公用事业-公用事业行业2023年中报综述：-时间的煤硅-改善盈利-系统的破壁-重塑价值-广发证券郭鹏,姜涛-20230904

1/41公公用事业行业2023年中报综述核心观点：事业板块上半年实现营收0.98万亿元(同比+5.2%)，电价上浮及来水比例提升大幅改善火电利润，板块盈利改善已经呈现。上半年板块经亿元(同比+78.8%)。统计6月末公用事业板⚫火电盈利大幅改善，水电受来水影响较大。回顾二季度，经历来水偏枯下的火电电量超发影响，煤价自5月下旬才出现快速回落。具体到别为32/44亿元)，二季度火电发电量在线(同比+14.5%)、且度电盈度电折旧放大、业绩下滑：水电上半年发电量同比-22.9%，业绩189回落的一致预期并延展到对明年电价的担忧，然而基于当前煤价和电年电价或不会顶格上浮，煤价亦会有所波动，但我们认为不顶格正好将逐步成为电力公司盈利稳定的原动力，塑造火电从挂钩煤价的周期⚫业绩修复在途、电改重塑价值。在此时点展望，伴随来水改善和用煤成本下降，三季度的火电、水电均将进入业绩的绽放期，同时我们认为伴随辅助服务等电改的加速推进，火电的消纳价值将得到认知、绿电的装机空间也将打开。关注【华能国际、华电国际、国电电力、大。告日期相对市场表现3-09-045%1%1/2201/231/2201/2303/2305/2307/23-3%-6% 公用事业沪深300SFCCENoBNX88003655penggfcom03624iangtaogfcomcn请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。公用事业行业深度跟踪:来水改善业绩可期，电改“破壁”水电系列深度报告(二):雅砻壁”23-08-2723-08-212023-08-15郝兆aozhaosheng@事业2/41司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E1.SH/07/270.948.271.8507.SH.88/08/310.756.522.065.SH/08/310.428.5401.SH/08/30.380.295.707.60K/08/29.090.436.47K/08/2482.925.250.SZ/09/020.622.750.SZ/08/170.804.420.SZ/08/260.672.78力1.SH/08/301.227.450福能股份3.SH/08/266.203.5203.SH/08/27.980.467.502.6600.SH7/08/3187.7706.SH/08/301.012.9104.SH/08/2177.4505.SH/08/270.477.150源5.SH.96/09/030.365.390力.SZ/08/3104.920按照最新收盘价计算事业3/41 著 7 4/41 H 图25：全国性火电企业单季归母净利润(亿元) 17 7 5/41 H H 6/41 表8：基于现货煤价及上网电价对火电度电盈利的敏感性测算(元/度) 21 表19：重点推荐公司盈利预测与估值(收盘价日期：2023/9/4) 38事业7/410000%9,3229,808 -10%00000%9,3229,808 -10%0(一)上半年公用板块营收同比基本持平，业绩同比、环比改善显著H本反应充分；实现归母净利润916亿元(同比+31.0%)，业绩改善主要为用煤成本H营收同比+5.2%营业收入(亿元，左轴)营收增速(右轴)19,679 H归母净利同比+31.0%归母净利润(亿元，左轴)归母净利润增速(右轴)1500100%120060%90020%27.0%646%600-20%300-60%0-100%母净利润来看，2023Q1归母净利润361.83亿元(同比+34.6%)，Q2归母净利润468.62亿元(同比+24.3%、环比+29.5%)；板块归母净利润增长主要驱动因素是单季归母净利润(单位：亿元)4921516420090H3年上半年公用事业板块实现经营性现金流净额1793亿元(同比-17.5%)，预计为：(1)增值税留抵退税同比减少；(2)新能源补贴款发放同比减少；(3)来水偏枯，事业8/41%%4312 -17.5%%%4312 -17.5%H经营现金流降至1793亿元同比增速000-100%1H12023H1至今火电营业收入占电力板块的比重维持在60%于2023年上半年来水偏枯，叠加去年同期来水偏丰的高基数影响，归母净利润同比，上半年营收同比仅增长上半年归母净利润同比增长14.64%。