从“土地财政”走向数据+股权财政

从“土地财政”走向“数据+股权财政”2023.3.3支柱一：数据财政23数据要素市场化配置——内循环制度建设的基础

2020年4月9日，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对土地、劳动力、资本、技术、数据这5个生产要素的市场化配置改革提出纲领性的建议在疫情背景下，经济下滑压力增大，倒逼改革加速该文件的重要性直追2013年11月十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，可被视作未来一个时期的改革地图《关于构建更完善的要素市场化配置体制机制的意见》土地劳动力资本技术数据加快要素价格市场化改革健全要素市场运行机制资料来源：新华网

申万宏源研究4要素发展——2021年北京、上海均成立数据交易所上海按照国家要求在浦东新区设立数据交易所，开展实质化运营，同时支持临港新片区打造国际数据港，建设离岸数据中心发布数据产品登记凭证，通过产品登记凭证和数据交易凭证发放实现“一数一码”，可登记、可统计、可普查；发布数据产品说明书实现“数据可阅读”，将抽象数据变为具象产品上海数据交易所的设立，重点是聚焦确权难、定价难、互信难、入场难、监管难等关键共性难题北京市政府多部门联合发文：依托北京国际大数据交易所搭建数据交易平台北京国际大数据交易所及上海数据交易所成立资料来源：

申万宏源研究5上海数据交易所当前数据交易所挂牌数据产品6上海数据交易所——第一个成交单品上海数据交易所成立当日完成挂牌20个涉及金融、交通、通信等八大类，达成了部分首单交易，包括工商银行和上海电力达成交易的“企业电智绘”数据产品。国网“企业电智绘”的数据产品，卖给工商银行。国网对企业用电数据进行脱敏、清洗和深度加工，再经模型与算法，形成综合评估报告，作为银行对企业客户授信前的“背书”或旁证。资料来源：

上海数据交易所官网申万宏源研究7配套顶层设计的具体政策2022年加速推进2022年以来，诸多新政策或规定陆续发布，包括数据要素、数据确权、政务大数据、中国特色估值、国资云、金税四期等，这些政策又与“高质量发展“、“共同富裕“等紧密相连。投资者和产业研究人士希望了解这些政策出台的原因，和背后千丝万缕的联系。8会计等配套政策加速适用范围：（1）企业按照准则相关规定确认为无形资产或存货等资产类别的数据资源，（2）企业合法拥有或控制的、预期会给企业带来经济利益的、但由于不满足企业会计准则相关资产确认条件而未确认为资产的数据资源会计处理的支持：数据资源入表2022年12月9日《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》对于符合条件的数据资源，内部使用确认为无形资产，外部交易确认为存货。此前大部分企业把数据要素计入费用。未来数据资源计入资产，进入资产负债表。降低费用。数据资源计无形资产会计格式数据资源计存货会计格式资料来源：财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》、申万宏源研究9从“土地财政”——“数据财政”产业链上游产业链下游-“家”产业链等产业链中游-基建产业链数据处理/数据治理/数据应用数据发现主要包括各类能够获得公司的公司互联网/运营商等数据交易/数据入表要素价值的流转资料来源：申万宏源研究中国特色估值数据持有权数据产品经营权数据加工使用权地产经济原貌土地拆迁土建安装装修装饰商家入驻税收就业投资出口消费繁荣七通一平招投标数字经济数据清洗隐私计算确权交易算法分析智能应用税收就业原貌数据投资出口消费繁荣权属分立资产（无形资产+存货+研发费用价值）资源资本（无形资产价值）因为未来的产业链广度太高，诸多成册主要调整分配“周期”定价逻辑“卖铲人”逻辑增加信息公平土地开发商商品房数据数据产品数据交易平台土地所有土地使用权资源全民所有全民共享·有法可依数据“二十条”中华人民共和国土地管理法10海外定价对标——Factual公开数据的定价Factual数据的定价包括固定价格和浮动价格Factual固定数据定价单位为每1000条，按照地点数据不同收费固定数据定价可以看到包括：指定地点搜索感兴趣的数据、位置属性的广泛列表、用户当前位置发现附近感兴趣、检索位置的照片列表、获取位置提示列表等Factual公开数据的部分固定价格资料来源：factual申万宏源研究11数据资产交易规模测算——数据量越大产生的直接利润越大数据资产交易规模测算思路：第一步：以IDC公布的大类行业产生的数据量测算大类行业交易净利润；主要假设：1、假设行业数据量的1%能够交易并且交易一次；2、假设每一条数据30个属性；3、根据factual数据定价标准，假设每条数据0.03元人民币测算结果：制造业、零售、金融因为大量数据资源，数据交易能为行业带来的直接收入排名靠前2018-各行业产生数据量分布单位(EB)各行业产生数据交易净利润估算（亿人民币）资料来源：factualwind申万宏源研究备注：(1ZB=10亿TB=1万亿GB)12根据申万策略《数据交易对哪些行业有望带来资产重估？申万宏源策略数字专题系列之数据交易定价篇》进行数据资产交易规模测算如果通过数据交易，如果全行业1%的数据能够交易一次，则直接带来的净利润超过150亿人民币全行业中，叠加数据量和营收规模的影响，数据交易带来收入靠前的行业分别为商贸零售、银行、汽车、非银金融和电子各行业产生数据交易带来收入分配-2018(亿人民币)数据资产交易规模逐渐明确资料来源：wind申万宏源研究备注：横轴：2030年数据交易利润预测，纵轴：2030年利润相比2020年提升增速到2030年各行业数据交易利润提升测算13数字经济涵盖哪些产业？根据国家统计局在《数字经济及其核心产业统计分类》中对数字经济的定义，数字经济行业主要包括：数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数字要素驱动业、数字化效率提升业五大类。资料来源：国家统计局

