2022年食品饮料白酒行业研究分析框架课件

白酒行业分析框架证券研究报告行业评级：领先大市-A目录行业简介：什么是白酒，股价谁来定产业经历：产品、渠道、品牌和管理内在特征：不平等竞争结构导致价格顺次演绎竞争要素：高中低档有不同先行指标：先行性弱化的来源白酒兼具物质和精神两重属性什么是白酒：物质+精神属性，口粮酒和面子酒物质属性：香气优雅、口感醇厚、饮后状态如醉酒精神属性：历史悠久，源远流长，是中华文化漫漫长河中的重要符号口粮酒：价格亲民更注重饮酒品质和口感面子酒：

价格张性大更注重品牌塑造白酒双重属性两种功能图：白酒的物质和精神双重属性一图看白酒—简单的链条、困难的预判销量投资消费收藏出厂价终端价/一批价基酒储备产能产量渠道需求渠道利润渠道供给供给需求营销能力营业收入经济背景：GDP、M1政策：限价、反腐、酒驾人口及年龄结构政府消费企业消费居民消费财政收入企业收入居民收入费用税收成本原材料价格一图看白酒：宏观看经济总量、结构指标，微观看量价库存、动销。图：白酒行业分析框架图示利润基本面：与经济拟合度好，存在一定周期性图：白酒产量数据和GDP拟合情况产量与经济强相关繁荣期复苏期调整期

繁荣期 调整期调整期管制期繁荣期资料来源：Wind、安信证券研究中心产业发展回顾周期性内在原因：宏观经济背景、政策环境、渠道库存表：白酒行业发展历程驱动因素资料来源：安信证券研究中心时间阶段宏观经济背景政策环境行业特点驱动因素代表企业1978-1988稳步增长期计划经济暑期，企业发展缺乏自主性；社会整体物资短缺，诸多商品处于卖

方市场1）1984年，国家不再对酒企调拨粮食，但白酒税率由60%降到30%2）1988年，名酒价格管制放开重视研发，出酒率提升名酒评选，品质增强价格管制放开后，企业价格策略分化，茅台、五粮液、剑南春提价，汾酒、泸州老窖降价产能老窖、汾酒1989-1992调整期调控经济过热，货币政策收紧，经济高增长与高通胀双回落限制政务消费，名酒不上桌，名酒价格受到管制酒企集体下调产品价格，茅台价格下降50%，五粮液价格下降至

50元1993-1996繁荣期市场经济活跃，民营经济大发展；

经济增速保持在两位数以上增长，高增长与高通胀并行1）1993年，公务消费杜绝昂贵菜肴、禁止公款购买烟酒2）1996年，23部委联合签署公务宴请不喝白酒企业开始注重品牌营销，电视广告投放成为名优酒品主战场需求扩张，买断品牌开始兴起名酒涨价，1994年五粮液大胆提价超过100元，年底超越茅台全国利税成为白酒大王广告孔府家、孔府宴、秦池1997-2002调整期GDP出现个位数增长，增速明显回落；亚洲金融危机对国内经济冲击明显，固定资产投资增速下行、通货紧缩1）1998年，白酒行业实施生产许可制度2）2001年，在对粮食类白酒按25%税率征收从价

税的基础上，按0.5元/斤征收从量税；停止执行外购或委托加工收回已税酒及酒精生产的酒，外购酒及酒精已纳税款或受托方代收代缴税款准予抵扣的政策3）2002年，取消白酒上市公司先征后返18%的所得税优惠名酒价格回落，五粮液冲击中守住价格自此超越茅台长达十年山西朔州假酒案轰动全国，行业进入深度调整期部分企业开始走向多元化经营渠道大商制-五粮液；

深度分销-洋河、古井2003-2012繁荣期GDP增速重回两位数，温和通胀；固定资产投资加速；2008年，为应对国际金融危机冲击，财政政策宽松1）2006年，粮食类白酒的比例税率统一为20%，从量税率不变2）2009年，严查酒后驾车3）2009年，《白酒消费税计税价格核定管理办法》开始实施，白酒企业从价税基规定为50%-70%之间量价齐升，白酒行业进入黄金十年渠道深度分销模式开始兴盛，口子、古井、洋河名酒复兴3）2009年起产业资本纷纷涌入白酒行业2013-2015调整期经济增速换档；财政政策收紧；上游行业产能过剩，面临出清；地产出现长周期拐点塑化剂事件2）2012年，国务院要求严格控制“三公消费”3）2013年，发改委对茅台及五粮液开出4.49亿元纵向反垄断罚单高档酒品价格大幅下降，茅台终端价大幅下行，五粮液下调出厂价，国窖逆势提价失败消费者主权意识觉醒，名酒品牌化时代到来品牌茅台2015至今复苏期货币政策放松；房地产回暖；股市财富效应2015年，国家税务总局要求白酒产业申报的消费税计税价格低于对外销售价格70%以下，且在

1000万以上白酒，消费税最低计税价格由省国税局核定高端酒、次高端及地产龙头业绩增速较高分化集中趋势明显市场表现：基本面驱动股价上涨，估值波动强图：2001-2018年白酒股价表现回顾估值波动大资料来源：Wind、安信证券研究中心2001-2005年上证从2000点跌至1000点；2001-2003年白酒行业处于调整期，2003年固定资产投资带动经济增

长，推动板块繁荣；

01-04年板块营收

维持个位数增长固定资产投资加速，推动GDP两

位数增长；上市公司业绩快速增长；估值业绩双击；2007年茅台估值达到100倍，出现泡沫化出现金融危机；业绩增速放缓；茅台估值回调到24倍地产回暖、股市上涨带来财富效应；板块调整结束，估值不断修复板块业绩双击，大幅跑赢市场，绝对相对收益面明显经济下行，板块业绩不达预期，估值回落2009年四万亿投资推动板块繁荣；上证从高点3400点跌至1800点，股市萧条；高业绩增长推动板块市场表现，板块估值不断被消化三公消费

