财报直击：盈利增速底与结构拐点均现

华泰研究华泰研究研究员全A业绩压制因素减弱，三季度季累净利同比增速或驶离底部平台区研究员SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.BMQ373+(86)2128972228SACNo.S0570523040001wangweiguang@+(86)2128972228中游材料、必需消费业绩欠佳是造成全A业绩增速较Q1下降的主因，亮点为科创板、制造业业绩增速已率先修复，结构上电子/医药/建材业绩拐点初现。全A利润增速自22年报来进入底部区域已有三个季度，与全球库存周期下行相关的周期品、受地产销售影响的地产链板块是业绩增速平底的主要角力项。据此结合彭博最新一致预期及研究员盈利预测，调整23年全A归母净利润增速至3.1%，23Q3/Q4季累增速或呈现拾级而上(7月通胀数据HAQ板业绩增速拐点已现为避免计提资产减值损失对内生经济修复节奏的判断，在对资产减值进行调整后，23Q2全A非金融单季度净利润同比增速(-9.9%)较23Q1(-3.1%)有所下滑；23Q1/23H1全A非金融营收单季度同比增速分别为3.8%/1.4%，反映在二季度国内复苏偏弱、海外需求下滑背景下全A(剔除金融)营收仍有波动；若不考虑周期品的业绩增速拖累，制造业、科创板23Q2利润增速已初现拐点，步入修复区间；23H1全A非金融ROE(TFQ)较Q1下滑至7.4%，净利率、资产周转率(应收账款周转率有所走弱)下降是主因，杠H绩增速仍处底部区间，更新23年全A归母净利预测至3.1%全A营收/利润同比增速分别为1.4%/-3.0%，仍未突破22Q4以来的业绩底部区间，原因在于需求不足下周期品、TMT板块对全A业绩修复形成拖累，走平，或也暗示23H1全A业绩增速还未进入趋势回升的通道。据此更新23年A股盈利预期：小幅下调2023年全A中报即是年内低点、年报为年内高点；分板块来看，下调中游材料、必需消费盈利预测，小幅上调可选消费、公共产业盈利预测，其余变化不大。中周期下，产能周期筑顶回落，工程机械/商用车等板块中短周期共振回升考虑10年左右的周期长度及当前产能利用率的位置，中周期已处于顶部区域。历史看全A非金融固定资产周转率同比的回落往往领先于在建工程增速高点约5-6个季度，对应本轮全A非金融的在建工程同比增速或最早三/四季。分行业看，23H1可选消费、TMT业绩明显改善，周期品业绩增速承压H比较23Q1变化排序：TMT>可选消费>中游材料>公共产业>中游制造>金融&地产>必需消费>上游资源。23H1周期板块利润同比增建材外资本开支缺口收缩；23H1中游制造利润增速绝对值较Q1下滑，商用车/汽车零部件/航海装备产能利用率仍在爬升；可选消费中家季度归母净利同比增速转正、必需消费业绩下滑主要受养殖链影响；23H1空间。风险提示：财报数据分析的滞后性；整体视角分析，存在结构偏差。华泰证券研究所分析师名录23H1中报核心指标概览 3周期性视角：23H1盈利增速继续筑底，23H2有望突破 8短周期：库存周期行至底部区间，有拐点但弹性有限 8中周期：制造业远期固定资产周转率压力不大 12流动性视角：杠杆水平较Q1回落，经营性现金流显著改善 15负债：筹资压力有待改善，企业加杠杆意愿趋弱 15现金流：经营性现金流改善、分红增多 17杠杆：全A非金融杠杆水平较疫情前回落 18结构性角度：23H1TMT、可选消费较23Q1净利增速明显改善 19 中游制造：军工、机械净利同比增速较Q1转正 21可选消费：可选消费净利同比增速/ROE回升，前瞻指标指引去库顺利 24必选消费：医药生物下半年盈利能力或环比回升 25TMT：23H1电子板块净利同比增速拐点已现 26大金融：23H1银行净利同比增速/ROE均有回升 27公共产业：交通运输净利同比增速较23Q1回升 28风险提示 292005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320052006200720072008200920102011201220132014201520162017201820182019202020212022净利润：①23年中报盈利同比增速较23Q1有所下滑，仍处于22年报以来的业绩平底区间；②制造业、科创板利润同比增速拐点已现；③行业角度，23H1利润同比增速出现拐点的行业为医药、电子、消费建材。23H1全A/全A非金融净利润同比分别为-3.0%/-8.5%，23H1较23Q1有所回落，主因为上游资源、中游材料及必需消费板块业绩表现欠佳，此外TMT板块23H1净利同比增速虽然较23Q1修复，但修复弹性较弱(半导体周期修复的弹性较弱)。单季度来看，在对资产减值进行调整后，23Q2全A非金融单季度净利润同比增速(-9.9%)较23Q1(-3.0%)进一步下滑，从信贷数据对企业盈利的领先性、经济高频数据的修复程度来看，23Q3全A非金融单季度净利润同比增速有望环比回升。