是公用板块的主要收入来源分板块营业收入(单位：亿元)电水电绿电核电燃气0000H大增、绿电同比持平分板块归母净利润(单位：亿元)1500火电水电绿电核电燃气15001100700300-100事业9/41H降分板块营业收入(单位：亿元)000HHHHHHH1H润同比、环比均大幅改善分板块归母净利润(单位：亿元)火电水电绿电核电燃气(二)火电业绩大幅改善，水电受来水影响业绩承压盈利5.93亿元(同比增利97亿元)，国电电力火电盈利13.17亿元(上年同期为2.57亿元)。2023H1火电板块实现营业收入6215亿元(同比+8.0%)；归母净利润盈利349亿元(同比+172.2%)。H8.0%火电：营业收入(亿元，左轴)火电同比(右轴)H母净利润同比+172.2%火电：归母净利润(亿元)火电：同比(右轴)016.2%0032326862.7%4%3%3%%水电受来水偏枯影响，上半年利润同比下降13.2%。2023年上半年普遍来水偏枯，尔尼诺现象正式到来，全国各流域来水陆续恢复，预计三季度盈利有望同比、事业10/41H本持平水电：营业收入(亿元，左轴)水电同比(右轴)H母净利同比-13.2%水电：归母净利润(亿元，左轴)水电：同比(右轴)014111234128013161341 . 3.8%2 . 008377 0.05% -7.0%218189 -13.2% 398修复趋势显著火电板块单季度归母净利润(亿元)水电板块单季度归母净利润(亿元)火电板块单季度归母净利润(亿元)水电板块单季度归母净利润(亿元)1211096312110963855793868944454445112(437)-600但受新增项目为平价、光照资源不及同期以及会计准则调整(2022年《企业会计准限；2023年上半年绿电板块实现营收929亿元(同比+3.7%)，实现归母净利润193亿元(同比+1.5%)。H比+3.7%绿电：营业收入(亿元，左轴)绿电同比(右轴)06%H母净利同比+1.5%绿电：归母净利润(亿元，左轴)绿电：同比(右轴)017844.3%15215720.3%5.6%1.5%%事业11/412023年7月31日召开的国务院常务会议决定核准核山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐H实现营业收入756亿元(同比+6.2%)、归母净利润130亿元(同比+14.6%)。H比+6.2%核电：营业收入(亿元，左轴)核电同比(右轴)00154115411434%1081756 6.2% H母净利同比+14.6%核电：归母净利润(亿元，左轴)核电：同比(右轴)0134 5.8% 130113 收入1124亿元(同比-3.3%)、归母净利润46亿元(同比+21.0%)。H比-3.3%燃气：营业收入(亿元，左轴)燃气同比(右轴)H母净利同比+21.0%燃气：归母净利润(亿元，左轴)燃气：同比(右轴)012871296%%0 % 52.6%100 % 4638 % ind事业12/41国LNG到岸价格同比大幅回落中国LNG到岸价/(元/吨，左轴)欧洲基准TTF荷兰天然气期货收盘价(欧元/兆瓦时，右轴)000002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/7日(三)二季度末板块持仓持续提升，关注当前及潜在高股息龙头.53%，2023年二季度末公用事业股公募基金配置占比为0.74%，环比提高0.20个百分点。3年二季度末公用事业股基金配置占比为0.74%、环比+0.20pct0.65%0.53%0.54%偏股型基金(不含指数型)=开放式股票型基金(不含指数型)+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+封闭式股票型基金(不型)事业13/4100.34%4%.表1：排名居前十五基金重仓的GF电力个股序号代码称23/6/3023/3/3122/12/3122/9/3022/6/3022/3/3121/12/3121/9/301600900.SH3%5%4%9%4%0%6%2HK1%8%5%5%4%6%3600027.SH6%3%2%1%4%9%2%2%40.HK6%4%6%5%7%8%5%54%9%8%4%5%6%2%0%6601985.SH7%7%6%0%0%4%4%7600674.SH5%4%5%3%7%8%4%5%8000690.SZ3%5%1%0%0%0%0%0%9600025.SH1%3%0%8%3%6%2%600803.SH新奥股份9%1%5%1%4%9%3%3%601991.SH6%5%2%3%0%0%0%0%600863.SH3%3%3%5%3%7%3%3%600021.SH力2%5%7%3%0%3%6%0%000543.SZ0%4%6%2%0%0%0%0%000539.SZ7%2%0%2%2%7%9%0%注：个股基金配置比例：重仓股该个股基金配置市值/基金重仓股票投资市值华电国际电力股份(6.86%，H股)；(2)绿电板块，京能清洁能源(7.14%，HH。