四方股份-601126-首次覆盖报告：电网侧二次设备龙头发电侧带来新机遇-20230907-国泰君安

2023E26%647%66331%0.560.6722%0.820.981.170.61财务摘要(百万元)AAEE营业收入4,2985,078 6,3858,37111,169(+/-)%经营利润(EBIT)%4682023E26%647%66331%0.560.6722%0.820.981.170.61财务摘要(百万元)AAEE营业收入4,2985,078 6,3858,37111,169(+/-)%经营利润(EBIT)%46818%58431%78233%928(+/-)%34%25%21%19%净利润(归母)452543799950(+/-)% 每股净收益(元)20%20%19%每股股利(元)0.500.620.610.612023E15.8%12.8%23.2919.0715.83利润率和估值指标AAEE经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA26.1514.0914.0111.709.80市盈率28.0013.31股息率(%)公司首次覆盖证券研究报告股票研究四方股份(601126)电网侧二次设备龙头，发电侧带来新机遇证书编号庞钧文(分析师)3ascomS0880517120001石岩(分析师)068S519080001本报告导读：投资要点：司是国内电力二次电网投资加快，推动主网架与配电网结构性成长。在“十四五”期公司二次设备龙头地位稳固，充分受益电网投资上行周期。输变电保护和自动化系统是公司的核心业务,该领域产品市占率稳居国内发电侧重点开拓新能源市场，传统能源业务稳定。新能源行业有望资本货物/工业首次覆盖谨慎增持交易数据52周内股价区间(元)总市值(百万元)总股本/流通A股(百万股)流通B股/H股(百万股)流通股比例日均成交量(百万股)日均成交值(百万元)12,653813/813 0/0100% 7.83117.88资产负债表摘要股东权益(百万元)3,908每股净资产4.81市净率3.2净负债率-46.32%EPS(元)2022AQ10.160.17Q20.220.26Q30.170.21Q40.130.18全年0.670.8252周内股价走势图 四方股份上证指数7%%-4%-22%2022-092023-012023-052023-09升幅(%)1M3M12M绝对升幅相对指数2%6%7%8%3%6%请务必阅读正文之后的免责条款部分四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of26利润率趋势%利润率趋势%%8%21A22A23E24E25E EBIT/销售收入(%)E回报率趋势21A22A23E24E 报率(%)股股票研究首次覆盖谨慎增持公司网址公司简介公司作为中国电气及工业自动化行业的领军企业，始终以“成为全球知名品牌系统、解决方案和服务的提供商”为宏于智能发电、智能输配电、智能交通、智慧船舶、智慧岛屿等多个领域的产品设计、软件开发、系统解决方案及技术继电保护、船舶电气综合自动化系统、绝对价格回报(%)%2%3%4%5%6%7%8%市值(百万元)财务预测(单位：百万元)损益表营业总收入加EBIT营业利润益净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产产资产资产合计投入资本(IC)现金流量表NOPLAT量自由现金流现金流净增加额财务指标成长性EBIT增长率EBIT率收益率资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)本回报率(ROIC)运营能力天数转天数转天数量偿债能力估值比率PEPBEV/EBITDAP/S股票绝对涨幅和相对涨幅6%15%22%30%17%3%2022-092023-022023-07 幅 四方股份相对指数涨幅1A9875032802-3812014184892-41-49-797.3%0%7.0.4%.3%28.004.3926.152.943.2%2A869520-54032362378048605-75-41324.9%2%.476.8 23.292.9414.092.494.0%3E54545500-6300977821122-406-75-501-22625.7%%3.45%19.073.0114.011.984.0%4E100-68022840951021-5018%5%7%6.7%.476.8 