A股策略专题报告十倍股回顾与展望（上）

A股策略专题报告-十倍股回顾与展望（上）1.2017-2020年十倍股：消费升级与供给侧出清下，传统行业也出大牛股1.1.周期板块：受益供给侧出清趋势，龙头竞争优势突显1.1.1.

海螺水泥：供给侧改革+“边际”及“区域”逻辑驱动1）行情复盘海螺水泥，于2002-02-07上市，自上市以来，市值增长最多约40倍。2002年营业收入30亿，净利润2.63亿。2021年营业收入1680亿，净利润332.7亿。按复权价计算，上市收盘价格6.47元，截止2022年6月30日，收盘复权价163.37元，最高价263.03元。营业收入增长56倍，年化增长23.6%；净利润增长126.5倍，年化增长29.0%。基建、房地产需求驱动水泥大时代。2008-2016年，基建和房地产需求的大幅增长是拉动水泥价格增长的主要原因，2018-2020年，则是在需求稳定或小幅增长的前提下，供给侧改革和企业协同增强等原因带来了实际供给收缩，推动水泥价格上行。2）水泥逻辑演变进程2016-2020年水泥行业复盘，验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”逻辑占优。我们自2016年领先看多水泥板块，提出对于水泥的三个逻辑论断“区域好于全国，边际好于总量，水泥是当时最好的周期品”，水泥股本质是区域及边际逻辑占优的周期品，在2016-2019年的近4年时间里已然被市场验证并接受。导致2016-2019年水泥明显跑赢大宗商品的一个重要原因来源于水泥独特的产品特征：产品具备“瞬时”属性：不可库存、不可回收、产能随时可以关停，价格由边际供需格局决定，货值低决定了水泥是“短腿”的区域产品，而水泥华东华南市场集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5产能集中度达到80%左右）的市场结构有利于价格的上涨。2016-2019年实际是边际及区域逻辑优先。纵观2016年至今，需求端呈现出较强的区域分化现象，华东华南领跑全国，印证区域好于全国的逻辑。2016年-2019年，无论是从房地产投资完成额、房屋竣工开工面积、商品房销售面积，还是从水泥产量增速来看，华东华南都是水泥行业的最好区域，且持续好于全国水平。从水泥股价涨幅对比，也是以华东中南水泥股为代表的领涨，东北华北西北水泥企业涨幅落后。2020H2至今供给格局弱化的负反馈开始。2020Q4水泥出现“量价背离”

并持续跑输于其他大宗品，2021年5月淡季水泥价格验证水泥短腿效应弱化后华东中南的价格压力；跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。区域价差弱化了水泥短腿效应。“区域+边际”占优的一个大前提是水泥本身存在的短腿效应，因此区域价格优势不易发生外溢，需求好的地方会更好，区别于钢铁是全国总量逻辑。但“短腿效应”是一个相对的概念，短腿背后是运输的经济性，一个明显例子是东部地区2019-2020年经历的东北、越南水泥的输入加速。协同的难度亦伴随价而提升。初始价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补，提价的难度也在不断增加。因此跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。本质还是产能利用率偏低；在所有高能耗行业中，水泥产能利用率偏低，因此10月底限产边际放缓，历史新高的水泥价格难以为继大幅下调。3）地域龙头，制造业的“茅台”海螺是上游控制了150亿吨石灰石资源，沿江最优质的港口码头物流资源，同时生产成本领先与行业的情况下，通过占据终端粉磨站市值和贸易平台控制了水泥的终端销售通路，海螺水泥的水泥的市场控制力大幅的增强。公司在保证国内核心市场的同时，利用水泥运输半径短的特征，通过并购及市场化洗牌等方式，进一步拓展新的区域：与此同时，公司效率优势远远领先，正完成“中国的海螺”向“世界的海螺”角色之转变，海螺水泥实际上是世界水泥工业的成长股。海螺水泥核心市场为华东和中南地区，需求主体构成是民营主体，地产及地产拉动的小市政项目占大头，而基建亦为落地最通畅的区域

（政府财力雄厚）。粤港澳大湾区、长三角一体化的建设叠加人口的持续流入，核心市场中长期需求无虞。而公司为区域的“优先级”品种，拥有对核心市场的强韧控制力。1.1.2.