此外，受电子板块利润拐点出现影响，23H1科创板利润同比增速明显回升。营业收入：单季度来看，23Q2全A营收增速环比小幅下行，业绩增速平底已持续三个季23H1全A/全A非金融营业收入同比增速分别为1.4%/3.0%，23H1较23Q1下滑，单季度来看，23Q2全A/全A非金融单季度营业收入同比增速分别为1.37%/2.0%，反映在外需下滑、国内地产政策结构性改革下二季度经济内生动偏弱。此外，23H1创业板、科创板营业收入同比增速分化，科创板营收同比增速回升，或与电子成分股营收增速开始回升有关，创业板营收同比增速则继续下行，或与电新、医药成分股营收增速较23Q1下滑有关。盈利能力：盈利能力较23Q1下滑，净利率、资产周转率下降是主因，民企vs国企ROE (TFQ，后同)表现分化，国企(尤其是非金融央企)ROE开始回升(但非金融央企净利润同比增速并未回升，ROE回升主要来源于项目回报率回升、分红数额提高)。23H1全A非金融ROE由23Q1的7.7%继续回落至7.4%，从杜邦分解来看，净利率、资产周转率(主要是应收账款周转率有所恶化)下降是主因，杠杆率较23Q1小幅回升，销科创板ROE为5.4%，较23Q1(6.1%)有所下滑，主要受净利率下滑影响。23H1国企、民企ROE表现分化，民企ROE较23Q1下滑而国企较23Q1ROE回升(主要是非金融央提升、分红增加改善。200%150%100%50%0%-50%-100%-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03全部A股全部A股(剔除金融)-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03 创业板(右轴)科创板(右轴)200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind，华泰研究；季度累计口径60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%全部A股全部A股(剔除金融)创业板(右轴)科创业板(右轴)-03-02-01-03-02-01-11-09-08-07-06-05-04-03-02-01-11-09-0890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，华泰研究；季度累计口径100%2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03全部A100%2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03创业板科创板(右轴)80%400%60%300%40%200%2200%0%100%-20%0%-40%-100%--100%资料来源：Wind，华泰研究；单季度口径创业板(右轴)5070602014-03创业板(右轴)5070602014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03科创板(右轴)405030402030200201000-1-20-20-20资料来源：Wind，华泰研究；单季度口径趋势图23H1-23Q1会服务-38.6%143.0%174.7%筑材料-46.2%-64.5%-40.2%2.0%7.1%27.1%输-44.3%3.5%19.5%工制造.4%-26.5%-11.6%-5.8%7.7%-29.7%-60.3%-48.5%%-4.1%7.5%98.8%9.6%17.4%房地产%-11.7%-5.2%机械设备-6.1%-1.1%4.6%-6.9%-28.2%-22.6%7.6%2.1%3.4%1.7%2.7%9.9%13.3%14.1%-35.5%29.0%29.0%16.8%9.1%8.9%铁-73.1%-69.7%-70.4%媒-67.2%18.3%16.5%食品饮料12.9%18.1%14.9%4.7%81.5%77.7%石油石化30.9%-9.6%-14.0%基础化工-5.7%-46.3%-51.7%公用事业82.1%43.7%36.9%筑装饰%10.5%13.7%6.2%色金属6%-20.7%-32.0%81.7%33.2%18.0%炭51.7%5.1%-26.2%机-43.9%63.2%6.2%农林牧渔153.0%70.6%8.2%银金融-27.0%75.8%12.0%资料来源：Wind，华泰研究；均为季度累计口径20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-037Q6Q7