15.832.8111.70 1.514.0%2025E-74429296170-242-97-50118%6.3%.4 5.4 9%.6%13.312.559.80 1.134.0%39净资产(现金)/净负债206%183%159%136%113%90%21A22A23E24E25E(现金)(百万) 四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of26 四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of261.盈利预测与投资建议针对网内业务，在构建新型电力系统的背景下，公司输变电保护和自动化业务伴随电网投资稳健发展，预计23-25年该业务收入为受益配网投3-25年该业针对网外业务，受益于以新能源为代表的电源建设加快，公司发电与企/31.14/39.86亿元，同比+30%/+29%/+28%。表1:公司分业务盈利预测(单位：亿元)具体拆分A营业收入合计831.1%505427.7%%输变电保护和自动化系统31447937%47.7%46.0%4%46.7%3%发电与企业电力系统1434.6%30.0%29.0%0%6729.3%26.7%25.0%24.0%%配用电系统0.4%20.0%81电力电子应用系统35%021.7%结合公司行业和业务特征，选取华明装备、思源电气、国电南瑞作为可四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分5of26PExPE，给予公结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值表2:可比公司估值一览股票简称证券代码收盘价EPSPEPB(元/股).09.06AEEAEE华明装备SZ188思源电气SZ8239国电南瑞H373494均值90512.公司技术积累深厚，网外业务增长动力强劲2.1.深耕行业近三十载，业务多点开花解决方案。先后参与三峡工程、西电东送、北京奥运会、白鹤滩水电站家及地区，业务类别业务内容与优势智能电网为输变电领域提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的保护、自动化产品及解决方案，如继电保护、变电站自动化、直流输电控制保护、安全稳定控制及保护、调度自动化、继电保护信息及运维系统、智能运检，并在新能源发电领域，围绕新型电力系统需求、服务清洁能源开发利用，提供安全稳定、并网友好、灵活调控的智慧发电与服务，四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分6of26为国内外供电企业、大型行业客户的智能配电及智慧能源服务，提供一二次融合装备、智能终端、电力调配自智慧配电动化系统、综合能源管理及设备运维管控系统等全系列产品、整体解决方案及配套服务，实现“源-网-荷-储”智慧用电港口、园区等行业供用电领域，提供供用电系统智能保护与控制、综合用电的检测、预警、优化、维护等数字化综合服务，协助用户打造立体的用电安全管理体系，持续提升用新型储能设备供应与技术服务，包括能量管理系统、集控与运维系统、分布式能源成套设备、储能系统等全方位产：公司公告，国泰君安证券研究人才在行业相关学术组织及协会中担任职务。公司拥有包括国家高新技术企业、国家级企业技术中心、国家技术创新示范企业等重要资质，获得国家科学技术进步二等奖两项，获得其他国家与省部级科技奖100：公司公告，国泰君安证券研究际控制人为杨奇逊院士与王绪昭教授，二人分别直接持有四方股份杨奇逊院士为电力系统继电保护专家，是中国第一台微机继电保护装置的发明人。创始人王绪昭教授曾任华北电力大学教务处长，曾获1990年“霍英东科学基金奖”。极实施股权激励，公司持续发展可期。公司于2020年8月发布启股计划证券账户持有公司股票2,221.77万股，占公司总股本的2.73%。公司积极推出股权激励计划，旨在吸引并留住优秀人才，同时充分激发公司高级管理人员和核心业务骨干的积极性和创造力，以推动公司业绩四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分7of26制人为杨奇逊和王绪昭2.3.