板块业绩

估值双杀；茅台最低

跌至9倍目录行业简介：什么是白酒，股价谁来定产业经历：产品、渠道、品牌和管理内在特征：不平等竞争结构导致价格顺次演绎竞争要素：高中低档有不同先行指标：先行性弱化的来源物以稀为贵，产能为王的90年代90年代前：白酒处于卖方市场，产能为王。在计划经济时代，物资匮乏、生产落后所带来的供给稀缺性，具有成熟酿造工艺、能够提供优质产品的企业成为行业龙头。浓香清香酱香代表企业五粮液、泸州老窖、洋河、剑南春、水井坊、舍得汾酒茅台、郎酒工艺特征“混蒸混烧”，“续渣法万年糟”工艺，发酵池强调“肥泥老窖”采用“清蒸二次清”“清渣法”工艺，地缸发酵两次投料，七次取酒，八次发酵，九次蒸煮，“四高两长”原料高粱为主，也有玉米、糯米、大米、小麦高粱高粱用曲量用曲22%左右用曲20%左右用曲量与粮食质量比1﹕1曲种酒曲原料小麦为主，辅以豌豆，大麦；高温曲或中温曲酒曲原料大麦、豌豆；中温曲酒曲原料小麦；高温曲生产周期发酵周期达2-3个月陈酿期1-3年发酵周期为21-28天陈酿期1年生产周期1年一般需要贮藏3年以上表：白酒三大香型特征对比资料来源：酒业家、安信证券研究中心物以稀为贵，产能为王的90年代60年代前70年代80年代90年代老窖抗战时期：最高年产量1800吨1986年：5521吨1996年：27400吨2000年：30000吨五粮液60年代：不足千吨1979年：3299吨1986年：破万吨1992年：14110吨茅台200-500吨1978年：1000吨1986年：1264吨1998年：5000吨汾酒2000吨左右1986年：产量8371吨，产能11500吨1995年：25000吨董酒郎酒1963年：80吨1977年：100吨1977年：110多吨1988年：接近3000吨1984年：500多吨1992年：总产量11610吨1995年：4300吨沱牌1979年：588吨1989年：5.3万吨1991年：7.71万吨古井60-80吨1986年：8193吨洋河30吨1980年：销量1.8万吨表：20世纪各白酒企业产能产量统计资料来源：公司年报、酒业家、安信证券研究中心由坐商到行商，渠道模式变迁90年代末期：坐商转行商，渠道为王时代到来。五粮液凭借大商制低成本快速扩张登顶第一，洋河为深度分销的典范表：白酒行业各类渠道模式对比厂家主导经销商主导厂商合作共赢营销模式小商制+自营渠道

1+1模式大商制品牌专营模式典型公司茅台洋河、古井五粮液老窖模式介绍直分销模式，其中经销渠道以小规模经销商为主，包括专卖店、区域总经销商、特约经销商等；直销以自营店和线上为主厂家委派业务代表入驻经销商，或在经销商的主导市场设立办事处，经销商主要起配合作用，负责物流和资金周转以省或区为单位，发展营销能力强大的经销商担任总代，由其全权代理所管辖区域的产品销售活动按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，专营公司下设各区域子公司，负责所在区域的销售和宣传推广渠道利润价差价差价差、厂家返利、补贴价差、品牌专营公司分红优势渠道精细化，保持对终端市场的较强感知力，易于下沉茅台小经销商是当地商务、政务核心人群，易于抓住意见领袖核心消费群厂家对渠道把控力最强的模式，对价格、库存及终端市场变化有良好的控制和感知厂家借助总代的渠道资源低成本快速扩张大商自主调整销售策略，渠道利润相对丰厚，渠道积极性高3）对厂家的管理要求低厂家及时掌控各品牌的渠道体系渠道层级减少为三层，有利于增强厂家终端管控力度通过股权关系构建客户联盟，实现各方利益捆绑劣势资金实力、营销能力等不如大型经销商高费用、高人员投入对厂家的管理要求高经销商功能弱化后积极性不足深度分销极致化后价格透明、渠道利润低大商有库存和资金压力厂家过度依赖大经销商，易发生窜货现象大商主要开拓市场，做大后欠缺对渠道的深耕动力对渠道的控制力度不及厂家主导模式，价格体系容易混乱对经销商的依赖程度较高资料来源：安信证券研究中心2013年至今：消费者主权意识觉醒，名酒品牌化时代到来，品牌护城河愈加深厚，分化集中趋势明显图：白酒消费结构发生改变 图：经过行业第三轮调整后高端白酒复苏（亿元）品牌为王时代，名酒历久弥香图：高端白酒品牌集中度提升（2012

VS

2017）图：茅台稳步提价，强大的品牌实力下厂批价差大资料来源：Wind、安信证券研究中心公司管理层的决策影响酒企未来的发展方向，新模式推出有望提升投资者信心图：酒鬼酒股价与事件管理对市场预期的驱动力资料来源：wind、安信证券研究中心2001-2003年，申报中国驰名商标、调整市场管理体系、推行产品代理制，推出酒鬼酒洞窑文化酒工程2016年，酒鬼酒开启中粮时代1997年，1998-2000年，2006-2012年，中皇入2013-2015年，募股上市，王锡炳任董事主；2007年第二次ST。塑化剂事件，酒设立酒鬼长，期间变革期间公司经营稳定，借鬼酒第三次ST，酒股份有营销体系，开助中糖、中皇渠道协助，2014年华孚集团限公司始分销，但未收入增长8倍并入中粮集团，建立起完善销中粮成为酒鬼酒售渠道下属企业目录行业简介：什么是白酒，股价谁来定产业经历：产品、渠道、品牌和管理内在特征：不平等竞争结构导致价格顺次演绎竞争要素：高中低档有不同先行指标：先行性弱化的来源板块顺次演绎基数效应、政策担忧致板块震荡，

