越大，流动性也越差。因而，开放式基金的流动性风险也就是指基金经理在面对赎回压力时，难以在合理的时间内以合理的价格将其资产即投资组合变现的不确定性。当市场出现流动性问题时，基金管理人面临巨额赎回请求，使得风险过度积聚产生新的更大的风险。按照我国的《开放式证券投资基金试点办法》规定，巨额赎回指基金单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的10%。巨额赎回发生时，基金管理人在当日接受赎回比例不低于10%基金总份额的前提下，可以对其余赎回申请延期办理。对于当日的赎回申请，应按单个账户赎回申请量占赎回总量的比例确定当日受理的赎回份额。当发生巨额赎回时，基金管理人可按照基金契约及招募说明书的规定，暂停接受赎回申请。这一制度安排虽然能够在一定程度上缓解基金管理人的赎回压力，为其变现资产提供一个缓冲期，但要将大量资产在短时期内迅速变现就必须承受市场冲击成本和价格损失。再者，基金管理人和客户之间委托关系的基石将面临崩渍，流动性风险则可能会因信用基础丧失而呈加速上升之势。一次暂停接受赎回申请可能将导致潜在投资者停止申购基金，而基金持有者则蜂拥而至进行“挤兑”，这样越是挤兑，新增申购者就越少，基金管理人兑付就越是困难，从而形成“马太效应”，并可能陷开放式基金于清算的境地。所以，与封闭式基金和股票相比，开放式基金要求具有更好的流动性，这就要求其管理者必须具备更好的风险识别能力和控制能力。最终，是一种综合经营能力。三、开放式基金流动性风险的“均衡”管理方法（一）“均衡”管理的基本思想开放式基金市场的流动性均衡，是指基金公司留存现金量与投资者赎回资金量之间的动态平衡，其中赎回资金量是不确定量，而留存资金量是可调节量。均衡管理就是分析投资者赎回量的基本特征和影响留存现金量的因素，而使留存现金量与赎回资金量达到动态平衡，即留存现金量足以满足投资者赎回申请，从而避免市场流动性风险；同时留存现金量不至于过分赎回资金量，而出现“闲置”资金，影响基金的收益率及市场表现。集中到一点，开放式基金市场流动性的防范目标体现在基金收益最大化与流动性风险最小化的辩证统一。在基金公司的实际管理中，流动性均衡管理包括如下几层意思:在确保满足赎回的条件下，使留存现金量最少；调节留存现金量，实现投资收益最大化；在出现巨额赎回与连续巨额赎回的情况下，应采取的应对保护策略。赎回资金量从不同的角度表现出不同的特征：第一，从赎回影响因素看，有由基金单位资产挣值等内生因素的变化导致的赎回，由基金本身以外的外生因素的变化导致的赎回。第二，从赎回动因上看，有中小投资者出于现金的需要而提请的一般赎回，有由于大盘的连续下挫而导致的恐慌性赎回。后者赎回量肯定大于前者的赎回量。第三，从赎回性质上看，有普通赎回、巨额赎回、连续巨额赎回，且赎回量呈现依次放大的特点。第四，从赎回主体看，有中小散户的赎回与机构大户的赎回，后者赎回量一般大于前者