东方雨虹；不起眼的“好行业”+龙头聚焦效应1）行情复盘东方雨虹，于2008年9月10日上市，自上市以来，市值增长最多约100倍。2008年营业收入7亿，净利润0.53亿。2021年营业收入319亿，净利润42亿。按复权价计算，上市收盘价格20元，截止2022年6月30日，收盘复权价1741元，最高价2156元。营业收入增长45倍，年化增长37%；净利润增长79倍，年化增长44%。2）防水材料行业：不起眼的“好行业”防水材料是值得投资的“好行业”：防水行业属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1.0左右，财务杠杆则处于各子行业较低水平

（2015年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力、品牌溢价，使得盈利能力分化显著；相较于其他传统行业，防水行业成长性优越且利润率高；相较于其他新材料行业（如碳材料、超导等），防水行业盈利模式清晰，而后者仍处于“烧钱”阶段，若大规模商业化经风险调整后的投资回报明显不高；

利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍：龙头雨虹、科顺等ROE基本超过20%，其他小型上市企业在10%左右。龙头企业净利率和周转率明显高于行业均值；品牌溢价、渠道控制力是分化形成的原因，生产端体现的是规模效应。3）东方雨虹之十年变迁东方雨虹所代表的行业盈利模式变迁六阶段：第一阶段：1995-2005年，重点工程驱动的快速成长期；雨虹创始自董事长李卫国、许利民、钟佳富、何绍军（智力上秒杀竞争对手）1995年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，1998年主动请缨并中标中央18座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，2004年囊括奥运23个场馆（共27个）及首都机场防水项目的包工包料；2004年起东方雨虹超越同侪，成为建筑防水行业第一；

这10年的历程，东方雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。第二阶段：2005-2011年，渠道网络拓展期，增收不增利，率先上市很重要，渗透全国、速度制胜。在“渗透全国”的战略指引下，东方雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，2007年3月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署；2009年3月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司；2010年，锦州及惠州生产基地开工建设；2011年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。截至2011年底，东方雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。第三阶段：2012年起，依托渠道，结盟大地产商：考验生产和物流管理系统，基建之后，快速调整的执行力。“四万亿”之后的东方雨虹，战略重心回到渠道网络，而历经5-6年铺垫并已完成八大生产基地版图布局的渠道网络将步入发力之年，绑定大开发商，考验的是生产和物流管理系统（万科能做到独家，因为其它企业被淘汰）。第四阶段：2014年起，逐渐步入地产后市场，品类扩张，提升品牌可见度，看齐国际巨头之路。基建和地产后，下一个大体量的市场是存量更新市场。国外这一市场孕育出了PPG、SHW等千亿市值明星公司。地产后市场属于可选消费品，重复使用频率高，消费者品牌意识大幅提升，竞争壁垒较传统工业品建材更高。东方雨虹成立“虹哥汇”，会员已逾60万，布局“后地产服务”这一消费属性的建材蓝海市场。第五阶段：2015年底再次快速调整，2016合伙人再出发。首期合伙人计划推出：2016年4月199名工程渠道代理商共同投资司东方雨虹产业投资第一股份有限公司，东方雨虹出资1.385亿元，控股51.11%，其他199名股东出资1.325亿元，持股比例48.89%。“入伙”条款：每期最多有200名股东。每股1元，每份50万股，最多认购3份。投资标的物为东方雨虹各控股工厂。第六阶段：消费建材板块在2019年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。2021Q4超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而2022Q1在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，板块更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕见现象。1.1.3.