次高端延续高增（2021）：年初受美债利率上行、绝对收益客户主动

减仓等资金面影响，板块大幅下跌；此后春糖反馈好、股东会及业绩说

明会均传递乐观信息，板块强势反

弹；但

7月以来受板块政策担忧、个股负面传导、市场风格偏向成长，板块大幅下修；9月以来个股激励催化带动板块逐步企稳。资料来源：Wind、安信证券研究中心2003-2012演绎顺序：高端-地产酒-次高端资料来源：Wind、安信证券研究中心表：白酒各子板块2003-2012年收入增速概览收入增速2003200420052006200720082009201020112012高端15.4%6.8%11.5%20.5%23.0%14.2%26.0%29.3%45.0%38.2%贵州茅台30.9%25.4%30.6%24.8%47.6%13.9%17.3%20.3%58.2%43.8%五粮液11.0%-0.6%1.9%15.2%-0.9%8.2%40.3%39.6%30.9%33.7%泸州老窖12.7%8.8%13.8%32.2%51.9%29.8%15.1%22.9%56.9%37.1%中档地产酒6.5%34.6%37.9%34.2%29.1%12.9%33.6%59.3%57.1%36.0%山西汾酒21.5%33.8%28.0%42.5%20.9%-14.2%35.3%40.7%48.8%44.4%洋河股份63.8%56.7%64.5%52.2%49.2%90.4%67.2%35.6%古井贡酒6.2%7.7%8.6%47.4%24.7%14.8%-2.7%40.1%76.0%26.9%金种子酒-9.2%12.2%80.6%2.1%1.8%-16.0%58.0%32.0%27.9%30.0%伊力特3.5%-12.6%29.7%14.3%29.7%14.5%19.2%24.6%13.8%42.7%次高端-11.8%3.3%-14.7%6.2%12.2%12.3%16.2%18.5%13.4%41.3%水井坊-12.7%-13.6%-23.9%33.3%24.7%17.4%42.0%8.6%-18.5%10.4%ST舍得-12.0%7.7%1.3%7.9%2.5%-3.2%-16.9%23.7%41.9%54.4%酒鬼酒-8.7%38.4%-26.2%-43.5%4.6%54.5%11.8%53.6%71.6%71.8%2003-2012演绎顺序：高端-地产酒-次高端表：白酒各子板块2003-2012年利润增速概览利润增速2003200420052006200720082009201020112012高端30.4%26.8%15.9%55.1%67.2%35.5%34.2%26.2%53.0%55.0%贵州茅台55.7%39.8%36.3%38.1%83.2%34.2%13.5%17.1%73.5%51.9%五粮液14.6%17.8%-4.4%47.5%25.8%23.3%79.2%35.5%40.1%61.3%泸州老窖35.1%-5.3%16.8%598.5%139.8%63.7%32.2%31.8%31.7%51.1%中档地产酒-146.2%-273.6%167.0%223.5%59.2%29.8%64.9%71.9%79.1%51.6%山西汾酒166.4%110.9%48.7%97.0%38.0%-31.8%44.8%39.3%57.8%70.0%洋河股份268.4%224.9%114.2%98.3%68.7%75.9%82.4%53.1%古井贡酒-192.5%-503.5%101.9%162.0%154.1%2.1%305.2%124.0%80.5%28.1%金种子酒-940.9%-22.5%103.2%212.9%42.6%-7.6%194.2%136.7%116.5%53.4%伊力特1.1%5.7%-126.1%549.0%8.0%14.7%-10.9%22.8%53.9%14.6%次高端-117.6%134.9%-308.0%41.2%376.0%29.9%9.2%-9.6%81.0%69.8%水井坊-1252.9%139.8%10.5%30.7%97.9%55.9%2.2%-26.6%36.1%5.4%ST舍得17.6%14.3%6.6%35.9%107.3%0.3%29.7%42.2%155.2%89.5%酒鬼酒34.7%106.6%-4634.1%17.2%126.9%-34.1%42.1%35.8%142.5%157.2%资料来源：Wind、安信证券研究中心2003-2012演绎顺序：高端-地产酒-次高端表：白酒各子板块2003-2012年股价增幅概览股价涨幅2003200420052006200720082009201020112012高端8.4%35.3%26.1%272.1%171.8%-60.6%87.5%8.1%4.2%-0.9%贵州茅台9.7%87.5%49.4%285.1%161.9%-52.7%56.2%8.3%15.6%8.1%五粮液15.9%19.7%8.4%214.7%178.7%-70.7%137.3%9.4%-5.3%-13.9%泸州老窖-17.4%-13.0%21.9%504.7%190.1%-60.4%114.5%4.8%-8.8%-4.8%中档地产酒-14.4%-17.2%-2.7%192.2%62.1%-68.1%274.7%89.7%5.7%-2.8%山西汾酒8.3%-9.4%33.8%285.9%18.7%-70.5%295.7%59.6%-7.9%32.0%洋河股份96.5%15.2%-13.1%古井贡酒-32.9%-28.5%-29.7%85.8%215.7%-66.4%327.2%136.6%16.3%-18.4%金种子酒-25.7%-22.6%-43.9%61.6%146.6%-60.7%356.4%155.8%-28.6%28.9%伊力特-11.0%-15.3%-12.9%81.1%164.3%-66.3%156.9%18.4%-41.3%66.1%次高端-19.0%4.1%-27.2%178.4%139.1%-67.5%142.3%12.8%-4.4%26.8%水井坊-21.2%58.4%-41.1%218.2%115.0%-60.3%104.6%-3.1%-5.1%-8.0%ST舍得-6.1%-30.1%-0.3%48.1%188.2%-65.5%192.2%28.3%-21.8%73.2%酒鬼酒-28.3%-32.2%-14.8%282.6%157.4%-80.7%210.4%30.8%15.6%39.5%资料来源：Wind、安信证券研究中心2014-2019演绎顺序：高端-次高端-地产酒表：白酒各子板块2014-2019年股价增幅概览股价涨幅201420152016201720182019高端47.9%27.2%43.6%113.8%-21.8%113.3%贵州茅台62.5%26.6%53.1%108.7%-15.4%100.5%五粮液37.3%26.9%26.4%131.7%-34.9%161.4%泸州老窖1.3%32.9%21.7%108.9%-38.4%113.2%次高端13.7%2.3%24.3%113.9%-39.4%113.3%山西汾酒18.6%-15.8%29.8%127.8%-38.5%157.6%水井坊-4.1%30.4%50.0%144.9%-32.3%63.4%ST舍得23.9%22.9%-1.3%106.5%-51.1%31.4%酒鬼酒3.8%22.1%14.6%33.6%-41.7%124.3%中档地产酒80.8%18.5%-3.4%47.2%-18.4%44.5%洋河股份93.0%21.4%3.0%62.9%-17.6%16.7%今世缘20.3%-2.2%18.2%-6.6%125.8%古井贡酒60.3%2.1%23.3%43.3%-16.3%141.0%口子窖-25.2%43.3%-23.8%56.6%迎驾贡酒-27.7%-18.4%-19.8%41.2%伊力特12.6%19.3%-1.1%61.6%-44.4%23.0%资料来源：Wind、安信证券研究中心目录行业简介：什么是白酒，股价谁来定产业经历：产品、渠道、品牌和管理内在特征：不平等竞争结构导致价格顺次演绎竞争要素：高中低档有不同先行指标：先行性弱化的来源高端：品牌至上、门槛封闭、确定性强，产品属性多样化发展，市场过多强调渠道力高端白酒最核心的是品牌图：人均收入买茅台瓶数图：茅台陈年酒价格与收益率图：高端白酒品牌集中度提升（2012