申万宏源研究数字经济涵盖以下行业14资料来源：申万宏源研究数据产业链包括哪些环节？

人工智能企业数据生产者数据交易中心数据处理数据分析数据发现数据采集数据标注算法研发算法技术提供原始数据算法开发服务基础数据服务处理后的模糊数据自动驾驶算法研发智能交互医疗影像机器人机器学习算法技术机器视觉语音识别自然语言理解图片采集数据采集语音采集视频采集文本采集图片标注数据标注语音标注视频标注文本标注15（一）5G网络建设及其应用2020年开始中国5G建设进入高峰期，标准、终端、芯片等全方位推进，应用与生态从基础的网络连接服务演进为新入口（智能管道）、新平台（万物互联）、新内容（数字化服务）、新模式工厂外部的5G网络应用体现为三方面，即（1）产业链实现泛在链接；（2）IPv6铺垫海量设备联网；（3）专线加速企业上云16（二）数字经济时代“衣”——可穿戴设备1、可穿戴设备的形态和功能各不相同，用户可同时使用多种可穿戴设备；2、可穿戴设备直接与用户接触，与用户的联系更为紧密；3、操作方式多样化，不局限于双手操作，语音控制、眼球运动、动作感应都是可穿戴设备接受用户指令的方式。17（二）数字经济时代“食”——数字精神文化移动互联网流量红利接近尾声，在用户数增长乏力的阶段，追求更高时长以及更高的ARPU成为重点突破指标，元宇宙即为科技公司当前重点布局的方向。人物观点RobloxCEODavidBaszucki元宇宙是一个将所有人相互关联起来的3D虚拟世界，人们在元宇宙拥有自己的数字身份，可以在这个世界里尽情互动，并创造任何他们想要的东西。Roblox只是创造元宇宙的用户的‘牧羊人’，我们不制作也不控制任何内容。元宇宙有八大特征，分别是：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明。分析师MatthewBallMetaverse六个特征：永续性、实时性、无准入限制、经济功能、可连接性、可创造性。在元宇宙里将有一个始终在线的实时世界，有无限量的人们可以同时参与其中。它将有完整运行的经济、跨越实体和数字世界。腾讯CEO马化腾全真互联网。让曾经被认为虚拟的互联网越来越逼真与实在。米哈游总裁蔡浩宇希望在2030年做出“全球十亿人愿意生活在其中的虚拟世界”。英伟达CEO黄仁勋云原生平台Omniverse是面向工程师的Metaverse。会让游戏开发者轻松应对复杂的流水线工作，并使每个人都能看到别人在做什么，保证人们眼见为实。一旦游戏开发完成，他们就能从Unreal、Unity引擎中导出直接运行，未来游戏开发会呈现出上述演变趋势。EpicGameCEOTiSweeney这将是一种前所未有的大规模参与式媒介，带有公平的经济系统，所有创作者都可以参与、赚钱并获得奖励。Coursera是大型公开在线课程项目，由美国斯坦福大学两名计算机科学教授创办。旨在同世界顶尖大学合作，在线提供网络公开课程。Coursera的首批合作院校包括斯坦福大学、密歇根大学、普林斯顿大学、宾夕法尼亚大学等美国名校。18资料来源：Statista申万宏源研究智能家居市场规模预计将在2025年达到1950亿美元，中国在智能家居领域迎头赶上（二）数字经济时代“住”——智能家居全球智能家居市场盈利规模单位($billion)智能家居市场盈利规模前五的国家单位($billion)19（二）数字经济时代“行”——智慧交通/仓储等资料来源：申万宏源研究计算机团队《百度Apollo背后的商业逻辑》申万宏源研究百度设想中的远期Apollo商业图景在智慧交通，智慧仓储方面，公路、铁路、民航、地铁、港口综合应用云计算、大数据、物联网、网络安全等技术，电子围栏、智慧叉车、智慧托盘、RFID等数字技术也逐渐成熟。智能汽车在2020年后发展迅速。百度开源Apollo的背后，实则隐含了百度想成为下一代智能终端最大入口的远大目标。20（三）数字双碳对全能源行业都将产生影响能源与公用事业：包括电力、燃气、水务、污水处理、废物及再利用等细分行业，其共同的行业特点一是都属于资产密集型企业，且往往涉及市政网络(如电网、燃气管网、自来水管网)的建设与运维；二是都涉及民生，往往需要政府特殊经营许可，客户量大，且不是一次性买卖，而是周期性地消费、计费与收费。