万华化学；高壁垒、稳格局、好赛道+公司成本优势造就全球龙头1）行情复盘万华化学,于2001年1月5日上市，自上市以来，市值增长最多约100倍。2008年营业收入5.7亿，净利润1.2亿。2021年营业收入1455亿，净利润294亿。按复权价计算，上市收盘价格50元，截止2022年6月30日，收盘复权价3848元，最高价5705元。营业收入增长255倍，年化增长32%；净利润增长245倍，年化增长31%。万华化学从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业标杆，MDI产能从不到50万吨提升至210万吨，产能达全球第一，公司极力发展多元化，形成了产业链高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。回顾过往，复盘万华化学如何成长为中国化工领域的领头羊。2011-2013年，打造全球最具竞争力的MDI基地，奠定龙头地位。11年，公司股东万华实业收购了匈牙利BC公司，并委托万华化学进行管理，公司开始向全球化进发；烟台工业园正式开工，建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业，多个化工新材料产品研发取得重大进展，公司由万华聚氨酯向万华化学转变；13年，收入首次突破200亿，宁波二期技改完成，成为全球最具竞争力的MDI生产基地，计划建设珠海基地，是公司“三次创业、二次腾飞”中的关键一年。2014-2015年，周期下行利润回调，推动多元化厚积薄发。在大宗化工品行业景气度低点，公司逆市扩充产能，烟台工业园逐步建成投产，珠海基地全面开工建设，公司发布了上市以来唯一一次定增，在周期低点通过低成本的扩充产能，为后期业绩的爆发奠定了坚实基础。2016-2017年，供给侧改革推进，化学品进行黄金上行期。在此期间，聚合MDI创下43750元/吨的历史新高，在某段时间内，聚合MDI价格超过了纯MDI，聚合MDI价差最高达了34982元/吨；2017年，公司计划建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，控股股东准备整体上市，未来空间进一步打开。2018-2019年，白马价值凸显，受全球资金认可。在此期间，公司完成了整体上市，百万吨乙烯项目开工建设，收购康乃尔和瑞典国际化工，维护了MDI行业良好格局，并着手建设福建基地。在全球经济又有不确定之时，公司坚持产品多元化、高端化，加快全球化步伐，相对于全球化工龙头，公司还有很大成长空间，在行业景气度又进入底部之际，公司又在储备新的成长。2）聚氨酯行业：高壁垒，稳格局，好赛道万华化学掌握绝对的定价权。全球MDI工业的发展已有50多年历史，但制造门槛很高，全球掌握其生产技术的只科思创、巴斯夫、亨斯迈、万华化学等少数几家企业，行业集中度非常高。从产能来看，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等少数几家公司占全球MDI产能的85%，其中万华化学的总产能将达到260万吨/年，约占比全球总产能的26.7%，稳居MDI全球第一大巨头，可以说，在上游MDI的供应上，万华化学掌握绝对的定价权。MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。3）成本优势，化工茅倍受追捧万华化学的MDI扩产底气来自成本优势。产业链配套和技术构筑成本优势。以最近一次扩产为例：（1）苯胺配套：万华化学外购苯生产苯胺，0.65*苯=4314元，0.75*苯胺=9624元（均不含税），则万华化学苯胺配套优势5310元/吨。（2）公用工程：万华化学蒸汽成本比其他公司低55元，按1吨MDI消耗10吨蒸汽，则万华单吨成本优势为550元/吨。（3）折旧：外企单吨投资额普遍在2万元或更高，万华化学单吨投资额在1.3万元左右，按15年折旧，则万华化学单吨折旧优势为467元/吨。宁波MDI技改规划扩能60万吨，巩固全球霸主地位。本次扩产60万吨，且本次MDI技改投资额仅为9.4亿元，改项目完成后叠加福建基地40万吨产能，公司产能将达到360万吨，市占率进一步提升。1.2.消费板块：消费升级与商业模式占优，白马牛股辈出我们对2016-2020年消费行业的股价表现进行复盘，在涨幅最高的50家上市公司中，消费行业（日常消费+可选消费）占比达到24%，和医药行业同属“牛股辈出的摇篮”。我们使用Wind统计数据，筛选出2016-2020年涨幅最高的50家上市公司（剔除500亿以下中小市值企业，并采用前复权方式），不难发现，医疗保健行业数量最多，达到18家，占比36%；消费行业（日常消费+可选消费）达到12家，占比24％，远高于其它行业。从二级行业分类来看，消费行业中的超级长牛股主要分布于食品饮料（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、泸州老窖、重庆啤酒、海天味业）、社会服务（中国中免）、农业（牧原股份）等板块。这些企业通常具有深厚的品牌壁垒、轻资产运营模式、强劲增长的现金流，并且处于前景广阔的高景气度赛道，在2016-2020年经历16年A股熔断、18年中美贸易战、20年新冠疫情等多轮外部冲击而始终屹立不倒。1.2.1.