Q8Q5Q820052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-037Q6Q7Q8Q5Q8Q5Q14%13%12%11%10%9%21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趋势图23H1-23Q1全部A股9.2%9.8%9.5%9.2%9.1%9.1%8.9%8.7%8.5%8.3%-0.19全部A股(剔除金融)8.6%9.3%8.9%8.4%8.6%8.6%8.3%8.1%7.7%7.4%-0.28创业板7.1%6.9%6.2%6.8%6.4%6.6%7.0%7.1%7.1%7.1%0.01科创板8.6%7.2%7.8%8.6%8.7%8.4%7.8%6.9%6.1%5.4%-0.64制造业10.3%11.1%11.1%10.8%10.7%10.4%9.8%9.4%8.7%8.3%-0.45国有企业9.1%10.0%9.8%9.6%9.4%9.3%9.0%8.5%8.4%8.7%0.27地方国有企业8.9%9.6%9.7%9.6%9.5%9.3%8.7%8.3%8.1%7.8%-0.32中央国有企业9.2%10.2%9.9%9.5%9.4%9.3%9.1%8.6%8.5%9.0%0.49金融中央国有企业10.0%10.5%10.4%10.2%9.9%10.0%9.8%9.5%9.4%9.4%-0.03非金融中央国有企业7.9%9.6%9.0%8.4%8.6%8.2%7.9%7.3%7.3%8.5%1.21民营企业9.3%9.4%8.6%7.9%7.7%7.5%7.6%7.7%7.4%7.2%-0.18资料来源：Wind，华泰研究；均为季度累计口径88Q8%7%6%资料来源：Wind，华泰研究6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%净利率资产周转率(右轴)权益乘数(右轴)净利率资产周转率(右轴)权益乘数(右轴)100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2005-032006-032007-032008-2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03销售费用率(右轴)管理费用率(右轴)财务费用率(右轴)毛利率净利率13%113%12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%22%21%20%19%18%17%16%资料来源：Wind，华泰研究；样本池为全A非金融21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趋势图23H1-23Q1社会服务-3.5%-1.9%-3.8%-4.3%-5.0%-6.8%-5.5%-6.1%-4.3%-2.7%1.61食品饮料20.2%20.7%19.9%18.8%18.4%19.6%19.3%19.5%19.2%20.7%1.50家用电器16.8%18.1%17.2%16.1%16.1%16.8%16.6%16.2%16.0%16.9%0.88美容护理9.3%8.7%6.9%10.9%10.1%10.0%9.3%6.7%7.0%7.8%0.79汽车7.3%7.3%6.5%5.8%5.3%4.7%5.2%5.5%5.5%6.2%0.66交通运输2.2%5.1%6.2%9.0%9.4%8.0%6.7%4.8%4.7%5.3%0.60公用事业8.9%8.7%6.5%3.7%3.1%2.9%3.8%5.5%5.9%6.5%0.59纺织服饰5.9%6.8%6.8%7.4%7.4%6.8%6.0%4.4%4.1%4.6%0.49商贸零售5.0%4.4%3.0%-2.6%-2.8%-3.1%-3.2%0.1%0.2%0.6%0.32传媒4.2%4.9%4.4%6.3%5.9%5.0%4.3%2.0%2.3%2.5%0.29通信7.9%5.3%5.2%6.4%7.4%7.9%8.2%8.3%8.2%8.4%0.20机械设备9.7%9.6%9.7%8.6%8.1%7.6%7.0%7.2%6.9%7.1%0.17电力设备8.9%9.1%9.5%9.4%10.2%11.3%12.1%13.1%13.3%13.4%0.10银行9.9%10.3%10.3%10.2%10.1%10.3%10.2%10.1%9.9%10.0%0.09环保9.0%9.2%9.1%6.7%6.3%6.0%5.8%5.5%5.4%5.5%0.07国防军工5.4%5.7%5.8%5.4%5.5%5.5%5.4%4.7%4.6%4.6%0.04房地产11.0%10.8%9.8%3.0%2.6%0