VS

2017）资料来源：Wind、安信证券研究中心次高端：确定性的成长快赛道、不确定的格局，品牌和渠道并重。竞争格局：名酒渗透地方VS区域龙头周边探索图：次高端行业规模快速增长

图：2017-2020年前4大次高端白酒品牌市占率次高端没有唯一法宝，竞争多样化全国化产品区域龙头影响营销品牌知名度相对较高倾向于大范围影响的空中广告区域内消费者意识固化聚焦本地市场，培育区域内口碑渠道顺周期招商为主深耕和下沉为主产品线主打全国性大单品市场分割更细成长招商铺货逻辑快速增长消费升级逻辑和区域拓展逻辑表：区域品牌与全国品牌竞争力分析图：部分次高端品牌渠道利润对比资料来源：Wind、安信证券研究中心中档酒：以苏酒、徽酒为例分析中档酒竞争，品牌是根基、渠道是抓手图：苏酒竞争格局 图：洋河和今世缘单季度营收增速对比区域酒分析重点看是否为增量市场图：古井和口子窖单季度营收对比图：徽酒竞争格局资料来源：Wind、安信证券研究中心目录行业简介：什么是白酒，股价谁来定产业经历：产品、渠道、品牌和管理内在特征：不平等竞争结构导致价格顺次演绎竞争要素：高中低档有不同先行指标：先行性弱化的来源各价格带成长性及稳定性不一图：GDP增速与高端白酒营收增速图：GDP增速与次高端白酒营收增速图：GDP增速与中档白酒营收增速图：GDP增速与高端白酒净利润增速资料来源：Wind、安信证券研究中心宏观经济指标：基建和房地产在不同时期对白酒形成支撑基建和地产已经是“过去时”？图：固定资产投资完成额与白酒营收增速图：房地产销售额增速与白酒营收增速资料来源：Wind、安信证券研究中心宏观经济指标：M1和高端白酒价格相关性强图：M1增速和茅台批价货币效应对茅台有直接影响资料来源：Wind、安信证券研究中心资产负债表：预收款项现金流量表：经营活动产生现金流净额。领先净利润增速大概1-2个季度。图28：茅台预收款情况财务指标图30：13-16年现金流量净额和净利润拟合图29：07-09年现金流量净额和净利润拟合资料来源：Wind、安信证券研究中心营业收入出厂价销量终端价/一批价需求市场营销供给渠道需求渠道利润渠道供给费用税收成本净利润原材料包装材料啤酒大麦大米酒花酵母纸箱铝罐玻璃瓶直接人工餐饮渠道即饮其他渠道传统渠道非即饮现代渠道电商渠道宏观经济：GDP/CPI/M1政策：税收、行业扶持人口及年龄结构消费生产厂房产能产量产能供应一图看啤酒—框架企业决策下游消费高端化行业现状：中档升级/高档扩容驱动因素行业展望高端、超高端中低端需求端供给端2020-2022年：战高端阶段2023-2025年：胜高端阶段2023年高端产品占比有望达到20%销量从2013年的590万吨增加至2018年的803万吨，CAGR为6.4%预计未来销量从2018年的803万吨增加至2023年的1020万吨，CAGR为4.9%销量从2013年的4804万吨减少至2018年的4082万吨，CAGR为-3.2%预计未来销量从2018年的4082万吨增加至2023年的4095万吨，CAGR基本持平消费升级，消费者对产品品牌以及产品质量的要求提高，高端市场需求上升行业区域竞争固化，行业竞争由规模转向品牌竞争，厂商利润诉求加强，产品高端化能有效改善盈利水平一图看啤酒—高端化资料来源：Wind、欧睿、安信证券研究中心大豆白砂糖盐塑料瓶玻璃纸箱包材原材料酿造厂产能建新厂改建现有产线销量产品均价提价品类结构优化一批商功能性健康化复合调味品餐饮家庭食品加工社区团购消费者成本通胀周期（CPI-PPI剪刀差）分流41%35%24%二批商…终端二批商…终端产能成本一图看调味品—框架供给侧需求侧厂商经销商商超流通餐饮社区团购分流选品首选白牌品牌性价比+品质流通大爆品库存增加动销减少回款N+1降库存份额：小品牌受挤压，份额向头部集中低价竞拍量：指定经销商价：指导价价格：消费升级受阻一图看调味品—社团的影响*黄色为社区团影响；蓝色为原有供应流程产品价格原奶价格相互作用纯价

