青岛啤酒 -高端趋势明确升级提效可期

究报告食品饮料/非白酒买入(首次)究报告食品饮料/非白酒买入(首次)00600)内老牌啤酒企业，产品及品牌力恒强。公司高端化逻辑持路不改凌云志，破浪前行踏万里酒注册成立，于港交所和上交所上市，通过破产收购、兼并端改革显成效，结构升级在路上达32.08%，较2015年提升9.75pct，高端化趋势显著。升级，渠道立体布局销量98.4万千升，同比增长11.55%，吨价由2019年的3476元提升至力于优化结构、提升效能，单位经销商年销量由2018年的516吨提升至本数据/最低(元)股价相对走势.77.81.76-3%2023/12023/52023/9者邮箱：cmy@、估值与评级速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为44.56/52.88/60.73上涨风险。据和估值24E25E23E2122营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)EV/EBITDA % 380 43.34% 0.8.66.65% 11 .1 % 4 45610% 4.52802884.06.12% .45 9.31请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑牌观点核心假设高端产品成功站位百元以上价格带，主品牌营收有望维持高个位数增长。我们预计9.71%/8.47%/7.12%。稳定。随着降本增效及产能优化措施不断推进，公司费用率有望逐步改善。我们预计率为%/0.23%/0.23%。估值与评级。3请务必阅读报告末页的重要声明 1.3逆势增长，盈利提升 62.高端改革显成效，结构升级在路上 92.1寡头格局，区域割据 92.2量稳价升，高端升级 10，渠道立体布局 13“一体两翼”产品布局，打造现象级单品 133.2“线上+线下”渠道立体布局，收入增长韧性十足 19 4.盈利预测、估值与投资建议 254.1盈利预测 254.2估值与投资建议 265.风险提示 29 11 元) 13比(万元) 13 4 4请务必阅读报告末页的重要声明 /年) 20/年) 20 图表51：公司营收测算汇总(亿元) 25 5请务必阅读报告末页的重要声明1.1百廿青啤，愈久弥香风格的黑啤。1916年被日本人收购并更名为“大厂等方式实现全国战略跻身国际最知名的中国品牌行列。图表1：青啤1993年上市后的发展历程(单位：亿元)1.2国资控股，结构稳定唯一股东和实际控制人。6请务必阅读报告末页的重要声明%香港中央结算(代理人)有%香港中央结算(代理人)有图表2：青岛国资委控股，股权结构稳定有限公司产监图表3：股权激励激发公司增长活力净利润考核目标(以2016-2018年净利润均值为基数)ROE第一个解除限售期2020年不低于20.24亿元2020年不低于8.1%第二个解除限售期2021年不低于22.94亿元2021年不低于8.3%第三个解除限售期2022年不低于26.64亿元2022年不低于8.5%1.3逆势增长，盈利提升7请务必阅读报告末页的重要声明%%201%%2018年2019年2020年2021年2022年图表4：2022年营收与归母净利润创新高(单位：亿元)0050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2018年2019年2020年2021年2022年1Q23营业收入归母净利润图表5：公司吨价持续提升，2022年达3927元2018年2019年2020年销量(百万千升)0000002021年2022年 吨价(右轴)费用管控能力行业领先，整体费用率持续优化。公司整体费用率稳步下行，由2018年的32%降至2022年的25%，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为图表6：公司费用率持续下行，2022年为25%20%35% 图表7：青啤费用率处行业最低水平2018年2019年2020年2021年2022年 8请务必阅读报告末页的重要声明图表8：青啤归母净利润稳步提升，2022年达37亿元5037.11%0%18%2021年 率2022年净利润(亿元)归母净利润(亿元)图表9：主品牌收入占比持续提升，2022年达67%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年2019年2020年2021年2022年图表10：2018-2022年主品牌销量稳步提升15%15%10%35%20%1-5%0-10%2018年2019年2020年2021年2022年主品牌销量(百万千升)其他品牌销量(崂山啤酒，百万千升) y资料来源：公司公告、国联证券研究所KA)渠道销量为4.79百万千升，同比增速达8.75%，超越明显修复。9请务必阅读报告末页的重要声明图表11：2020-2022年青啤现饮渠道受损明显，疫后有望迎来明显修复40%41%58%60%59%40%41%%8%3%2018年2019年2020年2021年2022年图表12：青啤基地市场增速平稳，港澳及海外增速最快 -5%%%%2019年2020年2021年2022年 2.高端改革显成效，结构升级在路上2.1寡头格局，区域割据10请务必阅读报告末页的重要声明%%%年2021年图表14：2021年华润、青啤市占率合计近半 嘉士伯啤酒(重庆啤酒)及内蒙古地区。