贵州茅台：经营壁垒无法复制，助推业绩高确定性增长贵州茅台是我国酱香型白酒龙头企业，历史文化底蕴深厚，已超过800多年历史，2016-2020年贵州茅台股价涨幅达到8.89倍，为投资者带来丰厚的投资回报。贵州茅台是我国酱香型白酒的鼻祖，茅台酒因产于贵州遵义赤水河畔的茅台镇而得名，与苏格兰威士忌、法国科涅克白兰地并称为“世界三大蒸馏名酒”。1915年在巴拿马万国博览会上，茅台酒荣获金质奖章、奖状；建国后，茅台酒又多次获奖，远销世界各地，被誉为“世界名酒”、“祖国之光”。如今，茅台已成长为世界蒸馏酒第一品牌，创造了营收过千亿、股价上千元、市值超万亿、品牌价值超万亿的辉煌成就，成为拥有4.3万名员工、5.6万吨产能的现代化大型酒业集团。茅台酒酿造工艺复杂，成品酒品质独特，拥有难以复制的经营壁垒，“离开茅台镇，不出茅台酒”。茅台酒是大曲酱香型白酒，生产工艺分制曲、制酒、贮存、勾兑、检验、包装六个环节。整个生产周期为一年，端午踩曲，重阳投料，酿造期间九次蒸煮，八次发酵，七次取酒，经分型贮放，勾兑贮放，五年后包装出厂。茅台酒的酿制有两次投料、固态发酵、高温制曲、高温堆积、高温摘酒等特点，由此形成独特的酿造风格。上世纪70年代，为了实现1万吨茅台酒指标，国家组织专门队伍，在遵义市郊筹建了茅台酒异地试验场，并葫芦画瓢地从茅台酒厂搬来全套酿造工艺、最好的酿酒技师、发酵的大曲乃至窖泥。但经过十多年的努力，最终还是未曾酿出茅台酒，其主要原因在于，实验者可以搬走茅台酒酿造的所有其它部件配方，但无论如何也搬不走其微生物环境，茅台酿酒的微生物环境和气候条件是不可复制的，“离开茅台镇，不出茅台酒”。2016-2020年贵州茅台在“茅台酒+系列酒”双轮驱动战略下，公司经营业绩保持稳健增长，营收及净利润均创历史新高。贵州茅台有着强大的品牌号召力和先进的企业管理模式，在品质、品牌、渠道、营销、资金方面均享有得天独厚的优势。自2016年开始，公司在发展茅台酒的同时加大对系列酒的战略布局，旨在实现茅台酒与系列酒的双轮驱动，将王子酒打造成50亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成20亿元的超级单品。2016-2020年，贵州茅台系列酒营收从21.27亿元增长至99.91亿元，年均复合增速达到47.22%。在茅台酒批价持续上行及系列酒持续放量的带动下，公司经营业绩保持稳健增长，营业收入由2016年的402亿增长至2020年的980亿，净利润由2016年的167亿增长至2020年的467亿，均创历史新高。1.2.2.

中国中免：海南离岛政策加持，全球免税巨头崛起中国中免作为全球最大的免税巨头，通过并购扩张的方式开启崛起之路，2016-2020年中国中免股价涨幅达到8.98倍。中国中免的前身是“中国国旅”，成立于1984年，2009年10月在上海证券交易所主板上市；

2020年6月，原“中国国旅”变更为“中国中免”。回顾公司发展历程，并购整合在中国中免崛起过程中发挥了至关重要的作用——2017年3月，公司以3880万元的价格收购日上免税集团有限公司51%股权；2018年2月，公司斥资15亿元收购日上免税行（上海）有限公司51%股权；