以上公司2022年股息率显著高于同业企业。14/410000000分红总额情况60749449449200半壁江山分板块历史分红情况/亿元21428表2：公用事业A股高股息资产梳理(收盘日：2023/9/1)域公司名公司名称燃气历史分红总额(亿元)历史分红比例(%)息率(%)(亿元)021202202120220212022.9569.5%55.0%83.6%8.10%佛燃能源.25.3002%.52%奥股份%%%%-80.60.7%%%6190%%.70%福能股份09.10.39%12.53%.55%676%%67%%%---%716-------------8%---02%%--------%%9206%52%桂冠电力6.6826%%电力电力甘肃能源00%.0%%%.3%%%%%%%%-核电.409.428.93.2%.6%%%%%%事业15/4155.58%洋能源61%.53.6%.4%%%天绿能%%表3：公用事业H股高股息资产梳理(收盘日：2023/9/1)域公司名公司名称源天绿色能源(亿港元)历史分红总额(亿港元)比例 史股息率(%)25.0%35.2%23.5%34.0%35.6%3.26%6.89%3.26%3.22%6.71% 2023E 6.61%-.4%%%%%%%份016---份482--9-.0%--.0%---%-核电.%.9%.8%89%3d上半年火电板块营业收入依然保持正增长7.98%，主要原因为燃煤电价高位保持、力煤已降至835元/吨，较年初已下降30.6%，且预计长协煤履约比例有所提升，绝大部事业16/41表4：典型火电企业单季业绩情况证券代码证券简称Q1Q2Q3单季度归母净利润(亿元)Q2Q2Q2Q4Q42023Q1加回减值1.SH250.581.SH45.SH9833.SH67.SZ402.SH.SZ源-.SZ.59%7.SH538.SH.63.04.SZ控电力-.SZ.SZ7.SH能源.44.192%.SZ赣能股份%1.SH力.534.SH-.SZ3.SH福能股份.53.023.SH.97Q降，业绩环比进一步提升Q势显著，23H1受益于燃料成本下降(入炉标煤单价为944.40元/吨，同比下降23.82元/吨。)，业绩同比。地方公司方面：粤电力2022年亏损幅度较大，主要为进口煤占比高、长协煤履约相跌、长协煤履约改善等，业绩实现0.9亿元，成功扭亏为盈，Q2业绩环比大增至7.7亿元。上海电力亦为进口煤占比较高火电公司，23H1业绩大幅改善、盈利7.9亿元 公司采购部分高价现货煤影响，22Q4(加回减值)、23Q1业绩同比、环比均持续改善；23Q2业绩环比下降，主要受上网电价同比下降8.9%影响。事业17/41图25：全国性火电企业单季归母净利润(亿元)2022Q4(加回减值)Q.6Q.613.8-10电企业单季归母净利润(亿元)2022Q4(加回减值)99.5.53-15粤电力上海电力福能股份申能股份内蒙华电火电发电量大幅增长。2023H1全国火电发电量同比增长7.5%，全国性火电公司华方公司，其中火电上网电量同比-2.08%、+33.94%、+25.13%、+15.45%。表5：部分火电企业火电上网电量情况公司名称火电上网电量(亿千瓦时)HH54%881-5.85%921242%力924.93%194福能股份62电力-7.20%43823上半年主流全国性火电公司度电大幅减亏。根据各公司年报披露分板块利表6：部分火电企业火电度电利润测算情况火火电净利润-预测值/亿元公司名称2022H22023H1度电利润/元/千瓦时2022H22023H1幅度幅度HH998-145092国电电力事业18/4180802966968-14724：中国电力火电业绩为净利润口径，华润电力为税前利润口径，其余为归母净利润口径；华能国际火电业绩不含境外部分提升1.0pct，若考虑永续债则达67.1%、同比提升1.6pct。年火电公司资本开支加速、资产负债率提升明显火电板块资产负债率火电板块资产负债率(考虑永续债)66.7%66.7%64.3%201520162017201820192020202120222022H12023H12023年上半年核准火电装机容量明显提升，预计未来火电装机仍有一定提升空间。据装机有望加速落地。火电核准装机节奏显著加快全国火电核准装机容量/GW.3.6.219/41% 0% %-12.5%46%22% %-31.0%%% 0% %-12.5%46%22% %-31.0%%测算2023Q3来水恢复至过去五年平均水平偏枯5%情形下，火电发电量同比下降0.71%。假设全社会用电量增速同比+4.0%；综合考虑当前水位及来水情况，假设环比仅增长13.4%(上年同期环比大增30.0%)。