.7%0.0%-2.2%-2.3%-2.3%0.01轻工制造11.4%12.1%11.5%9.0%7.9%6.9%6.4%5.9%5.4%5.4%0.00综合-13.9%-16.2%-15.8%-2.0%-2.3%-3.2%-1.5%-2.0%-1.4%-1.5%-0.03计算机6.6%6.1%5.9%5.9%5.4%5.0%4.0%3.1%3.2%3.1%-0.09建筑装饰9.7%9.9%9.6%8.0%8.1%8.0%7.8%8.1%8.1%7.9%-0.19医药生物10.5%10.6%10.0%11.0%11.2%10.8%10.4%9.1%7.9%7.5%-0.42石油石化7.4%10.3%9.4%8.7%10.0%11.5%11.8%11.8%11.2%10.5%-0.66非银金融10.6%10.7%10.1%9.9%8.7%8.6%7.8%7.0%7.8%7.1%-0.73电子8.2%9.3%9.8%10.5%10.2%9.2%7.8%6.5%5.4%4.6%-0.80建筑材料18.3%19.4%15.4%14.3%13.6%12.2%10.1%7.5%6.2%5.4%-0.83钢铁9.8%13.7%15.1%13.4%12.3%8.5%4.1%3.6%2.0%0.6%-1.33农林牧渔14.6%10.2%0.7%-6.6%-13.2%-12.4%-4.5%3.3%5.3%3.7%-1.64煤炭10.9%12.8%14.0%15.8%17.6%21.5%21.6%20.6%19.4%17.4%-2.02有色金属7.7%9.8%11.5%12.2%14.1%16.4%16.3%16.5%15.0%13.0%-2.04基础化工10.6%13.2%14.8%15.8%16.1%16.3%14.7%12.9%10.7%8.2%-2.48资料来源：Wind，华泰研究；均为季度累计口径10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023创业板ROE20102011201220132014201520162017201820192020202120222023科创板ROE资料来源：Wind，华泰研究2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03创业板净利率2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-0360%18%16%60%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%创业板权益乘数(右轴)50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究2020-032020-052020-072020-092020-1122020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0518%46%科创板资产周转率(右轴)18%46%科创板权益乘数(右轴)44%16%42%14%40%12%312%36%10%34%8%32%6%36%资料来源：Wind，华泰研究10.0%9.0%30%2008-032009-032010-032011-03210.0%9.0%30%2008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03国企资产周转率(右轴) 国企权益乘数(x0.25,右轴)25%8.0%7.0%20%6.0%15%515%4.0%10%310%资料来源：Wind，华泰研究16%15%14%13%12%10%9%8%7%6%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023国企ROE20102011201220132014201520162017201820192020202120222023民企ROE资料来源：Wind，华泰研究9%8%7%6%5%4%3%民企资产周转率(右轴)民企权益乘数(右轴) 75%70%65%60%55%50%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源：Wind，华泰研究周期：库存周期行至底部区间，有拐点但弹性有限我们得到2023年全A盈利增速5.1%，节奏上，我们认为本轮业绩筑底的时间或长于市场预期，有望持续至23H1，全A季累净利同比增速自23Q3起进入上行通道，且在24年上半年达到本轮短周期的业绩增速高点，但考虑到中周期位置欠佳，短周期修复的弹性可能有限。当前我们维持这一判断，并基于信贷周期这一企业盈利的领先指标，认为目前22年报-23H1这一“业绩底”较为扎实。