宏观月报：政策对冲增加关注尾部的压力释放

策略摘要策略摘要两政策的转变——9月压力预计增强，但可能还不改变后者的方向。核心观点■市场分析号，一方面来自于三年疫后私人部门资产负债表修复的“休养生息”需要，另一方面来自于外部环境缺乏改善的共振动力——美元流动性继续表现为收紧的方向——美元指数升暗示中国经济正在经历从经济“差”向经济“好”的转变阶段，虽然9月美元存在阶段性动的价今年放明确的政策转变信号，再次“暂停”加息也将为美元降温。力而非■风险速上涨风险，流动性快速收紧风险后一页的免责声明凶xuwenyu@60828524凶gaocong@咨询业务资格：证监许可【2011】1289号2/2/10核心观点 1弱美元判断 3关注9月美元体系风险 4需求结构或存在差异性 5通胀的回归 6需求扰动施压核心通胀 6关注供给侧的通胀压力 7政策的定力 8美联储或再次加息暂停 8国内政策以防风险为主 9图1：中国的宏观周期修复仍处在缓慢等待的状态之下|单位：指数点/左轴，%YOY/右轴 3图2：美国财政赤字出现放缓丨单位：%，亿美元 4图3：美国金融压力或进一步增强丨单位：指数点 4图4：美国信贷已进入负增长区间丨单位：指数点 5图5：全球信用增速放缓回落压力增加丨单位：% 5图6：美国核心通胀仍保持足够韧性丨单位：% 6图7：薪资增速相比较就业更快回落丨单位：% 6图8：美联储9月加息概率偏低丨单位：% 8图9：美债市场持仓依然是空头结构丨单位：百万手 8图10：中国央行调降利率走廊丨单位：% 9图11：7月盈利负增速改善，库存周期低位丨单位：% 9表1：部分欧洲地区国家CPI同比效应仍强劲丨单位：标准化 73/3/10弱美元判断回顾8月，美元经历了强势反弹(从99上涨至104)，背后是全球美元流动性的快速收落。从中美关系互动的角度1，当前仍处在2022年11月巴厘岛会晤确立的中美关系进入到增加了市场短期的不确定，降低了风险偏好。性的继续超预期转强(就业市场继续紧俏，消费增速表现超预期等)，推动市场对美国美联储年内降息的定价，未来降息的时间表继续推迟等)。我们预计美联储或继续观望货币政策的影响，这有利于美元再次转弱。图1：中国的宏观周期修复仍处在缓慢等待的状态之下|单位：指数点/左轴，%YOY/右轴95754-5051055678201920202021202234Bloomberg华泰期货研究院1参见华泰期货宏观半年报《前方“风高浪急”，但三季度或有缓和》4/4/10020020204Bloomberg期货研究院术存短期扰动。美联储货币政策框架的转向以经济增长为优先、适度兼顾通胀(平均通胀目标制)为美奥巴马时代的制造业回归到特朗普和拜登时代的“通胀法案”和“芯片法案”，都提升了宏至少阶增长带来进一步的放缓风险。布调降美国主权信用评级，从AAA下调至AA+，这是自1994年惠誉首次发布美国信美国的美国财政支出预期若进一步回落，则对应着短期内美元体系的风险可能正在上升。图2：美国财政赤字出现放缓丨单位：%，亿美元图3：美国金融压力或进一步增强丨单位：指数点 金融状况指数(提前2月)ISM非制造业指数(右轴)-2.0706050406806802Wind究院5/5/10性政策的持续收紧已经驱动美国信贷从扩张进入到收缩。一方面，8月持续吸引眼球的是季度的GDP增速预期也上调到了5.9%(年化环比值)。另一方面，美国宏观“降温”的至7.3%，为2000年以来十年期实际利率已经上升至2%以上，为2008年以来新高；受此影响，美国8月银行信贷增速已经转为负增长(见图4)，随着美国超额储蓄的逐渐消耗，对于加深。资尤其是建筑投资(9.1%YOY)，二季度美国私人消费(2.3%YOY)增速已经放缓，随需放缓，全球经济仍将承压，但对于原材料的影响可能没有下游更大(见图5)。图4：美国信贷已进入负增长区间丨单位：指数点经济1005050Wind究院图5：全球信用增速放缓回落压力增加丨单位：%50223Bloomberg货研究院6/6/10通胀的回归胀月杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔表达了对于通胀给出了两个判断，释放了继续“控通胀”通胀速放缓状态下消费的回落。善——有利于劳动薪资成本压力的减轻。图6：美国核心通胀仍保持足够韧性丨单位：%R²=0.1589E10E通胀通胀82023-0742信贷增速20-5051015Wind究院%6543212022-052023-08速2022-052023-08 20212021-09246810Wind究院7/7/10源品供给的出口影响3。表1：部分欧洲地区国家CPI同比效应仍强劲丨单位：标准化202220236月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月3.23.22.92.82.82.52.21.91.91.71.21.10.70.20.37944678700012000375398487685828866889002219罗斯852241853171858499310-Ave1.81.81.81.81.81.81.61.50.90.70.40.30.3Wind研究院变。水位出现了快速的减少，每天通航的船舶数量受到限制。8/8/10 0-200-300-400-500政 0-200-300-400-500的扩张是应有之义，但面临通胀韧性约束。美联储降息时间的博弈预计仍将在很大程度上影响着资产的波动。美联储在90年代的货币政策平台期表现，则我们认为需要关注的是在高利率环境下市图8：美联储9月加息概率偏低丨单位：%2023年11月2023年9月03/063/043/063/043/10Wind究院图9：美债市场持仓依然是空头结构丨单位：百万手2年期(TU)10年期(TY)5年期(FV)2022/012022/052022/092023/012023/05Bloomberg货研究院9/9/104.03.53.02.52.04.03.53.02.52.01.5—利率的下调为改善实体经济的负债压力提供空间。步发力去改善市场预期的阶段。继续关注中美之间更多互动改善对于市场预期的提振。为将中国经济周期从底部拉起，将经历两个阶段：动双重压力的抵抗阶段；图10：中国央行调降利率走廊丨单位：% DR007SLF007OMO007MLF6M201620172018201920202021202220232024Wind究院% 存货产成品存货利润(右轴)002323Bloomberg货研究院对存量房贷利率下调的乐观预期。免责声明本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可本公司力求报告内容客观、公