图表15：我国啤酒市场呈现“区域割据”形态华润啤酒百威英博青岛啤酒燕京啤酒嘉士伯重啤华润啤酒百威英博青岛啤酒燕京啤酒嘉士伯重啤黑龙江西藏吉林四川辽宁重庆内蒙古贵州北京云南天津广西河北海南山东广东山西湖南陕西湖北宁夏河南甘肃江西青海福建新疆浙江江苏安徽上海2.2量稳价升，高端升级请务必阅读报告末页的重要声明图表16：我国啤酒年产量于2012年达峰后缓慢退坡，总量趋稳(单位：万千升)000000受宏观经济及消费环境整体低迷影响,叠加啤酒产量增速放缓、行业竞争白热化，图表17：2006-2016年国内啤酒企业开启价格战，致使利润率下行%0% 0%%% ”战略，重庆啤酒坚持“6国际高端品牌+6本土强势品牌”12请务必阅读报告末页的重要声明图表18：量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造高端化战略产品端渠道端产能优化措施青岛啤酒“1+1青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略①青岛啤酒主品牌定位中高端②公司创新研发“百年之旅、一世传奇”等百年系列为代表的超高档产品③加快产品结构调整优化升级，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长①线下深化“大客户+微观运营”深度分销模式②线上发力“互联网+”渠道，坚持“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”渠道模式削减、优化产能，提高生产效率，减少经销商数量(2022年减少1439家)，提高数字化水平华润啤酒“3+3+3”决胜高端战略①雪花品牌醴、沈阳老雪花、勇闯天涯superX、黑狮白啤、雪花纯生等；②喜力品牌经典、红爵等“两省五市八大高地”战略，采用“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式，通过铸剑行动、建立大客户平台等方式纳入优质大客户推动产能优化，去除低效产能，提高产能利用率。2022年在24个省市区停止运营63间啤酒厂燕京啤酒“大单品+特色产品”战略持续推广燕京U8、燕京V10等产品，推出燕京S12皮尔森、鲜啤2022、U8plus、老燕京12度特以及狮王精酿产品矩阵、世涛、酒花酸小麦等差异化高端产品①线下采取多渠道辐射策略，2020年以来先后成立新渠道发展部与精酿高端事业部，拓展燕京9號店、狮王餐酒吧等新消费场②线上进行话题营销、电商直播，微信商城推出限时折扣等方式推广产能优化，2022年经销商数量下降464家重庆啤酒“6+6本土强势品牌+国际高端品牌”战略乌苏为茅加速全国化布局，1664锚定娱乐渠道，乐堡绑定音乐场景，嘉士伯融合足球、艺术文化，格林堡定位高端商务场景，布鲁克林定位街头嘻哈文化①线上话题营销、事件营销加速电商、O2O、抖快新兴渠道布局②线下抢先绑定烧烤、火锅等新零售消费场景精简经销商布局，提高经营效率，2022年中区数量减少320家，南区减少169家珠江啤酒“3+N”(雪堡、珠江纯生、珠江啤酒)战略7鲜生原浆、珠江识叹、275mL雪堡白啤、475mL珠江雪堡白啤、270mL97纯生纤体罐5款产品上市，满足多元消费需求①拓展“啤酒+”消费新场景，结合文化体验、音乐潮流、体育运动、美食休闲等元素，冠名2022年广东省男子篮球联赛，线上线下触及超2000万人次；②创新电商模式，2022年电商渠道销量同比增长30%高端产能优化、工艺质量改善、设备效能提升等技改项目89项，同时积极向数字智能发力13请务必阅读报告末页的重要声明图表19：啤酒行业中高档产品占比持续提升2015年2016年2017年2018年2019年2020年图表20：龙头啤酒企业吨价稳步提高(单位：元)8003002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年啤酒吨价0.34\4.96pct，但国内大部分啤酒企业毛利率相较国际企业低，高端化空间仍足。图表21：2021年美日中三国啤酒吨价对比(万元)021021图表22：2022年大部分酒企相较海外毛利率仍有差距%9%7%5%3%1%3.产品高端升级，渠道立体布局崂14请务必阅读报告末页的重要声明图表23：青岛啤酒产品矩阵丰富，价格带覆盖广京东官方旗舰店价格(元/500ml)4744显著。15请务必阅读报告末页的重要声明图表24：对比同行，青岛啤酒主品牌产品力强、性价比高图表25：青啤主品牌形成立体化产品布局 16请务必阅读报告末页的重要声明图表26：2018-2022年主品牌销量持续上升5.543210442018年2019年2020年2021年2022年主品牌销量(百万千升)其他品牌销量(崂山啤酒，百万千升) 其他品牌销量yoy15%%%-5%-10%002018年2019年2020年2021年2022年主品牌营收(亿元)其他品牌(崂山啤酒)营收(亿元) y图表28：青啤特色产品矩阵实现0至百元价格带全覆盖，产品矩阵丰富17请务必阅读报告末页的重要声明啤酒品牌产品啤酒品牌产品图片酒精浓度(%vol)麦芽浓度(°P)规格(ml)价格图表29：青啤超百元价格带产品种类丰富一世传奇青岛啤酒百年之旅6百年鸿运一世传奇青岛啤酒百年之旅6百年鸿运815815815669华润啤酒醴85重庆啤酒1664巴黎之槟6户喜爱。18请务必阅读报告末页的重要声明图表30：青岛白啤口味更清淡，性价比优选酒精度数(%vol)酒精度数(%vol)3.710图片产品规格(ml)京东旗舰店价格(元)青岛全麦白啤7青岛全麦白啤7.42雪花白啤33011.334.511.8燕京原浆白啤1664白啤726218149.134.1124.811.8福佳白啤33010.254.511.7鲜鲜啤三十公里白啤33014.834.111.5然汽派气泡水等低热量、无醇、无脂肪、无酒精非啤酒类产品完善品类结构。