我们预计电力在Q3进入“优优组合”：来水转好、煤价或将旺季不旺(进口煤+长协比例+水电挤压)，火电盈利大Q电发电量环比仅增长13.4%火电单季发电量环比增速20202021202220230.0%Q电量环比大增50.0%水电单季发电量环比增速2020202120222023%Q1Q2Q3Q4表7：火电、水电单季发电量测算单单季发电量/亿千瓦时Q2Q3季环比增速Q2Q3%%%%单单季发电量/亿千瓦时Q2Q3季环比增速Q2Q3580196%%%%.5%.2%%%%年10月，国务院出台多项措施保障煤炭供应，结合2022年全国能源工作会议强调，部分煤单月产量均保持同比正增长。政策督促煤企加快释放先进产能下，预计未来我国电煤供需环境将持续改善和优化。事业20/41量同比增长3.60%2021年原煤产量(亿吨，左轴)2020年同比(右轴2021年原煤产量(亿吨，左轴)2020年同比(右轴)2022年原煤产量(亿吨，左轴)2021年同比(右轴)-16%864202023年原煤产量(亿吨，左轴)20222022年同比(右轴)2023年同比(右轴)2%5%3%%量同比大增98.0%。2022年初受澳洲煤炭供应停缓及印尼供应短缺，叠加受俄乌冲动力煤量已超过过去几年平均水平。2023年至今进口煤数量持续恢复，7月我国进口0%)。进口动力煤同比+98.0%动力煤进口量及同比同比/%2.232.182.5% % 2.18%%%%我国单月进口动力煤数量同比提升单月动力煤进口数量/万吨20192020202120222023400029813098313830023091320023902400205901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月吨，参考华能国际、华电国际等全国性火电公司，预计上半年火电板块度电盈利应上网电价为20%顶格上浮)。我们假设在现货煤占30%、煤耗为300、事业21/41经营性现金流净额(亿元)表8：基于现货煤价及上网电价对火电度电盈利的敏感性测算(元/度)经营性现金流净额(亿元)(较基准上浮20%)(较基准上浮(较基准上浮20%)(较基准上浮15%)12(较基准上浮10%)789(较基准上浮5%)45678网电价/元/度现货煤价/元/吨：广发证券发展研究中心火电板块可创造2000亿元/年现金流，盈利反转后将是风光投资主力军。2021年来业是风光建设的主力军。图34：2023H1火电板块经营现金流为604亿元(单位：亿元)250036(286)201520162017201820192020202120222022H12023H1表9：火电龙头历史经营现金流表现最为出众，是未来风光投资主力军公司名公司名称H920.503277661142.4222534570546414力.86.817粤电力0事业22/417069福能股份102361274.1266.82伴随新能源电量占比迅速提升、鸭型曲线愈加明显，电力系统的不稳定性正持续增(规模以上口径)占比已达10.9%。由于风光资源波动不可控，电力系统的不稳定性正持续增强，中午日照最强时光伏出力达到峰值、而用电负荷高峰出现在傍晚时刻，伴随光伏接入比例增高、鸭型曲线愈加明显；且我国风光资源禀赋多集中于三北地区、而用电负荷多集中于沿海发达地区，时间及地域错配问题均较为突出，风风光发电量占比已升至10.9%我国发电量结构/%火电(左轴)水电(右轴)风光(右轴)核电(右轴)0%80.3%82.8%78.6%80.4% 74.9%74.9%74.4%73.5%73.3%72.3%71.2%71.1%69.8% 13.3% .2%0%%接入比例增高，鸭型曲线愈加明显东现货电价出现持续负电价山东电力现货交易电价/(元/兆瓦时) 5月3日80000123456789101112131415161718192021222324：山东电力交易中心，广发证券发展研究中心原材料成本下降为电改出台解决消纳提供契机。伴随风光电量占比的提升，电网付曲线的调节/调度成本增加、煤电企业接受调峰等调度但支付模式不清我们将电力系统简化为“两侧价格夹电网”的刚性架构模型，左侧为各类电源上网事业23/41难远期将通过环境溢价及市场化交易合理提高用电成本等。基于边界打开的视角，我们认为体系的拥挤度将下降，通过辅助服务市场的建立、现货市场的价格修正机制：广发证券发展研究中心我国电力辅助服务市场快速增长，2023上半年已接近300亿元、火电为补偿主体。，火电获得补偿/亿元占比(右轴)%%%0%0EAE：广发证券发展研究中心基于第二章中发电量及综合辅助服务成本预测，2030年风光累计发电量超3万亿千瓦时(占全部发电量的26.2%)，2020年后新增风光发电量中60%均需消纳等综合事业24/41辅助服务调节，辅助服务结构中火电参与比例由2022年的94%降至2030年的70%(其余由抽水蓄能、电化学储能、新型储能补充)，则对应2030年综合辅助服务市钩风光的增量发电量，未来几年的成长性突出。