23H1全A量修复但是价的下滑更多(指引本轮全A利润增速拐点滞后新增中长贷拐点更久)，因此业绩增速一直处于底部区间，价格下滑背后是内外周期错位下外需不足、地产结构性改革下地产链修复动力不强。那23Q3全A累计净利同比增速会不会继续下行？我们觉得大概率不会。考虑到，23H2全球库存周期有望逐渐切换至补库、地产政策已有改善 (7.26确定本轮政策底)，叠加7月通胀数据验证年内PPI拐点(业绩修复的最大拖累项—第一，信贷周期的期限结构——新增中长期贷款，历史上其拐点稳定领先A股企业盈利拐A股企业盈利增速拐点出现；逻辑上，社融总量改善初期，通常靠短贷+票据拉动，私人部门的经营和还款压力缓和，但信心回暖有待更积极信号，新增中长期贷款回暖，才对应私人部门对后续经济的信心企稳，宏观经济实际增长(量的增长，由工业增加值、克强指数等指标体现)半年以后出现拐点。新增中长期贷款增速(MA6)全A归母净利润增速(季累，前移6M，右轴)70%60%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%7-7-128-102009-082010-062011-042012-022-123-102014-082015-062016-042017-027-128-102019-082020-062021-042022-022-12资料来源：Wind，华泰研究图表18：其底层逻辑是新增中长期贷款领先宏观经济实际增长(量)新增中长期贷款增速(MA6)40%35%30%25%20%15%10%新增中长期贷款增速(MA6)40%35%30%25%20%15%10%5%0%克强指数(累计值，前移6M，右轴)，克强指数(量的指标)出现拐点350%300%250%200%150%100%50%0%-50%7-7-128-102009-082010-062011-042012-022-123-102014-082015-062016-042017-027-128-102019-082020-062021-042022-022-12资料来源：Wind，华泰研究第二，信贷周期的资金结构——M1-M2剪刀差，历史上其拐点稳定领先A股企业盈利弹性区间半年左右；尽管1-2月M1-M2同比剪刀差出现拐点，但23H1M1-M2同比剪刀差并未出现弹性回升(或因为企业主要将存款用于理财产品)，对应下半年A股企业盈利弹性或有限；逻辑上，社融总量改善初期，通常体现为M2同比企稳，私人部门的资金总供给改善，但只有当M1同比也企稳、M1-M2扩张时，私人部门资金总需求才迎来修复，居民消费与企业生产回暖，宏观经济名义增长(价的增长，由PPI等指标体现)半年以后呈现一定弹7-128-102009-082010-062011-042012-022-123-102014-0827-128-102009-082010-062011-042012-022-123-102014-082015-062016-042017-027-128-102019-082020-062021-042022-022-122016-012016-042016-076-102017-012017-042017-077-102018-012018-042018-078-102019-012019-042019-079-102020-012020-042020-070-102021-012021-042021-071-102022-012022-042022-072-102023-012023-042023-07M1-M2剪刀差70%60%50%40%30%70%60%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%0%-5%-10%-10%-10%-20%-10%-10%-20%A盈利增未显著回升，意味着23HA盈利增-15%-30%-15%-30%资料来源：Wind，华泰研究M1-M2剪刀差20% PPI当月同比(前移6M20%15%10%5%0%-5%-15%-15%7-7-122008-092009-062010-030-122011-092012-062013-033-122014-092015-062016-036-122017-092018-062019-039-122020-092021-062022-032-12资料来源：Wind，华泰研究65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%全行业全部非金融行业全A营收季累同比(右轴)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，华泰研究工业增加值+PPI同比(名义GDP增速的高频替代指标)的预测，FactSet对CRB综合指数的一致预期，得到全A盈利增速预期0%；自下而上，我们汇总华泰行业分析师彼时对覆A两边取均值，得到约5.1%的全年最终盈利预测。