结构优化毛利率费用率成本

ASP-++++-原奶供应进口大包粉+国内外原奶价差奶粉库存国内生鲜乳产量存栏饲料价格环保政策单产+养殖规模化--+x=下游消费人口人均消费量+品类结构优化+渗透率+消费升级+渠道下沉+一图看乳制品—框架企业决策乳制品常温奶低温奶UHT常温酸奶其他巴氏奶低温酸奶4000亿2600亿1400亿900亿，占比30%，5年CAGR=3%；格局：伊利+蒙牛=77.5%400亿，占比16%，5年CAGR=40%；格局：安慕希、纯甄、莫斯利安长期占80%+乳饮料、风味奶等超300亿，占比24%，5年CAGR=9%；格局：光明/三元/新希望乳业=12%/9%/6%1000亿，占比76%，5年CAGR=10%+；格局：伊利/蒙牛/光明=33%/21%/11%，未来或仍将倾斜于两大巨头一图看乳制品—产业格局资料来源：欧睿、安信证券研究中心收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；行业评级产业赛道研究框架A股投资框架转变：从均值回归框架走向基本面异质性框架图：核心资产分化的本质：从均值回归走向基本面异质性资料来源：安信证券研究中心从宏观总量驱动到产业赛道驱动，投资框架势必从均值回归框架走向基本面异质性框架。从本轮核心资产的内部分化过程来看，“均值回归”策略依然无效。因此，我们希望以本轮核心资产分化为契机，试图从投资视角的转变以及配置逻辑的演化，综合考察长期和短期的定价思路，挖掘分化背后的投资启示。结合资产定价模型来看，我们认为核心资产内部分化的本质是A股的定价框架从以P=PE*EPS为核心的均值回归框架走向以三阶段自由现金流贴现模型为核心的基本面异质性框架，这点在配置逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化的过程中尤为产业赛道的基本面异质性将成为未来投资超额收益的核心来源我们认为当配置逻辑从宏观总量驱动到产业赛道驱动时，定价机制将从均值回归走向基本面异质性框架。我们认为在存量博弈的阶段，产业和赛道为王，高估值不再是下跌的首要原因，低估值也不再是上涨的核心动力，均值回归是一种特别不正确的局部正确。因此，基于均值回归下传统的P=PE*EPS模型解释力不断下降，市场定价将聚焦在基本面的异质性，也就是我们提出的二阶段DCF模型，将基本面进一步划分为三大维度，从而形成基本面异质性。三大维度：近端盈利指企业当前1-2年的盈利情况，成长性是指企业增长的空间，确定性是指企业增长的稳定性。成长性的首要依据是产业生命周期和全球竞争力，确定性则更多依赖于商业模式的护城河与行业竞争格局，近端盈图利：传的统核定心价模是型短以期周期内和订均单值回和归价视格角为的核信心号。图：基本面异质性视角下盈利的三大维度为核心资料来源：安信证券研究中心产业赛道的基本面异质性：近端盈利、成长性和确定性图：三阶段DCF模型下盈利驱动三大因素：近端盈利、成长性和确定性资料来源：安信证券研究中心定价机制转变：基本面异质性框架长期而言对于利率并不敏感➢那么，基本面异质框架下成长性、近端盈利和确定性优先次序如何确定呢？我们认为大致来说，短期而言来自利率的引导。在短期利率超预期下行期，成长性的作用最大，决定了估值约束高低；在短期利率超预期上行期，确定性的作用最大，决定了估值约束高低。在短期利率不发生明显波动时，近端盈利决定了短期的估值约束，近端盈利较强时，估值约束并不明显，相反近端盈利较弱时，估值约束就会较为明显。➢而从长期来看，基本面异质性框架是对于长期主义的始终如一的坚持和执行，对于利率并不敏感。图：基本面异质性框架长期而言对于利率并不敏感资料来源：Wind,安信证券研究中心中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日；行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为：月度，即每月月底。实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。2.产业生命周期.3行业竞争格局.4全球竞争力研究5.基于产业链景气下行业轮动.6短期行业景气波动预测7.基于产业链视角下上市公司分类研究、公司治理与商业模式解构1.基于新政治经济学下产业驱动力和发展逻辑中长期框架短期框架实战落地顶层框架安信策略面向未来十年的产业赛道比较研究框架安信策略产业赛道判定框架：核心变量、生态与驱动力图：安信策略产业赛道判定框架和思路资料来源：安信证券研究中心组织价值人生意环境企业家精神所处的时空和生态文化、价值观商业模式、核心竞争力、市场壁垒护城河、延展性治理结构、科学决策的能力(3)生态不断完善和丰富1.产业核心变量(1)人口老龄化(2)外资开放高水平化

(3)全球化内在动力减弱

(4)共同富裕(5)地方政府和官员激励产业评估框架2.产业生态做大做强不相互倾轧，不打价格战产业驱动力供给需求技术政策工程师红利产业发展1、政策2、特征3、强弱次序4、持续性1+2+3第一阶段、第二阶段、第三阶段（十四五规划2+）3（ROE、营收、利润增速1）+3（资产负债表扩张速度）

1+2（年化增速、未来3年年化）连续超过一年业绩稳定增长连续超过两年业绩稳定增长，千亿市值企业》3家连续超过三年业绩稳定增长，千亿市值企业》5家赛道投资1、真景气2、白马3、核心赛道市场短期认识：特征和强弱市场长期认识：特征和持续性新切入口近端盈利确定性

成长性短期订单和价格信号行业竞争格局和商业模式护城河产业生命周期，全球产业竞争力传统

切入口盈利分布格局市场驱动因子

ROE、PE、G估值盈利性价比增长带动ROE还是ROE带动增长行业预期和动态估值增速波动和指数收益波动景气的绝对水平和环比变化水平高增长的细分多还是少1.1.为何研究“产业发展逻辑”这个命题？【案例反思】宁德时代从2019年12月股价开始启动，大涨至2021年7月，时间长达一年半，涨幅超过10倍。但在投资时却面临着上不了车，买不上量的困境。鲜有人敢于在2020年上半年重仓买入，部分人是在2020年9月才开始逐渐加仓，多数人宁德时代的成本位在400元以上。宁德时代在2020年上半年的投资困扰：1、估值贵；2、产业景气在9月出现持