由此所衍生的数字能源包括数字煤炭、数字电力、数字热力、数字水务。资料来源：申万宏源研究21资料来源：国网浙江电力申万宏源研究2020年3月1日，浙江电网电力碳排放指数监测系统正式上线。该系统用于动态展示浙江电网的电力碳排放总量、碳排放强度和零碳电能占比等信息，数据来自今年1月国网浙江电力首创的电力碳排放指数体系（三）数字双碳对全能源行业都将产生影响国网浙江电力的电力碳排放指数体系22资料来源：申万宏源研究预计2020年，工业互联网产业经济总体规模约为3.1万亿元，同比实际增长约为47.9%，工业互联网核心产业约为6520亿元，工业互联网融合带动的经济影响约为2.49万亿元。Predix是GE推出的全球第一个专为工业数据与分析开发的云服务平台，负责将各种工业资产设备和供应商相互连接并接入云端，并提供资产性能管理（APM）和运营优化服务。Predix承担的角色类似个人电脑中的Windows系统和智能手机中的IOS、Android操作系统。（三）2B端产业数字化核心——工业互联网工业互联网产业经济增加值规模及增速（亿元，%）23（四）数据要素发展看数据交易供方原始数据数据资源数据登记确权数据产品挂牌上市撮合交易合约支付交易清结算需方数据治理数据咨询数据分析技术数据加工处理数据合规性、确权质量评估合规评估数据定价咨询交易经纪交付服务交易仲裁数据分析技术数据加工处理数据咨询数据治理数据资源集成数据资产评估数据产品咨询数据资产集成（产品配置）数据资源集成数据安全服务信息系统数据利用数据要素流通交易功能集成传统IT服务市场流通第一阶段流通第二阶段流通第三阶段传统IT服务市场可能由大数据交易所提供现阶段第三方数据服务商有机会参与数据加密隐私计算多方安全计算数据安全数据追溯网络安全数商在数据要素市场中的角色资料来源：上海数交所、申万宏源研究24（五）数字治理更好利于政府管理政务大数据/国资云/金税四期一是政府数据汇集共享稳步提升，支撑更加科学的决策。二是智慧政务服务从“能用”到“好用”，建立更高效的公共服务体系支柱二：股权财政2526探索建立具有中国特色的估值体系2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上发表主题演讲：“这里，我想提几个问题，供大家讨论。”比如，上市公司结构与估值问题……我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。27为完成新的使命，需解决央企被低估的问题5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》。解决什么问题？部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出。什么叫“价值实现与价值创造不匹配”？（A）一手抓夯实价值创造基础，深耕细作、苦练内功，不断改善经营，做优基本面，提升上市公司内在价值；（B）一手抓促进市场价值实现，重视市场反馈，合理引导预期，传递公司价值，增进各方认同……积极维护股东权益，形成高质量发展的良性循环。怎么做？推动上市公司内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心。强化投资者关系管理，建立多层次良性互动机制：明确投资者关系工作责任部门及责任人员，每年制定投资者沟通工作方案。推动业绩说明会常态化召开，使高质量业绩说明会成为央企标配：董事长、总经理原则上应出席，直接与投资者对话。合力打造价值实现新局面：加强与行业分析师的定期互动，拓宽分析师覆盖范围，及时跟进深度研究报告的发布情况，提升投资者对公司战略和长期投资价值的认同感。鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。28参考淡马锡：“提估值”才能更好“管资本”1959年至今，新加坡的经济发展大致可以分为五个阶段。企业创立期：社会资本不足，成立经济发展局，创立关键领域的国有企业。共享成长期：上述国企股权划转至淡马锡，并逐步证券化，随着新加坡告诉发展，股权也迅速增值。