2020年5月，公司又以20.65亿元收购了海南免税品有限公司51%股权。目前中免已成长为全球最大的免税巨头，业务涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，拥有最全免税牌照，在国内处于垄断地位，占领80%以上的免税店份额。通过大举并购，加之海南省离岛免税政策的实施和疫情导致旅游消费回流，中国中免占据全球旅游零售行业市场份额的24.6%，已连续两年稳居全球第一的宝座。由于海南免税政策的实施，自2020年7月起海南离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提升为10万元，海南就此成为了最热门的旅游目的地之一。据海口海关统计数据，自2020年7月1日离岛免税新政实施至2022年年6月底，两年来海关监管离岛免税购物金额906亿元、销售件数1.25亿件、购物旅客1228万人次；日均购物金额1.24亿元，较新政实施前增长257%。目前，中国中免正在加快建设海口国际免税城项目，预计将于2022年国庆节前开门迎客。该项目位于西海岸新海港东侧，规划占地面积675亩，总建筑面积约为92.6万平方米，是集免税商业、办公、酒店、人才公寓、休闲、文旅为一体的“世界级度假型商业街区”，建成后将成为亚洲最大的国际免税商业综合体，巩固中国中免在全球旅游零售行业的霸主地位。1.2.3.

格力电器：行业洗礼成就空调王者，成长空间依然可期格力电器作为世界一流空调制造商，连续14年稳居全球家用空调市场冠军宝座，市场占有率超过五分之一，2016-2020年股价涨幅达到2.40倍。作为广东珠海经济特区的第一代“拓荒牛”，成立于1991年的格力电器如同一颗冉冉升起的明珠，从小到大，从弱到强，从国内走向全球。上世纪90年代，一句“好空调，格力造”家喻户晓，在众多消费者心中，说起空调，大多数人都会在第一时间想起格力。目前在空调领域，格力电器已累计为全球超过4亿用户提供服务，并且将产品线延伸至生活电器（厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱）、高端装备（数控机床、精密模具、机器人、精密铸造设备）、通信设备（物联网设备、手机、芯片、大数据）等领域，成长为2000亿市值规模的世界500强家电巨头。过去四十年，我国空调行业在普及性需求以及政策刺激下经历了快速增长期到稳定发展的历程，空调产量高速增长、空调保有量大幅提升，带动格力电器快速崛起。随着中国经济持续增长，空调也从传统的奢侈消费品逐步走进千家万户，城镇和农村的空调每百户渗透率迅速攀升，需求快速增长，城镇空调保有量由1999年的24.5台/百户快速增长至2021年的161.7台/百户，农村空调保有量由1999年的0.7台/百户快速增长至2021年的89.0台/百户（但距离城镇仍有非常明显的差距）。而格力电器凭借手中的空调核心技术，掌控了从上游压缩机、电机等零部件研发生产到下游废弃产品回收利用的全产业链，充分受益于空调行业崛起的过程。展望未来，从我国家庭户均空调保有量（尤其是农村家庭）、国内存量替换需求、海外市场需求三方面考虑，我国空调行业仍然具有一定的增长空间。据奥维云网（AVC）预测数据，2022年空调市场的零售额有望达到1665亿元，同比增长9.0%，零售量达到4703万台，同比增长0.3%。1.3.金融板块：稳健业绩增长与高分红优势带来确定性溢价1.3.1.

中国平安：稳健业绩增长与高分红优势贡献龙头确定性溢价中国平安凭借稳健的业绩增长及高分红确定性在2016-2019年走出远超市场的上涨行情。2016-2019年，中国平安凭借稳健的业绩增长，特别是2017年公司在行业内首创基于营运利润分红的模式带来极强的分红确定性，从而走出一波持续稳定的上涨行情，成为投资者眼中的稀缺蓝筹股，4年间平安股价涨幅达159%，跑赢万得全A172pct，跑赢保险指数61pct。中国平安在A股上市险企中第一家采用营运利润分红，使得分红的确定性大幅提升，适应市场风格。保险公司的分红通常挂钩会计利润，由于会计利润受投资和准备金调整的影响，分红波动较大。2017年中国平安在年报中首度引入营运利润作为分红基数，该指标以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，将寿险及健康险业务投资回报率锁定为5%。营运利润的引入使得