电综合辅助服务市场达1752亿元火电综合辅助服务空间/亿元火电度电增收/元(右轴)002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E：广发证券发展研究中心备注：火电度电增收=火电综合辅助服务空间/火电发电量表10：测算2030年综合辅助服务市场空间为3880亿元EEEEEEEE风电发电量/亿千瓦时29/亿千瓦时340风光发电量合计/亿千瓦时156单位绿电综合辅助服务成本(元/度)综合辅助服务市场(亿元)火电综合辅助服务空间(亿元)：国家能源局，广发证券发展研究中心三、水电：来水偏枯+成本下行，水电板块业绩稳健为243.57亿元，同比下降9.6%(2022H1年为269.54亿元)，业绩下滑主要由于发的为雅砻江水电(同比+24.7%)，以及持有方国投电力(同比+42.1%)和川投能源(同比+34.5%)，其余包括风光贡献发电量的甘肃能源(同比+66.2%)和电价上涨显著国能大渡河(同比+15.3%)。长江电力同口径下发电量下滑(6座/6座)，且短期成本上升，业绩同比-22.9%，华能水电受来水偏枯2-3成的影响，业绩同比.9%。25/41合计表11：2023H1水电公司经营与业绩情况合计H1H1H1H1%江水电.92%94678%%.768桂冠电力.55%.32.91.38%%甘肃能源源电力%%合计5457量2991亿千瓦时(同比-6.5%)，而若仅统计各公司水电板块的发电量，除长江电力以外，发电量增速均为负(长江电力有乌白注入，同口径下发电量同比下降)。因此在上半年来水偏枯的影响下，各公司发电量受到冲击，发电量同比为正的国投电力、川投能源以及甘肃能源均有绿电或火电拉高整体电量。而电价端相对乐观，公司电价的涨幅在10%化。表12：2023H1水电公司经营与业绩情况发电量/亿千瓦时QQQQQQ6.16江水电08261384.6%2309887.51%桂冠电力02%%甘肃能源------源电力------3%3199.3199.602990.80水电上网电价/度电收入(元/千瓦时)QQQQQQQQQQQQ江水电------事业26/416000048000360002400012000201920202021202220230川投能源桂冠电力甘肃能源6000048000360002400012000201920202021202220230川投能源桂冠电力甘肃能源源电力-------------------------7.0%--------二季度以来长江流域以及雅砻江流域的来水转枯，抵消了一季度来水偏丰的影响，江下游乌东德电站平均入库流量同比-22.1%；长江上游三峡电站平均入库流量同比-29.9%；雅砻江流域二季度来水量同比下降33.5%，锦屏一级、二滩电站上半年平H入库流量同比-22.1%乌东德月度平均入库流量/立方米/秒01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月H平均入库流量同比-30.4%锦屏一级月度平均入库流量/立方米/秒0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月H库流量同比-29.9%三峡周度平均入库流量/立方米/秒H库流量同比-15.8%二滩月度平均入库流量/立方米/秒0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月事业27/41H库流量同比-25.9%黄登周度平均入库流量/立方米/秒202020212022202340000H库流量同比-61.3%龙滩周度平均入库流量/立方米/秒2020202120222023000H库流量同比-20.3%湾周度平均入库流量/立方米/秒 20192020202120222023000H入库流量同比-31.3%水布垭周度平均入库流量/立方米/秒20202021202220230来持续改善，看好水电持续发力，截至9月3日，金沙江下游、长江上游各电站(长江电力)、清江水布垭电站(湖北能源)、云南澜沧江(华能水电)来水改善显著。