战略撤资期：经济减速、国企亏损，触发政府反思并开始二级市场减持。打造一流企业期：由于亚洲金融风暴，这一阶段淡马锡增长缓慢，广受质疑。海外扩张期：何晶上台、走向海外，尤其加大对亚太地区的配置。新加坡经济与淡马锡发展阶段对照表资料来源：申万宏源研究292014年起，对标淡马锡探索“两类公司”早在2014年起，以“两类公司”试点为标志，国企改革开始了从“管资产”到“管资本”的探索。截止目前，中央层面共有2+19个国有资本投资、运营公司试点。其中国投、中粮集团的试点设立较早，已经初见成效。“两类公司”试点设立时间一览资料来源：申万宏源研究30中国的2023就是新加坡的198531股权激励大幅增加，理顺利益机制国资委于2019年11月、2020年5月发布了《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》、《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，通过理顺利益机制，增强央企与资本市场的沟通。2022年，A股央企上市公司股权激励次数达168次，环比2021大幅增长273.3%。2022Q2后，央企股权激励实施次数大幅增加资料来源：WIND，申万宏源研究，截止2022年12月13日收盘32分红、调研次数持续上行，未来仍有空间自新一轮国企改革实施以来，央企分红率持续提升：2021年央企分红率（分红总额/归母净利润）为36.8%，地方国企为36.1%，民企分红率为40.8%。若央企分红率在未来提升至民企水平，测算大约存在10.7%的估值修复空间。央企沟通更主动，调研次数显著增加：2020、2021年央企上市公司分别提供调研590、924次；2022年前三季度，调研次数达到1156次，再创新高。2021年开始，央企调研次数大幅增加近年来央企分红率持续提升，2021年超过地方国企资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：WIND，申万宏源研究33调整考核指标，回应资本市场关切2023年1月5日，国资委召开央企负责人会议，将央企的考核指标体系更新为“一利五率”，并提出了对应的“一增一稳四提升”总体要求。国资委对央企的考核指标，在每年年初都会动态调整，以呼应每个历史阶段央企的重点任务，可被视作央企改革&经营的指挥棒。34十年磨一剑，国企改革将步入“战略收获期”2023年2月16日出版的第4期《求是》杂志，正式发表了习近平总书记在2022年12月15日中央经济工作会议上讲话的一部分：《当前经济工作的几个重大问题》，花了大篇幅对国企改革作出最新部署：“以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国有企业改革行动方案……真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企业”。2013-2015

制度构建期

——从无到有构建“1+N”文件体系，明确改革的方向与边界2016-2019试点施工期——集中力量打造标杆案例，在实践中试错，并积累可复制的经验。2020-2022

全面推广期——以《国企改革三年行动计划》为总纲领，由点及面将改革批量推广至全部央企。2023-？战略收获期——即将出台的“新一轮国企改革深化提升行动”将把重点将放在“提质增效”上，推动改革红利不断释放。35把握央企估值逻辑：参考ESG，给正外部性定价？上市公司的任务：内强质地、外塑形象；投资者的任务：把握好不同类型上市公司的估值逻辑……那么上市国企在估值方式上，是否应该给正外部性定价？中国央企总体处于产业链上游，其价格受行程调控而非市场化浮动：中国拥有最便宜的工业电价、最便宜的手机资费、最发达的物流网络，央企承担了全部的成本，但下游的制造业、电商、互联网是最大受益者。西方的实践：ESG。一家企业，如果追求环保，则成本必然提高，财务指标必然恶化。在传统估值框架下，环保的企业在资本市场上遭受惩罚而非奖励。引入绿色金融（可持续金融）的概念予以补偿，并最终扩展