新能源业务爆发式增长，公司多领域业务持续向好年公司营收达同额增加。其中，新能源业务21-22年营收分H请务必阅读正文之后的免责条款部分8of26司输变电保护和自动化系统业务、发电与企业电力系统业务、配用电系同比+8.5%/+34.7%/-1%/-4.5%。其中发电与企业电力系统产品收入增长较快，主要原因为公司把握新能源发展机遇，用户订单与交货合同额增加；输变电保护和自动化系统产品收入同比增加，主要原因为公司在电+20.2%/+18.5%/+1.9%/+9.9%，输变电业务贡献有所增加。图6：输变电和发电侧是公司核心业务领域(单位：亿元)2.4.毛利率保持高位，降本增效持续优化公司综合毛利率优于行业平均值。2018-2023H1年公司毛利率分别为司毛利率同比下滑，主要由于公司执行新收入准则，将原计入销售费用H升态势，主要受益于公司持续技术创新，在运营管理、客户服务、风险控制四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分9of26图8：公司毛利率高于行业平均费用率呈下降趋势。其中，财务收入不断增加，是公司持有的存量现金大幅下降，主要由于公司执行新收入准则，叠加疫情影响下销售人员差3.电网投资促进电力设备行业稳步上升3.1.电力设备行业增长确定性强设备。一次设备是生产和转换电能的设备。如将机械能转换成电能的发电机、变换电压、传输电能的变压器；接通和断开电路的开关设备如高低压断路器等。二次设备是指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护以及为运行、维护人员提供运行工况或生产指挥信号所需的低压电气设备。如熔断器、控制开关、电能表、继电器、控制电缆等。二次设备更偏向软件层面，起到了对一次硬件设备的保护的重要作用。在输变电环节，一次设备包括了变压器、电容器、电抗器等，二次设备包括了继电保护、监控系统等。而在配电环节，一次设备包括了配电变压器、环网四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分10of26：国家电网因素。我国的电网投资基本由国家电网以及南方电网两家公司完成。根方电网公司计划投资6,700亿元。而国网以及南网的电力设备供应商也基础设施的超前投资与电力需求的持续增加促使电网投资增长。电网建力较大的宏观背景下，电网建设常被作为经济增长的发力点，投资有望持续边际向好。随着人均用电、能源需求和电气化比例的增加，用电需求快速增加；同时由于国内自然资源分布不均，三北风光大基地面临较大的能源消纳与输送压力，推动主网架的快速建设，分布式风光的发展也带动线路扩容与智能化发展。快速增长的电力需求将推动电网投资的持续修复。在电网投资增加的大背景下，电力设备行业增长的确定性更四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分11of263.2.主网：用电缺口+大基地发电外送需求促进投资增加大基地外送需求+用电量与发电量缺口增加促进主网架投资。主网是供电企业输电的主要网络，是从配电网之上到发电厂之间的网络，起到了输电以及变电的作用。由于主网直接连接发电端，发电端的外送需求则直接影响了主网的投资。目前在新型电力系统中，风电、光伏等新能源发电并网持续增加；但风光发电资源主要集中在三北沙戈荒地区，当地的消纳能力有限，大基地的发电需要外送至东部地区。目前，一期大基地的外送需求还可使用存量输电线路满足，但二期特高压则需要新建特高压等通道输电。自然资源分布不均导致的电力传输需求必将促进主网，尤其是特高压的投资增加。而用电端的需求与发电量的缺口也会对主网的建设产生正面的影响。据国家能源局统计，2021、2022年我国全社会而2021、2022年我国的发电量分别为81,122亿千瓦与83,886亿千瓦，同比分别增长4.3%、3.4%，发电量与用电量的增速匹配度较差。近五年全国发电量、用电量CAGR分别为4.9%、6.5%，新增装机容量对发电2年达2,500亿千瓦时。用电量与发电量的缺口扩大将使得发电端外送电力的压力持续增大，主网有望迎来快速发展的阶段。四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分12of26直流±800kV以上)。特高压输电具有输电容量大、输电距离远、能耗低、占地少等特点。