续验证；3、对宁德时代2020年快速扩张心存疑虑。其中，第二个原因和第三个原因是核心问题。【反思结果】对于宁德时代而言，产业逻辑是绿色化产业趋势，产业驱动来自于需求，产业信号是在2019年去地产化确立后宁德时代在2020年高速扩张的行为。如果能理解以上，至少应该在9月景气验证时就敢于重仓买入。√

“产业逻辑+驱动+信号”三因素框架能够领先于产业景气，也可以帮助理解产业组织与行为。产业逻辑产业驱动产业信号1.2.未来影响产业发展的五大核心变量变量一：老龄化进程加速。老龄化是未来宏观政策和产业政策制定的重要变量。一般而言，老龄化对于货币政策有效性有显著的负面影响，同时对于社会总需求有明显遏制作用。变量二：外资开放高水平化进程加速。自由贸易，自由投资和外资开放高水平化对于目前我国产业转型升级发展利弊共存，主要表现在向资本密集型产业过渡阶段。外资开放方面改革对产业结构优

化升级具有推动作用，有利于加速产业存量的动态调整。变量三：全球化内在推动力减弱。目前全球化内在推动力减弱，体现为分工的边界基本均衡，技术更新缓慢，东道主国家的产业纵向延伸与母国回缩。变量四：地方政府与官员激励。从以GDP增长为纲的政治锦标赛到以高质量发展为纲的政治淘汰赛。政治淘汰赛的实施载体是目标管理责任制，实施的基本手段是末位淘汰，一票否决和问责制。变量五：共同富裕。共同富裕与产业升级的关系论证主要来自于拉美模式的借鉴，对于产业发展的影响主要在于公平和效率的评估，有经验表明在绿色增长推动社会繁荣的趋势中，对于治理社会不平等的社会政策起到重要作用。目前，我国共同富裕以农村为重点，推动城乡收入及生活水平差距进一步缩小，推动东中西部经济均衡发展。1.3.产业发展的强弱次序：绿色化>高端化>智能化>融合化高端化、智能化、绿色化及融合化为十四五规划下我国未来产业发展四大逻辑。在新政治经济学框架下的发展强弱次序：绿色化>>高端化>>智能化>>融合化。➢绿色化：为目前产业政策推进速度最快的方向，不受到全球化内在动力和金融自由化等因素影响，受到地方政府的大力支持和配合。代表产业：光伏、新能源车。➢高端化：为目前产业政策最为坚定和鼓励的方向，但会面临全球化内在动力减弱在市场和技术层面的严峻挑战。此外，半导体和新材料等高端制造业很有可能长期股权回报率处于较低水平，产业内部将呈现为极少数企业的竞争。某种意义上，我国推行产业高端化的目的是为了拉低其他产业成本，提高全产业的全球竞争力，而非形成又一个薅羊毛的暴利部门。代表产业：半导体、新材料。➢智能化：为目前产业政策提供内在保护最弱的方向。智能化受益于老龄化社会，但会面临金融自由化的威胁，智能化相关领域的优势资本和产业并不在国内，缺乏应对外部竞争的产业保护；同时，对于智力资本的较高要求使得产业发展和推广受到约束。代表产业：人工智

能、智能生活（家居、汽车）、工业机器人。➢融合化：为目前产业政策扶持力度相对较弱的一个领域，本质是工业化和信息化融合，称之为“两化融合”。目前由产业内由少数龙头企业带动全产业进行进一步信息化升级改造，建立工业互联的内部数据化标准和外部接口，为后续产业互联网和物联网提供重要支撑。核心问题在于产业链上下游各环节“两化融合”程度不

一，不同行业融合水平差异较大，以局部应用为主的阶段。代表产业：物联网、工业互联、工业信息化（工业软

件）。1.4.产业驱动力：政策与需求为驱动核心回顾历史十年，政策及需求驱动在赛道表现上最为关键。结构层面，市场行情整体向下时，对政策驱动赛道的关注更显价值；而当整体行情上扬，需求重要性凸显。赛道层面，当前2022年“双碳+稳增长”政策驱动的交集是绿电产业链；需求驱动的交集是智能化。我们认为2022年供给扰动带来的赛道选择偏向于短期，长期仍然把握政策驱动与需求驱动，重点关注处于加速成长期的资料来源：wind,安信证券研究中心,1.4.1产业驱动力：需求即为成长空间资料来源：国家能源局，IHSMarket，灼识咨询，艾瑞咨询，安信证券研究中心,➢智能化产业在未来四年增速总体较高，基本均能维持于20%之上。其中，车载激光雷达以及智能新能源车值得重点关注，其2021-2025年预计复合增速分别有望达219.84%、57.70%。➢新能源方面，在政策要求下，新型储能增速有望达65.49%，亦将为又一快增长板块。1.4.1安信策略——核心产业赛道盈利预测资料来源：Wind，安信证券研究中心注：根据wind一致预期图：核心产业赛道盈利预测（基于一致预期）1.4.1安信策略——核心三级细分行业盈利预测资料来源：Wind，安信证券研究中心注：根据wind一致预期图：核心三级行业盈利预测（基于一致预期）1.4.2安信策略产业政策评估图：安信策略产业政策评估图谱中期研判判断依据短期变化判断依据扶持中性控制宏观政策宏观政策不适用不适用正向经济下行出现新的压力，保持经济平稳运行的难度加大，预计明年一季度及上半年的货币政策和财政政策将显著积极产业政策消费★扩大中等收入群体，农村消费梯次升级，促进线上线下融合消费，增强消费对经济发展的基础性作用正向政策上需要稳增长新能源汽车★规划到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右

2022年是否继续组织实施新能源汽车下乡活动，有关方面还要统筹研究决定正向政策上需要稳增长房地产与金融★总体上，“房子是用来住的、不是用来炒的”长期不变，促进房地产与实体经济均衡发展继续坚持，加强房地产金融调控，发挥住房税收调节作用部分城市住房调控政策近期出现微调中性虽然政策上需要稳增长，但需要坚持“房住不炒”芯片★集成电路设计、装备、材料、封装、测试、制造生产等企业，获得比较系统的政策支持，有比较明确的发展目标正向汽车电动化趋势加速，以及“缺芯”仍在延续，行业订单充足周期与大宗材料★双碳战略、绿色改造和结构调整，完善能源消耗、污染物排放、水资源消耗等约束机制，长期看对龙头型周期与大宗材料有利中性稳价保供，降低制造业和民生保障成本军工