图表31：公司积极布局大健康板块，推出苏打气泡水及茶饮系列产品19请务必阅读报告末页的重要声明图表32：定位中高端的主品牌营收占比稳步提升，2022年达67%2020年2020年2021年图表33：青啤吨价不断提升(单位：元)000图表34：2022年青啤吨价提升空间仍足(单位：元/吨)酒吨价2500300035004000450050005500度分销，发力体验营销，迈向“一横两纵”全国布局20请务必阅读报告末页的重要声明图表35：单位经销商销量持续提升(千升/家/年)0002018年2019年2020年2021年2022年图表36：单位经销商创收持续提升(万元/家/年)2018年2019年2020年2021年2022年啤酒花园图表38：青岛1903啤酒吧与青啤博物馆21请务必阅读报告末页的重要声明图表39：青岛1903啤酒吧多点开花，沿黄地区更集中(单位：家)0。市场营收有望实现正增长。22请务必阅读报告末页的重要声明2019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年图表40：公司加速推进“一纵两横”市场战略图表41：2019-2022年分区域收入增速 %%%%2019年2020年2021年2022年 图表42：2019-2022年分区域销量增速%%%%山东地区销量yoy华南地区销量yoy东南地区销量yoy港澳及海外地区销量yoy化电商渠道，实现线上线下完美接轨23请务必阅读报告末页的重要声明BB图表43：青啤销售渠道结构较为成熟，线上线下协同发展。图表44：青啤开创“无接触配送”销售模式图表45：2022M7-2023M6青岛啤酒线上销售行业领先5432106543210销售额(亿)销售量(百万)青岛啤酒燕京啤酒珠江啤资料来源：魔镜数据(取：天猫+淘宝+京东数据)、国联证券研究所24请务必阅读报告末页的重要声明年份体育赛事年份体育赛事图表46：2022年青啤品牌价值处国内啤酒企业前列(单位：亿元)0000图表47：青啤积极赞助高端体育赛事，加速品牌传播借欧洲杯足球赛和里约奥运会等重大体育赛事的举办，加大了品牌推广和市场投入力度；赞助亚洲足球俱乐部冠军联赛、中国CBA篮球联赛等体育活动图表48：青啤推出NBA啦啦队选拔赛、冬奥冰雪罐。25请务必阅读报告末页的重要声明图表49：“吃淄博烧烤，喝青岛啤酒”成为新时尚图表50：2Q23“淄博烧烤”搜索频率出现高峰4.盈利预测、估值与投资建议4.1盈利预测主品牌营收有望维持高个位数正增长。我们预计9.71%/8.47%/7.12%。定。随着降本增效及产能优化措施不断推进，公司费用率有望逐步改善。我们预计率为%/0.23%/0.23%。图表51：公司营收测算汇总(亿元)025Eyoy22%%217%%024E023E5%17968701YOY9%.71%7%其他品牌(崂山)8.7726请务必阅读报告末页的重要声明YOY.08%4.09%.06%.04%.18.944.744.88.03YOY.05%4.2估值与投资建议图表52：啤酒公司EV/EBITDA走势复盘2021-01-042021-02-042021-03-042021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-04啤酒重庆啤酒27请务必阅读报告末页的重要声明图表53：可比公司EV/EBITDA估值对比图表54：青岛啤酒EV/EBITDA估值表2023年EV/EBITDA估值(单位：亿元)DABITDA币资金-带息负债EV本=目标价(元)432.7114240.2628请务必阅读报告末页的重要声明图表55：FCFF法参数假设数值0.93数值0.932.60%7.50%56.00%1.35%23.00%7.04%公司β系数(标的为上证指数)无风险收益率Rf(十年期国债利率)市场预期回报率Rm(参考上证指数年涨幅和股息率)第二阶段年数(年)第二阶段增长率永续增长率(参考近十年我国CPI)有效税率WACC图表56：FCFF法估值表FCFFFCFF估值现金流折现值价值百分比第一阶段第二阶段第三阶段(终值)企业价值AEV加：非核心资产减：带息债务(账面价值)减：少数股东权益股权价值除：总股本(股)每股价值(元)19,720.8331,717.89110,865.64162,304.362,684.42323.81777.49163,887.481,364,232,790.00120.1312.15%19.54%68.31%1.65%0.20%0.48%100.98%29请务必阅读报告末页的重要声明图表57：FCFF敏感性测试每股价值(元)永续增长率1.23%1.35%1.49%WACC640%133.02135.40138.167.04%118.32120.13122.227.74%105.50106.88108.46A5.风险提示高端化结构升级放缓，或对公司吨价及产品结构造成负面影响。响。30请务必阅读报告末页的重要声明财务预测摘要万元212223E24E25E万元212223E24E25E66772914841收账款+票据8512152224533811097200641681769589562239590211438725111643214215495允价值变动收益在建工程457益45