其中特高压的输电容量大、距离远正迎合了我国的网建设的重要组成部分。特高压输电可分为直流输电、交流输电。交流输电应用于大功率、较近距离输电场合。并且特高压交流输电具有组网输送容量大、线路走廊窄等特点,适合大功率、远距离、中间不落点的两端输电工程；可点对点、大功率、远距离直接将电力送往负荷中心。柔性直流是直流输电的一种新的方式，可以独立控制无功功率与有功功率，在孤岛供电、城市配电网的增容改造等方面具有技术优势，但成本是我国电网核心组成部分，目前已承担了电力区域间调动的重要职责。未来随着新能源并网量的大幅提升带来的电网稳定性的下降，特高压作表4：特高压输电可分为交流直流及柔直直流柔柔直电压等级1000kV四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分13of26高、输送独立控制有功功较高，多回路场景合并网表5：2023年计划有多条交/直流特高压线路核准/开工输输电容量电压等级V技术路线输电通道分类进度国家能源局(国网-南网)国家能源局(国网-南网)±800±800四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分14of26金上-湖北特高压直流±800800已开工，设备还未招标哈密-重庆特高压直流±800800服务类已招标，预计年内核准2×±660前期规划±800年底核准2×±800年底核准宁夏-湖南特高压直流±800800服务类已招标，预计年内核准肃-浙江特高压直流±800川渝特高压交流1000服务类已招标，预计年内核准张北特高压交流服务类已招标3.3.配网：用户侧需求+分布式发电促进投资增长促进配网投资。配网在电力系统中起到了分配电能的重要作用。根据电压等级划分，配网可分为低压(220/380V)、中压(6-10kV)以及高压(35-110kV)。我国电力投资长期存在“重电源、轻电网，重输电、轻配网”的情况，配电网建设滞后于主网建设。而近年随着分布式电源大规模高比例接入以及微电网、储能电站、充电桩等用电负荷高速增长对电网带来的冲击加大，配网亟需更加完备的结构性建设。自2014年以来，配电网的投资已连续八年超网。四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分15of26智能化是配网升级、建设的主要方向。一方面，智能楼宇、智慧园区、微电网等新型用能组织将大量涌现并接入配电网，与之形成双向互动；，随着电动汽车、分布式储能的快速发展，“源荷”界限开始模糊化，即出现所谓产消者。要求配电网具备强大的综合承载能力、全息感知能力和智能调控能力。国家发改委和国家能源局引发的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》明确提出，发展分布式智能电网，推动电网企业加强有源配电网(主动配电网)规划、设计、运行方法研究，加大投资建设改造力度，提高配电网智能化水平，着力提升配电网接入分布式新能源的能力。随着政策推动，配电网的智能化建设将新型电力系统。省市/地区主要内容示范建设开放智能的主动配电网，积极推进园区能源互联网应配网智能化改造。结合城市配电网建设升级和变电站智能化改电自动化建设，实现配电网运行的集中控制和就地控制加强可再生能源发电并网、电力电子柔性输变电装备、智能配化石能源的规模代替开展源网荷储一体化绿色供电开发区(园区)建设区域中心城市坚强配电网，巩固提升配电网络可靠性和供电质智能化水平推进配网改造升级，提高配电网承载力和灵活性，适应分布式能源广泛接入和多元化符合发展需求，增强电网就近就地平衡能力。增强电网适应性，加大配电自动化改造力度，发展以消，局域网、直流配电网四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分16of26电网智能化水平，保证源网荷储的智能灵活互动省化技术应用，形成源网荷储灵活互动，协调电网平衡能力高标准建设中心城市(区)配电网，供电质量达到国内先进水平，城镇地区适度超前建设配电网，支撑新型城镇化的情节应配电网智能化发展水平适当超前布局66kV输变电工程，初步建成现代化的智能配电建省化改造电网智能化改造，补齐农网短板，构建坚强智能电网泰君安证券研究二次设备自动化升级以及一二次融合设备的使用是配网智能化改造的核心。传统配电网一次设备功能简单、智能化程度较低，无法满足配电网智能化的需求。