★十四五期间，武器装备升级换代和智能化武器装备发展加速，武器装备建设要再上一资料来源：新华网、人民日报等公开媒体，人民银行等政府部个门大公台开阶信。息坚，决捍卫国家主权和领土完整安信证券研究中心正向国际形势2.1.安信策略产业生命周期七阶段划分图：产业生命周期细分阶段特征描述及判定次序基于人均收入水平、产业宏观驱动力以及产业生长曲线三重评估视角，通过刻画、评估、推断三步骤，我们提出新的产业生命周期阶段划分标准，更细致，各阶段具有明确的内涵，因此能够对应不同的投资价值。此标准基于财务特征法，分别在成长和成熟期内部做进一步分类，依据对判断准确性的要求不同按一定次序判定。资料来源：安信证券研究中心2.2.安信策略产业赛道生命周期图谱加速期买赛道，洗牌期二三线，出清期看龙头。资料来源：Wind,安信证券研究中心3.1.安信策略行业竞争格局判定框架图19：行业竞争格局思维框架资料来源：安信证券研究中心基产进基产进品于入于品入差我壁我差壁异们垒们异垒化对指对化指行数行数业：业从竞从竞行争行争营格业格营业销局特局销和特的性的和研性理出理研发出解发解发两发，我考察们现有构行业建剩余了刻需画求一企和业资个提产高、行产信品贷业竞两争类竞力成的本争努格程局指数，主要分为进入壁垒指数、产品差异化指数和利润可持续指数：利利润润可可持持续续指数：从提提价价空空间间、、规两模个模个效层效层应面应、，、市市场场势势力力和和经经营营力风风度险出发，综合考虑龙头企业的是否存在利用行业竞争优势改善业绩的可能3.2.安信策略行业竞争格局评估结果（示例）图：行业竞争格局指数筛选结果（以三级行业为例，2020Q3版本）资料来源：Wind，安信证券研究中心3.3.产业生命周期和行业竞争格局的实战落地：市场中性基于股票市场认知的产业生命周期：成长期投资收益>成熟期，洗牌期=加速期>出清期>成熟期>引入期>成熟后期。结合行业竞争格局的市场认知：从整体上看，产业差异化、进入壁垒和利润可持续对于股票涨跌幅的作用相当。分产业生命周期来看：1）引入期、加速期和成熟后期：产品差异化对于股票上涨的支撑作用最大；2）洗牌期和出清期：进入壁垒的支撑作用最大；3）稳态期：利润可持续作用最大。图：市场中性时各阶段驱动因素的收益率均值（归一化）

图：各阶段排除市场因素的驱动因素排序资料来源：Wind，安信证券研究中心3.3.安信策略基于生命周期和竞争格局的行业选择（示例）资料来源：Wind，安信证券研究中心图：基于生命周期和竞争格局的行业选择4.安信策略产业全球竞争力评估体系图：安信策略产业全球竞争力评估体系资料来源：安信证券研究中心4.安信策略产业全球竞争力数据工具及指标体系衡量全球价值链地位：

1）同一产业不同国家：最终品附加值构成情况（国内外占比）2）同一国家不同产业：同一单位的增加值大小，可简单理解为价格可用工具：全球投入产出表、全球贸易数据全球价值链地位评估全球比较优势衡量全球比较优势：产品全球份额占比可用工具：全球贸易数据…

Eg:RCA指数——衡量

产品是否具全球贸易优势TC指数——衡量贸易优势具整体性还是仅为结构性份额占比中观产业-衡量指标国内直接附加值出口价值国内间接附加值国外附加值A国B国C国4.1.动态全球比较优势视角下的产业国际竞争力刻画结果部分中高端制造业全球比较优势显著增强，率先崛起，具体领域包括旋转式发电设备及部件、建筑机械设备、泵、气体压缩机和风扇、电气机械和设备等产业。图：我国部分中高端制造业全球比较优势显著增强资料来源：UNCTAD，安信证券研究中心4.3.全球竞争力对投资的指导意义产业在全球价值链中的地位越高（靠右），则技术壁垒更强、竞争格局更好，且投资回报率也更丰厚；全球比较优势越明显（向上），则产品可触达的市场越广阔。图：产业全球比较优势及全球价值链地位评估综合分析象限图资料来源：安信证券研究中心4.3.安信策略产业全球竞争力判定结果关注两类投资机会：处于第一象限的、已具较强全