眼下，考虑宏观环境较彼时发生超预期变化，23H1中报显示A股需求修复不足、M1-M2剪刀差年初以来持续震荡甚至走弱，国内经济复苏的弹性不足。由此，我们跟随彭博的经济预测调整(一致预期)及研究员盈利预测的调整，也一并调整全A盈利预测。自上而下，基于最新彭博一致预期(2023.09.04)中对国内经济的展望，工业增加值+PPI累计同比全年1.8%的增长(此前预测为2.0%)，对应A股收入增速全年或增长2.7%；维持2023年末CRB指数同比-1.3%的预期。结合收入和利润率预测的变化，我们将自上而下盈利增速调至0.3%。中游材料是唯二中游材料是唯二块40%30%20%10% 2007-037-122008-092009-062010-030-122011-0922007-037-122008-092009-062010-030-122011-092012-062013-033-122014-092015-062016-036-122017-092018-062019-039-122020-092021-062022-032-122023-0950%30%25% PPI+工业增加值(右轴，50%30%25%2010Q1-2023Q140%R2=89%20%30%15%20%10%10%5%0%0%-10%--10%-20%--20%资料来源：Wind，华泰研究100%8.0%6.0%80%全A归母净利润累计同比100%8.0%6.0%80%全A营业收入累计同比CRB指数(右轴，同比)4.0%60%60%R9%2.0%40%0.0%20%-2.0%0%-4.0%-20%-6.0%-20%-40%-8.0%-40%-8.0%2007-032007-037-122008-092009-062010-030-122011-092012-062013-033-122014-092015-062016-036-122017-092018-062019-039-122020-092021-062022-032-122023-09资料来源：Wind，华泰研究日对覆盖个股的最新预测，并辅助以Wind最低预期对未覆盖个股的填充，我们预计2023年自下而上全A盈利增速为5.7% (此前自下而上预测值为10.8%)，盈利预测的下修主要来自于上游材料、中游材料、必需消费板块，基本体现相较于5月，投资者对于下半年PPI修复幅度的预期边际转弱。A33.7%上游资源中游材料中游制造可选消费必选消费TMT大金融公共产业全A资料来源：Wind，华泰研究；注：蓝色为2022年个大类板块归母净利润同比增速，灰色为2023年预测值汇总自上而下和自下而上盈利预测，我们预计全年A股归母净利润增长3.1%(此前预测值14.2%1-122022-032022-062022-092-122023-032023-062023-093-1216%14.2%1-122022-032022-062022-092-122023-032023-062023-093-1214%12%10%5.8%4.3%3.3%5.8%4.3%3.3%2.2%1.8%0.0%-2.9%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：Wind，华泰研究但全A(剔除金融)ROE(TFQ，后同)的修复要更滞后，或出现在23Q3。从业绩增速走势、ROE走势的时序关系上看，05年以来全A非金融业绩增速底部拐点与ROE底部拐点具备稳定的时序关系。ROE是相对滞后的指标，ROE拐点通常滞后业绩增速拐点约一个季度，但ROE同比增速底部拐点往往同步于业绩增速底部拐点。从持续时间上看，在全A非金融ROE由净利率、资产周转率双拉动回升时期，业绩增速的修复时长往往是ROE修复时长的一半左右。业绩增速修复通常持续5-7个季度，而ROE修复持续时间往往更久 (8-13个季度)且与修复动力有关(在净利率与资产周转率双拉动的时期ROE修复时长往如2013-2015年)，此外ROE修复斜率的高点往往同步于业绩增速修复顶点或滞后其1个季度。按照我们的测算，并结合上文发现的时序关系，若23H1为全A非金融净利同比增速底，则全A非金融ROE或将于23Q3触底后步入修复通道。