配网的二次设备如主子站系统、继电保护、终端设备以及在线检测系统等可以有效的对配网进行保护以及监测，同时可以可协助一次设备实现电网实时的数据获取、远程运维。根据国家电网电子商务平台数据统计，配电终端(FTU、DTU、TTU及FLD)的招标量逐年上升，2020年达281,659台。二次设备厂商有望受益于配网的智能化改造，业绩有望超预期。一二次融合设备(一次、二次设备功能集成设备)也有望受益配网的智能化改造升级。一二次融合设备将二次设备的数据处理、通信、故障诊断等功能赋能于传统的一次设备，故其在诊断准确率、反应速度、等方面具有明显优势。目前一二次融合设备主要包含智能柱上开关(架空线路)、智能环网柜(埋构线)等。根据国家电网电子商务平台数据统计，2019年，一二次融合柱上断路器招标量已超过传统的柱上断路器招标量；一二次融合环网箱招标量也呈上升趋势。随着配网的智能化升级，未来一次设备的市场空间会进一步被一二次融合设备挤压。一次设备研究四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分17of26国泰君安证券研究4.公司电网侧与发电侧业务双轮驱动公司的输变电保护和自动化系统主要包括二次设备智能运维系统、继电保护及变电站自动化系统、特高压支流故障智能诊断系统等。其中继电保护及变电站系统是公司的传统优势，在2019年修改主营业务统计口统中的设备发生故障或者运行失常的情况下，发出报警信号或做出相应的断路措施的一种自动化技术装置。继电保护在电力系统发生故障的过程中可以自动启动，迅速切除，避免故障扩大，是为保障电力系统的安全公司在输变电保护和自动化系统领域稳居国内前列。公司是继电保护系统的龙头企业，在国网2023年第一批继电保护采购供应商中，中标9及以下各电压等级的常规站及智能站，通过多种通信组网方式，实现电力系统继电保护及辅助设备的运行状态、配置信息及电网保护动作的收四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分18of26理，对保护装置的动作行为进行详细分析，辅助运维决策，并提供微服务应用。而除了继电保护系统，公司为输变电领域还可提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的保护、自动化产品及解决方案如继电保护信息及运维系统、智能运检。在国内特高压输电线的快速建设以及配电网的智能化升级的背景下，公司有望维持输变电保护和自动化名公司继电保护及故障诊断信息系统可覆盖多种应用场景间的负责监控、保护变电站的关键的二次设备。传统的变电站的维护与检修、监控都需要人工巡检；而在智能电网时代，无人值守的变电站将集控站的监控系统能够准确、实时、有效的反映各个受控无人值班站的运行情况,能够有效正确的进行倒闸操作。并且由于变电站无人值守，为了对变电站监控、保护的唯一途径，所以对集控站可靠性、安全性抗感染能力、通讯效率等方面有着极高的要求。目前公司业务已全面覆盖集控站所需的二次设备，可提供自动化设备运维管控系统、变电站等一次设备状态检测系统、特高压直流故障智能诊断系统、二次设备智能运维系统以及变电站监控系统等。目前公司已为南网总调研发的构建了以“在线监视、远程运维、远程诊断、远程控制、智能管控、应急指挥”为目标，以电网二次设备全景信息基础平台为核心的电网二次设备智能管控平台；为浙江电网系统构建以调控、运维、检修及自动化务对象，集智能变电站自动化设备运行工况监视及状态评价、四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分19of26设备运维、设备隐性缺陷预警及在线功能预试等为主要功能的就地、远方分布式自动化设备运维系统；同时公司已为东北电网构建高频集中控安徽省检集控站等国家电网28座新一代集控站项目。随着国网公司变电站提供远程监控、设备运行状态评价业务的集控站有望成为公司二东北电网提供了高频集中控制系统侧的主要业务包括了配电开关等一次设备以及配网自动化产品等二次设备。随着配网智能化的升级改造，公司二次设备的优势将被放大，同时公司的一二次融合设备将得到更广阔的发展空间。目前公司可为国内融合装备、智能终端、电力调配自动化系统、综合能源管理及设备运维四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分20of26二次融合柱上断路器完成研制；基于5G的配网差动保护与分布式自愈控制一体化智能终端产品在深圳试点应用；同时针对国内分布式光伏及的一二次融合设备在南网持续保持领先地位。