厄尔尼诺现象带来南方降雨增加已于近期显现，环比Q2，Q3来水修复将具备高弹表13：各流域主要水库蓄水分位点锦屏一级金沙江下游金沙江下游金沙江下游金沙江下游砻江砻江砻江蓄水65852022202320222023202220232022202320222023202220232022202320222023202220232022202320222023%441%76%55%33%885%34%91%54%53%27%2月0%43%31%82%81%81%40%7%78%42%42%60%45%23%3月%550%17%32%43%43%27%68%68%41%7%37%51%445%30%30%4月332%17%8%19%40%77%77%40%67%4%23%22%39%5月19%27%27%10%9%%74%1010%25%29%29%18%332%18%59%6月222%23%31%%16%23%77%77%18%27%70%7月18%18%22%331%39%1414%48%33%44%43%35%86%8月76%19%667%33%7%-%100%100%65%83%事业28/4175%6%330%82%16%667%33%-999%67%83%9月9%5%4%表14：各流域主要水库流量边际改善情况一级金沙江下游金沙江下游金沙江下游金沙江下游砻江砻江流量/立方米/秒入库出库入库出库入库出库入库出库入库出库入库出库入库出库入库出库入库出库入库出库-8.13685762602000-199116143321-194862008201213064366483-8.2076398233-3900366426294309-203431935131344587203-8.2774648900-51295871458657841707121609-2245718951609411221-9.373078600-51005203464355114363-16286152116621255415662193流量环比增速/%-8.1350.9%202.6%5.0%-%7.7%--11.8%1.4%21.3%18.9%31.0%-35.5%136.-35.5%136.9%-8.205.2%22.0%1.7%-63.0%84.0%62.8%29.7%--4.4%.3%11.2%-3.8%0.5%2.0%-8.27.3%31.5%60.2%74.5%34.3%17.3%--10.4%24.2%1.9%%-7.6%35.4%8.8%-9.3-3.4%--0.6%-11.4%--27.5%%-6.1%-4.9%-12.3%.5%-12.4%江电力溪向三葛四座电站均有日度高频水情数据和历史发电量数据，可根据我们提出的水电电量日均发电量约12亿千瓦时，8月六座电站发电量365亿千瓦时(同比+109.2%，六座/四座)，1-8月六座电站发电量1650亿千瓦时(同比+21.8%，六座/四座)。同时溪发力蓄水，水位同比偏高30米以上，三峡水位同比偏高11米，叠加来持续改善。.8%出库流量/m³/s发电量测算/亿千瓦时22M823M823M8分位点8月平均同比/%1-8月平均同比/%1%量78.6%3395-18.0%19.5%53475.7%3373-17.0%%2%4.25%1987788.3%10041-20.8%2.4%59.8%.6%%-49-78.3%52987.7%3117-13.9%--93%%事业29/41，.7%出库流量/m³/s发电量测算/亿千瓦时22M823M823M8分位点8月平均同比/%1-8月平均同比/%14.3%14.3%同比/%1-8月发电量量2790284069.2%503-16.9%房沟2092209266.7%107249.7%727-12.3%.7%一级%989-16.7%二级1644164575.3%1554-14.9%1044-15.5%4%%1327132812.5%1070-22.3%1200118464.6%1206-18.1%%%桐子林1013101340.2%1338-16.7%%%化价继续上行，由于云南省政策规定省内水电分月电量电价加权均价涨幅不能超过前年雅砻江水电国能大渡河电价均大幅提升，缓解电量下滑压力。H电市场化价格同比增长13.0%电网代理购电对应水电市场化价格/元/千瓦时2220230.411月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月M南市场化交易电价同比+2.9%云南省省内直接交易月度平均电价/元/千瓦时20202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月省发改委对雅砻江锦官电源组和白鹤滩送苏落地电价按照“基准落地电价+浮动电价”事业30/41价均较基准价上浮近20%，因此锦官电源组和白鹤滩送苏电价接近顶格定价。2022年8月1日起，锦官电源组送苏上网电价为0.3195元/千瓦时(此前为0.2603元/千瓦，涨幅22.7%)。表17：锦官、白鹤滩送苏电价执行“基准落地电价+浮动电价”定价机制GW送江苏发电量比例(测算)年落地电价/元/千瓦时年上网电价/元/千瓦时执行时间电源组基准落地电价+浮动电价-基准落地电价+浮动电价(二)成本进入下降周期，充裕现金流保障分红能力成本端来看，水电公司成本以折旧和财务费用为主，占总成本50%以上。