E全全A非金融业绩增全A非金融业绩全A非金融全A非金融ROE全A非金融ROE全A非金融ROE同速低点增速修复时长ROE低点修复时长同比增速低点比增速修复时长2009-20112013-20152009Q32012Q35个季度6个季度09Q412Q310个季度8个季度2009Q42012Q35个季度8个季度2016-20182015Q47个季度15Q413个季度2015Q38个季度注：我们仅考虑09年以来三轮完整的库存周期，资料来源：Wind，华泰研究6,0005,0004,0003,0002,0001,0000上证指数(左轴) 全A非金融ROE同比增速(%，右轴)250%200%150%100%50%0%-50%-100% 净利同比增速(%，右轴)2005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092-102013-114-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-07资料来源：Wind，华泰研究2020年5月以来的本轮库存周期还未结束，因此暂不列入讨论，后同。16%14%12%10%8%6%4%2%0% 全A非金融归母净利同比增速(%，右轴) 全A非金融归母净利同比增速(%，右轴)250%200%150%100%50%0%-50%-100%2005-032005-032006-022007-017-122008-119-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-018-122019-110-102021-092022-08资料来源：Wind，华泰研究2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03固定资产周转率：23H1全A非金融固定资产周转率仍处于较高区间，但较23Q1继续回落，反映需求不足下存在一定产能过剩的情况。固定资产周转率和在建工程是中观观察产能周期、制造业投资的核心指标。2021年~2023Q1，A股非金融企业的在建工程持续回升 (23中报在建工程增速回落但幅度较小，绝对值仍在高位)，与之对应的是，在约持续2年的设备更新、产能建设回暖下，可以用来模拟整体产能利用率的A股非金融固定资产周转率已有所回落。在建工程：全A非金融的在建工程同比增速较23Q1回落，但拐点或仍需等待。从历史数据来看，全A非金融企业固定资产周转率同比的回落往往领先于在建工程增速高点约5-6个季度，若22Q1全A非金融企业固定资产周转率同比确认为高点，则A股非金融在建工程同比增速大概率也会于今年三、四季度左右才见高点回落；A股制造业板块的固定资产周转率同比也领先在建工程增速约5-6个季度，21Q1A股制造业固定资产周转率同比触顶，22H1A股制造业在建工程增速开始回落。还有一点可以注意的是，全A非金融的在建工程同比增速高点往往出现在购建固定资产支出同比增速的高点之后，而23H1全A非金融购建固定资产资产支出同比增速仍在上行。此外，2021年PPI持续高位的一个微观解释为，中周期上行阶段的资本开支长期匮乏(表现为固定资产周转率持续的攀升vs在建工程同比仍在下探)会使得通胀的黏性持续超预期，因此在21H2全A非金融在建工程触底回升后，PPI开始高位回落。若今年三、四季度全A非金融在建工程触顶回落，其与固定资产周转率回落的相对斜率将一定程度影响23H2PPI修复的斜率。2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-0322005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03390%370%350%330%310%290%270%250%360%340%320%300%280%260%240%220%200%180%制造业_固定资产周转率_右轴部期顶部中周期顶部期底部 资料来源：Wind，华泰研究全A非金融固定资产周转率同全A非金融固定资产周转率同比70%全A非金融在建工程同比(右轴)20%60%15%50%10%40%5%30%0%20%-5%-20%0%-10%资料来源：Wind，华泰研究贸零售林牧渔会服务银油地铁信媒通筑金药石子产融械运化保材输防生料设算军物用机炭电器工制造贸零售林牧渔会服务银油地铁信媒通筑金药石子产融械运化保材输防生料设算军物用机炭电器工制造50%40%30%20%10%50%40%30%20%10%0%-10%-20%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25% 制造业固定资产周转率同比制造业在建工程同比(右轴)2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源：Wind，华泰研究2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03全部A股(剔除金融)固定资产+在建工程同比(%，右轴)25%6025%50%20%40%30%15%20%10%110%0%5%0%-20%0%资料来源：Wind，华泰研究在建工程也即产能建设或设备更新，是经济需求的重要来源之一，其增速的高位回落意味着对整体非金融企业收入端的拉动作用放缓，同时在建工程将逐步转入固定资产净额——产能从建设到投放，对应固定资产周转率的分子端增速放缓、分母端扩大、整体回落。