球比较优势的中高端价值链环节细

分。其壁垒稳固，投资回报率较高，且面对的是全球化的市场；从第四象限往第一象限跃迁的、全球比较优势明显提升、市场空间

逐步打开的中高端价值链环节细分。优先受益于国产替代逻辑，体现出

的是较高的成长性、发展潜力和想

象空间。4.4.安信策略产业发展图谱图：安信策略产业发展图谱核心变量（长期视角）行业生态（中期视角）驱动力（短期视角）需求供给工程师红利技术政策人口老龄化良好服务机器人，医美教育硬件工业机器人创新药，医美教育硬件，工业机器人，创新药中等健康IoT，健康饮食，快递物流职业教育，健康IoT，健康饮食，快递物流--养老产业，职业教育尚未明晰辅助生殖----外资开放高水平化良好新能源车-刻蚀机，光刻新能源车刻蚀机，光刻中等-----尚未明晰---细胞治疗，高端医疗辅助设备细胞治疗，高端医疗辅助设备全球化内在动力减弱良好5G-芯片信息安全，5G，转基因种业芯片，信息安全，转基因种业中等国货消费----尚未明晰-----地方政府与官员激励良好新能源轨道交通芯片，人工智能创新药新能源，芯片，创新药，人工智能，轨道交通中等环保节能---环保节能尚未明晰-节能建筑---资料来源：安信证券研究中心共同富裕良好-现代农业--现代农业中等国货消费，智能小家电，文娱游戏直播电商，教育硬件---尚未明晰-----5.安信策略核心产业赛道景气跟踪总览资料来源：Wind，安信证券研究中心，边际景气判断基于安信策略林荣雄编列的产业链景气跟踪体系由各产业链所涉及行业的多个相关指标边际变化的综合方向得到，平均景气排序加入各产业链与1年中位数比较后排序得到，先后等级为强烈推荐、优先、关注、跟踪。5.1安信策略产业链景气跟踪之5G产业链（举例）通信：利润总额:光纤制造:累计同比利润总额:光缆制造:累计同比产量:移动通信基站设备:累计同比PPI:通信设备制造:当月同比传媒（云视频，云游戏）：中关村电子信息产品指数游戏产品月景气指数移动APP活跃用户数:腾讯视频:当月值计算机（IDC，人工智能）：软件业务收入：嵌入式系统软件软件：累计同比软件业务收入：信息技术服务：累计同比软件业务收入：软件产品：累计同比软件业务收入：运营服务收入：累计同比电子：半导体:销售额:中国进口金额:印制电路用覆铜板:累计值销售额:电子元器件市场光电子器件产量:累计同比PPI:光学仪器制造:当月同比有色金属：进口价格指数:(HS4):铜箔、厚(除衬背)≤0.15mm现货价：单晶硅片

(156mm*156mm)：月PPI:稀有稀土金属冶炼:当月同比进口数量：制造单晶柱或晶圆用的机器及装置：累计同比锂_金属锂：≥99%工业级、电池级均价(元/吨)化工：价格指数：硫酸：月PPI:涂料、油墨、颜料及类似产品制造:当月同比机械设备：产量：工业机器人：累计同比主营业务收入:机器人与智能制造行业:累计同比资料来源：安信证券研究中心下游中游上游消费电子：产量：智能手机：累计同比产量：液晶电视机：累计同比汽车产业景气指数(ACI):先行合成指数（季度）中关村电子信息产品指数：月景气指数：手机通讯：同比增加5.2安信策略——核心产业赛道估值情况资料来源：Wind，安信证券研究中心PE视角特高压（32.83）、核电（43.29）、汽车（41.45）、光伏（47.47）、充电桩（50.86）目前处于三年内较高分位水平；IDC（32.80）、虚拟现实（30.30）、智能穿戴（32.43）、通用机械（37.42）、有色（29.14）则处于较低水平。PB视角特高压（3.41）、充电桩（4.59）、核电（2.01）、汽车（3.08）、军工（3.94）目前处于三年内较高分位水平；房地产（0.91）、铁路（0.99）、航空机场（2.40）、IDC（1.70）、游戏（2.52）则处于较低水平。十年分位

PB,LF三年分位PE,整体法十年分位三年分位5.3安信策略——核心产业赛道估值盈利性价比（PE-G）高端制造、军工、新能源仍具备较高估值盈利性价比。此外，值得注意的是，以医疗服务、创新药等为代表的医疗医药类产业和以食品饮料为代表的消费类产业当前PEG均相对较高，而在近月由于元宇宙发酵而持续上行的游戏赛道已处于较高PEG水平。图：核心产业赛道估值盈利性价比（PE-G）资料来源：Wind，安信证券研究中心5.4安信策略——A股行业估值分化指数图：安信策略——A股行业估值分化指数资料来源：wind,安信证券研究中心5.5安信策略——一级行业预期收益率资料来源：Wind，安信证券研究中心一级行业预期收益率5.6安信策略——一级行业PIG指标资料来源：Wind，安信证券研究中心注：PIG（价格隐含增长率）是连接估值和基本面的重要指标，表示在当前PE估值水平下未来10年平均业绩增长幅度。万得全A非：即万得全A（非金融石油石化）申万一级行业当前价格隐含增长率(PIG指标)5.7安信策略行业轮动综合得分判定结果（示例）资料来源：Wind，安信证券研究中心图：安信策略行业轮动综合得分判定结果（10月，示例）基于产业链景气的行业景气预测：11）月度调仓打分：仅考虑景气边际变化水平。计算各个月份景气值的历史分位数，对边际分位数变化进行排序打分。22）季度调仓行业打分：考虑景气边际变化、绝对景气水平以及估值水平。对每个行业最新季度前推五年的景气序列平滑3期，以看季度趋势，进行同样处理（求各月景气值历史分位数），计算边际数值变化，对边际数值变化进行排序；对季度PIG指标在相同时间段进行同样的操作，为了使两个边际数值序列具备可加减性，对各自序列进行标准化处理；最后依据景气边际改善程度越高，PIG指标边际提高越小，分值越高的思路，对两者相减后得到的序列进行排序打分。33）年度调仓行业打分：在季度层面，估值的比重要进一步提升。所有数据平滑12期后对历史景气序列和近两年的景气序列分别计算各月份景气值的历史分位数；然后计算PIG同比数据，依据当前景气位于近七年（时间序列开始于2013年）和近两年的相对位置，PIG同比上升幅度大小来给予分值，具体说来，当前景气位于近七年相对较低，近两年相对较高的位置，PIG同比上升幅度小的行业给予较高的分值，当前景气位于近七年相对较高，近两年相对较低的位置，PIG同比上升幅度大的行业给予较低分值。6.1安信策略短期景气波动预测：一级行业（示例）资料来源：Wind，安信证券研究中心安信策略❏略·景气景自气动预预测测基升本温面的模型行型结业果有汇纺总（织2服021装1年、12国月）防军工、机械设备、家用电器、汽车。❏

纺织服装行业的升温主要是源于中国棉花价格指数当月同比上升55.08%，皮革工业PPI当月同比上升0.20%。❏

国防军工行业的升温主要是源于88章航空器航天器及其零件出口金额当月同比上升123.07%，碳纤维进口数量累计同比上升63.91%。❏

机械设备行业的升温主要是源于机床工具行业出口交货值当月同比上升29.17%，工业机器人产量当月同比上升27.9%。❏

家用电器行