伴随全国水电开发进入后半程，主要水电站运营稳定，部分水电站迎来折旧到期时点；同时务费用逐渐降低。备折旧年限在20年以内，同时由于水电站实际运营时间远超折旧年限，折旧到期后将释放利润。十四五期间，长江电力三峡电站、华能水电功果桥、小湾、糯扎渡、龙开口，长江电力上半年折旧同比提升16.8%达94亿元；华能水电上半年折旧降低2.06亿元(同比-7.4%)。H提升16.8%0122120116113109122120116113109%H降低7.4%80 57585655512725-7.4%-0.9%-3.8%.渐到期。长江电力使用年限平均法对固定资产进行折旧，其中三峡大坝、向家坝大坝和溪洛渡大坝的折旧年限均为45年，葛洲坝大坝为50年，大坝折旧年限远低于实际使用年事业31/4170564228140007056422814000糯扎渡、龙开口水电站水轮机折旧将陆续计提完毕，暂不考虑在建托巴电站和光伏量固定资产折旧变化趋势预测20000低9亿元左右。量固定资产折旧变化趋势预测：折旧预测仅考虑存量固定资产，暂不考虑托巴电站及光低。2023年上半年水电板块财务费用同比增加7.39亿元(同比+7.6%)，其中长江电力、、国能大渡河10%股权增加负债所致；而稳定运营的水电公司如华能水成本。财务费用同比-5.6%00177177 -5.1%-5.6%-9.0%公司财务费用降低费用/亿元 50.740.7 .8.2 .9 .02.9 .5 2.5.8 52.149.947.540.9d总负债达7109亿元，导致板块资产负债率提升至62.5%(同比提升9.1pct)。而收事业32/41%%%00%%%00白致板块资产负债率提升至62.5%1%62.5%53.4%水电公司资产负债率维持稳定率 %%% 2023H1水电板块归母净利润同比下降13.2%，但板块经营现金流净额提升至438亿现金流净额同比增加72.98亿元，乌白注入及来水偏枯虽导致长江电力净利润下降，但乌白增加的折旧仍然带动长江电力经营金流提升。H营现金流净额438亿元85185181047643837727532821817684220102011201220132014201520162017201820192020202120222022H12023H1(一)绿电：装机扩张带动电量提升，能源转型加速绿电建设2023H1绿电板块营业收入和归母净利润分别同比+1.3%、-0.5%。受局部风资源事业33/41.比+14.6%，增速放缓，受上年同期试运行项目转固折旧增加等影响，营业成本同H风光装机容量增加、风电利用小时数提升带动售电量增加导致售电收入增长9.05.H母净利润同比-10.1%归母净利润/亿元(左轴)增长率/%(右轴)8050.2450.245.2.8%H母净利润同比+14.5%归母净利润/亿元(左轴)增长率(右轴)8049.2%49.2%49.842.46.7%10.0% .6.3%9.5%.3量同比+16.8%全国风电发电量累计值同比增速/%2021202220232020-2022年均值6%%-10%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月电量同比+7.9%全国光伏发电量累计值同比增速/%2021202220232020-2022年均值9.9%9.9%：光伏发电量统计口径为规模以上口径事业34/418%2%-10%8%2%-10%利用小时数同比+8.6%风电设备平均利用小时数-累计值同比增速/%2021202220232020-2022年复合增速23%11% 23%11% ..伏设备利用小时数同比-5.1%伏设备平均利用小时数-累计值同比增速/%2021202220232020-2022年复合增速0.0%1.0%2023H1绿电板块应收账款达1197亿元，其中龙源电力、三峡能源应收账款分别H款达1197亿元增速/%01197111095710054%：应收账款中包括应收款项融资上半年补贴回收较少，H源电力、三峡能源应收账款近330亿元应收账款/亿元三峡能源00010010072：应收账款中包括应收款项融资绿电经营现金流量有所下滑。2022年上半年补贴回收规模较至79.97亿元，三峡能源经营现金流净额达70.25亿元(同比+21.8%)。2023H1绿电板块经营现金流净额210.93亿元，同比下降35.8%。事业35/410000、补贴回收现金流改善绿电-经营性现金流净额(亿元)绿电-归母净利润(亿元)8006316318119125150150H营现金流净额同比-50%/+22%经营现金流净额及增速(亿元)龙源电力