2023H1，有色金属、电力设备、基础化工、建筑装饰、公用事业等行业的在建工程增速较60%50%40%30%20%10% 23Q1在建工程增速(%)23H1在建工程增速(%) 有电基建公汽美食纺轻煤家计国环机电医建交传通钢房石非社农商色力础筑金设化装属备工饰用车容品织事护饮服业理料饰资料来源：Wind，华泰研究为了观察连续回升约两年的在建工程对未来固定资产周转率的影响，也即产能建设是否会再度形成产能过剩压力，我们将固定资产净额与在建工程加总作为分母端来计算远期固定资产周转率，固定资产净额作为分母端来计算现期固定资产周转率，两者的方向与两者差值的方向是否背离来观察是否有产能过剩的潜在压力(若两者之差走阔，而两者下行，说明在建工程同比增速快速提升→产能过剩的风险高)，2011年下半年至2012年期间出现过一轮典型的背离，当时正是一轮产能过剩的开端。2006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11当前，A股非金融企业的现期和远期固定资产周转率均仍在回升，现期与远期的差值也在回升；但A股制造业板块的现期和远期固定资产周转率均呈回落态势，且远期的回落幅度大彼时收入增速回落过快而在建工程增速仍保持较高：2011年在建工程增速53.10%，2012年有所放缓，但也仍保持2006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11当前从制造业板块的固定资产+在建工程合计增速(23Q114.8%、23H115.1%)、收入增速(23Q12.8%、23H13.7%)的位置来看，压力小于2011年至2012年，若下半年制造业收入增速能够触底回升，而三、四季度在建工程增速筑顶甚至回落，则现期和远期固定资产周转率大概率均将继续回落，或不足以形成产能过剩的压力。现期-远期(pct，右轴)固定资产周转率(%)远期固定资产周转率(%)0.84.03.02.00.50.02006-032006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11资料来源：Wind，华泰研究现期-远期(pct，右轴)远期固定资产周转率(%)固定资产周转率(%)3.53.02.52.00.50.0资料来源：Wind，华泰研究资本开支意愿：23H1全A/全A非金融/制造业购建固定资产支出同比增速较23Q1继续上行，且需要注意的是，同为资金支出项的偿债支出同比增速较23Q1下行，这是近三个季度以来首次，意味着企业在资金用途方面开始进行抉择(表现为货币资金增速已开始回落四个季度)，并且选择了去做资本开支而非偿债(一方面由于全A非金融资产负债率已回落偿债支出同比也在23H1开始下行)。2010-010-102011-072012-042013-013-102014-072015-042016010-102011-072012-042013-013-102014-072015-042016-016-102017-072018-042019-019-102020-072021-042022-012-1030%230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 全部A股_构建固定资产支出同比_右轴40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind，华泰研究2010-010-102011-072012-042013-013-102014-072015-042016-016-102017-0722010-010-102011-072012-042013-013-102014-072015-042016-016-102017-072018-042019-019-102020-072021-042022-012-1030%230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 全部A股(剔除金融)_构建固定资产支出同比_右轴40%30%20%10%0%-20%-30%-40%资料来源：Wind，华泰研究2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-1122010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03房地产_取得借款收到的现金同比_右轴筹资压力：A股筹资压力有待改善。22H1-FY22，A股非金融、民营企业、国有企业板块取得借款收到的现金同比增速