电网智能化改造的需求将。表7：公司配用电解决方案包括智能配电网解决方案、微网解决方案、配电物联网解决方案配用电解决方案概述特点应用场景、体解决方案设基于自动成图技术和流程化的图模维痛点问题G布式馈线自动，实现毫秒级故障处理，支撑一电网工程建设网县域配电网及大客户配网解决方案四方股份微网解决方案的核心产品主要微网内部分布式电源和就地负荷的一体立自治运行，充分满足用户对用能经济的整体解心技术和自主产品程实施经验站分布式电源型微网偏远无电地网实验室是5G和物联网技术改造提升传统配电态感知和运维管控是技术发展的必由之2)、发出了智能配变终端、台区智能融合终3)享即插即用和业务敏捷适配通过支持中低压一体化的高效局部动运维体系建设云化配电主区物联网设备接入研究四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分21of26表8：公司拥有配网全套设备产业链设备名称示例图概述次设备箱式变电站关柜0Hz的户外高压开关设备，主要用于开断、关合电力系统中的Hz设备，主要用于开断、关合电力系统中的；采用真空灭弧、空气绝缘的三相zYBM系列产品高压电器设备、变压器、额定电压12kV~24kV/0.4kV三相GCSmm模数型材搭建、模块化组件组装而成的组合型低压抽屉式开关设备，适用于交流50~60Hz、额定工作电压380V及以下的供电系统，用于发电、输电、配电、电能转换和GDmmmmHz作电压380V及以下的CSD-200系列保护二CSC-800WS分布式次设备器kV护、分段保护、电容器保护、电抗器保护、变压器保护、电动机保护、PT保护、备自投、故障解列、防孤岛保护等为实现配网实时监控、馈线自动化、电能质量管理以及智能设备接入与转发功能而设计，具有良好的电磁兼容性能、高低温适应性能和防护等级，通过优良的设计、严格的生产工艺保证设备运行的高度可靠性和稳定性，支持快速自愈的智能分布式馈线自动化，支持基于分布式电源及四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分22of26统为配电网调度运行提供自动化支持，也为配电网一二次设备运维管控提供有力支撑，并可与相关系统全面集成，为国内外大中型供电企业提供网管理系统基于国内外最新技术，吸取海岛、科技园区、储能站等多项分布式能源置器和电动机等间隔的保护、测量、控制与监视.装置变电站站级智能通信控制装置，可作为常规变电站远动装置，数据通信装置置具有供电容量大、线路损耗小、电能质量高、新能源消纳能力强、减少直流负荷接入等特点一一二次融合设配电开关成套设备备PEX系列户内交流高压六氟化硫环网开关设备是将负荷开关安2)PES-12(24)系列六氟化硫全封闭全绝缘金属开关设备是将负荷开、组合电器、断路器、隔离开关、接地开关等主开关密封在充满SF右方向任意扩展的一款型化、模块化开关柜。该产品能够满足供电网络节点或用户终端PEN将负荷开关、过母线连接器向左右方向任意扩展的一款小型化、模块化开关能够满足供电网络节点或用户终端要求，也可满足二次Hz对电路进行控制、监YNkVHz。XGW定线路方案组合四方股份(601126)请务必阅读正文之后的免责条款部分23of26保气体绝缘环网柜，既适合网络节点或用户终端的要求，又能满研究定源发电如风电、光伏等发展迅速。受益于清洁能源的快速建设，公司持续提升自身供应链管理能力和新能源一二次设备的集成能力，新能源业务的营收迅速上升。针对风电，公司可提供自上而下的成套解决方案,有数百个项目稳定运行经验，且在海上风电也应用；针对光伏，公司可年公司已中标三峡包头风电基地、北方上都风电基地、广西贵港覃塘区一步开拓国内外新能源市场奠定了基础。同时公司成功投运华源电力德润风电场2×10Mar分布式调相机项目，为进入分布式调相机市场奠定了坚实的基础。而在分布式能源领域，中标河北唐山市零碳城市纵横项目。随着公司不断扩大海内外的新能源业务布局，公司的边际效益有望得到个新能源发电项目中标项目中标时间湾海上风电、三峡集团福清兴化湾二期海上风电、新疆木垒大石头南220kV风电升压汇集站、西藏朗明桑珠孜区50兆生态示范项目9上风电项目三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目，华润苍南